事件：
　　公司公布2022年年报。公司2022年实现营业收入194.73亿元，同比下降10.63%，实现归母净利润3.87亿元，同比下降57.61%，单Q4实现营收88.60亿元，同比增长16.64%，实现归母净利润3.39亿元，同比增长3.39%。公司业绩符合市场预期。
　　点评：
　　部分产品订单减少，公司收入短期受挫。2022年公司实现营收194.73亿元，同比下降10.63%，其中哈尔滨分部实现营收137.25亿元（yoy+30.01%），与哈飞集团关联销售125.22亿元（yoy+35.45%）；景德镇分部实现营收47.06亿元（yoy-56.03%），与昌飞集团关联销售45.42亿元（yoy-52.02%）。我们分析认为虽然公司部分产品面临需求结构调整，但随着主要产品型号更新换代的逐步推进，我们预计公司未来收入将恢复增长。
　　产品结构调整及减值损失影响，公司业绩承压。2022年公司实现归母净利润3.87亿元，同比下降57.61%。我们分析认为主要系1）公司产品结构调整，22年毛利率较21年12.43%减少2.13pcts至10.30%；2）22年资产减值损失和信用减值损失0.43亿元，较上年同期0.16亿元增加0.27亿元，叠加管理费用上升，公司净利率较去年同期4.19%下降2.20pcts至1.99%。我们预计随着新型号放量叠加主业经营效益提高，公司盈利能力有望提升。
　　下游需求旺盛，公司预付账款及2023年预计关联交易大幅增加。截止2022年末，公司预付账款为10.96亿元，较期初增加6.84亿元，公司加快备货节奏。公司2023年日常关联交易预告显示预计额度854亿元，较2022调整后增长57%，其中关联销售361亿元，同比增加51%，表明下游产业链需求旺盛，预计公司未来几年业绩有望恢复增长。
　　国内军民用直升机制造龙头，新机型放量未来业绩可期。1）目前陆航、海军舰艇直升机配置均处于“有编制无装备”的状态，国内军用直升机缺口巨大，随着新机型放量，预计公司未来几年业绩有望高增长；2）国内民用直升机市场潜力巨大，公司持续推动天津民用直升机产业基地全面加速发展，有望核心受益下游需求增长；3）公司基本具有除部分军机总装以外的全部直升机制造对应资产，目前正在进行与哈飞集团、昌飞集团的资产重组，若重组成功，直升机板块将实现整体上市，公司将成为直升机唯一上市总装企业，具备主机厂垄断地位，业绩及估值有望获得较大提升。
　　下调盈利预测并维持“买入”评级。根据公司公告，部分机型受客户需求影响，业绩承压，不考虑重组影响，下调公司2023-24年归母净利润为5.5/9.3亿元（前值为9.1/11.4亿元），新增2025年归母净利润预测为12.3亿元，当前股价对应PE分别为50/29/22倍。选取航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空等以飞机、发动机制造为主业的公司对比，可比公司2023年PE均值为76，公司估值低于行业平均，考虑到公司作为直升机领域唯一上市龙头，下游需求释放叠加资产重组预期有望带来业绩增长与估值提升，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：资产重组进程不及预期；军机采购进程不及预期；新机型研制进程低于预期

研究报告全文：上市公司国防军工2023年03月21日公司中直股份600038研究产品结构调整叠加部分订单减少业绩表现符合预期公司点报告原因有业绩公布需要点评评事件买入维持公司公布2022年年报公司2022年实现营业收入19473亿元同比下降1063实现归母净利润387亿元同比下降5761单Q4实现营收8860亿元同比增长1664实现归母净利润339亿元同比增长339公司业绩符合市场预期证市场数据2023年03月21日券收盘价元4617点评研一年内最高最低元54063376部分产品订单减少公司收入短期受挫2022年公司实现营收19473亿元同比下降市净率28究1063其中哈尔滨分部实现营收13725亿元yoy3001与哈飞集团关联销售报息率分红股价-流通A股市值百万元2721612522亿元yoy3545景德镇分部实现营收4706亿元yoy-5603与昌飞告上证指数深证成指3255651142725集团关联销售4542亿元yoy-5202我们分析认为虽然公司部分产品面临需求结构注息率以最近一年已公布分红计算调整但随着主要产品型号更新换代的逐步推进我们预计公司未来收入将恢复增长产品结构调整及减值损失影响公司业绩承压2022年公