事件
　　2023年3月20日招商蛇口披露2022年度报告，全年实现营业收入1830.03亿元，同比增长13.92%；实现归母净利润42.64亿元，同比下降58.89%。
　　点评
　　稳定结转推动营收增长，利润水平同比下滑：公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，带动营业收入增长，而归母净利润大幅下滑，主要原因为：①受市场下行影响，整体毛利率降至19.25%，同比下降6.22pct；②落实国家相关房租减免政策要求，对符合条件商户租金减免7.49亿元（并表口径）；③计提资产减值准备和应收账款信用减值准备合计64.59亿元，同比增加20.29亿元；④转让子公司产生投资收益同比减少，上年同期REIT上市产生税后收益14.58亿元。
　　销售表现优于行业平均，积极补货优质城市：销售端，公司2022年实现销售金额2926亿元，同比-10%（TOP10房企平均同比-19%），行业排名升至第六（2021年排名第七）；2023年1-2月销售金额383亿元，同比+52%，恢复强劲。投资端，公司2022年获取56宗土地，总地价1279亿元，权益比例60%，权益拿地金额居行业第五；聚焦深耕，在强心30城的投资金额占比达94%，在优质城市上海、深圳、合肥分别获取10宗、5宗、5宗地块；新增项目去化良好，22个项目当年拿地当年开盘，平均首开去化率77%。
　　资产运营和城市服务贡献稳定营收：公司2022年集中商业、写字楼、产业园、长租公寓和酒店等资产全口径运营收入57亿元（并表42亿元），同比+6.2%（并表同比-8.7%）。物业管理、邮轮、会展、康养等城市运营服务贡献营业收入132亿元，同比+23.1%。
　　财务结构安全稳健，融资成本持续下降：公司三道红线始终处于绿档并持续优化剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比1.3。2022年综合资金成本3.89%，较2021年大幅下降59BP。
　　投资建议
　　公司当年业绩受多因素影响大幅下滑，而投销两端表现优秀，未来两年优质项目入市结转，预计业绩能企稳回升。我们小幅上调公司2023/2024年EPS预测至0.85/1.38元（原为0.72/1.24元），新增2025年EPS预测为1.81元，公司股票现价对应PE估值为16.0/9.9/7.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　房地产市场销售持续低迷；公司增发融资受阻；其他房企违约。
　　

研究报告全文：事件2023年3月20日招商蛇口披露2022年度报告全年实现营业收入183003亿元同比增长1392实现归母净利润4264亿元同比下降5889点评稳定结转推动营收增长利润水平同比下滑公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长带动营业收入增长而归母净利润大幅下滑主要原因为受市场下行影响整体毛利率降至1925同比下降622pct落实国家相关房租减免政策要求对符合条件商户租金减免749亿元并表口径计提资产减值准备和应收账款信用减值准备合计6459亿元同比增加2029亿元转让子公司产生投资收益同比减少上年同期REIT上市产生税后收益1458亿元销售表现优于行业平均积极补货优质城市销售端公司2022年实现销售金额2926亿元同比-10TOP10房企平均同比-19行业排名升至第六2021年排名第七2023年1-2月销售金额人民币元成交金额百万元383亿元同比52恢复强劲投资端公司2022年获取5618002500宗土地总地价1279亿元权益比例60权益拿地金额居行业20001600第五聚焦深耕在强心30城的投资金额占比达94在优质城15001400市上海深圳合肥分别获取10宗5宗5宗地块新增项目10001200去化良好22个项目当年拿地当年开盘平均首开去化率77500资产运营和城市服务贡献稳定营收公司2022年集中商业写字10000楼产业园长租公寓和酒店等资产全口径运营收入57亿元并220321表42亿元同比62并表同比-87物业管理邮轮会成交金额招商蛇口沪深300展康养等城市运营服务贡献营业收入132亿元同比231财务结构安全稳健融资成本持续下降公司三道红线始终处于绿档并持续优化剔除预收账款的资产负债率6242净负债率公司基本情况人民币4809现金短债比132022年综合资金成本389较2021项目202120222023E2024E2025E年大幅下降59BP营业收入百万元160643183003210903238413265495营业收入增长率23931392152513041136投资建议归母净利润百万元10372426465901065413997公司当年业绩受多因素影响大幅下滑而投销两端表现优秀未归母净利润增长率-1535-5889545461683137来两年优质项目入市结转预计业绩能企稳回升我们小幅上调摊薄每股收益元13090551085113771809每股经营性现金流净额307287199249261公司20232024年EPS预测至085138元原为072124元ROE归属母公司摊薄9544195768821083新增2025年EPS预测为181元公司股票现价对应PE估值为PE1019229216009897531609975倍维持买入评级PB097096092087082风险提示来源公司年报国金证券研究所房地产市场销售持续低迷公司增发融资受阻其他房企违约敬请参阅最后一页特别声明1公司点评2022年业绩相关图表图表1公司2017-2022年营业收入及同比走势图表2公司2017-2022年归母净利润及同比走势20003518040180016030302016001401014002512001200201001010001580208003060600104040400505200206000070201720182019202020212022201720182019202020212022营业收入亿元同比右归属母公司股东的净利润亿元同比右来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表3公司2017-2022年毛利率走势图表4公司2017-2022年销管费率及归母净利率走势453002040394925037661635346520030122869252547150820192510015405010500002017201820192020202120220201720182019202020212022销售费率管理费率归母净利率右来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表5公司2017-2022年签约销售金额及同比走势图表6公司2017-2022年经营性现金流亿元情况350060326830029265030002776250402500220520030200017061502015001001128101000500500-1000-2050201720182019202020212022100签约销售金额亿元同比201720182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入129621160643183003210903238413265495货币资金89306795338624396362101195106719增长率239139152130114应收款项96991122866130