事件：2023年3月20日，公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收201.92亿元（同比+2.46%），归母净利润66.10亿元（同比+9.65%），扣非归母净利润43.77亿元（-15.01%），加权平均ROE约26.52%，较2021年下降3.63个百分点。公司每10股拟派发现金红利5.21元（含税），合计分红20.86亿元。
　　粗纱需求承压，22H1海外需求支撑全年价格及收入。2022年公司实现粗纱及制品销量211.03万吨，同比-10.3%，由于行业新增产能快速落地，叠加国内疫情反复制约需求释放，粗纱整体供需趋弱，库存压力不断积累。从上下半年趋势来看，22年上下半年行业形势迥异：1）海外需求前高后低，22H1海外需求强势复苏，玻纤出口增加且价格上涨，根据海关总署数据，22H1粗纱出口量42.76万吨，同比+45.5%，出口均价1130美元/吨，同比+22.0%，而下半年海外地区冲突加剧下需求有所回落，22H2粗纱出口量29.55万吨，同比-23.9%，出口均价963美元/吨，同比-12.3%。公司22年海外收入75.26亿元，同比+21.93%，22H1海外粗纱价格上涨对公司全年粗纱价格形成有力支撑。2）国内需求Q4有所企稳，前三季度受疫情及新增产能影响，2022年9月行业库存激增至70万吨的历史高位，价格不断探底，22Q1/Q2/Q3/Q4主流厂家2400tex缠绕直接纱均价分别为6245/6132/5063/4176元/吨，22Q4受风电和基建需求回暖带动，需求有所企稳。我们认为，当前影响需求的不确定因素有所下降，23年风电新增装机及基建需求释放有望支撑国内需求持续回暖，新增供给有限情况下行业有望重新回归紧平衡。
　　优化产品结构，电子布逆势增长近6成。细纱供需格局相对优于粗纱，新增供给有限下22Q4价格率先筑底，22Q1/Q2/Q3/Q4电子纱主流成交均价分别为11227/9077/9004/9250元/吨，而电子布均价分别为5.71/3.65/3.99/3.93元/米。我们认为，细纱价格的快速回落或将进一步压制中小企业生存空间，遏制行业无序扩张，而公司在成本优势下盈利优势将显著优于同行，并通过产能扩张实现以量补价，2022年公司全年实现电子布销量7.02亿米，同比+59.5%。2022年6月公司第三条10万吨电子纱配套3亿米电子布生产线投产，电子纱合计产能约26.5万吨，产能行业领先。根据卓创资讯，公司桐乡年产3万吨电子纱二线已于22年7月放水冷修，以调节库存水平。我们认为，公司凭借领先的成本优势，在电子纱利润空间显著压缩阶段依然保持一定盈利优势，具备穿越周期的核心竞争力，公司产能领先，有望率先抓住电子布反弹窗口走出周期底部。
　　全年毛利率下降，出售铑粉资产增厚业绩表现。2022年公司毛利率约35.6%，较2021年下降9.7个百分点，主要由于粗纱及电子布价格下降，叠加受能源及原材料价格上涨所致。2022年公司三费+研发费用率约8.3%，较2021年下降4.4个百分点，除了受益于公司优秀的成本控制能力外，也和21年计提超额利润分享而22年根据方案无法计提导致管理费用下降有关。此外，2022年公司通过技术创新调整铂铑比重，减少铑粉使用量，为盘活存量资产公司通过出售闲置铑粉等贵金属实现资产处置收益25.77亿元，占公司2022年66.1亿元归母净利润的39%，显著增厚公司业绩。剔除各项非经常性损益后，公司2022年扣非归母净利润约43.77亿元，同比下降15.01%。根据公司公告，公司将继续择机出售铑粉或铂铑合金等资产，在技术优化支撑下有利于平滑周期波动，持续增厚公司业绩。
　　六大生产基地协同，产能行业领先，高端产品占比提升。公司当前已建成桐乡、九江、成都、淮安（在建）四大生产基地，以及美国南卡和埃及苏伊士两大海外生产基地，成功实现以内供内、以外供外，有利于根据生产基地市场辐射区域实际需求，及时优化公司产品结构和产能布局。公司产能扩张计划稳步推进，根据投产计划每年保持新增约20-30万吨有效产能，有利于公司进一步提升行业市占率，巩固龙头地位：1）2022年已建成：2022年上半年公司第三条10万吨电子纱及配套3亿米电子布产能点火，成都基地15万吨短切原丝投产，桐乡基地4万吨技改5万吨完成，以及12月15日公司海外埃及年产12万吨玻纤池窑拉丝生产线顺利点火。2）在建项目：公司在建项目主要为九江年产40万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线，其中1期目前进入全面安装调试阶段，2期预计将在2024年投产；2022年12月公告拟建淮安年产40万吨高性能玻纤项目，计划建设期2年。公司全部项目投产后粗纱及电子纱年产能有望突破35万吨，有利于进一步提升行业市占率，释放规模效应。在产能的支持下，公司持续提升风电纱、LFT与CFRT用纱、超薄电子布等高精尖难和高附加值产品的比重，打造以热塑纱、风电纱和电子布为主的三驾马车，以高技术壁垒和高溢价产品驱动公司长期成长性。
　　投资建议：22年受制于海内外宏观经济下行压力，玻纤行至周期底部，公司依旧保持较高现金分红，分红总额20.86亿元，凸显龙头价值。我们看好2023年经济复苏拉动玻纤需求修复，公司作为全球玻纤龙头，具备穿越周期的核心竞争力，有望在2023行业景气修复背景下率先开启增长序幕。我们预计公司2023-2025年归母净利

