复兴时代，看舍得成长性与价值几何
　　我们认为，23年白酒行业有望迎来改善，经济活动回暖和宴席回补将使得次高端板块具备弹性，舍得作为扩张型次高端有望实现更高成长，复星赋能下舍得对于行业的理解、管理能力和战略执行全面提升，或将使得其在行业发展新阶段加速追赶，向一线次高端进击。三维度看其成长性：短看动销及招商节奏恢复带动业绩弹性修复，中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举，长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础，我们测算5年以上基酒存量约10万吨，基酒对应成品酒价值约500亿（假设按21年销售吨价计算），筑底公司价值。预计22-24年EPS 4.45/5.95/7.87元，参考可比23年PE均值35x (Wind一致预期)，考虑舍得具备更强全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予23年45x PE，目标价267.75元，首次覆盖“买入”。
　　以史为鉴，复星时代启复兴
　　历史经验看，对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是公司能否把握行业发展红利的核心，复星时代：在组织架构、激励机制、产品梳理、品牌培育、渠道治理、资源协同等多维度对舍得赋能。当前行业发展研判：短看需求复苏，场景放开后行业有望迎来“量”的回补，价格表现有望企稳向好；长看扩容升级，预计22-26年次高端行业规模CAGR为11.4%（18-21年为10.6%）。舍得战略调整契合行业发展周期：22年行业调整期舍得汲取历史经验，坚守价格底线，保证库存良性、重视消费者培育，注重经销商“质”而非“量”，行业复苏向上阶段有望加快招商及市场拓张，重拾高成长。
　　三维度看舍得的成长性与投资价值
　　短看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：场景放开带来需求修复，舍得仍处全国化招商上升周期，在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举：随着消费者培育转入复购提升期和区域市场深耕阶段，营收端24年剑指百亿，老酒战略带动结构优化及吨价上行，保证盈利能力。长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近10年来逐年增加，21年达13.3万吨，我们估算5年以上老基酒占比超70%，保障中高档产品放量，同时精准把握扩产节奏；资产价值维度看，21年基酒存量对应成品酒价值约500亿，筑底公司价值。
　　长短势能兼具、进阶一线次高端可期，首次覆盖“买入”评级
　　我们看好舍得复苏弹性将处于白酒板块前列，24年剑指百亿可期，且对中长期利润率端持有信心；长期看基酒储备支撑老酒战略实施。预计22-24年EPS4.45/5.95/7.87元，给予23年45x PE，目标价267.75元，“买入”。
　　风险提示：疫情影响、行业竞争加剧、食品安全风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告舍得酒业600702CH复兴时代向一线次高端进击华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年2月17日中国内地饮料目标价人民币26775研究员龚源月复兴时代看舍得成长性与价值几何SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228我们认为23年白酒行业有望迎来改善经济活动回暖和宴席回补将使得次高端板块具备弹性舍得作为扩张型次高端有望实现更高成长复星赋能研究员张墨下舍得对于行业的理解管理能力和战略执行全面提升或将使得其在行业SACNoS0570521040001zhangmohtsccom发展新阶段加速追赶向一线次高端进击三维度看其成长性短看动销及SFCNoBQM965862128972228招商节奏恢复带动业绩弹性修复中期看全国化与结构优化助力规模和利润基本数据并举长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础我们测算5年以上基酒存量约10万吨基酒对应成品酒价值约500亿假设按21年销售吨价计算目标价人民币26775筑底公司价值预计22-24年EPS445595787元参考可比23年PE收盘价人民币截至2月16日20830均值35xWind一致预期考虑舍得具备更强全国化潜力和成长性认可市值人民币百万69405估值溢价给予23年45xPE目标价26775元首次覆盖买入6个月平均日成交额人民币百万111952周价格范围人民币11711-20830BVPS人民币1726以史为鉴复星时代启复兴历史经验看对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是公司能否把握行股价走势图业发展红利的核心复星时代在组织架构激励机制产品梳理品牌培舍得酒业育渠道治理资源协同等多维度对舍得赋能当前行业发展研判短看需人民币相对沪深300求复苏场景放开后行业有望迎来量的回补价格表现有望企稳向好20910长看扩容升级预计22-26年次高端行业规模CAGR为11418-21年1866为106舍得战略调整契合行业发展周期22年行业调整期舍得汲取历1632史经验坚守价格底线保证库存良性重视消费者培育注重经销商质1403而非量行业复苏向上阶段有望加快招商及市场拓张重拾高成长1177Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23三维度看舍得的成长性与投资价值短看动销及招商节奏恢复带动弹性修复场景放开带来需求修复舍得仍处资料来源Wind全国化招商上升周期在区域市场经销商及可控终端数量可拓展空间仍足中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举随着消费者培育转入复购提升期和区域市场深耕阶段营收端24年剑指百亿老酒战略带动结构优化及吨价上行保证盈利能力长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础舍得基酒存量近10年来逐年增加21年达133万吨我们估算5年以上老基酒占比超70保障中高档产品放量同时精准把握扩产节奏资产价值维度看21年基酒存量对应成品酒价值约500亿筑底公司价值长短势能兼具进阶一线次高端可期首次覆盖买入评级我们看好舍得复苏弹性将处于白酒板块前列24年剑指百亿可期且对中长期利润率端持有信心长期看基酒储备支撑老酒战略实施预计22-24年EPS445595787元给予23年45xPE目标价26775元买入风险提示疫情影响行业竞争加剧食品安全风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万270449696024784410026-2028380212330222781归属母公司净利润人民币百万581141246148119822621-144211435189033813225EPS人民币最新摊薄174374445595787ROE16062543228623432366PE倍119435572468635022648PB倍193914481106841638EVEBITDA倍61672979294621121554资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1舍得酒业600702CH正文目录核心观点3复盘几经沉浮重启复兴4历史视角舍得为何曾踏空行业发展周期4天洋时代舍得的改革改善与问题遗留5复星时代全面赋能迈向新征程6当前公司的战略选择契合行业发展周期10行业发展研判短看需求回补长看升级扩容10公司战略选择灵活调整着眼长期12全价位带覆盖聚焦双品牌运作赋予经营韧性12灵活调整策略聚焦优势区域保证经销商质量12重视渠道健康聚焦终端培育保持价格良性13展望短看复苏弹性长看成长支撑14短期动销与招商节奏恢复带动弹性修复14中期全国化与结构优化助力规模和利润并举16长期基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础18盈利预测与估值21风险提示22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2舍得酒业600702CH核心观点外部环境影响下白酒行业在21H2进入调整期22年底随着防控优化场景放开需求回暖和经济复苏支撑下白酒板块有望在23年迎来基本面改善和周期向上次高端板块作为白酒行业的贝塔有望在景气周期向上阶段迎来更大弹性舍得作为全国化次高端名酒20年底复星入主后改革举措不断在21年实现了业绩的高速成长22年疫情下业绩增速有所放缓动销和招商阶段性受阻公司主动调控节奏以蓄力长远23年在行业复苏背景下公司有望重拾弹性成长本文旨在回答几个核心问题1舍得当前处在怎样的发展阶段复星赋能到底带来了哪些改变2舍得当前的战略选择为什么是聪明的是否能持续实现超越行业的发展速度3怎么看待舍得短中长期投资价值首先复盘舍得历史发展周期历史视角看舍得为何曾踏空行业发展黄金期天洋时代舍得的改革改善与历史积累复星入主后带来的改革举措及成效1历史经验对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是核心产品体系问题品牌培育问题渠道模式问题内部管理问题是历史经验的总结2复星赋能包括体制机制赋能组织架构激励机制产品梳理品牌培育渠道治理复星体系内资源协同当前阶段舍得对于行业的理解管理能力的提升双品牌战略的执行名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障都使得舍得能够在行业发展新阶段重启复兴加速追赶其次基于行业发展研判剖析舍得战略选择是否能持续实现超越行业的发展速度一是行业发展研判短看需求复苏长看扩容升级短期看场景放开后行业有望迎来量的回补次高端酒企招商营销及市场开拓亦有望回归正常中长期看经济韧性大众消费崛起高端白酒引领下次高端升级扩容趋势有望延续预计22-26年次高端行业规模CAGR为11418-21年为106二是舍得的战略调整契合行业发展周期1保持战略定力着眼长远在22年行业调整期坚守价格底线保证渠道库存良性重视消费者培育同时积极调整招商和市场拓展节奏此阶段更加注重经销商质而非量2全价位带覆盖双品牌运作赋予经营韧性在22年行业调整阶段舍得系列覆盖零售价位300-1000元沱牌系列覆盖50-300元适时提出沱牌复兴战略抓住低端光瓶酒结构性机会全价位带覆盖赋予较高经营韧性3调整期聚焦优势区域上升期加大空白市场占领行业调整阶段侧重于聚焦优势市场大本营深耕行业复苏期有望重拾区域拓张最后从短中长期维度探索舍得的投资价值1短期视角看动销及招商节奏恢复带动弹性修复第一步场景放开带来需求修复与回补库存消化动销恢复经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升第二步舍得仍处全国化招商上升周期健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础相比于其他全国化次高端酒企舍得在区域市场经销商及可控终端数量可拓展空间仍足2中期视角看全国化与结构优化助力规模和利润并举随着消费者培育转入复购提升期区域市场深耕营收端24年剑指百亿老酒战略带动产品结构优化及吨价上行保证盈利能力3长期视角看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础舍得基酒存量近10年来保持逐年增加态势21年达133万吨我们对基酒储备结构进行拆分测算舍得5年以上老基酒约10万吨保障中高档产品放量同时伴随沱牌复兴战略实施低档酒将继续放量则需考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能公司22年扩张计划符合未来发展需要资产价值维度看21年基酒储备量对应成品酒价值约500亿元按21年销售吨价基酒价值筑底公司价值区别于市场的观点市场对于23年经济复苏节奏次高端白酒及舍得复苏弹性仍有分歧我们认为作为正处扩张期的全国化次高端名酒企短期内动销招商节奏有望快速恢复23年复苏弹性将处于白酒板块前列中期看区域深耕复购提升结构优化24年剑指百亿且我们对盈利端保持合理利润率水平持有信心长期看基酒储备带来潜在的成品酒价值超500亿元支撑公司中高端酒放量持续的品牌培育和全国化市场拓展将支撑舍得进阶一线全国化次高端品牌梯队公司的品牌价值及增长潜力值得被市场充分定价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3舍得酒业600702CH复盘几经沉浮重启复兴几经沉浮舍得重踏复兴之路舍得为中国名酒企业和川酒六朵金花之一地处四川黄金酿酒带拥有舍得沱牌双核心品牌1989年沱牌曲酒在第五届中国名酒评选中夺魁成为中国十七大名酒之一而其在往后的几十余年发展中几经沉浮终回复兴之路其发展历程可划分为以下几个阶段1巅峰期2001年之前名酒基因与亲民价格助力规模扩张舍得于1996年正式在上交所挂牌上市其名酒品牌低价亲民路线助推产销量高居行业前三2落后徘徊期2001-2010年战略失误错过行业黄金发展期2001年消费税改革倒逼舍得向高端化发展但因彼时其缺乏高端培育经验高端路线发展不畅同时战略失误缩减低端产线十年间营收未能突破10亿元关口3发展