CTA基金发展史：海外CTA基金起步较早，自20世纪70年代起，CTA策略在海外逐渐兴起并发展壮大，经历了5个阶段的发展后，截止到2022年第三季度，CTA策略基金规模已扩展到4049亿美元。国内CTA策略基金起步于2010年，在13年间随着期货市场迅速发展，目前已发展成为投资者的重要配置策略之一。
　　CTA基金市场现状：投资者结构方面，近年来国内期货市场机构资金占比逐渐上升，市场服务实体产业、民营和中小微企业的特色较为明显，市场愈发成熟。市场集中度方面，受到基金行业的马太效应与期货市场容量的限制，海内外CTA策略管理人规模均较小。策略分布方面，海外与国内CTA策略基金在总资产占比仍然较小，海外CTA基金主流为量化CTA策略。
　　CTA策略特征：CTA策略基金具有的特征有1）收益来源独特，与主流资产相关性低；2）收益特征正偏显著，胜率高回撤小；3）预期收益不明，缺乏有效的业绩比较标准。
　　风险提示：代理指标不准确，经验总结不全面

研究报告全文：中信期货研究FOF配置专题报告2023-03-20投资咨询业务资格CTA策略的前世今生证监许可2012669号FOF配置CTA策略系列报告之一报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数123260119本文是CTA策略系列专题的开篇之作旨在对CTA策略基金进行综述本文首先220系统性回顾了海内外CTA策略基金的发展历史随后对比了海内外CTA策略基金115180在投资者结构市场集中度和策略分布方面的异同最后本文分析了CTA策略111140107基金的三大收益特征10310020225202262022720228202292022102022112022122023120232摘要FOF配置团队研究员CTA基金发展史海外CTA基金起步较早自20世纪70年代起CTA策略在海外逐渐张菁兴起并发展壮大经历了5个阶段的发展后截止到2022年第三季度CTA策略基金021-80401729从业资格号F3022617规模已扩展到4049亿美元国内CTA策略基金起步于2010年在13年间随着期货市投资咨询号Z0013604场迅速发展目前已发展成为投资者的重要配置策略之一CTA基金市场现状投资者结构方面近年来国内期货市场机构资金占比逐渐上升市场服务实体产业民营和中小微企业的特色较为明显市场愈发成熟市场集中度方面受到基金行业的马太效应与期货市场容量的限制海内外CTA策略管理人规模均较小策略分布方面海外与国内CTA策略基金在总资产占比仍然较小海外CTA基金主流为量化CTA策略CTA策略特征CTA策略基金具有的特征有1收益来源独特与主流资产相关性低2收益特征正偏显著胜率高回撤小3预期收益不明缺乏有效的业绩比较标准风险提示代理指标不准确经验总结不全面重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容旨在对期货市场及其相关性进行比较论证列举解释期货品种相关特性及潜在风险不涉及对其行业或上市公司的相关推荐不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明在任何情况下任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为中信期货不承担任何责任中信期货研究FOF配置专题报告目录摘要1一CTA基金发展史4一海外CTA基金发展4二国内CTA策略基金发展7二CTA基金市场现状15一投资者结构15二市场集中度15三策略分布16三CTA策略特征17一收益来源独特与主流资产相关性低17二收益正偏显著胜率高回撤小18三预期收益不明缺乏有效业绩比较标准19四风险提示19免责声明20220中信期货研究FOF配置专题报告图表目录图表11981-2022年全球CTA基金规模与走势4图表21981-2022年巴克莱CTA指数SGCTA趋势指数与全球部分指数走势4图表3海外CTA基金发展历史6图表42015年股指期货市场重要时点与股指期货政策8图表5沪深300股指期货成交量与价格2014-20158图表6南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间20169图表7南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2017-201810图表82017-2018年管理期货宽基指数招商私募指数CTA与万得全A年化收益率10图表9南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