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评中国巨石600176SH年月日20230321买入维持中国巨石600176SH电子布逆所属行业化工化学制品当前价格元1499势增长龙头强者恒强合理区间元2115-2538投资要点证券分析师闫广事件2023年3月20日公司发布2022年年度报告2022年公司实现营收资格编号S012052106000220192亿元同比246归母净利润6610亿元同比965扣非归母邮箱yanguangteboncomcn净利润4377亿元-1501加权平均ROE约2652较2021年下降363研究助理个百分点公司每10股拟派发现金红利521元含税合计分红2086亿元王逸枫粗纱需求承压22H1海外需求支撑全年价格及收入2022年公司实现粗纱及制邮箱wangyf6teboncomcn品销量21103万吨同比-103由于行业新增产能快速落地叠加国内疫情反复制约需求释放粗纱整体供需趋弱库存压力不断积累从上下半年趋势来看市场表现22年上下半年行业形势迥异1海外需求前高后低22H1海外需求强势复苏中国巨石沪深300玻纤出口增加且价格上涨根据海关总署数据22H1粗纱出口量4276万吨同17比455出口均价1130美元吨同比220而下半年海外地区冲突加剧下90需求有所回落22H2粗纱出口量2955万吨同比-239出口均价963美元-9吨同比-123公司22年海外收入7526亿元同比219322H1海外粗-17纱价格上涨对公司全年粗纱价格形成有力支撑2国内需求Q4有所企稳前三-26季度受疫情及新增产能影响2022年9月行业库存激增至70万吨的历史高位-34价格不断探底主流厂家缠绕直接纱均价分别为2022-032022-072022-1122Q1Q2Q3Q42400tex6245613250634176元吨22Q4受风电和基建需求回暖带动需求有所企稳沪深300对比1M2M3M我们认为当前影响需求的不确定因素有所下降23年风电新增装机及基建需求绝对涨幅047274639释放有望支撑国内需求持续回暖新增供给有限情况下行业有望重新回归紧平衡相对涨幅283796521资料来源德邦研究所聚源数据优化产品结构电子布逆势增长近6成细纱供需格局相对优于粗纱新增供给有限下22Q4价格率先筑底22Q1Q2Q3Q4电子纱主流成交均价分别为相关研究11227907790049250元吨而电子布均价分别为571365399393元米我们认为细纱价格的快速回落或将进一步压制中小企业生存空间遏制行业无1中国巨石600176SH顺周期序扩张而公司在成本优势下盈利优势将显著优于同行并通过产能扩张实现以优质龙头产能扩张巩固竞争优势量补价2022年公司全年实现电子布销量702亿米同比5952022年6月20221229公司第三条10万吨电子纱配套3亿米电子布生产线投产电子纱合计产能约2652中国巨石600176SH行业进万吨产能行业领先根据卓创资讯公司桐乡年产万吨电子纱二线已于年入下行周期彰显龙头差异化竞争优3227月放水冷修以调节库存水平我们认为公司凭借领先的成本优势在电子纱势20221023利润空间显著压缩阶段依然保持一定盈利优势具备穿越周期的核心竞争力公3中国巨石600176SH龙头盈司产能领先有望率先抓住电子布反弹窗口走出周期底部利稳健降本增效引领差异化竞争2022823全年毛利率下降出售铑粉资产增厚业绩表现2022年公司毛利率约356较4中国巨石600176SH疫情扰2021年下降97个百分点主要由于粗纱及电子布价格下降叠加受能源及原材动下Q2不改龙头本色盈利保持稳定料价格上涨所致2022年公司三费研发费用率约83较2021年下降44个增长2022711百分点除了受益于公司优秀的成本控制能力外也和21年计提超额利润分享而5中国巨石600176SHQ1业绩年根据方案无法计提导致管理费用下降有关此外年公司通过技术创新超预期粗纱延续高景气度2220222022425调整铂铑比重减少铑粉使用量为盘活存量资产公司通过出售闲置铑粉等贵金属实现资产处置收益2577亿元占公司2022年661亿元归母净利润的39显著增厚公司业绩剔除各项非经常性损益后公司2022年扣非归母净利润约4377亿元同比下降1501根据公司公告公司将继续择机出售铑粉或铂铑合金等资产在技术优化支撑下有利于平滑周期波动持续增厚公司业绩六大生产基地协同产能行业领先高端产品占比提升公司当前已建成桐乡九江成都淮安在建四大生产基地以及美国南卡和埃及苏伊士两大海外生产基地成功实现以内供内以外供外有利于根据生产基地市场辐射区域实际需请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评中国巨石600176SH求及时优化公司产品结构和产能布局公司产能扩张计划稳步推进根据投产计划每年保持新增约20-30万吨有效产能有利于公司进一步提升行业市占率巩固龙头地位12022年已建成2022年上半年公司第三条10万吨电子纱及配套3亿米电子布产能点火成都基地15万吨短切原丝投产桐乡基地4万吨技改5万吨完成以及12月15日公司海外埃及年产12万吨玻纤池窑拉丝生产线顺利点火2在建项目公司在建项目主要为九江年产40万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线其中1期目前进入全面安装调试阶段2期预计将在2024年投产2022年12月公告拟建淮安年产40万吨高性能玻纤项目计划建设期2年公司全部项目投产后粗纱及电子纱年产能有望突破35万吨有利于进一步提升行业市占率释放规模效应在产能的支持下公司持续提升风电纱LFT与CFRT用纱超薄电子布等高精尖难和高附加值产品的比重打造以热塑纱风电纱和电子布为主的三驾马车以高技术壁垒和高溢价产品驱动公司长期成长性投资建议22年受制于海内外宏观经济下行压力玻纤行至周期底部公司依旧保持较高现金分红分红总额2086亿元凸显龙头价值我们看好2023年经济复苏拉动玻纤需求修复公司作为全球玻纤龙头具备穿越周期的核心竞争力有望在2023行业景气修复背景下率先开启增长序幕我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为60517016和7493亿元对应EPS分别为151175和187元维持目标价区间2115-2538元维持买入评级风险提示项目建设进度不及预期行业新增供给超预期全球经济持续下滑TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股400314202120222023E2024E