期2010-2012年明确双品牌战略结合渠道与营销并举助力高成长行业处繁荣期舍得在产品体系营销运营市场管控等方面规划调整得当迎来快速发展4调整期2013-2015年行业深度调整阻断成长势头行业受塑化剂事件三公消费等影响进入调整期中高档价位受冲击中低价位带市场竞争加剧舍得亦受影响颇深5重拾成长期2016-2019年2020年底至今天洋入主推动改革复星接力前景可期2016年天洋入主舍得完成民营改制提出优化生产颠覆营销市场化改革下迎来快速发展但快消式打法暴露出较多问题同时天洋因占用公司资金被立案侦查20年底正式易主复星公司完成管理层换届同时进一步清理旧疾弊病管理赋能战略清晰步入良性发展通道21年经营业绩实现高增长22年推出股权激励发展动能充足图表1舍得酒业1993-2021年的发展历程复盘资料来源Wind公司官网华泰研究历史视角舍得为何曾踏空行业发展周期舍得酒业1996-2015年营业收入CAGR仅为20二十年蹉跎岁月与其他头部酒企差距被逐渐拉大我们总结出以下舍得连续踏空行业发展周期的五大原因1战略判断失误1993年国家放开白酒价格管控舍得固守低价战略错失进军高端市场时机2001年消费税改革倒逼舍得开启高端化发展主动缩减低端线产销导致低端市场失守2高端品牌培育经验不足沱牌曲酒定位低端民酒公司销售资源集中在低端流通餐饮等渠道缺乏酒店企业团购等高端渠道资源费投和消费者培育不足3渠道严重依赖经销商渠道策略实施深度分销但渠道本质严重依赖经销商对渠道和终端的掌控力不强免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4舍得酒业600702CH4产品体系问题2013-2015年行业调整期公司开发过多中低端产品价位带互相重叠产品推广缺乏重点5内部管理公司内部机制奖励机制营销活力相对较弱而以上五点经验总结在新的历史发展阶段均已全部得到解决舍得对于行业的理解管理能力的提升双品牌战略的执行名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障都使得舍得能够在行业的新的发展阶段重启复兴加速追赶图表21996-2015年舍得酒业与同期上市酒企营收对比图表31996-2015年舍得酒业与同期上市酒企净利率对比百万元水井坊舍得酒业山西汾酒舍得酒业山西汾酒洋河股份2500040泸州老窖洋河股份五粮液水井坊五粮液泸州老窖35200003015000252010000151050005001996200120062011201519962001200620112015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究天洋时代舍得的改革改善与问题遗留天洋集团入主后舍得从五个维度进行改革1战略维度坚持舍得沱牌双品牌运营2019年提出老酒战略聚焦大单品推进渠道扁平化品牌高端化2品牌培育维度老酒打造差异化目标将舍得打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌同时恢复沱牌在大众白酒市场影响力3渠道模式维度转变省代模式分品牌运作舍得系列采取终端精细化营销厂家承担渠道建设终端服务工作沱牌系列采取厂商11运作模式以区县为单位扁平化招商转变为厂家为主商家为辅对渠道和终端的掌控力增强4精简产品体系逐步缩减沱牌系列和定制产品SKU聚焦打造沱牌天曲特曲优曲等系列产品5公司治理18年底完成股权激励计划激发内部活力重销售的快消式打法导致品牌培育不足渠道秩序混乱等次生问题天洋集团入主时期舍得在16-19年营收规模从146亿增长至265亿17-19年CAGR为219净利润规模从08亿升至51亿17-19年CAGR为850净利率从16年的55提升至19年的192但天洋集团重销售的大规模招商及铺货快消式打法后期为完成销售高目标导致渠道出现压货现象消费者培育未能跟上终端动销不畅和全国价盘体系紊乱图表42016-2019年舍得酒业营业收入与营收yoy图表52016-2019年舍得酒业归母净利润与净利率变化百万元百万元营业收入营收yoy归母净利润净利率30004060025CAGR3525001922195003502030CAGR200085015425400264151500203001988815101000200551012155001005000020162017201820192016201720182019资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5舍得酒业600702CH复星时代全面赋能迈向新征程一机制赋能管理层分工明晰提升激励重建组织架构复星从顶层设计战略意识激励催化分工明确等上层建筑发挥专业化的管理经验及优势管理层调整复星接棒后保留原有销售生产团队和部分高管派驻4名分别具有消费品管理战略投资财务管理人力资源管理背景的新董事提名任命5名副总裁分别深耕酒厂生产管理玻璃厂生产管理消费品经营管理财务及投资管理领域20221218日公告张树平先生退休辞去公司董事长职务辞职后将担任公司顾问20231月公告选举倪强先生为公司董事长完成了董事长交棒其长期在复星集团内部工作担任重要领导职位并任中国酒业协会特邀副理事长同时任蒲吉洲先生为公司联席董事长薪酬激励催化复星入主后对不同层级员工善用不同激励手段销售等一线团队员工绩效奖励改善平均薪酬提升明显并在22年推出新一轮股权激励目标明确活力激发图表6截至22Q3末舍得酒业股权结构图表72016-2021年舍得酒业销售人员平均薪酬变化销售人员平均薪酬销售人员平均薪酬yoy万元258060204015201005-200-40201620172018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究事业部架构调整理顺各事业部负责内容与目标复星入主后公司设立舍得事业部沱牌事业部老酒事业部要客事业部互联网事业部国际业务部六大事业部将舍得与沱牌事业部分立开突显双品牌战略地位其中舍得事业部聚焦品味舍得智慧舍得两大核心战略单品主要目标提升核心单品产销量全国化布局实现终端顺价核心单品之外适度开发舍得系列文创产品同时把舍之道作为低线城市宴席市场的产品补充沱牌事业部聚焦沱牌品牌线主推低端光瓶六粮T68中高端天特优曲陶醉窖龄盒装产品目标提升沱牌产品产销量剑指沱牌复兴老酒事业部聚焦藏品10年明确事业部重心向上要客事业部依托复星优势围绕复星系企业做团购主要分管天子呼吞之乎舍不得等千元以上超高端产品及定制化产品图表8舍得酒业四大关键事业部旗下产品线目标及价位带分布旗下产品条线事业部目标价位带分布舍得事业部品味舍得智慧舍得水晶舍得舍之道等提升核心单品产销量开拓市场实现终端顺价逐步提价300800元沱牌六粮沱牌特级T68天特优曲陶醉系提升沱牌品牌线产品产销开拓市场做到沱牌复兴50300元沱牌事业部列窖龄盒装产