核电大修影响缓解，Q4归母净利润同比+15.0%。公司披露2022年报，实现营收828.2亿元(同比+2.7%）、归母净利润99.6亿元(同比+2.1%)，其中Q4营收同比+13.3%，归母净利润同比+15.0%，受机组大修影响2022年公司控股核电发电量同比-4.4%，但平均电价同比+4.6%，2022年公司实现经营现金流净额313.7亿元（同比-10.1%）。
　　机组大修致核电发电量下滑，2023年发电量预期改善。2022公司完成发电量（包括控股+合营机组）2113亿千瓦时（同比-1.2%），其中Q4发电量同比+6.8%。发电量下滑主要系台山#1停机检修、核电大修时间增加（2023年大修次数预计与2022年接近，结构略有差异）以及宁德核电减载时间增多。6月红沿河#6、8月台山#1重新并网及2023年1月防城港#3并网，多机组贡献电量增量。2022年公司市场化交易比例55%(同比+16.2pct)，预计今年广东市场化电量增加87亿千瓦时，电价方面广东省年度交易电价上浮，预期电价相较去年维持稳定。
　　核电核准加速，中特价值重估在即。2022年公司新增陆丰电站2台机组核准(其中陆丰#5已开工)，防城港#3并网后公司在运/在建/核准装机分别为30.56/7.20/1.20GW(集团委托建设4.82GW尚未注入)。公司规划2035年装机达到70GW。我们看好核电长期成长性、且作为基荷电源可补充容量缺口，公司当前PB仅为5.4%的分位。
　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025年归母净利润分别为110.8/123.9/128.1亿元，按最新收盘价对应PE为13.4/11.9/11.5倍。参考同业估值给予2023年15倍PE，对应3.29元/股合理价值，参考AH股溢价比对应H股2.17港元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。政策风险；电价风险；机组大修时间高于预期风险。

研究报告全文：TablePage年报点评电力证券研究报告中国广核TableTitle中广核电力公司评级TableInvest买入-A买入-H003816SZ当前价格293元193港元合理价值329元217港元01816HK前次评级买入买入Q4业绩明显改善看好核电中特价值重估报告日期2023-03-19TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点核电大修影响缓解Q4归母净利润同比150公司披露2022年10报实现营收8282亿元同比27归母净利润996亿元同比5-121其中Q4营收同比133归母净利润同比150受机组0322052207220922112201230323大修影响2022年公司控股核电发电量同比-44但平均电价同比-6462022年公司实现经营现金流净额3137亿元同比-101-12机组大修致核电发电量下滑2023年发电量预期改善2022公司完-17成发电量包括控股合营机组2113亿千瓦时同比-12其中中国广核沪深300发电量同比发电量下滑主要系台山停机检修核电大修Q4681时间增加2023年大修次数预计与2022年接近结构略有差异以分析师TableAuthor郭鹏及宁德核电减载时间增多6月红沿河68月台山1重新并网及2023SAC执证号S0260514030003年1月防城港3并网多机组贡献电量增量2022年公司市场化交SFCCENoBNX688易比例55同比162pct预计今年广东市场化电量增加87亿千瓦021-38003655时电价方面广东省年度交易电价上浮预期电价相较去年维持稳定guopenggfcomcn核电核准加速中特价值重估在即2022年公司新增陆丰电站2台机分析师姜涛组核准其中陆丰5已开工防城港3并网后公司在运在建核准装SAC执证号S0260521070002机分别为3056720120GW集团委托建设482GW尚未注入公司021-38003624规划2035年装机达到70GW我们看好核电长期成长性且作为基荷shjiangtaogfcomcn电源可补充容量缺口公司当前PB仅为54的分位请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册盈利预测与投资建议预计20232025年归母净利润分别为持牌人不可在香港从事受监管活动110812391281亿元按最新收盘价对应PE为134119115倍相关研究TableDocReport参考同业估值给予2023年15倍PE对应329元股合理价值参考中国广核中广核电AH股溢价比对应H股217港元股合理价值维持买入评级003816SZ2022-11-02力机组大修影响业风险提示政策风险电价风险机组大修时间高于预期风险01816HK绩Q4发电量预期改善盈利预测货币人民币中国广核003816SZ中广核电2022-08-27TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E力电价上浮下核电营业收入百万元80679828229179710123410693201816HK增长率1432710810356盈利恢复发电量预期改善EBITDA百万元3509934423359833859139017中国广核003816SZ中广核电2022-05-30归母净利润百万元97649965110801239212807力01816HK国内核电龙头增长率212111211833核准加快打开中长期成长空间EPS元股019020022025025市盈率x16191363133511941155联系人TableContacts郝兆升ROE97939710299021-38003800EVEBITDAx980928910834811haozhaoshenggfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心备注港币兑人民币汇率08774识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明119TablePageText中国广核年报点评目录索引一核电大修影响缓解Q4归母净利润同比154二机组大修致发电量下滑多机组并网贡献电量增量6三核电核准加速公司规划2035年装机达70GW12四盈利预测及投资建议15五风险提示16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明219TablePageText中国广核年报点评图表索引图12022年公司营业收入同比274图22022年公司归母净利润同比214图32022年公司扣非归母净利润同比014图42022Q4公司归母净利润同比1504图52022年公司期间费用率为1325图62022年管理财务费用为4366亿元5图72022年公司净利率为1205图82022年公司加权ROE为965图92022年公司资产负债率下降至6145图102022年公司长期借款占比6386图112022年公司固定资产在建工程达301063亿元6图122022年经营性现金流净额同比-1016图132022年投资性现金流净流出144亿元6图142022年公司实现58105亿元核电收入7图152022年核电毛利率已提升至4617图16截至2022年公司管理在运装机达2938GW7图17截至2022年公司管理核电装机占全国5167图182022年核电总发电量同比下降129图192022年核电总上网电量同比下降149图202022年核电利用小时数为7311小时10图212022年核电平均能力因子为89710图222022年有792WANO指标处先进水平10图232022年769WANO指标处卓越水平10图242022年核电度电收入提升至0371元千瓦时11图252022年核电市场化销售比例提升至55311图262022年核电度电成本为02002元千瓦时11图27核电成本主要为燃料折旧和运维12图282022年核电度电折旧00595元千瓦时12图292019年核电重启近年来核电核准加速13图30十四五规划提出2025年核电装机容量达到70GW14图31公司将力争2035年在运装机达到70GW14图32公司PE位于上市以来160分位15图33公司PB位于上市以来54分位15表1截至2022年公司核电在运管理装机2938W在建及核准装机958GW7表2公司各核电机组发电情况9表3监管层高频强调中国特色估值体系14表4同业公司盈利预测及估值表最新收盘价日期202331716识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明319TablePageText中国广核年报点评一核电大修影响缓解Q4归母净利润同比152022年公司实现归母净利润9965亿元同比21其中Q4归母净利润同比150公司发布2022年年报2022年实现营收82822亿元同比27归母净利润9965亿元同比21营收增长主要系核电市场化电价上浮弥补上网电量减少的影响以及建筑安装和设计服务业务收入同比提升138同时公司处置仿真公司股权H股股份增值权公允价值变动损益导致非经常性损益增加带动全年归母净利润实现正增长从单季度来看受机组大修影响前三季度公司归母净利润仅同比增长05在台山1重新并网后四季度已恢复正常发电Q4控股核电发电量同比33归母净利润同比增长150图12022年公司营业收入同比27图22022年公司归母净利润同比21营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴100050150458078283822928007064012033969596981006098760050830902145619888159400143206010212191142001030-90-327000-15201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心图32022年公司扣非归母净利润同比01图42022Q4公司归母净利润同比150扣非归母净利润亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴同比增长右轴120205499898406091943132968616312980322940242011507210112248920-2380-111161012048558-25835388-149-20244010-4000201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心盈利能力稳定2022年毛利率净利率为333120由于低毛利率的工程业务规模扩大过去公司利润率整体呈现下降趋势2022年以来受益于市场化电价上浮度电成本下降盈利能力保持稳定2022年毛利率达到333从期间费用来看2022年期间费用率为132与去年同期持平期间费用管控稳定良好依托稳定的毛利率和良好的期间费用控制2022年公司净利率稳定在120ROE略微降低至96识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明419TablePageText中国广核年报点评图52022年公司期间费用率为132图62022年管理财务费用为4366亿元销售费用率管理费用率含研发销售费用亿元管理费用含研发费用亿元财务费用亿元财务费用率期间费率15030120242031871941689018132132777864666061601263031344139424300数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心图72022年公司净利率为120图82022年公司加权ROE为96毛利率净利率ROE-加权ROA6020162448439164841713037112233233310436121009621024171155813512112012440383938403800201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心负债结构持续优化2022年资产负债率下降至614资产端来看2022年固定资产在建工程规模达301063亿元占比736负债端截至2022年长期借款规模达160075亿元占比为638负债结构较为健康核电项目投资规模大建设周期长公司凭借良好的现金获取能力以及多元化的融资手段资产负债率不断下降2022年已下降至614图92022年公司资产负债率下降至614资产负债率100807186936516396236146040200201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明519TablePageText中国广核年报点评图102022年公司长期借款占比638图112022年公司固定资产在建工程达301063亿元其他亿元一年内到期的非流动负债亿元固定资产亿元在建工程亿元无形