2019-202012图表102017-2019年股指期货松绑政策12图表11南华商品指数不同板块走势202113图表12CTA策略基金发行情况2019-202113图表13南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间202113图表14南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间202214图表15美国期货市场单边持仓资金分布202313115图表16国内期货市场客户权益分布20220915图表17国内私募CTA基金规模分布单位人民币202216图表18全球CTA量化主观基金规模2022Q316图表19全球CTA基金交易品种规模2022Q316图表20全球CTA量化主观基金规模变化1990-2022Q317图表21国内私募一级策略分类数量分布202217图表22国内主要策略相关性17图表23万得全A中债-综合财富总值招商私募指数CTA滚动25周相关性18图表242015-2022年各策略年化收益18图表25招商私募指数CTA周度收益分布2016-2023119320中信期货研究FOF配置专题报告一CTA基金发展史CTA全称是commoditytradingadvisor即商品交易顾问是提供有关期货合约期货期权和零售场外外汇合约或掉期买卖个性化建议的个人或公司CTA基金通常也称作管理期货基金是投资于全球期货市场以获取收益并收取相应的管理费和分红的一种基金组织形式随着全球期货市场的发展CTA基金逐渐将其投资领域从商品期货扩展到包括利率期货股指期货外汇期货在内的几乎所有期货品种一海外CTA基金发展自20世纪70年代起CTA作为一种新兴的投资策略逐渐兴起并发展壮大截至2022年根据巴克莱基金数据全球CTA基金规模达到4050亿美元左右其中欧美市场占据绝大部分规模随着技术的进步和市场的变化CTA策略也在不断演化和更新主要包括趋势统计套利主观等策略其中量化CTA基金从20世纪末开始爆发式增长逐渐成为主流图表11981-2022年全球CTA基金规模与走势全球CTA基金规模量化CTA基金规模巴克莱CTA指数右轴45036400313502630025021200161501110065001198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源BarclaysHedge中信期货研究所图表21981-2022年巴克莱CTA指数SGCTA趋势指数与全球部分指数走势纳斯达克富时100日经225恒生指数巴克莱CTA指数右轴SGCTA趋势指数右轴千454540403535303025252020151510105500资料来源BarclaysHedgeSocieteGeneralePrimeServices中信期货研究所420中信期货研究FOF配置专题报告海外CTA的发展主要分成五个阶段11987年之前探索期期货交易起源于19世纪中期美国芝加哥为了缓解由于交通不便和信息落后导致的谷物商品价格波动1848年谷物商成立芝加哥交易所CBOTChicagoBoardofTrade允许谷物在交割前以规定的价格卖出随着商品期货交易的活跃1921年美国国会颁布了第一部与期货交易相关的法律期货交易法商品期货投资市场日益规范化1949年美国海登斯通证券公司的经纪人RichardDonchian建立了第一个公开发售的期货基金Managedcorn-modityFundFuturesInc并首创性地将移动平均概念应用于期货交易中1965年Dunn和Hargitt作为商品交易顾问建立了第一个管理期货账户代客户进行商品交易投资并于1967年首次将计算机交易系统用于期货交易1971年美国管理期货行业协会ManagedFuturesAssociationMFA正式建立标志着CTA策略已成为衍生品市场的一种重要投资策略在这一阶段CTA基金发展平稳管理规模缓慢爬升截止1986年底达到20亿美元然而这一阶段管理人主要利用技术分析主观判断大宗商品的趋势进行交易因此初期CTA策略被看做纯粹的投机策略并没有得到投资者的重视直到1983年约翰林特纳JohnLintner教授在多伦多金融分析师协会上提出股票和债券组合中入CTA策略可以显著降低投资组合的风险投资者开始认识到CTA策略的资产配置价值21987-2000年高速发展阶段1987-2000年CTA策略基金进入第一次爆发期得益于计算机技术的发展与电子交易的普及量化CTA基金出现并逐渐成为行业主流策略CTA基金的