公司发布2022年年度报告，受产品结构调整及部分产品订单减少影响，2022年实现营业收入194.73亿元，同比-10.63%，实现归母净利3.87亿元，同比-57.61%，其中主营重点型号的哈尔滨分部收入业绩保持高速增长。随着昌飞、哈飞两大优质直升机总装资产注入，公司将布局直升机全产业链，同时2023年关联交易金额显著增加预示订单旺盛，公司业务或将重归增长路径，维持“买入”评级。
　　▍产品结构调整收入下滑，盈利能力短期承压。受产品结构调整及部分产品订单减少影响，2022年公司实现营业收入194.73亿元，同比-10.63%；实现归母净利润3.87亿元，同比-57.61%。2022年公司毛利率10.30%，同比-2.13pcts，其中航空产品毛利率同比-2.22pcts达到10.24%。费用端，受本年研发投入减少影响，公司2022年研发费用同比-10.98%至5.13亿元；受本期发生的修理费减少影响，管理费用同比下降-2.24%至9.12亿元；期间费用同比-4.09%至16.00亿元，但由于收入下滑更快，期间费用率仍同比+0.56pct至8.22%。综合以上因素，销售净利率同比-3.37pcts至1.97%。22Q4公司增长势头强劲，实现营收88.60亿元，同比+16.64%，实现归母净利润3.39亿元，同比+15.35%，22Q4收入利润创单季度历史新高，业绩或重回增长通道。
　　▍积极备货预付大幅增加，哈尔滨分部高增长重点型号或加速列装。报告期末，公司预付款项10.96亿元，同比+165.38%，预付额大幅提升或印证公司正在积极备货迎接下游订单。受购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加影响，2022年公司经营活动现金流净额同比下降31.36亿元至-16.86亿元。2022年公司哈尔滨分部实现营收138.15亿元，同比+30.85%，实现利润总额6.66亿元，同比+104.43%，哈尔滨分部收入业绩保持高速增长，或表明主力机型直20仍在加速列装。景德镇分部实现营收51.41亿元，同比-51.96%，实现利润总额0.24亿元，同比-96.62%，景德镇分部主营部分成熟机型，目前已经列装规模较大，订单可能将下滑，未来随着机型调整后昌河分部经营有望复苏。
　　▍大幅提高关联交易限额，直升机龙头大订单或落地。根据关联交易情况公告，公司预计2023年关联交易总额将达854.16亿元，其中采购货物及接受劳务334.52亿元，销售商品及提供劳务361.22亿元，公司2022年关联采购上限为160.60亿元，截至12月14日实际完成61.20亿元，关联销售上限为238.99亿元，实际完成128.21亿元，关联交易预计提升较大。参考中航沈飞等公司经验，我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单。公司是中国军民直升机龙头，随着未来公司订单落地，直升机产业链景气度或将提升。
　　▍重大资产重组项目稳步推进，直升机资产整体上市后公司运营效率或提升。2023年1月，公司公告宣布拟发行股份购买昌飞集团100%股权和哈飞集团100%股权，3月公司公告发行股份价格由39.53元/股改为35.92元/股。本次资本运作将注入航空工业集团直升机优质资产，进一步整合直升机业务。收购完成后，公司将成为布局直升机全产业链的上市公司和我国军用直升机唯一总装平台。本次交易完成后，公司业务完整性将得到增强，业务规模将有所提高，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率，助力提升上市公司创新力、核心竞争力、市场影响力和抗风险能力，实现直升机业务A股整体上市。
　　▍风险因素：资产重组进度不及预期；军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止；型号交付延期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张。考虑到公司调整产品结构，重新分配产能或需要一定时间，下调公司2023/24年净利润预测至8.4/10.6亿元（原预测分别为9.3/12.8亿元），新增2025年净利润预测13亿元，对应2023-25年EPS预测分别为1.43/1.79/2.21元。当前价46.58元，对应2023/24/25年PE为33/26/21倍。参考中航沈飞2023年38倍PE（Wind一致预期），考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年37倍PE，目标价53元，维持“买入”评级。

研究报告全文：机型调整短期承压资产整合龙头复苏中直股份600038SH2022年年报点评2023323中信证券研究部核心观点公司发布2022年年度报告受产品结构调整及部分产品订单减少影响2022年实现营业收入19473亿元同比-1063实现归母净利387亿元同比-5761其中主营重点型号的哈尔滨分部收入业绩保持高速增长随着昌飞哈飞两大优质直升机总装资产注入公司将布局直升机全产业链同时2023年关联交易金额显著增加预示订单旺盛公司业务或将重归增长路径维持买付宸硕入评级军工行业首席分析师产品结构调整收入下滑盈利能力短期承压受产品结构调整及部分产品订单S1010520080005减少影响2022年公司实现营业收入19473亿元同比-1063实现归母净利润387亿元同比-57612022年公司毛利率1030同比-213pcts其中航空产品毛利率同比-222pcts达到1024费用端受本年研发投入减少影响公司2022年研发费用同比-1098至513亿元受本期发生的修理费减少影响管理费用同比下降-224至912亿元期间费用同比-409至1600亿元但由于收入下滑更快期间费用率仍同比056pct至822综合以上陈卓因素销售净利率同比-337pcts至19722Q4公司增长势头强劲实现营国防与航空航天收8860亿元同比1664实现归母净利润339亿元同比153522Q4分析师收入利润创单季度历史新高业绩或重回增长通道S1010521010004积极备货预付大幅增加哈尔滨分部高增长重点型号或加速列装报告期末公司预付款项1096亿元同比16538预付额大幅提升或印证公司正在积极备货迎接下游订单受购买商品接受劳务支付的现金大幅增加影响2022年公司经营活动现金流净额同比下降3136亿元至-1686亿元2022年公司哈尔滨分部实现营收13815亿元同比3085实现利润总额666亿元同刘意比10443哈尔滨分部收入业绩保持高速增长或表明主力机型直20仍在国防与航空航天加速列装景德镇分部实现营收5141亿元同比-5196实现利润总额024分析师亿元同比-9662景德镇分部主营部分成熟机型目前已经列装规模较大S1010522050004订单可能将下滑未来随着机型调整后昌河分部经营有望复苏大幅提高关联交易限额直升机龙头大订单或落地根据关联交易情况公告公司预计2023年关联交易总额将达85416亿元其中采购货物及接受劳务33452亿元销售商品及提供劳务36122亿元公司2022年关联采购上限为中直股份600038SH16060亿元截至12月14日实际完成6120亿元关联销售上限为23899评级买入维持亿元实际完成12821亿元关联交易预计提升较大参考中航沈飞等公司经当前价4658元验我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