品老酒事业部藏品舍得8年藏品舍得10年藏品舍得全国化推广打造800元以上价位带8001000元要客事业部天子呼吞之乎舍不得定制化产品依托复星优势走圈层团购千元以上资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6舍得酒业600702CH二产品梳理清晰价格带清晰渠道布局优化复星入主后进一步对舍得沱牌培育型品牌做梳理1舍得系列产品线聚焦零售价位300-1000元有藏品舍得智慧舍得品味舍得水晶舍得等单品其中智慧品味舍得为全国化推广战略单品而水晶舍得布局圈层团购渠道将产品从价格带渠道布局上做出清晰区隔2沱牌系列确定沱牌曲酒为沱牌品牌的龙头零售价在200-400元定位中高档沱牌六粮T68等百元内低端产品以大众光瓶酒为突破口沱牌大曲沱牌天曲沱牌特曲定位100-300元沱牌的战略目标是成为大众名酒领导品牌沱牌高线光瓶酒可承接大众消费者消费升级需求肩负沱牌复兴重任3培育型品牌方面主要产品为天子呼吞之乎舍不得陶醉等产品天子呼吞之乎为酱香线定位千元以上价位带走圈层团购渠道陶醉系列定价200-400元卡位中高端为主品牌外的丰富补充图表9舍得旗下品牌产品定位价位带梳理品牌系列及事业部归属产品线备注具体产品基酒年份零售价参考低中高档分类产品图片超级大单品528品味舍得6年精华版华东华南专销518舍得系列次高端智慧舍得核心战略单品8年668舍得事业部水晶舍得主打团购渠道6年558舍之道5年268T6868沱牌特级3年T8888八零年代6年368沱牌曲酒九零年代5年298沱牌系列窖龄30228沱牌事业部沱牌特曲3年基酒8年调味酒窖龄20178沱牌天曲3年基酒10年调味酒238中低端沱牌优曲3年基酒5年调味酒118沱牌六粮3年58陶醉3063年268陶醉6066年308陶醉系列陶醉9069年468沱牌事业部精品窖藏红瓶-98精品窖藏裸瓶-188645500ml陈香20年6980天子呼53500ml酱香20年-超高端培育型品牌酱香红瓷描金20年1980超高端要客事业部吞之乎酱香黑瓷描金20年2980陈香黑瓷描金20年1980舍不得22年已在局部市场圈层渠道试销-2199藏品舍得品味舍得藏品8年768高端老酒事业部智慧舍得藏品10年988资料来源公司官网天猫京东官方旗舰店华泰研究三发力品牌培育加大品牌宣传力度与渠道合力深度聚焦培育消费者舍得老酒营销和品牌年轻化进程领先1品牌宣传公司围绕艺术老酒进行品牌赋能推进自有文化IP的打造投放内容短片强化品牌人生沉淀情谊等价值观输出持续在央视机场高铁站抖音等线上线下平台加强广告覆盖2消费者深度聚焦针对年轻群体积极跨界营销将老酒战略与艺术游戏影视剧音乐相结合精准提升品牌在年轻圈层中的影响力针对高端人群通过与渠道合力举办智慧之旅舍得智慧俱乐部名酒进名企老酒鉴赏会以及老酒培训班等活动有效向上触达高端政商人群培育圈层KOL强化消费者对舍得老酒的认可度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7舍得酒业600702CH图表10舍得广告宣传活动及营销体系图表112016-2021年舍得广宣市场开发费用及销售费用率变化广告宣传及市场开发费用百万元其他销售费用销售费用率1000359003080070025600205004001530010200510000201620172018201920202021资料来源公司官网华泰研究资料来源公司公告华泰研究四渠道治理资源赋能利他思维管理渠道嫁接资源赋能复星入主后以保障经销商利益为出发点注重渠道管理稳住全国价盘体系规范费投管理并持续嫁接复星系企业资源赋能舍得突破空白市场具体看1恢复经销商信心于2021年4月召开经销商大会会上复星集团董事长郭广昌出席并承诺保证经销商利益提出364策略恢复经销商信心2管控渠道库存和批价合理控制发货节奏建立八大前置仓库实现小批量多次订货减少经销商资金占用合理库存下核心单品品味舍得智慧舍得等批价稳步抬升3惩治经销商窜货现象通过信息化扫码系统建设严控经销商窜货现象对渠道库存与终端动销的掌控力提升4规范渠道费用投放取消费用打包制度费用向终端倾斜定向投放至终端消费者活动上5嫁接资源赋能复星旗下产业资源丰富复星生态下属及辐射企业有望为公司带来团购业务资源对接图表12舍得酒业364老酒策略渠道模式政策图表13复星入主后渠道治理采取的动作资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究五市场拓展进阶延续聚焦川冀鲁豫提升东北西北突破华东华南市场策略实施市场分级击破战略聚焦重点市场发展氛围市场进驻空白市场复制样板城市1空白地区样板城市打法推广对于空白地区沿用大商优商制借助大商资源实现低成本快速扩张与市场突破在招商模式方面复制样板城市打法以点带面比如21H2在全国选取39个核心城市重点投放资源支持旨在以大型城市带动周边城市群布局2022年初发起特大城市会战以重庆战役为例一期战役通过组建两支业务团队竞赛具有快速摸排快速转化周期短高势能特点一期会战成功后在二期轮战中由销售团队陪同跟进经销商客户攻坚前期市场培育践行利他客户思维促进产品持续动销免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8舍得酒业600702CH2优势地区深度精耕下沉对于优势地区采用以县区为单位的扁平化招商精细化运营深度渠道下沉同时鼓励经销商以平台商模式整合渠道资源建立联合经销平台推进大平台商建设完成1大平台商N分销商区域经销网络布局展开深度分销此外在核心优势区域舍得进一步推进终端联盟体制度建设也即公司直接与终端核心烟酒店签订销售协议并进行费投直控核心门店在优势区域渠道下沉的前提下进一步增强终端掌控力提高终端门店产品推力落实营销政策及费用投放提升消费者粘性目前舍得已建立数万家终端烟酒店联盟体合作单位图表14复星旗下产业资源图表15舍得市场拓展模式资料来源复星集团官网华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9舍得酒业600702CH当前公司的战略选择契合行业发展周期行业发展研判短看需求回补长看升级扩容短期维度22年疫情影响下次高端行业的升级扩容有所减缓23年疫后春节期间居民消费需求逐步释放当前宏观经济复苏向好宴席市场等需求回补经济复苏支撑消费回暖为需求抬升提供可持续推动力据弗若斯特沙利文次高端行业规模19-22年同比增速分别为30013916874疫情对经济发展社交活动宴席场景造成较大冲击使得次高端行业场景受损22年升级扩容速度有所减缓不同地区受疫情影响的深度和广度亦有不同随着疫情管控放开23年春节期间返乡潮推动各地走亲访友家庭聚会等场景修复明显聚饮礼赠需求率先复苏而次高端主消费场景如婚宴等宴请需求将于节后实现逐步回补当前宏观经济正处复苏向上通道居民出行及消费等指标同比继续上行节后随着返乡