司实现归母净利润387亿元同基础数据2022年12月31日每股净资产元1654比下降5761我们分析认为主要系1公司产品结构调整22年毛利率较21年1243资产负债率6369减少213pcts至1030222年资产减值损失和信用减值损失043亿元较上年同期总股本流通A股百万589589016亿元增加027亿元叠加管理费用上升公司净利率较去年同期419下降220pcts流通B股H股百万--至199我们预计随着新型号放量叠加主业经营效益提高公司盈利能力有望提升一年内股价与大盘对比走势下游需求旺盛公司预付账款及2023年预计关联交易大幅增加截止2022年末公司预付账款为1096亿元较期初增加684亿元公司加快备货节奏公司2023年日常关联交中直股份沪深300指数收益率10易预告显示预计额度854亿元较2022调整后增长57其中关联销售361亿元同比0增加51表明下游产业链需求旺盛预计公司未来几年业绩有望恢复增长-10-20国内军民用直升机制造龙头新机型放量未来业绩可期1目前陆航海军舰艇直升机配-30置均处于有编制无装备的状态国内军用直升机缺口巨大随着新机型放量预计公司-40未来几年业绩有望高增长2国内民用直升机市场潜力巨大公司持续推动天津民用直升04-2206-2208-2209-2211-2201-2202-2203-2205-2207-2210-2212-22机产业基地全面加速发展有望核心受益下游需求增长3公司基本具有除部分军机总装以外的全部直升机制造对应资产目前正在进行与哈飞集团昌飞集团的资产重组若重组成功直升机板块将实现整体上市公司将成为直升机唯一上市总装企业具备主机厂垄断地位业绩及估值有望获得较大提升证券分析师韩强A0230518060003下调盈利预测并维持买入评级根据公司公告部分机型受客户需求影响业绩承压hanqiangswsresearchcom不考虑重组影响下调公司2023-24年归母净利润为5593亿元前值为91114亿元武雨桐A0230520090001新增2025年归母净利润预测为123亿元当前股价对应PE分别为502922倍选取航wuytswsresearchcom发动力中航沈飞中航西飞洪都航空等以飞机发动机制造为主业的公司对比可比公研究支持穆少阳A0230122070006司2023年PE均值为76公司估值低于行业平均考虑到公司作为直升机领域唯一上市龙musyswsresearchcom头下游需求释放叠加资产重组预期有望带来业绩增长与估值提升因此维持买入评级联系人风险提示资产重组进程不及预期军机采购进程不及预期新机型研制进程低于预期穆少阳财务数据及盈利预测862123297818musyswsresearchcom202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2179019473232803077837372同比增长率109-106196322214归母净利润百万元9133875519341225同比增长率205-576424695310每股收益元股155066093159208毛利率124103119123122ROE95405485103市盈率3070502922注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2179019473232803077837372其中营业收入2179019473232803077837372减营业成本1908117468205152698732794减税金及附加1923273644主营业务利润26901982273837554534减销售费用157174279369448减管理费用933912116414161682减研发费用5765137229541159减财务费用323-10-22经营性利润102138257010261267加信用减值损失损失以-填列-16-28-23-82-41加资产减值损失损失以-填列0-15000加投资收益及其他1134404040营业利润10163725879841267加营业外净收入-111000利润总额10153835879841267减所得税101-4354942净利润9143875519351225少数股东损益00000归属于母公司所有者的净利润9133875519341225全面摊薄总股本589589589589589每股收益元155066093159208资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想