管理规模14年时间内增长了17倍截止2000年末达到355亿美元与此同时CTA策略基金在1987年股灾全球资产下跌的大环境下仍获得了60收益的表现让投资者开始认识到CTA策略危机Alpha的作用32001-2012年进入成熟阶段2001-2012年CTA策略基金进入第二次爆发阶段截止2012年末管理规模增长到3485亿美元增长了98倍在此期间CTA基金的策略模式逐渐成熟交易的品种已经扩展到商品股指债券货币外汇等多个领域受益于衍生品创新不断深化期货期权市场交易量显著抬升以及CTA策略在2000年互联网泡沫和2008年金融危机期间的优异收益机构投资者如私募基金信托基金银行家族办公室等开始使用CTA策略基金进行资产配置以分散组合风险42013-2019年进入瓶颈期2013-2019年CTA策略基金迎来了发展瓶颈规模增长基本停止CTA基金出现多年回撤这主要源于期货市场波动性大幅减弱资产相关性提升以及市场饱和度提高CTA管理人因此开始对策略进行多样化和精细化改造虽然在此期间海外CTA策略基金整体表现欠佳但由于CTA策略基金具有资产配置价值其520中信期货研究FOF配置专题报告规模并未大幅收缩整体规模保持稳定52020-2022年再次爆发2020-2022年CTA策略基金进入第三次爆发阶段2020年全球疫情的爆发美国大选的落定给能源农产品板块在年初与年末都带来了阶段性行情2021-2022年受疫情复苏全球供应紧张全球政府积极财政政策和极其宽松的货币政策等因素的影响由美国带领的全球性通货膨胀成为此区间的主流基调高通胀的环境给商品期货带来了很多的机会因此2021-2022年CTA策略再次出现爆发式增长2021-2022年巴克莱CTA指数上涨了125SG趋势指数上涨了3881而同期纳斯达克指数跌幅达1779图表3海外CTA基金发展历史1848年谷物商成立芝加哥交易所1921年美国国会颁布了第一部与期货交易相关法律期货交易法1949年美国海登斯通证券公司的RichardDonchian建立了第一个公开发售的期货基金Managedcorn-modityFundFuturesInc1971年美国全国期货协会MFA成立1848-1987期货交易探索期1987-2000年CTA策略基金管理规模增长了17倍截止2000年末达到了355亿美元随着计算机技术的发展电子交易的普及量化CTA基金开始出现并逐渐成为行业主流策略1987-2000CTA基金高速发展2001-2012年CTA策略基金管理规模增长了98倍截止2000年末达到了3485亿美元以多种商品为交易标的量化趋势策略成为市场主流2001-2012CTA基金进入成熟的阶段2013年至今规模增长基本停止CTA策略管理人开始寻求策略进行多样化和精细化改造2013-2019CTA基金进入瓶颈2020年全球疫情的爆发带来了阶段性行情2021-2022年全球性通货膨胀下CTA基金尤其是趋势策略爆发式增长2020-2022CTA基金再次爆发资料来源中信期货研究所620中信期货研究FOF配置专题报告二国内CTA策略基金发展因为投资品种限制国内CTA策略基金主要由灵活度更高的私募基金发行起步较晚主要可以分为以下几个阶段12010-2014年起步阶段2008年国务院在国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见中提出推动期货市场稳步发展的理念CTA策略基金因此开始试点此时CTA策略基金主要以私募专户基金形式存在2012年9月26日中国证券监督管理委员会发布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法将商品期货纳入了专户产品的投资范围首次允许基金公司参与证券市场以外的投资品种次年1月30日国投瑞银基金旗下国投瑞银鸿瑞4号期货套利资产管理计划获批成为上海期货交易所首家参与商品期货合约交易的机构客户也是国内第一只商品期货基金专户产品2015年8月6日国投瑞银发行了国内首只商品期货基金国投瑞银白银期货该基金采用被动管理形式无杠杆主要投资上海期货交易所白银期货合约自2010年4月起随着沪深300股指期货的推出量化CTA基金逐步进入国内蓬勃发展股指期货为此期间量化CTA策略的主要交易标的22015年股指期货受限遭受重创以股指期货为主要标的的量化CTA基金在2015年遭到重创始于2014年第四季度的疯牛行情在2015年前两个季度延续监管机构为了防止部分机构利用制度漏洞以牟利维护金融市场的健康发展开始清理内外配资去杠杆无强基本面支撑的A股市场随之从高点一路暴跌引发连锁踩踏紧接着市场迎来了一系列的救市政策7月证监会