业绩受制行业下行压力，即将重回增长轨道
　　公司3月20日发布年报，2022年实现营收1830亿，同比+13.9%，归母净利42.6亿，同比下降58.9%，符合我们此前预期，公司扩储销售积极，我们预计2023-2025年归母净利分别为54.5/100.0/110.9亿元（2023/2024前值为54.5/95.8亿元），参考可比公司2024年10.8倍PE估值（Wind一致预期），公司融资优势显著，我们认为2024年合理PE估值为14.6倍，目标价18.78元（前值17.88元，2024年PE14.4x），维持“买入”评级。
　　毛利率、减值及基数影响致业绩下滑，三大业务板块轻重结合协同发展
　　报告期公司结算面积业绩下滑的主要原因包括：1）受结算结构影响，开发业务结转毛利率下降5.9pct至21.1%；2）因房价下行预期，计提减值增加20.3亿；3）转让子公司产生的投资收益同比减少；4）持有物业减租影响。公司重新将业务板块梳理为地产开发、资产运营和城市服务（物管、邮轮、康养），围绕地产开发及服务轻重结合的业务结构更为清晰。展望23年，公司计划竣工提速（计划竣工面积同比+21.8%），随着行业企稳，叠加REITs扩募持续推进，我们预计23-24年公司结转利润率、归母净利有望触底反弹。
　　23年销售目标创历史新高达3300亿，彰显成长决心
　　公司在弱市中销售成绩依然保持稳健，22年全年实现合约销售金额2926亿元，同比减少10.5%；合约销售面积1194万平，同比减少18.5%。据克而瑞销售百强榜，公司22年销售金额排名第6位，较21年前进1位。持续积极拿地为公司在市场复苏进程中占得先机，23年销售获开门红，1-2月公司实现销售额383亿，同比+52%。公司全年销售目标3300亿，即同比+12.8%，突破21年销售峰值再创新高，体现了公司的成长决心。
　　积极补库，战略聚焦快周转
　　公司在投资端积极进取，22年拿地额约1279亿，拿地强度达44%。且据中指院数据，公司22年权益拿地额排名第5位。公司战略聚焦，“强心30城”、“核心6+10城”投资金额占比分别达94%和90%，39%的新增项目实现当年开盘。1-2月公司继续补充苏州、合肥、郑州地块，保持扩张节奏。
　　融资成本大幅下降，紧抓融资机遇增厚优质项目储备，维持“买入”评级
　　截至期末公司维持“绿档”，全年公开市场融资327亿，综合融资成本3.89%，同比-59bp，融资优势凸显。同时公司积极把握第三支箭融资机遇，筹划收购深圳南油24%的股权及招商实业2.89%股权，对应增持前海蛇口自贸投资发展的6.83%股权，预案已获深交所受理。我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合机遇的能力，维持“买入”。
　　风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑。

研究报告全文：证券研究报告招商蛇口001979CH即将重回增长轨道华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月21日中国内地房地产开发目标价人民币1878研究员陈慎业绩受制行业下行压力即将重回增长轨道SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月20日发布年报2022年实现营收1830亿同比139归母净利426亿同比下降589符合我们此前预期公司扩储销售积极研究员刘璐我们预计2023-2025年归母净利分别为54510001109亿元20232024SACNoS0570519070001liulu015507htsccom前值为545958亿元参考可比公司2024年108倍PE估值Wind一SFCNoBRD825862128972218致预期公司融资优势显著我们认为2024年合理PE估值为146倍研究员林正衡目标价1878元前值1788元2024年PE144x维持买入评级SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccomSFCNoBRC046862128972087毛利率减值及基数影响致业绩下滑三大业务板块轻重结合协同发展报告期公司结算面积业绩下滑的主要原因包括1受结算结构影响开发基本数据业务结转毛利率下降至因房价下行预期计提减值增加59pct2112目标价人民币1878203亿3转让子公司产生的投资收益同比减少4持有物业减租影响收盘价人民币截至3月20日1362公司重新将业务板块梳理为地产开发资产运营和城市服务物管邮轮市值人民币百万105407康养围绕地产开发及服务轻重结合的业务结构更为清晰展望23年公6个月平均日成交额人民币百万71710司计划竣工提速计划竣工面积同比218随着行业企稳叠加REITs52周价格范围人民币1170-1708人民币扩募持续推进我们预计年公司结转利润率归母净利有望触底反弹BVPS131423-24股价走势图23年销售目标创历史新高达3300亿彰显成长决心公司在弱市中销售成绩依然保持稳健22年全年实现合约销售金额2926招商蛇口人民币亿元同比减少合约销售面积万平同比减少据克相对沪深3001051194185188而瑞销售百强榜公司22年销售金额排名第6位较21年前进1位持144续积极拿地为公司在市场复苏进程中占得先机23年销售获开门红1-2月公司实现销售额383亿同比52公司全年销售目标3300亿即同90比128突破21年销售峰值再创新高体现了公司的成长决心5408Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23积极补库战略聚焦快周转公司在投资端积极进取22年拿地额约1279亿拿地强度达44且据资料来源Wind中指院数据公司22年权益拿地额排名第5位公司战略聚焦强心30城核心610城投资金额占比分别达94和9039的新增项目实现当年开盘1-2月公司继续补充苏州合肥郑州地块保持扩张节奏融资成本大幅下降紧抓融资机遇增厚优质项目储备维持买入评级截至期末公司维持绿档全年公开市场融资327亿综合融资成本389同比-59bp融资优势凸显同时公司积极把握第三支箭融资机遇筹划收购深圳南油24的股权及招商实业289股权对应增持前海蛇口自贸投资发展的683股权预案已获深交所受理我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合机遇的能力维持买入风险提示定增事项推进不及预期行业销售下滑经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万160643183003197992235672261385-2393139281919031091归属母公司净利润人民币百万10372426454531000111092-15355889278783421090EPS人民币最新摊薄134055070129143ROE549320356519544PE倍1016247219331054950PB倍097104098090082EVEBITDA倍14752438157311561051资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1招商蛇口001979CH图表1公司营业收入及同比增速图表2公司归母净利及同比增速营业总收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速2000351