事项：
　　3月17日，证监会颁布《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（下文简称“管理办法”）。该监管政策出台目的是为了贯彻落实《期货和衍生品法》，促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。
　　核心观点：“管理办法”是针对我国《期货和衍生品法》的配套政策。过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则，《期货和衍生品法》和“管理办法”正本清源，促进业务规范扩张。2019年以来，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长，预计银行理财、私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023年继续保持规模扩张，利好提供产品解决方案的券商衍生品业务。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。
　　评论：
　　起草背景：我国《期货和衍生品法》已于2022年8月1日起施行，该法规借鉴国际成熟市场经验，确立了单一协议、终止净额结算（专门针对场外衍生品）、中央对手方（CCP）、交易报告库等衍生品交易基础制度，并授权证监会作为衍生品市场监管机构对衍生品交易场所、衍生品经营机构准入、交易者适当性管理、集中结算等内容作出具体规定。为贯彻落实《期货和衍生品法》，在证监会层面统一出台“管理办法”规范衍生品市场的规则。
　　起草原则：具体起草过程中，证监会一是坚持功能监管，即将证监会监管的各类衍生品经营机构、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、交易者等统一纳入监管；二是坚持统筹监管，即拉齐各个市场之间的监管标准，尤其加强场内场外之间，衍生品市场与证券市场、期货市场之间的监管协同协作；三是严防风险，着力提升衍生品市场的透明度；最后预留一定业务创新空间。
　　关注内容：“管理办法”共八章52条，主要对衍生品交易和结算、禁止交易行为、衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、衍生品结算机构等进行了规范，下文基于表格进行整理如下
　　市场空间：
　　衍生品包括利率类、外汇类、权益类、大宗商品类、信用类。我国目前已形成了银行间场外衍生品市场、证券期货场外衍生品市场以及商业银行柜台场外衍生品市场三大市场体系，其中银行间市场的场外衍生品模式以外汇交易中心平台为主导，证券场外衍生品整体以证券公司柜台为主，机构间市场为补充的模式。
　　衍生品市场需求多元。一是企业避险需求，根据罗东原1（2022），使用衍生品用于避险的上市公司在所有公司中占比达19%，随着汇率、利率、商品价格波动加剧，相关需求持续扩张；二是产品创设需要，银行表内研发结构化存款、理财子利用“雪球”设计绝对收益产品、私募机构提升杠杆，均需要股指期货、股指期权、收益互换、个股期权等衍生品实现，其中后两者属于场外衍生品，创设空间更大。从市场生态看，大型券商可以成为衍生品做市商向市场提供流动性，同时为资管机构和工商企业提供避险和获利解决方案，中小金融机构成为市场自营交易者；从国际经验看，境外投行场外衍生品业务以做市和代客交易为主，通过扩大业务规模、获得息差，获取低风险非方向性收入成为盈收来源。根据BIS（国际清算银行）统计2022年中期数据，全球场内衍生品名义本金约为80万亿美元，而同期场外规模为590万亿美元，对我国而言场外比场内业务有更大发展空间。
　　场内衍生品：受益政策松绑，品类持续扩张。市场规模受政策周期影响较大，2015年的股指期货交易热度随市场大幅上涨达到历史新高。随着股市剧烈波动，为稳定市场，中金所及时调整衍生品交易限制，衍生品交易热度在2016年降至冰点；2017年后中金所衍生品交易规定逐渐放松。尤其是《期货与衍生品法》通过后，2022年下半年衍生品集中上市，包括中证1000股指期货和期权、中证500ETF期权、深证100ETF期权、中证50股指期权等，截至2022年底，权益类衍生品有12种。
　　场外衍生品：受益机构扩张，定制创设打开空间。证券期货场外衍生品市场起步较晚，但受益于机构投资者尤其是银行理财、私募基金扩张，近年来交易规模提升较快。根据中证协披露，从2015年至2021年，我国证券公司场外衍生品新增名义本金从0.95万亿元增长至8.40万亿元，年均复合增长率达43.8%，年底存量规模从0.32万亿元增长至2.02万亿元，年均复合增长率达36.0%，截至2022年6月末，存量规模增至2.2万亿元，即使在市场走熊，仍较2021年末增长9.5%
　　投资建议：
　　“资管新规”实施后，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品扩张。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，截止2022年底，仅有8家券商获得场外期权一级交易商资质。建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。