691148486166146183159主营业务成本-92435-119723-147775-167197-182745-199130存货360793417636411549435353478168524650销售收入713745807793767750其他流动资产284373302326704364194291950787毛利371864092035228437065566866365流动资产575527653058655187716620788429865315销售收入287255193207233250总资产781763739743748752营业税金及附加-9054-9681-7785-12654-14305-15930长期投资138748171934195941211662228768247389销售收入706043606060固定资产5334969911630124441331014231销售费用-2986-3914-4081-4851-5483-6106总资产071113131312销售收入232422232323无形资产198729044596477050105233管理费用-1979-2145-2313-2742-3099-3451非流动资产161631203145231284247887265997285667销售收入151313131313总资产219237261257252248研发费用-71-116-125-144-163-181资产总计73715785620388647196450710544261150982销售收入010101010101短期借款555083719840542409854303546869息税前利润EBIT230962506420924233153261840696应付款项136201180715187591215225237988259505销售收入178156114111137153其他流动负债182078210165195776220120262081304880财务费用-2224-2006-1960-3854-4019-4088流动负债373787428079423910476330543104611254销售收入171211181715长期贷款77715107780121074127127133484140158资产减值损失-3104-4449-6459-4438-2889-2339其他长期负债322984359057048583615987961548公允价值变动收益8157472000负债483800579448602031661819736466812960投资收益610737282017302536304356普通股股东权益101370108671101712114468120861129259税前利润253163127165123112其中股本792379237739833283328332营业利润240802275315360182542954538831未分配利润581266187960857648117120479602营业利润率1861428487124146少数股东权益151987168084182729188220197099208763营业外收支3089457505050负债股东权益合计73715785620388647196450710544261150982税前利润241092284315817183042959538881利润率1861428687124146比率分析所得税-7196-7641-6719-6224-10062-132192020202120222023E2024E2025E所得税率298335425340340340每股指标净利润16913152029098120811953325661每股收益154613090551085113771809少数股东损益4660482948345491887911664每股净资产127941371613143147911561716702归属于母公司的净利润1225310372426465901065413997每股经营现金净流331530672865198724922606净利率956523314553每股股利064005400230031605110672回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率120995441957688210832020202120222023E2024E2025E总资产收益率166121048068101122净利润16913152029098120811953325661投入资本收益率393371246299398468少数股东损益4660482948345491887911664增长率非现金支出337249599320525537753300主营业务收入增长率327123931392152513041136非经营收益-1190-3168-243283724461986EBIT增长率1181852-1652114339902477营运资金变动716773053998-3615-4992-9231净利润增长率-2358-1535-5889545461683137经营活动现金净流262622429822174165572076321717总资产增长率19341615354880932916资本开支-4220-10003-5784-1643-1834-1953资产管理能力投资-3258-9320-7607-15859-17251-18773应收账款周转天数646971706968其他2659-49543377302536304356存货周转天数132871186610240960096969793投资活动现金净流-4818-24277-10014-14476-15456-16371应付账款周转天数161715901407145015001500股权募资188982701614503880300固定资产周转天数123210216196182172债权募资1251730362334784971040612508偿债能力其他-39309-41214-43724-8554-10394-11996净负债股东权益262733054039374237383723筹资活动现金净流-7894-11161-5874874612512EBIT利息保障倍数1041251076181100现金净流量13433-1129164721082753195858资产负债率656367686791686269857063来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价1800200012021-03-23买入1269226322631600150022021-10-28买入112014621462140032022-03-22买入135116421000120042022-04-28买入15471779500100052022-07-15买入12931779800062022-08-30买入1453177921122222122221032221092221062222032222092272022-10-31买入1404NA22062282023-01-08买入1352NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明4公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明5