801201800160100301600140801400256012012004020100100020158080006060010-2040040-40520020-60000-8020222015201620172018201920202021201520162017201820192020202120222014资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司毛利率和净利率图表4公司少数股东权益占比毛利率归母净利率6045少数股东损益占比405035304025302015201051000201420152016201720182019202020212022201720152016201820192020202120222014资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5公司销售面积及同比增速图表6公司销售额及同比增速销售面积万平增速销售额亿元增速160012035008070140010030006012008025005010006020004080040301500206002010001040000500200-20-100-400-20201620102011201220132014201520172018201920202021202220122019201020112013201420152016201720182020202120222023M1-22023M1-2资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2招商蛇口001979CH图表7公司融资成本图表8公司资产负债率整体平均融资成本扣除预收账款的资产负债率558070506050454030402010350202120132014201520162017201820192020202230201220152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9公司净负债率图表10公司货币资金短期债务覆盖倍数70净负债率600货币资金短期有息负债605005040040300302002010100002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11可比公司估值表截至2023年3月20日总市值EPS元PE公司名称股票代码原始货币亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E陆家嘴600663CH41410702709109496382113109南山控股002314CH9303603704104795928474华侨城A000069CH39604603804505110412810795上海临港600848CH329061065078094214201167139平均127200118104注盈利预测来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3招商蛇口001979CH风险提示定增事项推进不及预期定增计划仍在前期筹划阶段存在推进进展不及预期的风险行业销售下行风险由于疫情影响本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能尤其是部分三四线城市使得行业销售投资增速低于我们在悲观情景下的假设值图表12招商蛇口PE-Bands图表13招商蛇口PB-Bands人民币招商蛇口5x10x人民币招商蛇口07x09x15x20x25x12x15x18x60304523301515800233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4招商蛇口001979CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产653058655187688374778079825002营业收入160643183003197992235672261385现金7953386243112976142389172795营业成本119723147775158066184275203790应收账款32793885370954224653营业税金及附加96817785112861296214899其他应收账款11956712677893213142459118926营业费用39144081455454206012预付账款11867395222447897625876管理费用21452313257330213374存货417636411549432127453733476420财务费用20061960224521862115其他流动资产2117522781239022509926333资产减值损失33915045299021212483非流动资产203145231284249031267831287103公允价值变动收益1571447174495325200954609长期投资615617464489373104596119927投资净收益37282017221827982925固定投资923410820109551236213240营业利润2275315360180372779730803无形资产13791389152616711825营业外收入2043557454309313627341553其他非流动资产130972144431147177149202152110营业外支出1149411786117311167011729资产总计85620388647193740410459091112105利润总额2284315817182292804331101流动负债428079423910447566517460552889所得税7641671977431191213211短期借款36281509150915091509净利润152029098104861613117890应付账款5781456118654717627980483少数股东损益48294834503361306798其他流动负债366637366283380586439672470898归属母公司净利润10372426454531000111092非流动负债151370178121194913217392230268EBITDA2566517035257523609940054长期借款107780121074135126154730164585EPS人民币基本116041070129143其他非流动负债4359057048597876266365683负债合计579448602031642478734852783157主要财务比率少数股东权益168084182729187762193892200690会计年度202120222023E2024E2025E股本79237739773977397739成长能力资本公积1418910214102141021410214营业收入2393139281919031091留存公积6607165050723908368196204营业利润5513249174254111081归属母公司股东权益108671101712107164117166128258归属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