公司发布2022年年报，实现营业收入201.92亿元，同增2.46%，归母净利润66.1亿元，同增9.65%，扣非归母净利润43.77亿元，同减15.01%。在玻纤周期快速筑底下，业绩反映出公司周期底部盈利能力的持续提升以及和竞争对手差距的持续拉大；且公司有望通过投资新能源实现转型升级，开启发展新阶段。作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头，公司当前估值明显低于历史估值中枢，具有较高安全边际，维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报，实现营业收入201.92亿元，同增2.46%，归母净利润66.1亿元，同增9.65%，扣非归母净利润43.77亿元，同减15.01%，经营活动现金流量净额41.24亿元。折单四季度收入40.9亿元，同减30.33%，归母净利润11.45亿元，同减35.66%，扣非归母净利润7.8亿元，同减35.18%，经营活动现金流量净额5.1亿元。
　　▍单季度扣非净利润环比提升，底部盈利和相对竞争优势持续扩大。2022年国内外玻纤市场需求放缓叠加行业产能集中投放，带来公司玻纤业务收入和销量双降。公司玻纤及制品业务2022年实现收入168.7亿元，同降5.48%，销量211万吨，同降10%，单价受益于上半年海外需求旺盛同比略有提升。但单四季度来看，扣非净利润环比有所回升，一方面来自风电和基建需求带动（我们测算22Q4公司玻纤及制品销量约58万吨，环比增长近25%），另外，电子布价格环比上升亦有所贡献。而在周期筑底的过程中，巨石表现出的是底部盈利的持续提升以及和竞争对手差距的持续拉大（我们测算22Q4公司粗纱扣非吨净利在1150元左右，考虑到Q4行业基础产品价格已到上一轮周期底部，而成本端远高于上一轮周期，小企业亏损情况扩大，预计Q4单吨利润已为底部利润，而上一轮周期底部巨石单吨净利在800元左右），背后反映出的是巨石持续修炼内功下更高端的产品结构（2022年风电、热塑收入贡献占据半壁江山，高端比重超过85%，带来收入、利润降幅远小于行业降幅），更具优势的全球布局（业务遍及三地五洲），精益求精的成本管控（窑炉单线规模持续提升，单耗的持续下降）。展望2023年，我们认为需求端来看，基建、风电等领域增长确定性较高，有望带动整体需求回暖；供给端来看，在当前利润水平下中小企业新增产能意愿较低，不确定性较高，预计新增产能有限，供需格局有望得到改善，基本面有望实现底部回升。
　　▍电子布边际回暖，供需优化储备向上弹性。2022年公司电子布销量达7.02亿米，同增59.4%，继粗纱之后电子布销量全球第一的目标也已实现。盈利来看，虽然2022年受下游需求影响电子布销售均价同比下降50%以上，但凭借绝对的成本竞争力，公司是行业内为数不多保持盈利的企业之一，底部竞争力不断强化。23年来看，我们认为，行业供给端无新增产能，而需求有望回暖。边际来看，四季度电子布价格已经回暖，进入23年虽略有波动，但是向上趋势不改。公司已形成10亿米电子布产能，供需的优化为电子纱/电子布业务储备向上的弹性。
　　▍费用率下降明显，负债率历史新低。2022年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78/6.25/1.32/2.86%，同比分别+0.05/-3.3/-1.16/0.06pct，管理费用率下降主要由于无计提超额利润分享，财务费用率下降主要由于融资结构与负债比例优化。截止2022年末，公司资产负债率为40.79%，为历史新低，公司资产质量进一步提升，也为后续产能扩张做好储备。
　　▍设立新能源公司，开启发展新阶段。双碳政策下，能源对玻纤行业的影响在不断加大。公司新设立的巨石新能源公司未来将统筹负责清洁能源领域的投资（预计主要以风电为主），有望实现发展模式的转变。一方面投资新能源可以解决玻纤生产中的绿色低碳的要求，降低生产成本的同时实现零碳生产；另外巨石作为全球最大的风电纱供应商，投资新能源也有利于风电纱业务拓展；且风电建设指标获取相对困难，巨石在指标获取上相对有优势，投资风电项目可以带来稳定的盈利和优异的现金流。新能源公司的设立有望助推公司加快实现碳达峰、碳中和，提升经济效益，走可持续发展之路。
　　▍风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强；且通过投建新能源公司及零碳生产基地，有望开启发展新阶段。我们维持公司2023-2024年归母净利润预测为50/72亿元，新增2025年归母净利润预测83.6亿元，对应EPS预测为1.25/1.80/2.09元，过去5年公司估值中枢为18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司2023年15倍PE，维持目标价19元及“买入”评级。