资产亿元应付账款亿元短期借款亿元应收账款亿元货币资金亿元长期应收款亿元长期借款亿元其他亿元30004500240036001800270039247457668374611531200180018351796167915671559160125702485239860021092328900159100201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心2022年经营性现金流净额同比下降101投资性现金流净流出144亿元公司经营性现金主要来自电费及工程收入2022年经营性现金流量净额为31368亿元同比下降101主要由于工程公司对中广核风电业务现金流入减少以及各项税费增加近年来公司投融资规模不断扩大2022年投资性现金流净流出144亿元融资现金流净额-209亿元公司择机发行超短期和绿色债券降低融资成本图122022年经营性现金流净额同比-101图132022年投资性现金流净流出144亿元经营现金流净额亿元投资现金流净额亿元经营现金流净额亿元左轴增长率右轴筹资现金流净额亿元4504003491100300306030153137320268728417015024060440016010-41585777-15080-15-20-109-128-118-101-164-146-146-144-175-2090-50-300-246-244201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心二机组大修致发电量下滑多机组并网贡献电量增量2022年核电业务收入达58105亿元毛利率提升至461核电电力销售作为公司主业2022年实现58105亿元营收受益于市场化电价上升市场化交易比例上升2022年核电业务毛利率同比提升18pct至461此外公司近年来为中广核集团建造惠州项目苍南项目和中广核新能源风电项目建筑安装和设计服务收入显著增加2022年收入为22697亿元占比达到274识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明619TablePageText中国广核年报点评图142022年公司实现58105亿元核电收入图152022年核电毛利率已提升至461主营业务收入构成亿元销售电力建筑安装和设计服务销售电力建筑安装和设计服务提供劳务贸易及其他提供劳务贸易及其他100其他业务90075720491519922748084744460544344610128505406232273602555558758146152818041500-25201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心截至2022年公司核电在运管理装机2938GW在建核准装机958GW伴随红沿河6号机组于2022年6月23日商业运行截至2022年公司在运管理核电机组26台装机容量达2938GW其中包含持股45的联营公司红沿河核电671GW占我国核电总装机的526此外截至2022年公司拥有7台在建机组共838GW包括中广核集团委托建设的惠州苍南项目482GW若符合条件开工5年内将注入公司体内防城港3-4号机组共236GW3号机组在2023年1月10日已并网陆丰5号机组12GW将在2023-2027年内有序投产以及一台核准机组陆丰6号机组12GW图16截至2022年公司管理在运装机达2938GW图17截至2022年公司管理核电装机占全国516在运控股合营核电装机GW在建控股合营核电装机GW2022年我国核电装机情况在建管理核电装机GW中国核电GW中国广核GW其他GW403866784848321236353674464611410324237541671627127128329424329382042158515502016201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源中国广核中广核电力中国核电定期报告中国核能行业协会广发证券发展研究中心表1截至2022年公司核电在运管理装机2938W在建及核准装机958GW持股比装机容量核电厂股权地理位置状态机组堆型技术开工时间商运时间例MW在运1号机组压水堆M3101987-081994-02984大亚湾核电厂控股8750广东在运2号机组压水堆M3101988-041994-05984在运1号机组压水堆M3101997-052002-05990岭澳核电厂控股100广东在运2号机组压水堆M3101997-112003-01990岭东核电厂控股100广东在运1号机组压水堆CPR10002005-122010-091087识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明719TablePageText中国广核年报点评在运2号机组压水堆CPR10002006-062011-081087在运1号机组压水堆CPR10002008-122014-031086在运2号机组压水堆CPR10002009-062015-061086在运3号机组压水堆CPR10002010-112016-011086阳江核电厂控股59广东在运4号机组压水堆CPR10002012-112017-031086在运5号机组压水堆ACPR10002013-092018-071086在运6号机组压水堆ACPR10002013-122019-071086在运1号机组压水堆CPR10002010-072016-011086在运2号机组压水堆CPR10002010-122016-101086防城港核电厂控股61广西在建3号机组压水堆华龙一号2015-122023年上半年1180在建4号机组压水堆华龙一号2016-122024年上半年1180在运1号机组压水堆CPR10002008-022013-041089在运2号机组压水堆CPR10002008-112014-051089宁德核电厂控股46福建在运3号机组压水堆CPR10002010-012015-061089在运4号机组压水堆CPR10002010-092016-071089在运1号机组压水堆EPR17502009-112018-121750台山核电厂控股51广东在运2号机组压水堆EPR17502010-042019-091750在建5号机组压水堆华龙一号2022-092027年1200陆丰核电厂控股100广东核准6号机组压水堆华龙一号----1200在运1号机组压水堆CPR10002007-082