　　风险提示：金融监管趋严，产业创设进度低于预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月20日g证监会衍生品交易监督管理办法征求意见稿点评超配理顺场外衍生品模式推动券商规范加杠杆行业研究行业快评非银金融投资评级超配维持评级证券分析师王剑021-60875165wangjianguosencomcn执证编码S0980518070002证券分析师戴丹苗0755-81982379daidanmiaoguosencomcn执证编码S0980520040003事项3月17日证监会颁布衍生品交易监督管理办法征求意见稿下文简称管理办法该监管政策出台目的是为了贯彻落实期货和衍生品法促进衍生品市场健康发展支持证券期货经营机构业务创新满足市场各类主体的风险管理需求以更好服务实体经济防范和化解金融风险核心观点管理办法是针对我国期货和衍生品法的配套政策过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则期货和衍生品法和管理办法正本清源促进业务规范扩张2019年以来证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长预计银行理财私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023年继续保持规模扩张利好提供产品解决方案的券商衍生品业务衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质资本水平杠杆扩张能力有较高要求建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券中金公司华泰证券评论起草背景我国期货和衍生品法已于2022年8月1日起施行该法规借鉴国际成熟市场经验确立了单一协议终止净额结算专门针对场外衍生品中央对手方CCP交易报告库等衍生品交易基础制度并授权证监会作为衍生品市场监管机构对衍生品交易场所衍生品经营机构准入交易者适当性管理集中结算等内容作出具体规定为贯彻落实期货和衍生品法在证监会层面统一出台管理办法规范衍生品市场的规则请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告表1期货和衍生品法提到的重要概念核心要点具体解释分析评价衍生品交易方式主要有两种一种是传统的不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易一种是采用主协议达成交易交易者可以自由选择所谓主协议通俗来讲就是衍生品自律监管组织国际掉期与衍生品交易协会不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易交易成本较高采用主协议ISDA我国银行间市场交易商协会NAFMII证券业协会SAC等或金融机效率较低且无法获得单一协议终止净额结算等制度的保进行衍生品构柜台各商业银行等制定的衍生品交易合同范本标准文本我国护采用主协议达成衍生品交易可以减少交易所需时间和交易制度衍生品市场使用的主协议主要有NAFMII主协议SAC主协议ISDA主协成本提高市场运作效率同时交易者可以获得单一协议议以及各金融机构柜台自行研发的Minimaster协议主协议一般都由终止净额结算等制度的保护降低市场参与者的风险一系列文件群组成包括主协议补充协议交易有效约定交易确认书等单一协议制度是主协议下的核心机制之一是指交易双方确认其签署的通过单一协议机制安排可以提高双方的交易效率为终止主协议补充协议若有及针对每一笔具体交易的交易有效约定构成一净额结算提供前提和基础降低对手方的信用风险通过立个完整协议也就是说尽管交易双方在主协议下可能达成多笔交易存法确认单一协议条款的法律约束力使主协议项下的多笔交单一协议制在多份交易有效约定但交易双方之间只存在一个合同关系而非多个合易按一个协议来处理可以避免交易一方进入破产程序后破度同关系主协议下的各项交易除受到各自交易有效约定的约束外还受到产管理人选择性履行对破产一方有利或拒绝履行对破产一方主协议和补充协议的约束交易一方违反上述3份文件中任何一份文件约不利的某一笔或几笔交易的行为cherrypicking极大降定的义务如在一笔具体交易中出现违约都构成对整个协议的违反低了破产一方对守约方产生的信用风险从而防范系统性金交易另一方均有权启动主协议项下的违约事件处理程序维护自身权益融风险可以防止违约方受影响方特别是破产时只履行对其有衍生品交易中交易者双方之间往往进行一系列交易互负盈亏产生一利的协议从而大大降低交易对手的信用风险进而降低金系列未到期的支付义务终止净额结算是指发生约定情形时主协议融衍生品市场的系统性风险由于我国之前没有关于终止净终止净额结项下届时存续的所有交易或者受影响交易被提前终止交易双方根据约定额结算的专门规定影响了我国衍生品市场的国际竞争力算制度方式对终止时双方在主协议项下