研究报告全文：站在新一轮周期的起点三十而立从头越中国巨石600176SH2022年年报点评2023321中信证券研究部核心观点公司发布2022年年报实现营业收入20192亿元同增246归母净利润661亿元同增965扣非归母净利润4377亿元同减1501在玻纤周期快速筑底下业绩反映出公司周期底部盈利能力的持续提升以及和竞争对手差距的持续拉大且公司有望通过投资新能源实现转型升级开启发展新阶段作为具备技术人才高端客户黏性壁垒的全球龙头公司当前估值明显低于历史估值中枢具有较高安全边际维持买入评级孙明新基础材料和工程服事项公司发布2022年年报实现营业收入20192亿元同增246归母务行业首席分析师净利润661亿元同增965扣非归母净利润4377亿元同减1501S1010519090001经营活动现金流量净额4124亿元折单四季度收入409亿元同减3033归母净利润1145亿元同减3566扣非归母净利润78亿元同减3518经营活动现金流量净额51亿元单季度扣非净利润环比提升底部盈利和相对竞争优势持续扩大2022年国内外玻纤市场需求放缓叠加行业产能集中投放带来公司玻纤业务收入和销量双降公司玻纤及制品业务2022年实现收入1687亿元同降548销量211万吨同降10单价受益于上半年海外需求旺盛同比略有提升但单四季度赵新宇来看扣非净利润环比有所回升一方面来自风电和基建需求带动我们测算基础材料和工程服22Q4公司玻纤及制品销量约58万吨环比增长近25另外电子布价格务分析师环比上升亦有所贡献而在周期筑底的过程中巨石表现出的是底部盈利的持S1010522050001续提升以及和竞争对手差距的持续拉大我们测算22Q4公司粗纱扣非吨净利在1150元左右考虑到Q4行业基础产品价格已到上一轮周期底部而成本端远高于上一轮周期小企业亏损情况扩大预计Q4单吨利润已为底部利润而上一轮周期底部巨石单吨净利在800元左右背后反映出的是巨石持续修炼内功下更高端的产品结构2022年风电热塑收入贡献占据半壁江山高端比重超过85带来收入利润降幅远小于行业降幅更具优势的全球布局业务遍及三地五洲精益求精的成本管控窑炉单线规模持续提升单耗的持续下降展望2023年我们认为需求端来看基建风电等领域增长确定性较高有望带动整体需求回暖供给端来看在当前利润水平下中小企业新增产能意愿较低不确定性较高预计新增产能有限供需格局有望得到改善基本面有望实现底部回升电子布边际回暖供需优化储备向上弹性2022年公司电子布销量达702亿米同增594继粗纱之后电子布销量全球第一的目标也已实现盈利来看虽然2022年受下游需求影响电子布销售均价同比下降50以上但凭借绝对中国巨石600176SH的成本竞争力公司是行业内为数不多保持盈利的企业之一底部竞争力不断强化23年来看我们认为行业供给端无新增产能而需求有望回暖边际评级买入维持当前价1499元来看四季度电子布价格已经回暖进入23年虽略有波动但是向上趋势不改目标价1900元公司已形成10亿米电子布产能供需的优化为电子纱电子布业务储备向上的弹总股本4003百万股性流通股本4003百万股总市值600亿元费用率下降明显负债率历史新低2022年公司销售管理财务研发费用率分近三月日均成交额301百万元别为078625132286同比分别005-33-116006pct管理费用率下52周最高最低价17421156元降主要由于无计提超额利润分享财务费用率下降主要由于融资结构与负债比近1月绝对涨幅-409例优化截止2022年末公司资产负债率为4079为历史新低公司资产近6月绝对涨幅746质量进一步提升也为后续产能扩张做好储备近12月绝对涨幅-445设立新能源公司开启发展新阶段双碳政策下能源对玻纤行业的影响在不断加大公司新设立的巨石新能源公司未来将统筹负责清洁能源领域的投资预计主要以风电为主有望实现发展模式的转变一方面投资新能源可以解决证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国巨石年年报点评600176SH20222023321玻纤生产中的绿色低碳的要求降低生产成本的同时实现零碳生产另外巨石作为全球最大的风电纱供应商投资新能源也有利于风电纱业务拓展且风电建设指标获取相对困难巨石在指标获取上相对有优势投资风电项目可以带来稳定的盈利和优异的现金流新能源公司的设立有望助推公司加快实现碳达峰碳中和提升经济效益走可持续发展之路风险因素宏观经济大幅波动原燃料成本上升新增产能投产非理性海外需求衰退风电需求不及预期的风险盈利预测估值与评级公司作为全球规模最大技术领先的玻纤企业凭借产品结构不断优化生产成本持续降低单位盈利中枢持续提升体现增强且通过投建新能源公司及零碳生产基地有望开启发展新阶段我们维持公司2023-2024年归母净利润预测为5072亿元新增2025年归母净利润预测836亿元对应EPS预测为125180209元过去5年公司估值中枢为18xPE当前股价具有较高安全边际基于谨慎原则我们给予公司2023年15倍PE维持目标价19元及买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元19706882019222228880328288213219545营业收入增长率YoY692132414净利润百万元602847661002500760720394836269净利润增长率YoY15010-244416每股收益EPS基本元151165125