013-061119在运2号机组压水堆CPR10002008-032014-051119在运3号机组压水堆CPR10002009-032015-081119红沿河核电厂联营企业45辽宁在运4号机组压水堆CPR10002009-082016-061119在运5号机组压水堆ACPR10002015-032021-071119在运6号机组压水堆ACPR10002015-072022-061119在建1号机组压水堆华龙一号2019-122025年1202惠州核电厂集团委托建设广东在建2号机组压水堆华龙一号2020-102026年1202在建1号机组压水堆华龙一号2020-122026年1210苍南核电厂集团委托建设浙江在建2号机组压水堆华龙一号2021-122027年1210在运装机小计29380在运控股装机小计22666在运权益装机小计14834在建核准装机小计9584在建核准控股装机小计4760在建核准权益装机小计3839数据来源中国核能行业协会定期报告广发证券发展研究中心备注大唐国际发电股份有限公司持有宁德核电44的股权公司子公司中广核宁核投资与其签署一致行动人协议公司可主导宁德核电的相关活动宁德核电由合营公司变为公司子公司持股比例不变2022年公司核电发电量及上网电量分别同比下降12和14主要受台山1号机组停机检修机组大修时间增加以及宁德核电配合电网减载影响2022年公司总发电量及总上网电量包括控股合营机组达211314和198374亿千瓦时同比下降118和138发电量减少主要系台山核电1号机组自2021年7月30日开始停机检识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明819TablePageText中国广核年报点评修同比-37亿千瓦时宁德核电配合电网要求进行减载或停机备用时间增多同比-18亿千瓦时岭澳核电开展十年大修同比-13亿千瓦时2022年6月23日公司红沿河6号机组已商运8月15日台山1号机组重新并网发电2023年1月10日防城港3号机组已并网即将商运多机组贡献电量增量公司有望在2023年实现量价齐升图182022年核电总发电量同比下降12图192022年核电总上网电量同比下降14总发电量亿千瓦时左轴同比增速右轴总上网电量亿千瓦时左轴同比增速右轴2400213821133024003019842012198419021865192022192017902216671570144014144014781414314014096069606-127942480-2480-2-140-100-102018201920202021202220182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心表2公司各核电机组发电情况发电量亿千瓦时上网电量亿千瓦时利用小时数时能力因子核电厂机组202020212022202020212022202020212022202020212022控股机组1号机组878677598018839874227666893078768148999988929196大亚湾核电厂2号机组7815870881227475832177687944885182548921999893241号机组788877637001755774426707796578397072999989678203岭澳核电厂2号机组7321850279257007814375937393858580058917999891141号机组803477698025754373127557739271477390907183408965岭东核电厂2号机组7809783393897334737188417184720786459277861199771号机组866684288898123793183747980775481859850887294412号机组6955932986646540878481576404859179788596999791783号机组703383149556678058992647676558793855193029999阳江核电厂4号机组8492848183247955797778217820781076659618894193075号机组7812871687677319819682367194802680739264944092726号机组63499067886595785228355846834981588182980293561号机组843586829027791981688415776779758312912092699893防城港核电厂2号机组8403944487337901888881697737869680429198999993091号机组7961859290057449805784227310788982699139912699992号机组864085647868807980577375793478647225999988169365宁德核电厂3号机组835986398387781812978687676793377029673929092414号机组779294998262730189127741715689237587912299979116识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明919TablePageText中国广核年报点评1号机组976581294445911876174113558046452540715655792903台山核电厂2号机组1355311628881245510878298763166405074977178965765联营企业机组1号机组8441956581197904898176057544854972579109925692712号机组8307871294577793819588827425778784539088907099993号机组74338467694696479447198664375626877997895069181红沿河核电厂4号机组8522885985247989832880007617791976199274999991825号机组402866683779621785845960999987936号机组471143942119976数据来源中国核能行业协会定期报告广发证券发展研究中心核电机组运行情况良好2022年管理24台机组中792的WANO指标处于世界先进水平2022年公司核电利用小时数为7