核心观点。如期加息25bps，维持当前缩表速率不变，点阵图显示到2023Q4联邦基金利率将维持在[5,5.25]%水平，即年内还将加息25bps且不会降息。由于声明与发布会的鹰派增量信息较少，且强调银行信贷条件的收紧淡化了继续加息的必要性，市场解读为鸽派信号。在FOMC发布会期间，财政部长耶伦就美国银行业问题发表讲话，表示用FDIC保险担保所有银行的储蓄不是现在考虑的问题，这一事件强化了市场的避险情绪。未来，金融危机引致经济衰退进而通胀快速回落确是另一条控通胀路径，但短期中需警惕在金融风险暂告一段落后，非农、CPI等滞后实体经济数据陆续公布，紧缩预期或再度卷土重来。
　　声明&决议：如期加息25bps，加息进入末期。与2月FOMC声明相比主要变化为①经济现状描述措辞上修：对劳务市场的描述上修，认为就业出现回升（picked up）并保持强劲步伐（robust pace）。②回应银行业近况：承认美国银行近期出现的问题导致了信贷条件收紧，将对经济活动和通胀产生影响，但影响程度仍有待观察；另一方面也认为当前风险可控，银行系统稳固且有韧性（sound and resilient）。③暗示加息进入末期：对货政前景的描述由继续加息（ongoing increases）改为增量紧缩（additional policy firming）。发布会上鲍威尔对此做出解释，认为近期银行系统的事件会导致更紧的信贷条件，自然也弱化了美联储继续加息的必要性。
　　点阵图：降息不是基准情形。点阵图与12月基本一致，主流观点认为到2023Q4联邦基金利率将维持在[5,5.25]%水平。当前美联储指引的政策利率路径或是5月再加息25bps，然后维持该利率水平至年底。此外，美联储对2024、2025年的政策利率分歧加大。在美联储公布点阵图后，市场对此并不买账，联邦基金期货预测5月加息25bps概率仅有50%，且预测到12月将累积降息75bps。参考今年1月以来市场预期（联邦基金期货、2年美债利率）的走势可知，无论是市场还是美联储，所隐含的加息预期仍然高度取决于届时公布的经济数据。在金融风险暂告一段落，非农、CPI等滞后实体经济数据陆续公布后，紧缩预期或再度卷土重来。
　　经济预测：经济前景更加滞胀，高利率久期拉长。经济预测与12月有小幅调整：2024Q4的GDP同比增速由此前的1.6%下调至1.2%，暗示低于潜在产出的经济增速将持续更长时间以遏制通胀下行；2023年PCE通胀预测由此前的3.1%上调至3.3%；对2024年利率水平的预测由4.1%升至4.3%，或暗示较高的利率将维持更长时间。发布会上有记者提问美联储给出的失业率是否会出现滚雪球效应时，鲍威尔回答到历史经验显示衰退都是非线性的，所以失业率路径确实高度不确定性。鲍威尔表示很难预测衰退将如何发生，但只能尽力把通胀控制住，这也再度呼应其一直以来的“物价稳定是经济稳定可持续增长的重要保障”的观点。
　　策略启示。①美联储收紧实体经济总需求的核心传导路径是“货币政策→金融条件→经济总需求”，因此，近期信贷环境的自我收紧在一定程度上弱化了美联储增量紧缩的必要性，这也暗示了一条控通胀的路径，金融出险→经济衰退→通胀回落。②短期策略仍然是做多波动率，当前市场预测美联储到年底会累积降息75bps的行为过于乐观，类似去年12月、今年1月FOMC公布后的情形，短期需警惕过度乐观的加息预期被过热且滞后的非农、CPI数据打脸。③长期策略是黄金，总供给收缩的环境下，美联储只有高通胀和深衰退两个选择，二者均利好黄金。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年3月23日宏观点评市场对美联储降息预期仍过度乐观2023年3月FOMC会议点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点如期加息25bps维持当前缩表速率不变点阵图显示到2023Q4联邦基金利率将维持在5525水平即年内还将加息25bps且不会降息由于声明联系人与发布会的鹰派增量信息较少且强调银行信贷条件的收紧淡化了继续加息的必要性市场解读为鸽派信号在FOMC发布会期间财政部长耶伦就美国银行业张佳炜问题发表讲话表示用FDIC保险担保所有银行的储蓄不是现在考虑的问题这一资格编号S0120121090005事件强化了市场的避险情绪未来金融危机引致经济衰退进而通胀快速回落确是邮箱zhangjw3teboncomcn另一条控通胀路径但短期中需警惕在金融风险暂告一段落后非农CPI等滞后实体经济数据陆续公布紧缩预期或再度卷土重来相关研究声明决议如期加息25bps加息进入末期与2月FOMC声明相比主要变化为经济现状描述措辞上修对劳务市场的描述上修认为就业出现回升pickedup并保持强劲步伐robustpace回应银行业近况承认美国银行近期出现的问题导致了信贷条件收紧将对经济活动和通胀产生影响但影响程度仍有待观察另一方面也认为当前风险可控银行系统稳固且有韧性soundandresilient暗示加息进入末期对货政前景的描述由继续加息ongoingincreases改为增量紧缩additionalpolicyfirming发布会上鲍威尔对此做出解释认为近期银行系统的事件会导致更紧的信贷条件自然也弱化了美联储继续加息的必要性点阵图降息不是基准情形点阵图与12月基本一致主流观点认为到2023Q4联邦基金利率将维持在5525水平当前美联储指引的政策利率路径或是5月再加息25bps然后维持该利率水平至年底此外美联储对20242025年的政策利率分歧加大在美联储公布点阵图后市场对此并不买账联邦基金期货预测5月加息25bps概率仅有50且预测到12月将累积降息75bps参考今年1月以来市场预期联邦基金期货2年美债利率的走势可知无论是市场还是美联储所隐含的加息预期仍然高度取决于届时公布的经济数据在金融风险暂告一段落非农CPI等滞后实体经济数据陆续公布后紧缩预期或再度卷土重来经济预测经济前景更加滞胀