中国乃至全球的核电巨头，占据全国核电装机半壁江山：
　　中国广核为中国乃至全球的核电巨头，截至2022年底，公司管理26台在运核电机组和7台在建核电机组（含中广核集团委托公司管理的4台在建机组），装机容量分别为29.38GW和8.38GW，占全国在运及在建核电总装机容量的47.3%。公司机组主要集中在广东省，受益于广东高电价，大亚湾、岭澳、岭东、阳江、台山机组批复的计划电价均在0.4元/kWh以上，具备更强的盈利能力。但过去五年（2018-2022），受行业和公司多重因素压制，中国广核扣非归母净利润分别为86、91、94、97、98亿元，增速较为缓慢。我们预计2023年将迎来行业和公司层面的全面改善，业绩拐点有望显现。
　　行业之变：核电成为加速成长的基荷电源：
　　过去三年，我国电力系统频繁遭遇限电的困境，因此2022年核电审批加速，一次性核准10台，未来在能源保供背景下，后续我国核电审批进度仍有望维持较高水平，打开核电装机成长空间；煤炭供需偏紧背景下，煤价中枢上移，燃煤火电发电成本提升，对成本端更为稳定的核电形成电价支撑，核电电价由过去的“折价”转为“平价”，电价压制消除。因此，核电成为基荷电源中兼具稳定性和成长性的优质电源，长期发展向好。
　　公司之变：台山电站重启+新增投产，业绩高增长可期：
　　公司层面，过去两年，公司业绩受台山核电燃料棒破损停机影响，台山核电2021年和2022年净利润分别为-6.5亿元和-21.3亿元，严重影响公司整体业绩。2022年8月，台山核电恢复正常运行，2023年有望实现扭亏为盈。此外，辽宁红沿河6号机组于2022年6月投产，广西防城港3号机组于2023年1月投产，新增电量也有望给公司带来业绩提升。
　　优质资产属性不变，高分红+低估值彰显投资价值：
　　核电资产属性与水电类似，都具有项目前期投资高、成本以折旧为主、电价不含补贴且下行风险小的特点。优质资产属性下公司高毛利、高现金流、高分红优势凸显，2022年公司股息率达到3.23%，未来随着新增装机的陆续投产，公司业绩有望稳健增长，分红有望进一步提升。同时，横向对比各电源类型PB估值水平，我们认为核电估值相对偏低，作为电力板块中稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源类型，在中国特色估值体系的框架下核电估值有望具备较大提升空间。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023年-2025年的收入分别为943.76亿元、990.29亿元、1049.96亿元，增速分别为14.0%、4.9%、6.0%，净利润分别为118.25亿元、123.73亿元、130.48亿元，增速分别为18.7%、4.6%、5.5%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.7元。
　　风险提示：核电审批进度不及预期、机组投产进度不及预期、下游电力需求不及预期、电价下降风险。
　　

研究报告全文：2023年03月19日公司深度分析中国广核003816SZ证券研究报告核电巨头的变与不变其他发电投资评级买入-A中国乃至全球的核电巨头占据全国核电装机半壁江山首次评级中国广核为中国乃至全球的核电巨头截至2022年底公司管理266个月目标价37元台在运核电机组和7台在建核电机组含中广核集团委托公司管理股价2023-03-17293元的4台在建机组装机容量分别为2938GW和838GW占全国在运及在建核电总装机容量的473公司机组主要集中在广东省受益交易数据于广东高电价大亚湾岭澳岭东阳江台山机组批复的计划电总市值百万元14796093价均在04元kWh以上具备更强的盈利能力但过去五年2018-流通市值百万元115251512022受行业和公司多重因素压制中国广核扣非归母净利润分别总股本百万股5049861为8691949798亿元增速较为缓慢我们预计2023年将迎流通股本百万股3933499来行业和公司层面的全面改善业绩拐点有望显现12个月价格区间263294元行业之变核电成为加速成长的基荷电源股价表现过去三年我国电力系统频繁遭遇限电的困境因此2022年核电审中国广核沪深300批加速一次性核准10台未来在能源保供背景下后续我国核电12审批进度仍有望维持较高水平打开核电装机成长空间煤炭供需偏紧背景下煤价中枢上移燃煤火电发电成本提升对成本端更为稳2定的核电形成电价支撑核电电价由过去的折价转为平价-8电价压制消除因此核电成为基荷电源中兼具稳定性和成长性的优-18质电源长期发展向好2022-032022-072022-112023-03资料来源Wind资讯升幅1M3M12M公司之变台山电站重启新增投产业绩高增长可期相对收益10872131公司层面过去两年公司业绩受台山核电燃料棒破损停机影响台绝对收益897365山核电2021年和2022年净利润分别为-65亿元和-213亿元严周喆分析师重影响公司整体业绩2022年8月台山核电恢复正常运行2023SAC执业证书编号S1450521060003年有望实现扭