22年业绩承压下行，维持“买入”评级
　　公司发布22年年报：22年实现收入/归母净利/扣非归母199.3/31.4/26.2亿元，同比-5.5%/-10.7%/-23.4%；22Q4收入/归母净利/扣非归母46.2/7.9/3.6亿元，同比-10.4%/+0.6%/-51.6%。22年归母净利基本符合我们预期（31.6亿元）。我们看好公司一体两翼加速布局，考虑公司盈利承压且防水及涂料整合或拖累业绩，下调23-24年归母净利并引入25年预测为33.2/38.4/44.4亿元（前值37.7/44.0/-亿元）。可比公司23年Wind一致预期均值19xPE，考虑到公司防水涂料业务规模及利润尚小，给予23年18xPE，目标价35.39元（前值29.03元），维持“买入”评级。
　　22年毛利率同比下滑，成本需求双向冲击防水毛利率
　　22年公司轻质建材/防水建材分别实现收入167.9/31.4亿元，同比-2.5%/-18.9%，石膏板/龙骨/防水卷材分别实现收入133.6/25.2/21.6亿元，同比-3.0%/-8.7%/-15.2%。22年公司整体毛利率29.2%，同比-2.6pct，石膏板/龙骨/防水卷材毛利率为35.0%/18.9%/17.3%，同比-2.3/+0.5/-10.1pct。据Wind，22全年沥青均价同比+33.0%，新开工/竣工面积累计同比-39.4%/-15.0%，成本需求双向冲击防水业务毛利率。22Q4公司整体毛利率27.4%，同/环比-4.5/-1.8pct。产销方面，22年公司石膏板产量/销量分别为20.95/20.93亿平方米，同比-13.5%/-12.0%，系地产需求下滑导致。
　　22年期间费用率同比略升，防水板块经营净现金转为净流入
　　22年期间费用率13.8%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.8%/5.1%/4.3%/0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2/+0.1pct，费用率小幅上行。22年归母净利率/扣非归母净利率15.7%/13.1%，同比-0.9/-3.1pct；22Q4为17.1%/7.8%，同比+1.9/-6.7pct，环比+2.8/-6.7pct。22年末公司资产负债率/有息负债率25.0%/6.2%，同比-1.5/-6.4pct。22年经营净现金流36.6亿元，同比-4.3%，其中防水板块2.7亿元，同比转为净流入，轻质建材板块34.0亿元，同比-15.3%。
　　石膏板业务加强协同，防水与涂料整合扩张并行
　　据公司年报，22年公司石膏板业务增速高于行业增速，行业景气度下行挤压中小企业生存空间，公司石膏板业务市占率被动提升。防水版图继续扩张，持续强化在华北和华东防水材料市场的竞争影响力，业务规模显著提升，板块经营性现金流转为净流入，抗风险能力稳步增长。我们认为石膏板业务旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务有望加强协同，防水与涂料业务整合与扩张有望稳步并行，持续扩大业务版图。
　　风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。

研究报告全文：证券研究报告北新建材000786CH22年业绩承压23年量价上行可期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月22日中国内地其他建材目标价人民币3539研究员方晏荷22年业绩承压下行维持买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892公司发布22年年报22年实现收入归母净利扣非归母1993314262亿元同比-55-107-23422Q4收入归母净利扣非归母4627936研究员张艺露亿元同比-10406-51622年归母净利基本符合我们预期316SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom亿元我们看好公司一体两翼加速布局考虑公司盈利承压且防水及涂料861063211166整合或拖累业绩下调23-24年归母净利并引入25年预测为332384444研究员黄颖亿元前值377440-亿元可比公司23年Wind一致预期均值19xPESACNoS0570522030002huangying018854htsccom考虑到公司防水涂料业务规模及利润尚小给予23年18xPE目标价3539SFCNoBSH293862128972228元前值2903元维持买入评级基本数据22年毛利率同比下滑成本需求双向冲击防水毛利率目标价人民币353922年公司轻质建材防水建材分别实现收入1679314亿元同比收盘价人民币截至3月21日2857-25-189石膏板龙骨防水卷材分别实现收入1336252216亿元市值人民币百万48269同比-30-87-15222年公司整体毛利率292同比-26pct石6个月平均日成交额人民币百万23569周价格范围人民币膏板龙骨防水卷材毛利率为350189173同比-2305-101pct521983-3490BVPS人民币1240据Wind22全年沥青均价同比330新开工竣工面积累计同比-394-150成本需求双向冲击防水业务毛利率22Q4公司整体毛利股价走势图率274同环比-45-18pct产销方面22年公司石膏板产量销量分别北新建材为20952093亿平方米同比-135-120系地产需求下滑导致人民币相对沪深30035822年期间费用率同比略升防水板块经营净现金转为净流入31522年期间费用率138同比07pct其中销售管理研发财务费用率为27138514305同比01030201pct费用率小幅上行22233年归母净利率扣非归母净利率157131同比-09-31pct22Q4为17178同比19-67pct环比28-67pct22年末公司资产负债196Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23率有息负债率25062同比-15-64pct22年经营净现金流366亿元同比-43其中防水板块27亿元同比转为净流入轻质建材板块资料来源Wind340亿元同比-153石膏板业务加强协同防水与涂料整合扩张并行据公司年报22年公司石膏板业务增速高于行业增速行业景气度下行挤压中小企业生存空间公司石膏板业务市占率被动提升防水版图继续扩张持续强化在华北和华东防水材料市场的竞争影响力业务规模显著提升板块经营性现金流转为净流入抗风险能力稳步增长我们认为石膏板业务旗下龙牌泰山梦牌石膏板业务有望加强协同防水与涂料业务整合与扩张有望稳步并行持续扩大业务版图风险提示原料涨价超预期防水业务整合不及预期反垄断政策风险波及经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2108619934218912415526584-254954698210341006归属母公司净利润人民币百万35103136332138424438-2274106559015671553EPS人民币最新摊薄208186197227263ROE18191466140714621511PE倍13751539145312561088PB倍255230208187167EVEBITDA倍106811001037892746资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1北新建材000786CH图表1可比公司估值表20230321股价市值EPS元PE倍公司名称公司代码元亿元2022AE2023E2024E2025E2022AE2023E2024E2025E东方雨虹002271CH3342842111165216-300220201545-伟星新材002372CH24213850820991151162