单公司是中目标价5300元总股本589百万股国军民直升机龙头随着未来公司订单落地直升机产业链景气度或将提升流通股本589百万股总市值275亿元重大资产重组项目稳步推进直升机资产整体上市后公司运营效率或提升2023近三月日均成交额314百万元年1月公司公告宣布拟发行股份购买昌飞集团100股权和哈飞集团100股周最高最低价元5252793459权3月公司公告发行股份价格由3953元股改为3592元股本次资本运作近1月绝对涨幅363近6月绝对涨幅253将注入航空工业集团直升机优质资产进一步整合直升机业务收购完成后近月绝对涨幅12-846公司将成为布局直升机全产业链的上市公司和我国军用直升机唯一总装平台本次交易完成后公司业务完整性将得到增强业务规模将有所提高有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率助力提升上市公司创新力核心竞争证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中直股份年年报点评600038SH20222023323力市场影响力和抗风险能力实现直升机业务A股整体上市风险因素资产重组进度不及预期军用直升机需求短期未充分显现型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止型号交付延期等盈利预测估值与评级公司是我国直升机稀缺龙头标的预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张考虑到公司调整产品结构重新分配产能或需要一定时间下调公司202324年净利润预测至84106亿元原预测分别为93128亿元新增2025年净利润预测13亿元对应2023-25年EPS预测分别为143179221元当前价4658元对应20232425年PE为332621倍参考中航沈飞2023年38倍PEWind一致预期考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间给予公司2023年37倍PE目标价53元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21789851947286248496929767163507805营业收入增长率YoY11-11282018净利润百万元913213870784340105768130058净利润增长率YoY21-581182523每股收益EPS基本元155066143179221毛利率1210121212净资产收益率ROE9493978059371060每股净资产元16331654177819142081PE301706326260211PB2928262422PS1314110908EVEBITDA225431287216177资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023322请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中直股份年年报点评600038SH20222023323利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2179019473248502976735078货币资金35202117372720841754营业成本1908117468219132616230725存货1300512657154231825021169毛利率124103118121124应收账款330459237688924310917税金及附加1923293541其他流动资产37743536361548415612销售费用157174214252295流动资产2360424234304543441839452销售费用率0709090808固定资产17981762187819782062管理费用933912110912951504长期股权投资2729292929管理费用率4347454343无形资产528510510510510财务费用3257160196其他长期资产10711159123912991349财务费用率0000020506非流动资产34243460365638163950研发费用576513640795993资产总计2702727694341103823443401研发费用率2626262728短期借款252883692977017912投资收益16234应付账款787311109104521330416607EBITDA127466499713281621其他流动负债79824679494746135254营业利润率466191336351366流动负债1610816670223292561829772营业利润101637283410441283长期借款9478787878营业外收入3167911其他长期负债898890920950980营业外支出45655非流动性负债99296899810281058利润总额101538383510481288负债合计1710017638233262664630830所得税101481113股本589589589589589所得税率100-10-10-10-10资本公积44214422442244224422少数股东损益00000归属于母公司所96269752104791128312266归属于母公司股有者权益合计91338784310581301东的净利润少数股东权益302304304304305净利率股东权益合计4220343637992810056107831158812571负债股东权益总计2702727694341103823443401现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润91438784410581301增长率折旧和摊销218203105121137营业收入109-106276198178营运资金的变化120-2715-5078-3139-1490营业利润206-6341242251229其他经营现金流198439139212270净利润205-5761179254230经营现金流合计1450-1686-3990-1748218利润率资本支出-134-138-231-231-231毛利率124103118121124投资收益-1-6-2-3-4EBITDAMargin5834404546其他投资现金流-342102000净利率4220343637投资现金流合计-477-42-233-234-235回报率权益变化00000净资产收益率95408094106负债变化-1317026007751201总资产收益率3414252830股利支出-229-274-116-254-318其他其他融资现金流49-57-160-196资产负债率633637684697710融资现金流合计-3554375834338-312现金及现金等价所得税率100-10-10-10-10618-12921610-1644-330股利支付率物净增加额300300301300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证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