高利率久期拉长经济预测与12月有小幅调整2024Q4的GDP同比增速由此前的16下调至12暗示低于潜在产出的经济增速将持续更长时间以遏制通胀下行2023年PCE通胀预测由此前的31上调至33对2024年利率水平的预测由41升至43或暗示较高的利率将维持更长时间发布会上有记者提问美联储给出的失业率是否会出现滚雪球效应时鲍威尔回答到历史经验显示衰退都是非线性的所以失业率路径确实高度不确定性鲍威尔表示很难预测衰退将如何发生但只能尽力把通胀控制住这也再度呼应其一直以来的物价稳定是经济稳定可持续增长的重要保障的观点策略启示美联储收紧实体经济总需求的核心传导路径是货币政策金融条件经济总需求因此近期信贷环境的自我收紧在一定程度上弱化了美联储增量紧缩的必要性这也暗示了一条控通胀的路径金融出险经济衰退通胀回落短期策略仍然是做多波动率当前市场预测美联储到年底会累积降息75bps的行为过于乐观类似去年12月今年1月FOMC公布后的情形短期需警惕过度乐观的加息预期被过热且滞后的非农CPI数据打脸长期策略是黄金总供给收缩的环境下美联储只有高通胀和深衰退两个选择二者均利好黄金风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图12023年3月FOMC与2023年2月FOMC对比资料来源美联储德邦研究所图2彭博FOMC发布会情绪指数图3彭博FOMC发布会情绪指数资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图42023年3月FOMC会议SEP资料来源美联储德邦研究所图52023年3月和2022年12月FOMC点阵图对比资料来源美联储德邦研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图6美联储SEP对2022-2025Q4的GDP预测分布图7美联储SEP对2022-2025Q4的PCE通胀预测分布资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图8不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设04环比假设06环比假设0环比假设环比环比3MA101099887766554433221100-1-12009220823072001200220032004200520062007200820102011201221012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072209221022112212230123022303230423052306230823092310231123122401资料来源彭博德邦研究所图9不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速同比0环比假设02环比假设04环比假设通胀掉期彭博分析师1010998877665544332211002201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310231123122401资料来源彭博德邦研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图10本轮美联储加息路径与历史对比20222015-20192004-20081999-200251994-19961988-19891983-198543210-1-2-3-41357911131517192123252729313335373941434547资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图11美国金融条件指数与美国国债流动性指数美国高盛金融条件指数联邦基金利率右10351024541013510039925982971596195059402002200320042005200620072008200920102011201221012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012001资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图12美联储总资产及结构图13美联储负债结构银行准备金流通货币逆回购TGA其他负债国债MBS其他总资产10000十亿美元10000十亿美元90009000800080007000700060006000500050004000400030003000200020001000100000090110011101120113011401150116011701180119012001210122012301230110011101120113011401150116011701180119012001210122010901资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图14联邦基金期货隐含未来加息次数图15联邦基金期货隐含利率2023年2月2023年3月2023年2月2023年3月1062023年5月2023年6月2023年5月2023年6月985575654543421350-132208220922102211221223012302230322082209221022112212230123022303资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所78请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务88请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明