限制24家投资机构的交易账户8月中金所急发三道金牌提高了股指期货保证金比率和平今仓手续费限制了非套保单日开仓限额9月上交所深交所中金所出台指数熔断机制进一步抑制或有风险10月初证监会出台证券期货市场程序化交易管理办法国内七大交易所紧随其后出台配套措施这一系列举措限制了股指期货的交易机会从而对量化CTA策略的发展产生了不小的冲击2015年上半年的数据显示1-6月金融期货市场的累计成交额已超过2014年全年下半年股指期货受到限制金融期货市场降温以沪深300股指期货为例2015年8月成交量约为3937万手而9月成交量缩水至162万手10月份低至31万手资金从股指期货大量逃离流向商品或国债期货720中信期货研究FOF配置专题报告图表42015年股指期货市场重要时点与股指期货政策2015年7月9日2015年8月14日2015年9月15日2015年10月9日公安部会同证证监会开展证上交所深交国内七大交易监会严查恶意券期货经营机所中金所出所配套出台做空构信息技术专台指数熔断机程序化交易项检查制管理实施细则2015年7月31日2015年8月25日2015年10月9日28日9月2日证监会调查并中金所相继出证监会出台限制程序化交台政策证券期货市易场程序化交易管理办法资料来源中信期货研究所图表5沪深300股指期货成交量与价格2014-2015百万成交量右轴收盘价506000455000403540003025300020200015101000500201412014420147201410201512015420157201510资料来源Wind中信期货研究所32016年供给侧改革机会下蓬勃发展2016年在世界经济逐渐复苏货币政策持续宽松的大背景下中国经济结构调整进一步深化持续发力的经济稳增长政策在需求端的拉动效应与深化供给侧改革政策在供应端的抑制效应共同作用供给出现错配引发商品市场呈现普涨行情大量资金从股债市场涌入商品期货市场CTA策略基金尤其是CTA趋势策略基金在2016年迎来一轮牛市2016年CTA策略的上行区间主要有两段分别是3-7月与9-11月主力均为能化板块和金属板块能化方面中国作为全球最主要的煤炭生产国和消费国受到需求上涨和供给侧去产能的影响煤炭价格快速上涨金属方面为保持宏观经济的中高速增长态势国家加大了基础设施建设在内的固定资产投资力度中国钢铁行业出现井喷式上涨局面由此带动上游原料市场跟涨能化板块和金属板块价格的快速攀升导致通胀预期升温农产品价格因此共振上涨商品市场的普涨使得波动率迅速提高持续的趋势也为CTA策略创造了良好的盈利环境10-11月黑色板块在游资的炒作下再度暴涨价格泡沫化程度急剧放大820中信期货研究FOF配置专题报告为了稳定大宗商品价格三大期货交易所11月8日出台调整商品合约手续费保证金涨跌停板幅度等8道监管令却未阻止大宗商品持续走高11月11日夜盘开盘后半个小时多个期货品种出现涨停转闪崩继而发生踩踏突发反转行情使得大多数CTA基金迅速出现回撤12月8日特朗普当选美国总统不稳定因素的叠加引发市场避险情绪增厚波动率开始回落此外随着私募基金规模不断扩大私募行业也在不断规范化2016年2月中国基金业协会颁布了关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告标志着私募行业进入严监管的时代2016年因未满足基金业协会要求而注销的私募基金管理人达11249家然而CTA基金的发行速度并未放缓根据朝阳永续数据2016年CTA基金发行数量大幅增长到2558个同比增长了5077图表6南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2016上行下行南华商品指数波动率右轴招商私募指数CTA南华商品指数170351603151402513021211015101090800520151231201622920164302016630201683120161031资料来源Wind中信期货研究所42017-2018年震荡行情下规范发展2017-2018年商品期货市场进入宽幅震荡行情市场波动率下降趋势延续性较差单品种或单板块的阶段性趋势行情机会成为CTA策略基金的主要盈利来源但宽幅震荡的行情也对CTA基金带来不小的挑战2017年1-6月市场无法把握金融去杠杆政策房地产调控与供给侧改革的执行力度供给与需求的不确定性较强导致上半年商品市场普跌却无明显行情趋势波动率也在低位震荡CTA策略普遍回撤6-10月的反弹主要有两方面原因一方面6月底的房地产和工业数据表现均超出市场预期另一方面在供给侧改革的推动下环保限产的执行力度较强以铁矿石双焦螺纹