人员陆续复工经济活动回暖和消费复苏将持续演绎次高端白酒有望受益图表16全国四大区域的重启指数均环比回升图表17名义社会消费品零售总额预测分地区重启指数HRT相较于潜在趋势值的比值同比2019-12100名义社会消费品零售总额长三角珠三角京津冀成渝401203011020130130115918691104391100090108020春节疫情冲击政策调整30701Q20173Q20181Q20203Q20211Q2023E3Q2024202212022320225202272022920221120231注指数计算方式为当周日均车流量2019年11月日均车流量100资料来源WindCEIC华泰研究预测资料来源G7华泰研究图表1820Q1-22Q3白酒分价格带营收同比增速情况高端次高端中档及以下604735038940311327302121652015615896100-10-100-20-135-30-40-5020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3注我们将白酒公司划分为三挡高端白酒包括茅台五粮液泸州老窖次高端包括山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份今世缘古井贡酒口子窖大众酒即中档及以下白酒包括顺鑫农业青青稞酒伊力特金种子酒老白干酒迎驾贡酒金徽酒资料来源Wind华泰研究次高端行业复苏逻辑次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎市场端主线来看随着礼赠聚饮宴席等消费场景逐步修复需求回暖终端动销修复经销商及终端库存去化价格企稳回升价盘稳固市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础形成良性正反馈效应酒企端主线来看在疫情期间场景限制之下次高端酒企的招商节奏品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大当前限制因素弱化后酒企招商营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10舍得酒业600702CH图表19次高端主要单品批价变化图表2021Q1-22Q3次高端及地产酒企单季度净增经销商数量元汾酒青花20洋河梦之蓝M6个350800洋河梦之蓝M3剑南春水晶剑舍得酒业今世缘口子窖山西汾酒习酒习酒窖藏1988郎酒红花郎153007002502006001505001005040003005010020015020020-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-0321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源今日酒价华泰研究注22Q3舍得经销商数量环比净减少主要系筛选淘汰部分经销商资料来源公司公告华泰研究图表21对全国化扩张型次高端酒企复苏节奏的判断酒企复苏节奏山西汾酒省内深耕空间足华东华南市场有望迎外围需求好转招商节奏恢复酒鬼酒酒鬼系列处于次高端价位需求恢复可期内参控量着力终端建设和消费者培育水井坊宴席占比较高预计随宴席回暖将带动动销恢复和库存消化舍得酒业宴席占比较高预计将随宴席等回暖动销和招商恢复复苏弹性大资料来源公司公告华泰研究中长期维度次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动我们预计扩容升级趋势有望延续据弗若斯特沙利文高端次高端中端低端白酒18-21年行业规模CAGR为168106-21-43预测2022-2026年CAGR为11811422-45高端与次高端白酒将保持较高增速主要基于1经济韧性大众消费崛起奠定基础中产阶级人群扩大居民追求品质消费升级趋势强化2高端白酒具备引领作用高端白酒具备强社交属性价格和需求都较为坚挺对次高端升级扩容形成拉力3行业集中度提升头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续具有名酒基因文化积淀的主流品牌具有优势长期来看高端酒企的次高端副品牌一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张品牌培育实现放量图表22次高端酒企2021年财务数据主要产品及价格带主要区域及省外收入占比情况一览表资料来源Wind公司官网公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11舍得酒业600702CH公司战略选择灵活调整着眼长期22年是次高端白酒调整之年受消费场景缺失与消费力减弱等影响出现了升级扩容速度减缓全国化扩张阻力抬升价格与库存压力加大的短期性变化而舍得积极应对行业短期变化保持战略定力着眼长远具体看1坚守价格底线保证渠道库存良性重视消费者培育22Q2开始需求压制动销与价格表现渠道经销商风险厌恶度亦有上升经销商优先考虑自身现金流偏好利润高费投高或者动销快的产品此背景下舍得主动调整增长节奏寻求良性发展合理管控库存保证渠道盈利水平加大终端消费者培育2全国化招商拓展阻力抬升舍得积极调整拓展节奏受疫情影响扩张型次高端22年整体招商扩张进程放缓舍得主动调整招商节奏聚焦优势地区深耕空白市场的招商工作加强检验筛选更加注重经销商的质量全价位带覆盖聚焦双品牌运作赋予经营韧性沱牌复兴战略把握低端光瓶酒市场结构性机会全价位覆盖赋予韧性具体看1光瓶酒市场存在结构性机会光瓶酒消费者中年轻群体占比提升对白酒品质包装颜值品牌价值的需求更高此外部分低线光瓶酒原有消费者迎来消费升级光瓶酒市场主流消费价格带有望上移同时中高线光瓶酒有望替代承接低端盒装酒消费需求2中低端光瓶酒大众日常消费属性更强光瓶酒作为贴近百姓的日常消费饮酒以自饮消费场景为主刚需属性更强3沱牌品牌具备领先竞争优势光瓶酒市场格局分散50元以上中高线光瓶酒市场仅有少数品牌布局尚存大量空白市场和增量机会舍得酒业通过沱牌六粮沱牌特级T68等大单品进行布局具备领先竞争优势一是白酒新国标实施沱牌酒生态纯粮酿造酒质优性价比高二是沱牌品牌曾为民酒龙头之一凭借在在消费者中产品口碑与群众基础有望通过终端餐饮渠道铺开有望带来新一轮增量图表232020年光瓶酒市场消费人群占比及市场竞争格局图表2417-21年光瓶酒市场及低端盒装酒市场规模销售口径亿元光瓶酒市场规模低端盒装酒规模160025光瓶酒yoy低端盒装酒yoy14002012001510100058000600-5400-10200-150-2020172018201920202021资料来源华经产业研究院华泰研究资料来源中国酒业协会华泰研究灵活调整策略聚焦优势区域保证经销商质量当前不同地区次高端升级速度出现明显差异品牌全国化进程速度减