投销融表现出色，维持“买入”评级
　　公司3月20日发布年报，22年实现营收592亿元，同比+16%；归母净利润26亿元，同比-19%，符合我们预期。考虑到公司合作项目较多，我们上调少数股东损益占比，预计23-25年EPS为1.28/1.43/1.63元（23/24年前值为1.39/1.68元）。可比公司平均23PE为6.7倍（Wind一致预期），考虑到公司积极的投销融表现，我们认为公司合理23PE为10倍，目标价12.80元（前值13.34元，基于9.6倍23PE），维持“买入”评级。
　　22年释放业绩压力，待结转资源充裕
　　公司22年竣工面积在高基数上进一步+5%，推动营收稳步增长。归母净利润出现下滑，主要因为：1、地产开发毛利率同比-5.4pct至20.3%，其中珠海高利润项目结转占比下降导致华南地区毛利率同比-12.6pct至18.9%，但华东及华中地区毛利率同比+3.9pct至19.4%，已开始企稳回升；2、计提减值8.4亿元（21年为0.9亿元），影响归母净利润5.3亿元；3、少数股东损益占比同比+13.8pct至45.5%。与此同时，投资收益的增加和实际税率的降低一定程度上缓解了业绩的下行压力。截至22年末，公司预收楼款同比+28%至872亿元，待结转资源充裕。
　　22年行业排名大幅提升，核心城市货值充裕
　　公司22年实现销售金额1202亿元，同比-1%，销售排名提升14位至第18位，主要得益于上海、杭州等华东重点城市的深耕策略取得亮眼回报，华东大区销售金额同比+41%，占比提升至65%。公司抓住土地市场调整机遇，拿地强度逆势提升，亦在华东积极补货，22年拿地金额同比+14%至460亿元，拿地强度同比+5pct至38%，权益比例同比+16pct至66%，其中上海、杭州拿地金额占比70%。23年1-2月公司销售金额同比+85%，我们预计全年可售货值接近2000亿元，较22年保持增长（不包含当年拿地当年新推的货值），核心城市货值充裕，或将推动公司全年销售实现正增长。
　　集团支持下扩大融资优势，“1+3”新发展格局成型
　　公司22年逆势扩表，融资总额同比+6%，而融资成本同比-0.04pct至5.76%，继续保持“三道红线”绿档，23年以来新发行债券26亿元，60亿元再融资方案已得到上交所受理，华发集团的注资支持扩大了公司的融资优势。此外，公司商业项目已拓展至16个重点城市，并购集团旗下物管公司，在住宅主业之外，已初步形成商业运营、物业管理与上下游产业链为支撑的“1+3”新发展格局，为公司长远发展奠定了基础。
　　风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告华发股份600325CH行业排名提升集团助力后续潜力华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月21日中国内地房地产开发目标价人民币1280研究员陈慎投销融表现出色维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月20日发布年报22年实现营收592亿元同比16归母净利润26亿元同比-19符合我们预期考虑到公司合作项目较多我们上研究员刘璐调少数股东损益占比预计23-25年EPS为128143163元2324年SACNoS0570519070001liulu015507htsccom前值为139168元可比公司平均23PE为67倍Wind一致预期考SFCNoBRD825862128972218虑到公司积极的投销融表现我们认为公司合理23PE为10倍目标价研究员林正衡1280元前值1334元基于96倍23PE维持买入评级SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccomSFCNoBRC046862128972087年释放业绩压力待结转资源充裕22联系人陈颖公司22年竣工面积在高基数上进一步5推动营收稳步增长归母净利SACNoS0570122050022chenying019881htsccom润出现下滑主要因为1地产开发毛利率同比-54pct至203其中珠8675582492388海高利润项目结转占比下降导致华南地区毛利率同比-126pct至189但华东及华中地区毛利率同比39pct至194已开始企稳回升2计提基本数据减值亿元年为亿元影响归母净利润亿元少数股东842109533目标价人民币1280损益占比同比138pct至455与此同时投资收益的增加和实际税率收盘价人民币截至3月20日1054的降低一定程度上缓解了业绩的下行压力截至22年末公司预收楼款同市值人民币百万22315比28至872亿元待结转资源充裕6个月平均日成交额人民币百万3855552周价格范围人民币644-1166人民币年行业排名大幅提升核心城市货值充裕BVPS93322公司22年实现销售金额1202亿元同比-1销售排名提升14位至第18股价走势图位主要得益于上海杭州等华东重点城市的深耕策略取得亮眼回报华东大区销售金额同比41占比提升至65公司抓住土地市场调整机遇华发股份人民币相对沪深300拿地强度逆势提升亦在华东积极补货22年拿地金额同比14至4601210亿元拿地强度同比5pct至38权益比例同比16pct至66其中上115海杭州拿地金额占比7023年1-2月公司销售金额同比85我们91预计全年可售货值接近2000亿元较22年保持增长不包含当年拿地当年新推的货值核心城市货值充裕或将推动公司全年销售实现正增长8469Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23集团支持下扩大融资优势13新发展格局成型公司22年逆势扩表融资总额同比6而融资成本同比-004pct至576资料来源Wind继续保持三道红线绿档23年以来新发行债券26亿元60亿元再融资方案已得到上交所受理华发集团的注资支持扩大了公司的融资优势此外公司商业项目已拓展至16个重点城市并购集团旗下物管公司在住宅主业之外已初步形成商业运营物业管理与上下游产业链为支撑的13新发展格局为公司长远发展奠定了基础风险提示疫情行业政策行业基本面下行利润率下行投资收益和少数股东损益占比波动风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万5124159190667997542885212-0461551128612921297归属母公司净利润人民币百万31952578271930373452-1009193154611701366EPS人民币最新摊薄151122128143163ROE488432439470511PE倍698866821735647PB倍107113103093084EVEBITDA倍23732946257724312179资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华发股份600325CH图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速亿元亿元营业总收入同比增速7007035归母净利润同比增速70606006030505005025404004020302030030151020020100-10100105-20000-3020162013201420152017201820192020202120222013201820152016201720192020202120222014资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司销售和管理费用率不含研发费用40毛利率归母净利率6销售费用率管理费用率3553025420315210510020132014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222013资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值水平总市值收盘价EPS元PE倍彭博代码股票名称亿元交易货币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002244CH滨江集团287199230971201401639497676585