钢等为代表的黑色系品种出现持续上涨行情其中螺纹钢价格创出近四年新高2018年CTA策略表现以年中为界上半年的主导因素是中美贸易战对市场情绪以及农产品板块的直接影响市场波动幅度大但持续时间短下半年事件冲击影响减弱原油化工及黑色板块产业供求关系成为主要影响因素基于成本变动或库存矛盾所产生的趋势更温和持续时间更长2018年初特朗普宣布准备对中国加征关税中美贸易矛盾继续激化黑色920中信期货研究FOF配置专题报告系出现暴跌行情波动率迅速下滑3月受到中美贸易矛盾影响较大的大豆豆油豆粕菜粕等农产品成交量大幅上涨出现一波上涨行情4月随着宏观事件冲击的消散持续低迷的需求成为主导因素多数品种快速下跌2018年下半年的震荡行情主要受产业供求关系影响7-8月CTA策略上涨的原因有两方面一方面是黑色板块从4月开始随着库存的消化价格稳步回升其中伴随央行降准环保限产和基建需求上升等因素焦钢矿在7-8月份出现一波明显上涨趋势另一方面7月中下旬PTA库存降至低位下游需求旺盛上游PX价格大幅上涨成本端和供需端共振推动PTA期价大幅上涨仅1个半月PTA指数上涨了398-9月能化板块以PTA为代表短时间的快速上涨透支了需求预期同时造成下游亏损加剧企业减产PTA供需转弱期现货价格大跌CTA策略收益回落9月开始的CTA策略上涨行情是由多板块共振下跌带来的一方面原油在第四季度伴随着EIAIEA下调全球原油需求增速美国原油商业库存上升美国对伊朗制裁予以多国豁免全球资本市场大跌等一系列国际事件发生原油经历了持续三个月的暴跌另一方面PTA从8月29日开始一路下跌进入10月原油的回落进一步加速了PTA等化工板块品种下跌虽然2018年CTA策略表现较为震荡但面对2018年全球性股灾CTA策略在国内市场展示出了危机alpha属性相比万得全A指数2397的跌幅招商私募指数CTA与朝阳永续管理期货宽基指数在2018年仍有33与421的收益图表7南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2017-2018上行下行南华商品指数波动率右轴招商私募指数CTA南华商品指数17403164025154021440151340112411400510402016123020173302017630201793020171231201833120186302018930资料来源Wind中信期货研究所图表82017-2018年管理期货宽基指数招商私募指数CTA与万得全A年化收益率招商私募指数CTA管理期货宽基指数万得全A2018年收益率330421-23972017年收益率0822658资料来源Wind朝阳永续中信期货研究所1020中信期货研究FOF配置专题报告52019-2020年趋势行情下脱颖而出流畅的趋势行情是2019-2020年CTA策略优异表现的主要驱动力叠加了较高的波动率2020年CTA策略收益更是从众多策略中脱颖而出招商私募指数CTA在20192020年年化收益分别达到147和2712019-2020年主要有3段较为持续的趋势行情12019年1-7月以铁矿石为主的工业品因淡水河谷发生严重溃坝事故走出一波上涨行情且持续时间较长带动黑色板块一路上涨到年中CTA策略持续上涨而到了7月淡水河谷3000万吨产能复产叠加钢材季节性累库超预期导致趋势行情结束黑色板块快速回落22019年10-12月CTA策略上涨主要源于农产品板块带来的趋势豆制品方面10月美国公布USDA季度供需报告下调了单产和期末库存暴风雪侵袭美国主产区影响收割中美就贸易关系达成第一阶段协议三者共同带来了持续的上涨趋势棕榈油方面一方面马来B20计划的实施使得需求力度加大另一方面三季度以来受干旱天气影响棕榈油产量远远不达预期双重因素共振下棕榈油持续上涨32020年3月-2021年3月事件驱动与全球经济复苏是支持这段趋势的主要动力3月在全球新冠疫情爆发和原油暴跌的多重作用下南华商品指数的波动率到达年内的高峰多数CTA策略管理人取得正向收益5-7月南华商品指数稳定上涨各板块品种的趋势行情处于强力状态羊群效应使得趋势得到延续而中美贸易战全球范围内的疫情反复和地缘政治摩擦等多种因素也使得整个市场的波动再次加剧2020年11月至次年3月商品市场迎来了新的一波趋势行情在国内基建投资反弹房地产需求持续超预期与海外辉瑞新冠疫苗研制成功疫情后美国财政刺激经济恢复预期补库周期开启出口需求大幅增长的背景下黑色和有色两个板块迅速拉升11月份的低波动率也在12月中旬开始向上抬升CTA策略迎来新一波行情2019年股指期货交易开始恢复常态化调整了保证金和限仓的约束到了12月底中国期货市场上市品种数量已有75个