全部被终止交易的互有盈亏头寸进行计期货和衍生品法专门明确了终止净额结算的效力受到国内算使交易双方的双向支付义务经过轧差或冲抵形成一个单向的净额外的高度关注和广泛欢迎将极大降低我国企业的衍生品交的支付义务易成本打消国际机构参与我国市场的顾虑交易报告库制度是2008年国际金融危机后各国加强衍生品监管的核心举措有利于进一步加强对衍生品交易信息的监我国衍生品市场交易报告库建设近年来取得积极进展2020年中国期货管提高市场透明度防范化解市场风险规范和促进衍生市场监控中心成为我国境内首家获得金融稳定理事会FSB认可的交易交易报告库品市场平稳健康发展我国期货和衍生品法规定国务院授报告库2021年12月中证机构间报价系统成为我国第二家获得FSB认制度权的部门国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报可的交易报告库同时中国外汇交易中心中国银行间市场交易商协会告库对衍生品交易标的规模对手方等信息进行集中收获得了FSB的准交易报告库资格TR-like集保存分析和管理并按照规定及时向市场披露有关信息对衍生品交易实行集中结算有利于降低衍生品交易双方的信用风险和市场整体风险通过集中结算制度中央对手方衍生品结算制度可分为集中结算和非集中结算期货法未规定实行强制集实际上成为了所有买方的卖方和所有卖方的买方交易者面衍生品交易中结算的衍生品交易范围而是授权有关部门进行具体规定所谓中央对临的信用风险的主体不再是原交易对手方而是资金及财务集中结算制手方集中结算是指合格的结算机构作为中央对手方CCP介入已达成更加稳健的中央对手方实质上大大降低了市场参与主体的度的某项交易成为该交易买方的卖方和卖方的买方以净额结算的方式为交易对手方信用风险有利于提升市场的流动性和监管的透交易提供集中的履约保障明度并可阻断原来一方违约对另一方的影响避免发生连锁反应导致违约风险扩散蔓延防范系统性金融风险资料来源中国政府网国信证券经济研究所整理起草原则具体起草过程中证监会一是坚持功能监管即将证监会监管的各类衍生品经营机构衍生品交易场所衍生品结算机构衍生品交易报告库交易者等统一纳入监管二是坚持统筹监管即拉齐各个市场之间的监管标准尤其加强场内场外之间衍生品市场与证券市场期货市场之间的监管协同协作三是严防风险着力提升衍生品市场的透明度最后预留一定业务创新空间关注内容管理办法共八章52条主要对衍生品交易和结算禁止交易行为衍生品经营机构交易者衍生品交易场所衍生品结算机构等进行了规范下文基于表格进行整理如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表2管理办法中重要涉及内容涉及维度具体说明关于调整范围结合证监会监管的衍生品市场相对独立自成一体的特征本办法仅调整证券期货交易场所组织开展的衍生品市场以及证监会监管的证券公司期货公司及其子公司柜台衍生品市场不调整银行间衍生品市场也不调整银行业保险业金融机构组织的柜台衍生品市场明确调整范围和基本原则明确以下原则衍生品交易应当以服务实体经济为目的以满足交易者风险管理需求为导向限制开发结构过度复杂的衍生品合约标准化程度高的衍生品交易在衍生品交易场所进行衍生品行业协会衍生品交易场所和衍生品结算机构应当采取措施促进提升衍生品交易的标准化程度明确衍生品合约的开发程序明确衍生品交易可以采用主协议方式或者根据交易场所的业务规则达成规范衍生品交易防范交易风险主协议等合同范本应当报证监会备案明确证监会可以根据监管需要对衍生品交易实行持仓限额和大户持仓报告制度明确保证金制度明确对冲交易规范借鉴国际经验明确持仓合并原则对于股票市场与衍生品市场的持仓合并要求在履行信披义务或明确场内场外持仓合并要求加强衍生品市场者收购时将股票持仓和以该股票为标的的衍生品持仓合并计算对于期货市场与衍生品市场的持仓与证券市场期货市场的统筹监管合并要求在对期货交易或者衍生品交易实施持仓限额和大户报告制度时将挂钩同一或者相似标的的期货持仓和衍生品持仓合并计算明确集中结算要求有标准化程度高流动性强定价数据公允等特征的衍生品交易可以由衍生品结算机构作为中央对手方进行集中结算集中结算的衍生品合约由衍生品结算机构向中国证监会报告后公布衍生品交易采用集中结算方式的保证金分级结算违约处置等制度由衍生品结算机构或规范衍生品结算防范结算风险者衍生品交易场所确定明确非集中结算要求衍生品经营机构参与非集中结算衍生品交易的应当及时进行交易确认采取有效的风险缓释措施以防范交易对手方风险对于参与非集中结算衍生品交易的衍生品经营机构中国证监会可以提高其注册资本和净资本要求衍生品行业协会可以提高保证金标准明确准入门槛只有符合证监会规定的专业交易者标准才能参与衍生品交易衍生品行业协会和交易场所可以制定差异化的不低于专业交易者的标准从事套期保值等风险管理活动可以豁免全部或者部明确交易者管理要求加强交易者保护分标准衍生品经营机构应当严格履行交易者适当性管理义务明确账户实名制交易者应当以本人名义申请开立交易账户禁止交易者向他人出借交易账户或者借用他人交易账户衍生品经营机构应当按照衍生品交易报告库规定的标准开立交易账户资料来源证监会国信证券经济研究所整理市场空间衍生品包括利率类外汇类权益