亏为盈此外辽宁红沿河6号机组于2022年6月投zhouzhe1essencecomcn产广西防城港3号机组于2023年1月投产新增电量也有望给公朱心怡联系人司带来业绩提升zhuxyessencecomcn相关报告优质资产属性不变高分红低估值彰显投资价值核电资产属性与水电类似都具有项目前期投资高成本以折旧为主电价不含补贴且下行风险小的特点优质资产属性下公司高毛利高现金流高分红优势凸显2022年公司股息率达到323未来随着新增装机的陆续投产公司业绩有望稳健增长分红有望进一步提升同时横向对比各电源类型PB估值水平我们认为核电估值相对偏低作为电力板块中稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源类型在中国特色估值体系的框架下核电估值有望具备较大提升空间本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析中国广核投资建议我们预计公司2023年-2025年的收入分别为94376亿元99029亿元104996亿元增速分别为1404960净利润分别为11825亿元12373亿元13048亿元增速分别为1874655首次给予买入-A的投资评级6个月目标价为37元风险提示核电审批进度不及预期机组投产进度不及预期下游电力需求不及预期电价下降风险TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入8067878282249437639902941049962净利润9732699649118254123733130480每股收益元019020023025026每股净资产元200212223237251盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍152148125120113市净率倍1514131212净利润率121120125125124净资产收益率9693105104103股息收益率2900353841ROIC6664777676数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析中国广核内容目录1中国乃至全球的核电巨头占据全国核电装机半壁江山511国内大型核电运营商核电装机稳步增长512扎根广东布局全国613历史业绩稳健拐点有望显现92行业之变核电成为加速成长的基荷电源1021限电背景下审批加速核电卸下成长枷锁1022煤价中枢上移导致火电成本提升核电电价由折价转为平价11221火电市场化电价支撑核电电价上行11222煤炭供需偏紧有望持续火电成本中枢上移1223基荷电源对比核电兼具稳定性和成长性133公司之变台山电站重启新增投产业绩高增长可期1531台山核电重启有望扭亏为盈1632新增装机投产发电量站上新台阶1733南方区域电力市场供需偏紧利用小时有望提升184优质资产属性不变高分红低估值彰显投资价值205投资建议236风险提示23图表目录图1中国广核历年装机容量GW5图2中国广核历年上网电量亿千瓦时5图3中国广核股权结构5图4各省燃煤发电基础电价元kWh含税7图5广东大亚湾核电基地8图6广东阳江核电基地8图7广东台山核电基地8图8广西防城港核电基地8图9福建宁德核电基地8图10辽宁红沿河核电基地8图11中国广核历年营业收入亿元9图12中国广核历年归母净利润亿元9图13我国月度水电发电量亿kWh10图142013年-2022年中国核准开工在建与投入商运核电机组数量11图15火电水电核电典型上市公司ROE水平13图16我国太阳能新增装机容量14图17我国太阳能累计装机容量及增速14图18我国风电新增装机容量14图19我国风电累计装机容量及增速14图20历年火电投资完成额及同比增速14图21我国核电新增装机容量预测万千瓦15图22我国核电累计装机容量及增速预测15图23公司核电运营业务历年营业收入及增速15图24公司核电运营业务历年毛利及增速15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析中国广核图25台山12号机组历年利用小时数16图26台山核电历年上网电量及净利润16图27中国广核2010年以来每年核电核准及投产机组数量17图28广东省历年发电量及用电量18图29广东省历年1-11月输入电量亿千瓦时18图30历年云南贵州省1-11月输出电量18图312020-2022年云南水电单月发电量亿千瓦时19图322021-2022年云南单月输出电量及同比增速亿kWh19图332021-2022年广东电力输入电量及同比增速亿kWh19图342022年公司平均利用小时数处于历史低位20图35中国广核历年毛利率及净利率20图36中国广核核电运营板块毛利率情况20图37中国广核历年经营活动现金流及净现比21图38各电源类型龙头经营活动现金流对比21图392019-2021年公司现金分红总额及其占归母净利润比重21图402019-2022年公司每股股利及股息率21图412020年以来电力各细分行业与中国广核PBLF估值水平22表1全球主要核电企业装机容量对比截至2022年5月31日6表2中国广核在运核电机组梳理6表3中国广核旗下各电站历年上网电量亿千瓦时7表4中国广核旗下各电站历年上网电量亿千瓦时8表5中国广核旗下各电站历年净利润亿元9表62021年上半年各地区能耗双控完成情况10表72022年以来国内煤矿核增产能不完全梳理万吨12表8按煤炭长协基准价测算的火电单位成本13表9历年水电火电核电装机容量万千瓦及增速13表10中国广核在建及筹建机组统计17表11近期两次体积中国特色估值体系22表12可比公司估值情况23本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析中国广核1中国乃至全球的核电巨头占据全国核电装机半壁江山11国内大型核电运营商核电装机稳步增长中国广核主要业务为核电站运营公司是中国乃至全球的核电巨头其核电装机全国占比接近50根据2022年年报披露截至2022年底公司管理26台在运核电机组和7台在建核电机组含中广核集团委托公司管理的4台在建机组装机容量分别为2938GW和838GW占全国在运及在建核电总装机容量的4732023年1月防城港3号机组实现并网后公司在运装机容量达到3058GW2022年公司核电机组总上网电量198375亿千瓦时占全国核电机组上网电量的5063图1中国广核历年装机容量GW图2中国广核历年上网电量亿千瓦时35305825002530198375202000251515002010151000510500050-502016201720182019202020212022上网电量亿千瓦时同比增速资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心公司为中广核集团旗下唯一核电运营平台截至2022年年报中广核集团持有公司5891的股权实际控制人为国务院国资委公司于2014年在港交所上市2019年在深交所上市受益于集团内核电完整产业链充分整合集团资产集核电设计建造运营一体化具备成本控制及协同效应优势图3中国广核股权结构资料来源Wind安信证券研究中心从全球范围来看根据中核智库数据截止2022年5月31日公司在运核电装机排名全球第三考虑到未来我国核电建设有望加速公司核电装机超越俄原集团跻身全球第二指日可待本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析中国广核表1全球主要核电企业装机容量对比截至2022年5月31日在运核电机组在建核电机组核准核电机组合计企业装机容量装机容量装机容量装机容量数量数量数量数量万千瓦万千瓦万千瓦万千瓦法国电力集团676821835090007073308俄原集团372772777359112004536286中广核电力242713966864224003236403中核集团252369098673225003634863韩国水利核电公司242309145360002828451美国爱克斯龙公司212268900002122689乌克兰国家核电公司151310722070001715177加拿大安大略电力181392400001813924印度核电公司23688575558214003213843国家电投44738230682250810306日本东京电力公司78212000078212华能集团1211224000032611资料来源中核智库安信证券研究中心12扎根广东布局全国公司从广东大亚湾核电站起家并逐步向省内外扩张核电机组分布在广东广西辽宁福建四个省份截止目前公司在运的27台机组分布在六大核电基地包括广东大亚湾核电基地大亚湾岭澳和岭东核电站广东阳江核电基地广东台山核电基地福建宁德核电基地广西防城港核电基地和辽宁红沿河核电基地表2中国广核在运核电机组梳理装机容量核电厂持股比例所在省份机组投产时间机组类型MW大亚湾核电大亚湾1号机组19938M31098475广东厂大亚湾2号机组19942M310984防城港1号机组20161CPR10001086防城港核电366广西防城港2号机组20161CPR10001086厂防城港3号机组20231华龙一号1200红沿河1号机组20132CPR10001119红沿河2号机组201311CPR10001119红沿河核电红沿河3号机组20153CPR100011193814辽宁厂红沿河4号机组20164CPR10001119红沿河5号机组20216ACPR10001119红沿河6号机组20226ACPR10001119岭澳1号机组20022M310990岭澳核电厂100广东岭澳2号机组20029M310990岭东1号机组20107CPR10001087岭东核电厂9388广东岭东2号机组20115CPR10001087宁德1号机组201212CPR10001089宁德2号机组20141CPR10001089宁德核电厂3376福建宁德3号机组20153CPR10001089宁德4号机组20163CPR10001089台山1号机组20186EPR1750台山核电厂510广东台山2号机组20