含期权初步形成商品金融期货期权境内境外协同发展的局面在商品市场不断完善与宏微观市场环境不断变化的背景下国内CTA策略管理人也在不断丰富自身策略部分CTA策略管理人从原来集中在比较单一的纯趋势策略逐步扩展至研究多策略多周期等更丰富的子策略除了趋势跟踪以获取Beta收益之外很多量化CTA策略基金开始不断丰富模型因子库运用大量趋势类和非趋势类指标预测未来的价格走势以获取Alpha此外2017年起主观CTA策略也迅速发展其中以杭州帮的管理人为代表此类CTA策略管理人主要交易黑色和化工板块利用江浙地区为黑色和化工品种现货交易商主要聚集地的信息优势基于估值加驱动的投研逻辑从供需产业链矛盾中发现机会进行套利在宏观环境较为稳定市场成熟度与拥挤度较小的时期此类主观CTA策略管理人取得了较为优异的收益1120中信期货研究FOF配置专题报告图表9南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2019-2020上行下行南华商品指数波动率右轴招商私募指数CTA南华商品指数20351903180251716021501514011300512110201812282019328201962820199282019122820203282020628202092820201228资料来源Wind中信期货研究所图表102017-2019年股指期货松绑政策保证金比率非套保单日开仓限额平今仓手续费IFIH20第一次松绑201721720手万分之92IC投机30套保20IFIH15第二次松绑201791820手万分之69IC投机30套保20IFIH10第三次松绑201812350手万分之46IC15IFIH10第四次松绑2019419500手万分之345IC112资料来源中国金融期货交易所中信期货研究所62021年宏观冲击下迎来全新挑战伴随着2020年CTA策略基金的优异表现及对2021年行情的乐观预期2021年上半年CTA策略成为投资者热捧的策略期货市场权益规模历史性地突破了万亿然而行情方面受政策事件冲击和投资者的一致预期的影响21年期货市场行情总体呈现宽幅震荡上行伴随着极大的波动行情连贯性不佳许多CTA策略基金突破了过往最大回撤1月黑色能化油脂等前期强势的板块先后震荡回落春节后在海外市场复苏的背景下有色黑色能化等工业品板块出现一轮较为强劲的短期反弹但在3月初出现了快速回调4月起国内节后复产复工需求超预期恢复外加美国新一轮经济刺激政策落地与其他发达国家疫情持续好转通胀预期再次升高海外大宗商品价格不断攀升驱动国内商品期货特别是黑色板块快速上行CTA策略上涨5月中旬一方面国常会分别于5月12日19日及26日发声要求做好大宗商品的稳价工作另一方面海外市场经济复苏情况并不乐观国内商品期货的快速上涨停滞期货价格急速大幅反转CTA策略下跌7-10月商品市场多数板块普涨CTA策略有一波较大行情黑色板块在能源危机叠加能耗双控政策双碳政策各省压减粗钢产量政策开始逐步落地的背景下震荡上行1220中信期货研究FOF配置专题报告化工板块受美国原油供给因飓风和疫情受损严重及国内碳中和能耗双控政策影响下游供给受限也呈现上涨行情农产品板块因为美国种植面积大幅低于市场预期在豆粕带领下价格走高10月中旬针对煤炭过度炒作的一系列政策组合迅速落地煤化工产业链和其他黑色板块品种价格断崖式下跌商品期货市场整体窄幅震荡波动率下跌CTA策略回落纵观2021年行情CTA策略面临了3大全新的挑战1CTA策略盈利的窗口期非常短趋势行情结束后急速反转与波动率的快速下降导致CTA策略获取收益以后难以锁住收益2行情的波动性更为极端除了贵金属板块外其余板块多数时间波动率均高于往年同期的波动率3全年市场风格变化的非常快不同时期不同板块驱动因素不尽相同在这样的挑战下许多量化CTA策略管理人因为价格的无序宽幅波动模型不停给出滞后开平仓信号亏损不停地累积纷纷出现了最大周度回撤而主观CTA策略管理人因为对突发政策的处理速度和效率都相对更高在2021年整体表现更优此外2020年CTA策略的优异表现吸引了大规模资金涌入量化CTA基金之中然而受限于商品市场的流动性许多短周期或高频CTA策略管理人获得收益的难度增加开始增加中长周期策略图表11南华商品指数不同板块走势2021图表12CTA策略基金发行情况2019-2021南华农产品南华能化南华贵金属CTA基金发行数目占同期发行总基金数比例南华有色金属南华黑色4501018040017035081603001506140250130200412015011010010020905008000资