651908HK建发国际集团3863825402542503314128788936745420123HK越秀地产301911114116128142157844766689623平均890809674577注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年3月20日资料来源BloombergWind华泰研究图表6华发股份PE-Bands图表7华发股份PB-Bands人民币华发股份5x10x人民币华发股份05x07x15x20x25x09x11x13x5015381125813400233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华发股份600325CH风险提示疫情发展不确定性国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能对房企经营造成不利影响行业政策风险宏观流动性的变化因城施策的调控政策存在不确定性在新发展模式的指引下住房土地金融财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能都可能对房企经营造成扰动行业下行风险房地产行业规模高峰可能已经过去部分区域销售拿地新开工投资等关键指标存在趋势性下行风险可能对公司经营造成不利影响利润率下行风险受行业利润率下行和珠海大本营结转项目占比减少的影响公司利润率仍然面临压力投资收益和少数股东损益占比波动风险公司合作项目较多结转结构的变化可能导致投资收益和少数股东损益占比在不同年份出现波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华发股份600325CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产312687350880369514385695407383营业收入5124159190667997542885212现金4999452832566255780962201营业成本3802047243533086019067993应收账款328428834948421106068455营业税金及附加33612610294633263758其他应收账款14731391184118082314营业费用15821900214424212735预付账款37203422463844645819管理费用15271758198422412531存货217378243544250851258376266127财务费用2349722895184132774824247其他流动资产3979448808550756217870237资产减值损失09775955333993771442606非流动资产4237051811607026998179520公允价值变动收益196017321190532095820958长期投资2147525217297103427938929投资净收益575141538787548626094886固定投资27952892383253787426营业利润69626249669974638449无形资产4686049449541675962565031营业外收入49129819597269017564其他非流动资产1763123207266182972832514营业外支出182036423127761246710555资产总计355057402691430216455676486903利润总额68296283663174078419流动负债152807173763187409203191228681所得税21521557164318352086短期借款10303489348934893489净利润46774726498855726333应付账款3128333302395754271050243少数股东损益14822148227025352882其他流动负债120494140426147799160447178403归属母公司净利润31952578271930373452非流动负债106359119479129153134042134230EBITDA741068858052901610246长期借款7717082584876688735181634EPS人民币基本134112128143163其他非流动负债2918936894414854669252596负债合计259166293242316562337234362910主要财务比率少数股东权益7507389707919769451197393会计年度202120222023E2024E2025E股本21172117211721172117成长能力资本公积9264271039710397103971039营业收入0461551128612921297留存公积1371315115186072250726940营业利润950102472111401322归属母公司股东权益2081919743216782393126599归属母公司净利润1009193154611701366负债和股东权益355057402691430216455676486903获利能力毛利率25802018202020202021现金流量表净利率913798747739743会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE488432439470511经营活动现金36061383446351103698223ROIC737705835844962净利润46774726498855726333偿债能力折旧摊销3360045825458625772873238资产负债率72997282735874017453财务费用2349722895184132774824247净负债比率81818303820986468355投资损失575141538787548626094886流动比率205202197190178营运资金变动3126433622235045122910速动比率034032031030029其他经营现金124708471084235948141047营运能力投资活动现金4398646530781281498392总资产周转率015016016017018资本支出2992030706408143914582应收账款周转率241919768976897689768长期投资1133118072449345684651应付账款周转率129146146146146其他投资现金27342247762578105184003每股指标人民币筹资活动现金1502711001525492294561每股收益最新摊薄151122128143163短期借款823699552000000000每股经营现金流最新摊薄17031811300005388长期借款224154155083316905717每股净资产最新摊薄983933102411301256普通股增加003000000000000估值比率资本公积增加2531521604000000000PE倍698866821735647其他筹资现金25250679817074954610278PB倍107113103093084现金净增加额71062818379311844392EVEBITDA倍23732946257724312179资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华发股份600325CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华发股份600325CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员华发股份600325CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华发股份600325CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华发股份600325CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7