2025E流通A股百万股400314营业收入百万元197072019221577238032516852周内股价区间元1170-1763-YOY689256910357净利润百万元60286610605170167493总市值百万元6000702-YOY149596-8516068总资产百万元5040057全面摊薄EPS元151165151175187每股净资产元664毛利率453356378398412资料来源公司公告净资产收益率267240180173156资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评中国巨石600176SH财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入20192215772380325168每股收益165151175187营业成本13004134301432714801每股净资产68984110161203毛利率356378398412每股经营现金流103234264292营业税金及附加170182201212每股股利052000000000营业税金率08080808价值评估倍营业费用158168186196PE830992855801营业费用率08080808PB199178148125管理费用6857329521258PS297278252238管理费用率34344050EVEBITDA3706558447364研发费用577617680719股息率38000000研发费用率29292929盈利能力指标EBIT0754686839262毛利率356378398412财务费用266393390405净利润率327280295298财务费用率13181616净资产收益率240180173156资产减值损失-35548168资产回报率136111112106投资收益-32108119126投资回报率00138136126营业利润8124737585459120盈利增长营业外收支-85-31-29-25营业收入增长率256910357利润总额8039734585169095EBIT增长率-100015167EBITDA1734115441317214233净利润增长率96-8516068所得税1219110212771364偿债能力指标有效所得税率152150150150资产负债率408356325295少数股东损益210192223238流动比率09131824归属母公司所有者净利润6610605170167493速动比率06101520现金比率02051015资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金263669221312420456应收帐款周转天数287287287287应收账款及应收票据1875200422102337存货周转天数1159115911591159存货4129426445494699总资产周转率04040404其它流动资产3277348438174020固定资产周转率07070808流动资产合计11917166732369931513长期股权投资1419144414891524固定资产28903297293015030051在建工程4514463452745674现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产945102611351230净利润6610605170167493非流动资产合计36717377663897939407少数股东损益210192223238资产总计48634544396267870920非现金支出1740394444074903短期借款4360412039104050非经营收益-2114-547-653-703应付票据及应付账款3676379740504184营运资金变动-2322-269-414-260预收账款0000经营活动现金流412493711058011671其它流动负债4731481349705057资产-2301-4135-4652-4315流动负债合计12767127291293013291投资1132-25-45-35长期借款4309390947094859其他-78108119126其它长期负债2760276027602760投资活动现金流-1247-4052-4578-4224非流动负债合计7069666974697619债权募资-1462-640590290负债总计19836193982039920910股权募资10000实收资本4003400340034003其他-1015-393-390-405普通股股东权益27598336484066448156融资活动现金流-2467-1033200-115少数股东权益1200139216151854现金净流量403428662027332负债和所有者权益合计48634544396267870920备注表中计算估值指标的收盘价日期为3月20日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评中国巨石600176SH信息披露分析师与研究助理简介闫广建筑建材首席分析师香港中文大学理学硕士先后任职于中投证券国金证券太平洋证券负责建材研究2021年加入德邦证券用扎实靠谱的研究服务产业及资本曾获2019年金牛奖建筑材料第二名2019年金麒麟新材料新锐分析师第一名2019年Wind金牌分析师建筑材料第一名2020年Wind金牌分析师建筑材料第一名王逸枫建筑建材行业研究员剑桥大学经济学硕士2022年加入德邦证券主要负责水泥玻璃玻纤和新材料曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台拥有产业和卖方研究复合背景分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明