311小时平均能力因子为897同比有所下降主要由于台山1号机组检修以及宁德核电机组配合电网要求进行减载或停机备用如果考虑扣除台山两台机组的影响公司2022年平均利用小时数为7811小时从WANO指标来看2022年公司管理的26台在运机组中792的指标处于世界前14水平先进水平有769的指标处于世界前110水平卓越水平核电机组运行情况良好图202022年核电利用小时数为7311小时图212022年核电平均能力因子为897核电机组平均能力因子核电利用小时数小时1000010089692892492091689778117731736575497309731180008060006040004020002000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心备注平均能力因子为控股合营核电机组平均图222022年有792WANO指标处先进水平图232022年769WANO指标处卓越水平进入世界前14先进水平指标数量个左轴进入世界前110卓越水平指标数量个左轴进入世界前14先进水平指标数量占比右轴进入世界前110卓越水平指标数量占比右轴300100300100788830792803769738764726731722240802406836988018060180601204012040602060200000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1019TablePageText中国广核年报点评市场化交易比例提升电价反转2022年核电度电收入提升至0371元千瓦时2022年公司广东岭澳岭东和阳江共计10台机组福建宁德1-4号机组广西防城港1-2号机组辽宁红沿河1-4号机组全部上网电量参与电力市场交易2022年市场化交易电量占总上网电量比例已达到553同比增长162pct此外以广东省为例2023年省内年度市场化交易平均电价已达到0554元千瓦时相较核电计划电价实现反转市场化交易比例提升电价反转下2022年核电度电收入已达到0371元千瓦时同比上涨37图242022年核电度电收入提升至0371元千瓦时图252022年核电市场化销售比例提升至553核电收入亿元左轴控股市场化销售电量亿千瓦时左轴总市场化销售电量亿千瓦时左轴度电收入元亿千瓦时右轴控股市场化销售比例右轴75004总市场化销售比例右轴553120060600037104035903580356035603589603924845004329335720362043000348024117150032401200300201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心核电成本稳定可控2022年度电成本稳定在02元千瓦时左右核电成本主要包括固定资产折旧运维及核燃料近三年核电度电折旧稳定在0062元千瓦时左右2022年下降至00595元千瓦时公司通过管理改进和技术创新持续降低核电站运维成本充分实现核电的经济性2022年核电度电成本微增至02002元千瓦时主要系宁德4防城港2阳江4投运满5年开始计提乏燃料处置金图262022年核电度电成本为02002元千瓦时度电成本元千瓦时025019930200201861018720192202001819015010005000201720182019202020212022数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1119TablePageText中国广核年报点评图27核电成本主要为燃料折旧和运维图282022年核电度电折旧00595元千瓦时主营业务成本构成核电度电成本亿元核燃料成本核电固定资产折旧核燃料成本核电固定资产折旧计提乏燃料处置金核电运维及其他计提乏燃料处置金核电运维及其他010100008803413333153463343310066029029733540323324297004200023143132912642562670000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心三核电核准加速公司规划2035年装机达70GW2019年起我国正式重启核电审批今年起核准加速受2011年福岛核电泄漏事故不良影响我国核电进入停滞期2011年以来有6年零核准其中仅有2015年短暂重启获批8台机组然而双碳目标下核电为电力结构转型的重要基荷电源同时伴随三代核电技术下核电安全性提升2019年我国正式重启核电审批十四五现代能源体系规划重提积极发展核电2022年来核电核准加速4月20日召开的国务院常务会议一次性核准6台机组9月再次核准4台机组全年共核准10台机组识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1219TablePageText中国广核年报点评图292019年核电重启近年来核电核准加速数据来源中国核能行业协会国家能源局发改委核电基础数据库广发证券发展研究中心备注根据各机组核准开工并网时间点进行计算秦山核电厂大亚湾核电厂秦山第二核电厂岭澳核电厂秦山第三核电厂核准时间无披露数据十四五重提积极发展核电规划核电增量15GW以上双碳背景下十四五现代能源体系规划重提积极发展核电十四五末期核电装机容量达到70GW增量达15GW以上根据中国核能行业协会2022年我国核电装机已达到5699GW2022-2025年核电装机规模复合增速将达到71中国核能行业协会预计2030年核电在运装机将达120GW我国自主三代核电将以每年6-8台的核准节奏陆续落地预计在政策驱动下核电将重获快速增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1319TablePageText中国广核年报点评图30十四五规划提出2025年核电装机容量达到70GW我国核电装机容量GW左轴增速右轴752022-2025CAGR71705057603695540513014927345452473034363026202092657115474310002014201520162017201820192020202120222025E数据来源中国核能行业协会十四五现代能源体系规划广发证券发展研究中心公司力争2035年70GW装机建设全球一流核电运营商根据公司2021年报披露的中长期发展战略及十四五规划公司力争到2035年核电装机容量达到70GW2022-2035装机复合增速达69努力实现2035年在运