缓阻力提升舍得主动放缓全国化招商进程21Q2-22Q3新增经销商数量有所减少而22Q2以来退出经销商数量大幅增加退出的经销商主要为公司淘汰部分经营能力较差回款和销售能力较弱的经销商应对当前全国化招商进度承压的情况舍得坚持聚焦川冀鲁豫提升东北西北突破华东华南的市场策略侧重于聚焦优势市场大本营深耕未来随着公司持续扁平化招商以县区级经销商深度下沉市场以终端联盟体形式提升终端掌控力覆盖更多终端网点预计舍得省内经销商数量及单经销商销售收入将进一步提升核心市场收入规模有望进一步扩大仍将贡献大部分营收来源而在疫情影响削弱后舍得仍会扩大在一些城市的招商数量加强空白市场的占有免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12舍得酒业600702CH图表25舍得2020Q1-2022Q3新增经销商及退出经销商数量变化家新增经销商退出经销商50045040035030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告华泰研究重视渠道健康聚焦终端培育保持价格良性舍得保持渠道状况健康发力终端消费者培育着眼长期2022年外部环境扰动下渠道经销商风险厌恶度上升优先考虑自身现金流和保证渠道利润资源更加向名酒集中偏好周转动销快的产品为应对短期经销商偏好变化酒企应适当维持渠道推力保证渠道盈利水平重点聚焦终端品牌培育增强中长期终端动销拉力舍得积极吸取历史经验教训合理控制发货节奏监控渠道库存批价及动销状况耐心消化库存保持渠道状态健康并发力终端消费者培育加大名酒进名企等活动力度持续投入的消费者教育培育起来的需求将在周期上行期帮助消化库存推动批价上行形成量价共振图表262020年3月至2023年1月智慧舍得品味舍得批价变化元智慧舍得品味舍得5505004504003503002502020620224202312020320204202052020720208202092021120212202132021420215202162021720218202192022120222202232022520226202272022820229202012202210202011202110202111202112202211202212202010资料来源今日酒价华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13舍得酒业600702CH展望短看复苏弹性长看成长支撑如何理解舍得短中长期节奏变化22年疫情下舍得的策略选择为坚持长期主义和利他的客户思维公司销售动作以防守为主对核心单品主动控货控制渠道库存我们认为短期来看随着动销及招商进展的恢复复苏弹性可期中期来看新一轮股票激励落地有效团结稳定核心团队提振信心叠加消费者教育投入效果显现稳定的复购以及全国化招商拓展带来的核心市场贡献内外共同助推舍得营收端跻身百亿梯队可期利润率端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升长期来看舍得作为名酒代表优质产能储备奠定品质基础将继续承接行业集中化红利图表27舍得酒业分单季度营收及同比增速变化百万元图表282020Q1-2022Q2舍得合同负债及同比增速变化百万元百万元合同负债yoy2000单季度收入同比增速20090025018008001501952001600158700140140010015012006007910005050010017800400-11-58050600300400-500200200-500-1001000-10019Q419Q219Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究短期动销与招商节奏恢复带动弹性修复第一步消费场景放开带来需求修复与回补库存消化动销恢复同时经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升次高端白酒主要有四大主消费场景分别是饮宴礼藏其中22Q2以来饮宴场景占次高端消费的比重高受损较严重随着消费场景放开聚饮用酒宴席用酒将渐次复苏考虑到舍得的基础更为良性市场操作经验丰富渠道管控合理我们判断其动销恢复速度有望超越行业平均此外舍得的优势区域集中于西南东北和华东地区从经济发展GDP增速来看22H1舍得核心区域市场经济发展受疫情影响较大后续伴随经济环境好转经济回暖支撑下大众宴席和商务宴请用酒频次增加有望带动需求向上及价格企稳回升图表292021年舍得酒业地区销售额分布图图表30舍得优势区域与核心重点市场2022年GDP增速情况资料来源渠道调研华泰研究注虚线框内为舍得酒业优势区域五角星代表舍得核心重点市场资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14舍得酒业600702CH第二步舍得招商节奏恢复全国化空间看点仍足具体看1舍得在区域市场经销商及可控终端数量可拓展空间仍足当前次高消费市场主要为江苏河南四川安徽山东河北东北等地除江苏省安徽省拥有强势区域次高端龙头品牌外其余市场竞争格局分散舍得将根据经销商发展情况分步推进通过以点带面辐射周边区域的市场策略持续推进空白市场开拓和市占率提升目标瞄准重点市场突破亿元销售额图表3121年主要白酒市场规模及舍得在当地白酒总市场的市占率图表322021年底舍得汾酒洋河省内外经销商及终端网点数对比亿元白酒消费市场规模700次高端市场规模35舍得占当地白酒总市场的市占率600305002540020300152001010005000江河四山河安东苏南川东北徽北省省省省省省地区资料来源酒业家华泰研究资料来源公司公告华泰研究2舍得仍处全国化招商上升周期健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础对比复盘汾酒其拓展路径可分为两个阶段一是立足山西大本营17年开始聚焦环山西市场消费者培育和自然动销逐步起势汾酒在环山西市场形成规模体量费效比提升品牌势能提升二是19-20年战略重心向长江以南市场拓展由于环山西市场起势省外知名度渐起新市场招商难度降低形成正反馈效应16-21年省外经销商从780家增至2796家省外单经销商销售收入从244万元提升至420万元全国化招商拓展周期和新商成熟的转化期分别可持续约2-3年回看舍得当前所处阶段其全国化招商开启约2年但中间遭受疫情影响阻碍21年省内省外经销商为4671785家对比汾酒21年为7282769家全国化规模招商的上升周期尚未结束图表332017Q1-2022Q3山西汾酒历史扩张复盘图图表342017Q1-2022Q3舍得酒业历史扩张复盘图资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15舍得酒业600702CH图表