业绩简评
　　3月21日，公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4亿元，同比+5.6%；归母净利4.9亿元，同比+75.9%。
　　经营分析
　　22年归母净利率达到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4归母净利率达到33.7%，同比+13.5pct。拆分结构来看：
　　1）22年中高档酒同比+25.9%，量+29.2%，价-2.6%，毛利率-1.3pct，预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化，占比86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，价+15.7%，毛利率-0.8pct。产品毛利率下行也与成本结构有一定关联，成本项中人工工资明显提升（酒类中人工工资同比+36.5%，与生产人员从3415个增加至4859个相对应）。
　　2）费用率下降是利润弹性的主因。22年管理费用率-2.44pct（管理费用中的“其他”项从21年的1.4亿降至22年0.9亿），销售费用率-0.84pct（广宣&市场开发费+8.7%，低于收入增幅；销售人员+413个，和职工薪酬+24.4%匹配，同时省外收入+28.1%也表明全国化的稳步推进，省内经销商减少与清理休眠经销商有关）。营业税金及附加占比+0.21pct，波动不大。
　　3）22年末合同负债2.98亿，较21年末-3.61亿；22年销售收现60.14亿，同比+0.2%。预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款20%+，对于Q1预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，Q1起将产生增量业绩。
　　从外部看，Q2往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4”老酒战略，渠道库存约2个月，保持良性。22年至今对渠道价值链的维护也颇具定力。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到疫后需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至6.40/8.29元（原为5.84/7.79元），预计25年EPS为10.57元，公司股票现价对应PE估值为28/22/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。
　　

研究报告全文：3月21日公司披露22年年报22年实现营收606亿元同比增长219归母净利169亿元同比353Q4实现营收144亿元同比56归母净利49亿元同比75922年归母净利率达到278同比28pct其中Q4归母净利率达到337同比135pct拆分结构来看122年中高档酒同比259量292价-26毛利率-13pct预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化占比862普通酒同比109量-41价157毛利率-08pct人民币元成交金额百万元产品毛利率下行也与成本结构有一定关联成本项中人工工资明2270035003000显提升酒类中人工工资同比365与生产人员从3415个增加205002500至4859个相对应1830020002费用率下降是利润弹性的主因22年管理费用率-244pct管1610015001000理费用中的其他项从21年的14亿降至22年09亿销售13900500费用率-084pct广宣市场开发费87低于收入增幅销售117000人员413个和职工薪酬244匹配同时省外收入281也表220321明全国化的稳步推进省内经销商减少与清理休眠经销商有关成交金额舍得酒业沪深300营业税金及附加占比021pct波动不大322年末合同负债298亿较21年末-361亿22年销售收现6014亿同比02预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关步入1月回款速度明显提升目前回款20对于Q1预期无需悲观此外年报提及合资成立夜郎古酒庄以夜郎古品牌布局酱香业务品牌战略也升级至多品牌矩阵战略公司对夜郎古酒庄持股7895Q1起将产生增量业绩从外部看Q2往后需求逐季恢复具备确定性赛道具备顺周期下的弹性成长性环境优化下消费者培育产品梳理渠道渗透等均具备更好的基础从内部看公司持续稳步地推进364老酒战略渠道库存约2个月保持良性22年至今对渠道价值链的维护也颇具定力边际上看公司对藏品重视度明显提升观察春糖的更新情况对品味等核心品批价走势亦乐观考虑到疫后需求加速恢复我们上调公司2223年EPS预测至640829元原为584779元预计25年EPS为1057元公司股票现价对应PE估值为282217倍维持买入评级宏观经济承压风险政策风险全国化进展不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入27044969605679571010412659货币资金134819732448358849776870增长率838219314270253应收款项984384371488614763主营业务成本-653-1102-1349-1751-2187-2687存货255427943583402949736037销售收入241222223220216212其他流动资产4614401366152116911879毛利205138674707620679179972流动资产49326590776796261225515549销售收入759778777780784788总资产764814793789798808营业税金及附加-385-731-903-1186-1495-1874长期投资2265049494949销售收入142147149149148148固定资产8779641514200624662987销售费用-537-876-1016-1369-1728-2152总资产136119155164161155销售收入199176168172171170无形资产358359344388440502管理费用-340-603-587-764-965-1203非流动资产152215032030257430963687销售收入12612197969695总资产236186207211202192研发费用-21-33-76-100-127-159资产总计645480939798121991535119236销售收入080713131313短期借款446011000息税前利润EBIT76916252124278836024584应付款项120314351846207225763117销售收入284327351350356362其他流动负债97915741275180123433006财务费用-720416086120流动负债262830083133387349196122销售收入03-04-07-08-09-10长期贷款0025252525资产减值损失-7-33000其他长期负债45881031009999公允价值变动收益01541000负债267330973260399850436246投资收益243444普通股股东权益3580479463297940998412590税前利润030301010101其中股本336332333333333333营业利润76816742236287537184738未分配利润2376353949586536858011186营业利润率284337369361368374少数股东权益201202208261324400营业外收支331011121314负债股东权益合计645480939798121991535119236税前利润80116852246288737314752利润率296339371363369375比率分析所得税-194-414-546-701-906-11542020202120222023E2024E2025E所得税率242246243243243243每股指标净利润60712711701218528253597每股收益1729375150586401828710569少数股东损益262515536376每股净资产106501443718996238312996337784归属于母公司的净利润58112461685213327613521每股经营现金净流2966671131257407877811258净利率215251278268273278每股股利045008001500166421552748回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率1623259826632686276627972020202120222023E2024E2025E总资产收益率90015391720174817991831净利润60712711701218528253597投入资本收益率137424452438255826322661少数股东损益262515536376增长率非现金支出106169148126158200主营业务收入增长率20283802186313927002528非经营收益-29-56-21-22-25-28EBIT增长率626111273074312529202727营运资金变动313844-787179-33-18净利润增长率1442114353531265329482753经营活动现金净流99722291041246829253751总资产增长率117325402106245125832531资本开支-239-205-582-646-654-763资产管理能力投资0-1300100-145-162-179应收账款周转天数220124111110108106其他-42946054444存货周转天数1390688538627840083008200投资活动现金净流-668-1045-428-787-812-938应付账款周转天数10497781032900900850股权募资00803300固定资产周转天数1110631637573545528债权募资-394-44625-1100偿债能力其他-90-86-200-557-720-918净负债股东权益-2385-6783-5690-6117-6371-6651筹资活动现金净流-484-532-95-536-720-918EBIT利息保障倍数1089-811-524-467-418-381现金净流量-155651518114413931896资产负债率414138263327327732853247来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价2920030012022-11-19买入1435317517175172600025022800来源国金证券研究所200196001501640013200100100005068000211222221222210322210622210922220322220922220622投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用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