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表13南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2021上行下行南华商品指数波动率右轴招商私募指数CTA南华商品指数260425035242303222102520219180151716012020123120212282021430202163020218312021103120211231资料来源Wind中信期货研究所1320中信期货研究FOF配置专题报告72022年低波动少行情较为低迷跟2021年相反2022年CTA基金最大的挑战是较少阶段性行情与持续的低波动除了3月与6月的大行情外2022年大多数时间商品期货市场都处于区间震荡的态势1-3月中旬俄乌冲突引发了供给端的担忧造成商品期货价格呈现单边的连续上涨行情波动率也出现了比较明显的抬升CTA策略上涨6月中旬-7月中旬美国通胀持续高位美联储加息节奏超预期与国内以地产为主的高频宏观数据改善不达预期共同作用商品期货价格骤跌由于这轮趋势以宏观要素为主导外加持续时间较短部分趋势类策略管理人未及时调整多头仓位反而出现了较大的回撤其余时间商品期货均呈现出窄幅震荡行情波动率也处于低位波动尤其是7月中旬-12月末一方面稳增长政策不断加码另一方面需求端的相关高频数据始终未得到改善市场缺乏多空明确主线商品期货价格因此连续出现了近6个月的低波动低位窄幅震荡的态势创下2020年以来最长时间窗口在少阶段性行情与低波动率的环境下除了少部分CTA套利策略能够捕捉到机会取得微薄收益大多数CTA策略基金2022年收益较少招商私募指数CTA的2022年收益仅有121图表14南华综合指数波动率与CTA策略走势及涨跌区间2022上行下行南华商品指数波动率右轴招商私募指数CTA南华商品指数320430352803260252402222015180120211231202222820224302022630202283120221031资料来源Wind中信期货研究所1420中信期货研究FOF配置专题报告二CTA基金市场现状一投资者结构根据美国商品期货交易委员会CFTC的2023年1月31日的报告在美国期货市场单边持仓资金分布中大约89的头寸是由包括现货商掉期交易商管理基金等机构资金占有只有11的头寸是由小规模散户资金占有根据中国期货业协会党委委员秘书长吴亚军在第十三届期货机构投资者年会上的发言截止2022年9月中国期货市场客户权益约144万亿元其中机构投资者占比约775比2021年同期上涨了约7其中74的机构投资者年营业收入在1亿元以下期货市场服务实体产业民营和中小微企业的特色较为明显由此可见近年来国内期货市场投资者结构变化较大机构资金占比逐渐上升向美国期货市场靠近期货市场逐步成熟图表15美国期货市场单边持仓资金分布2023131图表16国内期货市场客户权益分布20229现货商掉期交易商管理基金其他机构散户个人投资者营业收入1亿元营业收入1亿元2568营业收入1个人投亿元营业收资者机构投资者20入1亿24元5779资料来源美国商品期货交易委员会中信期货研究所资料来源中国期货业协会中信期货研究所二市场集中度从CTA基金管理人规模分布上看海内外CTA管理人规模均较小其中国内CTA基金管理人主要集中在5亿人民币以下占比接近一半这主要是因为一方面私募基金市场马太效应明显募集资金集中于头部管理人大部分私募基金规模较小因此0-5亿元区间范围内的私募管理人数量较多另一方面相比股票市场期货市场容量较小CTA策略的资金容量也相对有限1520中信期货研究FOF配置专题报告图表17国内私募CTA基金规模分布单位人民币20225亿以下5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿以上11412491212资料来源中国证券投资基金业协会朝阳永续中信期货研究所三策略分布根据巴克莱基金数据从总体规模上看从1980年到2022年第三季度全球CTA基金规模从38亿美元增长到了4049亿美元规模其中量化CTA基金的规模以年化128的速度扩大是主观CTA基金的增长速度58的22倍截止2022年第三季度量化CTA基金规模占CTA基金总规模90达3624亿美元按交易品种划分复合品种交易规模占比最大达66其次为金融或金属期货占比达27根据期货业协会统计截止2022年末中国各类资管计划投资期货及衍生品场内外规模大约5000亿元其中私募基金大约4400亿元资管计划中投资期货及衍生品的策略主要有市场中性策略与CTA策略按5050估算国内CTA策略私募基金规模大约2200亿元