352017Q1-2022Q3水井坊历史扩张复盘图图表362017Q1-2022Q3酒鬼酒历史扩张复盘图资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究中期全国化与结构优化助力规模和利润并举中期视角下外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑拉长周期来看居民消费力仍将不断提升白酒消费有望回归财富效应驱动即消费升级仍为主旋律财富效应刺激偏高端的产品加速升级次高端白酒的升级扩容趋势亦将恢复一营收端消费者培育带来复购提升省内外下沉深耕空间足中期维度看24年营收剑指百亿收入与利润并举随着全国化市场拓展推进消费者教育投入效果显现稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献助推舍得营收端跻身百亿梯队可期而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升1区域市场深耕省内深度拓展省外迭代下沉舍得于上世纪90年代曾为全国化民酒龙头之一早期全国化市场策略奠定了当前省内外销售收入约三七开格局同时由于川酒竞争激烈四川省内大本营市场规模仍小优势市场集中在遂宁成都等核心城市优势区域采取县区级扁平化招商而截至21年底省内平均单县经销商数量约26个低于汾酒洋河省外平均单县经销商数量约07个横向对比亦低于汾酒洋河舍得拓展空白市场主要采取大商优商策略中期维度随着空白市场消费氛围渐起渠道深耕有望贡献增量图表372021年舍得与次高端酒企省内平均单县经销商数量对比图表382021年舍得与次高端酒企省外平均单县经销商数量对比个县个县3520193111830162514201210101508071006620452602000洋河股份山西汾酒舍得酒业洋河股份山西汾酒舍得酒业资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究2消费者培育转化进入复购提升周期借鉴汾酒市场培育效果新商成熟周期约2-3年未来随着舍得空白市场培育转化全国化招商周期转入复购驱动周期当前舍得省内外单体经销商销售收入与次高端上市名酒企横向对比看均处低位水平随着中期维度复购提升周期开启消费者教育投入效果显现稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献省内外单经销商销售收入将逐步提高且增长潜力较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16舍得酒业600702CH图表392017-2021年舍得省内外单经销商销售收入变化图表402021年舍得与次高端酒企省内外单经销商收入对比省内单经销商销售收入万元家省外单经销商销售收入万元山西汾酒洋河股份舍得酒业省内单经销商销售收入yoy12001109300省外单经销商销售收入yoy160253140100025012010080020017516880144606001501331301144042010010410639210020400025325216850-20200-400-60020172018201920202021省内单经销商收入省外单经销商收入资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究二利润端老酒战略带动吨价提升结构优化保证盈利能力通过复盘汾酒2019年至今的调整动作可以发现汾酒继全国化基础打实之后主要通过优化提升产品结构提升核心单品价值两大动作提升盈利能力青花引领结构升级玻汾成为全国化大单品反观舍得舍得经2020-2021年的渠道状态和市场秩序治理后保证核心单品品味舍得智慧舍得批价水平产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升深度推进老酒战略核心单品品味舍得智慧舍得放量带动结构升级沱牌复兴战略加持通过沱牌产品升级换代低档酒吨价及毛利率亦有提升空间图表412016-2021年舍得酒业中高档酒低档酒吨价水平及yoy图表422016-2022H1舍得酒业中高档低档酒毛利率变化元升中高档低档400中高档吨价yoy低档吨价yoy90100中高档酒毛利率低档酒毛利率35080907080300607025050602004050150304020301001020500100-1002016201720182019202020212016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究三激励催化新一轮股权激励落地强化信心提供动力战略推进不动摇新一轮股权激励落地提振强化内外信心冲刺百亿内生动力足22年10月舍得发布2022年限制性股票激励计划向公司高管及核心骨干284名激励对象授予不超过11691万股限制性股票授予价格为6904元股业绩考核要求2022-2024年营收不低于5947411002亿同比202535或归母净利不低于140157205亿元同比124157205业绩目标科学规划新一轮激励中给予前两年的营收净利业绩目标相对合理宽松顺应次高端白酒行业的调整变化也符合舍得当前战略发展阶段全国化招商拓展尚未结束在追求规模的过程中需要以费用投放为配套加大市场及消费者培育后期随着核心市场逐步扎实稳固成熟市场数量逐步增加增长潜力将逐步释放图表43舍得2022年限制性股票激励计划业绩考核目标分析2021A2022E2023E2024E21-24CAGR目标营业收入亿元4975947411002263同比增速195247352目标归母净利润亿元125140157205181同比增速124121306归母净利率251236212205资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17舍得酒业600702CH长期基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础基酒产能酿酒基酒储能陶坛及不锈钢罐酒曲产能成品酒产能包装是制约成品酒产量及品质的四大关键因素我们拆解分析舍得现有的基酒存量和成品酒产能试图理解舍得的老酒储备产能扩张及产能释放如何支撑其长期发展基酒产能恢复窖池增产扩能节奏把控精准根据白酒酿造工艺基酒产能主要由发酵老窖池开工数量决定公司21年基酒产能为31万吨目前拥有32栋生态酿酒车间10000余口窖池其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄30年以上的窖池公司约有3000余口窖池投入生产其他部分窖池处于休眠状态目前公司以在产的老窖池窖泥母糟作为基础激活休眠窖池扩大基酒产能此外舍得酒业22年4月发布公告拟投资705亿元