类大宗商品类信用类我国目前已形成了银行间场外衍生品市场证券期货场外衍生品市场以及商业银行柜台场外衍生品市场三大市场体系其中银行间市场的场外衍生品模式以外汇交易中心平台为主导证券场外衍生品整体以证券公司柜台为主机构间市场为补充的模式衍生品市场需求多元一是企业避险需求根据罗东原12022使用衍生品用于避险的上市公司在所有公司中占比达19随着汇率利率商品价格波动加剧相关需求持续扩张二是产品创设需要银行表内研发结构化存款理财子利用雪球设计绝对收益产品私募机构提升杠杆均需要股指期货股指期权收益互换个股期权等衍生品实现其中后两者属于场外衍生品创设空间更大从市场生态看大型券商可以成为衍生品做市商向市场提供流动性同时为资管机构和工商企业提供避险和获利解决方案中小金融机构成为市场自营交易者从国际经验看境外投行场外衍生品业务以做市和代客交易为主通过扩大业务规模获得息差获取低风险非方向性收入成为盈收来源根据BIS国际清算银行统计2022年中期数据全球场内衍生品名义本金约为80万亿美元而同期场外规模为590万亿美元对我国而言场外比场内业务有更大发展空间资料来源罗东源证券公司场外衍生品业务发展现状及展望金融市场研究2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1我国近年来股指期权规模增长显著资料来源Wind国信证券经济研究所整理单位亿元场内衍生品受益政策松绑品类持续扩张市场规模受政策周期影响较大2015年的股指期货交易热度随市场大幅上涨达到历史新高随着股市剧烈波动为稳定市场中金所及时调整衍生品交易限制衍生品交易热度在2016年降至冰点2017年后中金所衍生品交易规定逐渐放松尤其是期货与衍生品法通过后2022年下半年衍生品集中上市包括中证1000股指期货和期权中证500ETF期权深证100ETF期权中证50股指期权等截至2022年底权益类衍生品有12种图2我国近年来中证500股指期货扩张显著资料来源Wind国信证券经济研究所整理单位手场外衍生品受益机构扩张定制创设打开空间证券期货场外衍生品市场起步较晚但受益于机构投资者尤其是银行理财私募基金扩张近年来交易规模提升较快根据中证协披露从2015年至2021年我国证券公司场外衍生品新增名义本金从095万亿元增长至840万亿元年均复合增长率达438年底存量规模从032万亿元增长至202万亿元年均复合增长率达360截至2022年6月末存量规模增至22万亿元即使在市场走熊仍较2021年末增长95请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表3证券公司场外衍生品交易品类多元场外期权收益互换标的类型名义本金亿元占比名义本金亿元占比股指类567957229922商品类80483674个股类112511172317其他类229823587257合计990710010261100资料来源中国证券业协会国信证券经济研究所整理注数据为2021年底数据其他类包括基金和基金专户境外股票股指期货债券汇率等表4证券公司场外衍生品交易对手方类型丰富2021年底数据场外期权收益互换标的类型名义本金亿元占比名义本金亿元占比商业银行5349541702证券公司128713198519私募基金121412573156期货公司风险管理公司61363573基金公司子公司25734685证券公司子公司721751其他境外机构一般工111311147414商企业合计990710010261100资料来源中国证券业协会国信证券经济研究所整理投资建议资管新规实施后证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品扩张衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质资本水平杠杆扩张能力有较高要求截止2022年底仅有8家券商获得场外期权一级交易商资质建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券中金公司华泰证券表5场外期权业务一级交易商名单场外期权业务一级交易商业务资格获批时间广发证券20188国泰君安20188华泰证券20188招商证券20188中金公司20188中信建投20188中信证券20188申万宏源20211资料来源中国证券业协会国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图3我国互换和期权机构集中度较高资料来源Wind国信证券经济研究所整理单位风险提示金融监管趋严产业创设进度低于预期相关研究报告完善金融版图强化业务协同-国联集团收购民生证券30股权点评2023-03-17全面实行注册制发布实施点评-迎来春色换人间2023-02-19全面实行注册制制度规则点评-券商全面迎来专业投行时代2023-02-02证券行业2022年10月投资策略-券商板块超跌关注估值修复2022-10-11财富管理行业专题-黑石集团另类投资领头羊2022-08-22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032