在建核电装机全球第一成为全球一流的核电运营商根据公司核能产业中长期发展战略及十四五规划十四五期间公司将争取每年开工建设2-3台新机组图31公司将力争2035年在运装机达到70GW公司核电装机容量GW7570602022-2035CAGR6945271427142826293830243120382147149215116202014201520162017201820192020202120222035E数据来源定期报告广发证券发展研究中心监管层多次强调中国特色估值体系央国企估值有望重塑2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首提探索建立具有中国特色的估值体系12月2日上交所在中央企业综合服务三年行动计划中提出服务推动央企估值回归合理水平2023年2月2日中国证监会召开2023年系统工作会议再次提出逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系我们认为央国企的价值重估是中特估值体系中的重要一环尤其是在当前央国企二级市场估值普遍低于民企情况下中特估值体系下央国企有望迎来价值重塑表3监管层高频强调中国特色估值体系时间政策事件主要内容识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1419TablePageText中国广核年报点评要深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜明中国元易会满主席在2022金融街论素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的2022年11月21日坛年会上的主题演讲估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度服务推动央企估值回归合理水平推动央企上市公司主动与投资者沟通交流提升透明度组织引导各类投资者走进央企了解央企认同央企服务助推央企进行专业化整中央企业综合服务三年行动合配合国务院国资委开展央企专业化整合为央企整合提供更多工具和通道推动打造2022年12月2日计划一批旗舰型央企上市公司服务完善中国特色现代企业制度持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导积极引导央企上市公司用好股权激励员工持股等各类资本工具不断完善实现高质量发展的体制机制推动提升估值定价科学性有效性深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公中国证监会召开2023年系统2023年2月2日司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企工作会议业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能数据来源证监会上交所广发证券发展研究中心公司估值处于历史低位中特估值体系下价值有望重估我们认为央国企的价值重估是中特估值体系中的重要一环核电板块在经历了2016-2018年三年核准停滞估值逐渐回落至历史低位公司PEPB分别处于历史16054的分位水平公司盈利稳定现金流充裕具备能源基建再投资能力核电审批重启打开成长空间在中特估值体系下价值有望重估图32公司PE位于上市以来160分位图33公司PB位于上市以来54分位市盈率TTM整体法市净率中国广核核电板块中国广核核电板块3035242818211214607000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注数据截至2023年3月17日备注数据截至2023年3月17日四盈利预测及投资建议预计公司2023-2025年收入分别为91797101234和106932亿元同比增长108103和56预计2023-2025年实现归母净利润110812391281亿元同比增长112118和33我们选取中国核电为可比公司目前可比公司2023年PE估值为1160倍核电核准加速打开中长期成长空间公司核电机组有序投产规划2035年装机将达70GW2022-2035年复合增速69同时受益于市场化电价上浮弹性中特估值下核电估值有望修复参考可比公司估值给予公司2023年15倍PE对应识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1519TablePageText中国广核年报点评合理价值为329元股参考AH股溢价比对应H股217港元股合理价值维持买入评级表4同业公司盈利预测及估值表最新收盘价日期2023317收盘价PE倍归母净利润亿元代码简称市值亿元元股2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E003816SZ中国核电1276176771809128611601064803899211100311995数据来源Wind广发证券发展研究中心备注同业公司来自Wind一致预期五风险提示政策风险核电方面国家维持安全高效发展的基本策略但国家相关部门对核电项目的审查日趋严细核电项目核准节奏趋缓各省对核电项目态度不一核电发展仍面临公众接受挑战电价风险2020年全国电力体制改革向纵深推进电力现货辅助服务等各项改革举措全面铺开电力市场结构和市场体系正在形成交易规模逐步扩张市场电比例逐年攀升包括核电在内的发电企业将进一步承受电量消纳和调峰等多方面压力受地方电改政策影响电价优惠幅度不断增加同时由于电力市场竞争加剧存在上网电价下调的风险多基地安全稳定运行的风险新机组投入商业运营同时运营和管理多基地核电站给我们带来诸多挑战多基地多机组大修交叉和重叠受疫情影响大修资源保障存在挑战部分核电机组运行已经超过10年同时新机组设备也有待时间验证机组设备可靠性需要重点关注识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1619TablePageText中国广核年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6796670505723637828181603经营活动现金流3491131368299653308234722货币资金1582814841154211522514252净利润1572415243173121936320010应收及预付2993132448353