952245221052081兔宝宝002043CH124997061099121-204812651032-平均值2667191215602081北新建材000786CH28574831861972272631539145312561088注除北新建材外其余公司盈利预测均来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表2北新建材分季度营业收入及同比增速图表3北新建材分季度归母净利润及同比增速百万元百万元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴700012015001600600010014001000801200500010006050040008004030000600204002000500020001000-201000-2000-401500-40017Q120Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q321Q121Q322Q122Q322Q318Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q418Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4北新建材PE-Bands图表5北新建材PB-Bands人民币北新建材25x40x人民币北新建材17x27x50x65x75x38x49x59x200801506010040502000233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2北新建材000786CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产917410973127121419216763营业收入2108619934218912415526584现金5722355567175925454502营业成本1437414106155581700318526应收账款18691991224824302718营业税金及附加2201022056242212672629414其他应收账款1183552959181956031726090营业费用7821975958685197488082410预付账款2539230285308573660837641管理费用10201025105111591276存货26322727318432763763财务费用82541063084585135690其他流动资产37284867503049725143资产减值损失4545545608967197395非流动资产1740017631186061974120793公允价值变动收益121506506506506长期投资2405026465290783198735516投资净收益3253387300030003000固定投资1184112459133361433615319营业利润37693311343739924616无形资产23102502260827292813营业外收入86403024302430243024其他非流动资产30092406237123562306营业外支出609358181000000000资产总计2657428605313183393337556利润总额37943283347740224646流动负债54185270584258656487所得税2422813972147981711519771短期借款206516804168041680416804净利润35523144332938514448应付账款17161684206720322434少数股东损益4171730811900999其他流动负债16363418360836643886归属母公司净利润35103136332138424438非流动负债16301891180917221631EBITDA46124204433749415636长期借款1790049000408203211522936EPS人民币基本208186197227263其他非流动负债14511401140114011401负债合计70487161765275878118主要财务比率少数股东权益5812048791496015050151500会计年度202120222023E2024E2025E股本16901690169016901690成长能力资本公积28382800280028002800营业收入254954698210341006留存公积1442616456186112110323982营业利润1409121438016131564归属母公司股东权益1894520956231702584028923归属母公司净利润2274106559015671553负债和股东权益2657428605313183393337556获利能力毛利率31832924289329613031现金流量表净利率16851577152115941673会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE18191466140714621511经营活动现金38313664421140665412ROIC19471810181919002070净利润35523144332938514448偿债能力折旧摊销7388882240770338634197727资产负债率26522503244322362162财务费用82541063084585135690净负债比率1565668056280945投资损失3253387300030003000流动比率169208218242258营运资金变动6013971418407638594455速动比率111146154176191其他经营现金557430276277831173482营运能力投资活动现金31512257172019742005总资产周转率085072073074074资本支出16281301169019351955应收账款周转率11101033103310331033长期投资13001379261329093529应付账款周转率879830830830830其他投资现金22292422583799041396每股指标人民币筹资活动现金711191422128713071451每股收益最新摊薄208186197227263短期借款735511897000000000每股经营现金流最新摊薄227217249241320长期借款590031100818087059180每股净资产最新摊薄11211240137115291712普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加302733798000000000PE倍13751539145312561088其他筹资现金120320186120512191359PB倍255230208187167现金净增加额330212201203785771957EVEBITDA倍106811001037892746资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3北新建材000786CH免责声明分析师声明本人方晏荷张艺露黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4北新建材000786CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷张艺露黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5北新建材000786CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6