根据朝阳永续统计正在运作的89640只私募基金中一级策略分类为管理期货的私募产品占8对比海内外CTA策略分布可以看出无论海外还是国内CTA策略基金在总资产的占比仍然较小海外量化CTA基金为主流策略图表18全球CTA量化主观基金规模2022Q3图表19全球CTA基金交易品种规模2022Q3量化CTA基金主观CTA基金其他复合外汇金融金属农产品072776690资料来源BarclayHedge中信期货研究所资料来源BarclayHedge中信期货研究所1620中信期货研究FOF配置专题报告图表20全球CTA量化主观基金规模变化1990-2022Q3图表21国内私募一级策略分类数量分布2022多策略股票策略管理期货量化CTA基金规模主观CTA基金规模宏观策略其他策略事件驱动套利策略债券基金组合基金4504002350115483002250200815010050069199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源BarclayHedge中信期货研究所资料来源朝阳永续中信期货研究所三CTA策略特征一收益来源独特与主流资产相关性低CTA策略基金投资标的是期货市场与传统的股票和债券市场相关性不高通过将CTA策略基金加入组合之中投资者可以分散资金于多个市场从而降低整体投资组合风险提高风险调整后回报从2016-2022年朝阳永续各策略指数周度收益率相关性可以看出管理期货策略与其他策略相关性最低平均在036因此早在1991年Lintner和Scheinkman便提出CTA策略具有危机Alpha的特性指CTA在市场压力时期如经济衰退或金融危机利用市场的低效率和趋势产生正收益的能力而此特性在国内外多次金融危机中也不断得以验证图表22国内主要策略相关性股票多头管理期货套利策略宏观策略债券策略多策略市场中性股票多头100031081085080096052管理期货031100039046034042021套利策略081039100074072081061宏观策略085046074100075084045债券策略080034072075100081051多策略096042081084081100055市场中性052021061045051055100资料来源朝阳永续中信期货研究所1720中信期货研究FOF配置专题报告图表23万得全A中债-综合财富总值招商私募指数CTA滚动25周相关性万得全A与中债-综合财富总值指数相关性中债-综合财富总值指数与招商私募指数CTA相关性万得全A与招商私募指数CTA080604020-02-04-06-0820167201772018720197202072021720227资料来源Wind中信期货研究所二收益正偏显著胜率高回撤小长期来看CTA策略的收益较为可观且平稳EDHEC风险研究所发现CTA策略在牛市和熊市中都能产生正收益尤其是趋势跟踪型CTA策略它能够抓住一系列资产类别的不同趋势从而在牛熊市都带来正收益从朝阳永续不同策略指数年度收益可以看出2016-2022年期间只有管理期货与套利策略7年均有正向年化收益其中管理期货的收益远高于套利策略而从招商私募指数CTA的2016-2023年1月周度收益分布图中可以看出CTA策略基金周度收益率具有正偏性即其正收益极值较大而周度最大亏损较小这也说明CTA策略收益较为平稳出现短期大幅度回撤的可能性较低图表242016-2022年各策略年化收益20162017201820192020202120226050403020100-10-20-30股票多头管理期货套利策略宏观策略债券策略多策略市场中性资料来源朝阳永续中信期货研究所1820中信期货研究FOF配置专题报告图表25招商私募指数CTA周度收益分布2016-20231资料来源Wind中信期货研究所三预期收益不明缺乏有效业绩比较标准由于不同商品的属性往往相差较大不同CTA子策略的策略逻辑与模型往往相差较大不同CTA策略管理人之间收益相关性也往往不高目前市场缺乏对CTA策略基金权威性的分类方法与子策略对标指数这使得CTA策略基金缺乏清晰的业绩比较标准预期收益不明朗投资者难以准确评估与投资CTA相关的风险和潜在回报四风险提示一代理指标不准确分析选取的代理指标不适当对分析结果产生影响二经验总结不全面经验总结考虑的角度不全面对分析结果产生影响1920中信期货研究FOF配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于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