180209毛利率4536354040净资产收益率ROE26712395164119941982每股净资产元5646897629021054PE99911208372PB2722201714PS3030262119EVEBITDA7672816054资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023320请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国巨石年年报点评600176SH20222023321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1970720192228882828832195货币资金22522636274733954016营业成本1077713004149231701019232存货21994129296633854582毛利率453356348399403应收账款17521590206024302733税金及附加157170183230264其他流动资产78603562178756154763销售费用143158183226258流动资产140641191795591482416093销售费用率0708080808固定资产2458828903374404065940252管理费用133068596111881352长期股权投资13541419141914191419管理费用率6834424242无形资产808945945945945财务费用489266486662573其他长期资产30155450745184548955财务费用率2513212318非流动资产2976536717472555147651570研发费用552577664820934资产总计4382848634568146630067663研发费用率2829292929短期借款393443609713123606439投资收益5432505123应付账款22152803321736104124EBITDA94951005688951200313403其他流动负债77355605501757036208营业利润731181246059876010171流动负债1388412767179482167316772营业利润率37104023264730973159长期借款48094309430943094309营业外收入4617303126其他长期负债16142760276027602760营业外支出53102677481非流动性负债64237069706970697069利润总额730380396023871710116负债合计2030719836250162874223841所得税1165121993713561560股本40034003400340034003所得税率159152156156154资本公积31953195319531953195少数股东损益11021078157193归属于母公司所2256827598305203612342195归属于母公司股有者权益合计60286610500872048363东的净利润少数股东权益9541200127814351628净利率股东权益合计3063272192552602352128797317983755843823负债股东权益总4382848634568146630067663计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润61386820508673618555增长率折旧和摊销18071734246427812907营业收入68925134236138营运资金的变化-1579-23222286-3538369营业利润1546111-254446161其他经营现金流-385-2108435590530净利润149596-242439161经营现金流合计5981412410271719412362利润率资本支出-3656-5547-13000-7000-3000毛利率453356348399403投资收益54-32505123EBITDAMargin482498389424416其他投资现金流70433382021净利率306327219255260投资现金流合计-3531-1247-12942-6930-2957回报率权益变化010000净资产收益率267240164199198负债变化-1624-146253542647-5921总资产收益率13813688109124股利支出-785-1922-2086-1601-2291其他其他融资现金流424907-486-662-573资产负债率463408440434352融资现金流合计-1985-24672782384-8785现金及现金等价所得税率159152156156154465411111648621股利支付率物净增加额319316320318318资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5