273917041821折旧摊销1150710709111801177911941存货1524817775167801868120103营运资金变动2406286-3525-2583-1290其他流动资产69595441483552045427其它52745130499845224061非流动资产332067338511343533349945358246投资活动现金流-14569-14379-14578-16277-18097长期股权投资1245713658141581465815158资本支出-14433-11789-15762-17802-19842固定资产239782232764241936249956242547投资变动-175-819-540-500-500在建工程5756268299634406115276152其他40-1772172420252246无形资产52035205535555355745筹资活动现金流-17491-20896-14807-17001-17598其他长期资产1706318585186451864518645银行借款6808978405-3221-4317-5843资产总计400033409016415896428226439849股权融资1021404000流动负债7732076132756647987882041其他-86601-99706-11586-12684-11756短期借款1637511930137091439213550现金净增加额2853-4014580-196-973应付及预收2236728062256732858230757期初现金余额871911572148411542115225其他流动负债3857836140362813690437733期末现金余额115727558154211522514252非流动负债171762174953169433162933157433长期借款155922160075155075150075145075应付债券59884492399224921992其他非流动负债985310386103661036610366负债合计249083251086245097242811239474股本5049950499504995049950499资本公积1079010808108081080810808主要财务比率留存收益3905844779514155906166818至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益100942107028113664121309129066成长能力少数股东权益5000850902571356410571309营业收入增长1432710810356负债和股东权益400033409016415896428226439849营业利润增长872713311733归母净利润增长212111211833获利能力利润表单位百万元毛利率332333333326314至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率195184189191187营业收入806798282291797101234106932ROE97939710299营业成本5389555281612476818673376ROIC5854555858营业税金及附加61080691810121069偿债能力销售费用7947556164资产负债率623614589567544管理费用24262420275430373208净负债比率16501590143513101195研发费用17531870202021262139流动比率088093096098099财务费用64016592647162846059速动比率041043043042041资产减值损失-148-22-8-8-8营运能力公允价值变动收益-10356000总资产周转率020020022024024投资净收益14071677174420252246应收账款周转率743554608608608营业利润1835418845213522385824643存货周转率529466547542532营业外收支-188-145-110-100-90每股指标元利润总额1816618699212422375824553每股收益019020022025025所得税24423456393043954542每股经营现金流11111净利润1572415243173121936320010每股净资产200212225240256少数股东损益59605278623269717204估值比率归属母公司净利润97649965110801239212807PE16191363133511941155EBITDA3509934423359833859139017PB157127130122115EPS元019020022025025EVEBITDA980928910834811识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1719TablePageText中国广核年报点评广发证券环保及公用事业研究小组TableResearchTeam郭鹏首席分析师华中科技大学工学硕士许洁联席首席分析师复旦大学金融硕士华中科技大学经济学学士2016年加入广发证券发展研究中心姜涛资深分析师武汉大学金融工程硕士武汉大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心陈龙高级分析师新加坡管理大学应用金融学硕士厦门大学生态学学士2021年加入广发证券发展研究中心荣凌琪高级研究员帝国理工学院金融科技硕士同济大学金融学学士2021年加入广发证券发展研究中心陈舒心高级研究员新加坡国立大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心许子怡研究员硕士毕业于香港城市大学2022年加入广发证券发展研究中心郝兆升研究员复旦大学金融硕士中央财经大学经济学学士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1819TablePageText中国广核年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任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