建设增产扩能项目工期预计5年建成后公司预计将新增年产原酒基酒约6万吨新增原酒储能约3425万吨年新增制曲产能约5万吨舍得酒每一瓶都是老酒2019年中酒协正式颁布白酒年份酒生产准入细则及白酒年份酒标准TCBJ2101-20192份老酒相关的团体标准以规范老酒行业年份酒标注乱象分别规范了年份酒生产企业的生产资质生产能力检测设备技术人员生产管理等五方面以及年份酒定义品质和真实性要求产品标签标注等三方面舍得酒业自2019年提出老酒战略以来推出双年份标识标明年份酒产品所使用的基酒坛储年份和灌装出厂年份根据舍得产品年份酒标识信息来看舍得中高档酒产品均使用5年以上坛储原酒低档酒产品均使用3年以上坛储原酒真正做到舍得酒每一瓶都是老酒图表44中酒协相关年份酒标准内容图表45品味舍得双年份标识资料来源2019白酒年份酒生产准入细则白酒年份酒标准华泰研究资料来源公司官网华泰研究一老酒储备方面据12-20年集团债券评级报告公司公告了2012年-2016年3月每年的基酒酒龄结构以及舍得2015-2019年新增基酒即新基酒量为092085042043046万吨合计31万吨此外公司公告了2018年基酒库存中高端老酒占比达7856据此我们将2016-2021年分为2016-2018年2019-2021年两个阶段试图分别从基酒存量和基酒结构两个维度透视舍得的老酒储备实力基酒消耗量估计假设中高档酒使用5年及以上酒龄的老酒储备低档酒使用34年酒龄的新基酒储备中高档酒及低档酒中基酒成品酒的勾调比例一致假设按照基酒成品酒115的比例勾调据年报16-21年中高档酒成品酒产量097083076092088145万吨假设按照基酒成品酒115的比例勾调则16-21年5年及以上老基酒消耗量为065056051061058097万吨合计38万吨同理16-21年低档酒生产量为187067037033093282万吨按照基酒成品酒115的比例勾调则16-21年3年酒龄的新基酒消耗量为125045025022062188万吨合计47万吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18舍得酒业600702CH图表4611-15年间基酒酒龄结构万吨2年以内2-5年5-10年10年以上14061207060710344154104182038638303844923845303019020112012201320142015资料来源12-16年公司集团债券评级报告华泰研究预测图表4716-21年基酒消耗估计量及基酒库存量情况201620172018201920202021中高档酒产量吨9682833275759175876014528使用5年及以上老基酒量吨645555555050611758409685低档酒产量吨18692672537143304928128191使用34年新基酒量吨12461448324762202618718794基酒库存量吨128981128119130357130302131525132935基酒净增量吨6481-8622239-5612231411资料来源公司公告华泰研究阶段一据公司公告5年及以上老基酒占比从15年的466提升至18年的7861基酒存量维度据年报16-18年基酒存量为129012811304万吨基酒存量微幅净增加16-18年基酒存量净增014万吨2基酒结构维度据债券评级报告披露数据15年结构来看5年及以上老基酒594万吨占比475年以内新基酒682万吨其中2-5年的基酒为488万吨占新基酒7216-18年老基酒消耗来看中高档酒成品酒16-18年产量合计26万吨假设按基酒成品酒115勾调对应消耗老基酒17万吨但16-18年每年都有相当比例的新基酒成熟转化为老基酒尤其是15年时488万吨的2-5年的基酒大部分在此期间被转化为5年及以上老基酒大于16-18年17万吨老基酒的消耗量在基酒存量微增的背景下舍得5年及以上老基酒占基酒存量的比例从15年的466提升至18年的786阶段二19-21年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量在总基酒存量微增的背景下5年及以上老基酒占比较18年786至少不会下降对应5年及以上基酒约104万吨1基酒存量维度据年报19-21年基酒存量130313151329万吨延续微幅净增加趋势19-21年基酒存量净增026万吨2基酒结构维度19-21年中高档酒低档酒产量总计325408万吨假设按基酒成品酒115勾调则期间对应消耗老基酒新基酒量为2227万吨意味着19-21年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量在总基酒存量微增的背景下5年及以上老基酒占比较18年786至少不会下降我们预计2021年5年及以上酒龄的老基酒约104万吨符合舍得过去多年时间里严格实践老酒储备优化库存基酒结构战略的执行成果免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19舍得酒业600702CH核心结论1老酒储备保障中高档产品放量截至2021年底公司基酒库存达133万吨其中5年及以上老基酒预计约104万吨老酒储备约可支撑舍得中高档成品酒约156万吨产量舍得老酒储备先发优势为未来老酒战略结构优化提供支撑2提高基酒生产产能利用率和基酒扩产符合长期发展需求预计其中5年以内新基酒储存量约29万吨可支撑低档成品43万吨产量结合公司21年基酒产能为3万吨21年低档酒销量达28万吨伴随沱牌复兴战略实施如果低档酒将继续放量则需考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能公司22年4月公告的新增原酒产能6万吨计划符合未来发展需要资产价值21年基酒储备量对应成品酒价值约500亿元基酒价值筑底公司价值我们估算21年基酒存量中5年及以上老基酒约104万吨5年以内新基酒约29万吨对应中高档低档酒产量约为156万吨43万吨结合21年中高档酒及低档酒销售吨价为3225万元假设这些存量基酒能够按21年销售吨价全部卖出则目前老酒储备对应约可支撑舍得成品酒价值约500亿元图表48舍得酒业2011-2021年的新老基酒占比变化注表格中蓝色高亮为公司公告数其余为测算数资料来源公司公告华泰研究二成品酒生产方面产能利用率快速上升产能亦需扩充成品酒产能主要系生产车间灌装包装线产能决定据公司公告2021年舍得酒业成品酒设计产能从20年的43万吨提升至60万吨舍得的成品酒实际产能利用率17-21年分别为33262942舍得成品酒产销量于2021年快速起量实际产能利用率达到71预计未来随着公司销售规模的进一步扩大其成品酒灌装包装线产能也需要进一步扩充免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20