196EPR1750阳江核电厂612广东阳江1号机组201312CPR10001086本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析中国广核阳江2号机组20153CPR10001086阳江3号机组20151CPR10001086阳江4号机组20171CPR10001086阳江5号机组20185CPR10001086阳江6号机组20196CPR10001086合计30580资料来源公司公告安信证券研究中心图4各省燃煤发电基础电价元kWh含税05045040350302502015010050广东广西湖北江西四川江苏辽宁河北山西宁夏湖南海南上海浙江重庆山东福建安徽陕西河南吉林天津北京贵州云南甘肃新疆青海内蒙古黑龙江资料来源各省政府网站安信证券研究中心公司大部分机组位于广东省从各省燃煤发电基础电价来看广东省含税电价达到0453元kWh为全国最高公司核电站由于电价水平更高因而具备更好的盈利能力大亚湾岭澳岭东阳江台山机组批复的计划电价均在04元kWh以上表3中国广核旗下各电站历年上网电量亿千瓦时核电机组客户计划电价元kWh含税大亚湾12号机组广东电网有限责任公司04056岭澳12号机组广东电网有限责任公司04143岭东12号机组广东电网有限责任公司04153阳江1-6号机组广东电网有限责任公司04153防城港12号机组广西电网有限责任公司04063宁德12号机组福建省电力有限公司04153宁德3号机组福建省电力有限公司03916宁德4号机组福建省电力有限公司0359台山12号机组注广东电网有限责任公司0435红沿河1-4号机组辽宁省电力有限公司03823红沿河56号机组辽宁省电力有限公司03749资料来源公司年报安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析中国广核图5广东大亚湾核电基地图6广东阳江核电基地资料来源公司官网安信证券研究中心资料来源公司官网安信证券研究中心图7广东台山核电基地图8广西防城港核电基地资料来源公司官网安信证券研究中心资料来源公司官网安信证券研究中心图9福建宁德核电基地图10辽宁红沿河核电基地资料来源公司官网安信证券研究中心资料来源公司官网安信证券研究中心表4中国广核旗下各电站历年上网电量亿千瓦时2016201720182019202020212022大亚湾核电站1453157215751548158715741543岭澳核电站1522147414261438145615591430岭东核电站1521152016131549148814681640本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析中国广核阳江核电站2158299635144129424949224993防城港核电站901117815081612158217061658宁德核电站2234284731732928306433163141台山核电0000681618215718491241红沿河核电站1769218628273076306537234191合计11558137731570417897186492011519838资料来源公司年报安信证券研究中心表5中国广核旗下各电站历年净利润亿元电站项目公司2019202020212022大亚湾核电站广东核电合营有限公司3382367734083167岭澳核电站岭澳核电有限公司1376144216121382岭东核电站岭东核电有限公司1512122410661840阳江核电站阳江核电有限公司4878448953175491防城港核电站广西防城港核电有限公司846108818221668宁德核电站福建宁德核电有限公司1965221424032440台山核电台山核电合营有限公司599057-650-2125红沿河核电站辽宁红沿河核电有限公司1070119816831955资料来源公司年报安信证券研究中心大亚湾核电基地和阳江核电基地对公司净利润贡献最大位于大亚湾核电基地的大亚湾核电站为我国建成的第二座核电站于1994年5月6日正式投入商业运行其电量主要出售给香港由于投运时间长在折旧和财务费用降低后大亚湾核电站呈现出优异的经营效益近几年的度电净利润维持在02元kWh以上阳江核电站是我国一次核准开工建设容量最大的核电项目6台机组总装机65GW2022年阳江核电上网电量4993亿kWh净利润达到5491亿元13历史业绩稳健拐点有望显现近年来随着公司装机和电量的提升公司的营业收入呈现稳健增长的趋势从2016年的330亿元增长到2022年的828亿元但归母净利润仅从2016年的7364亿元提升到2022年的996亿元公司利润增速低于营收增速主要由于1核电市场化电价比例提升但2021年前核电市场化电价为折价低于其批复电价22021年台山核电遭遇燃料棒破损影响停机检修时间较长造成较大亏损我们预计2023年公司有望在行业层面和公司层面得到双重改善过去拖累公司业绩增长的限制消除业绩拐点有望显现长期发展趋势向好图11中国广核历年营业收入亿元图12中国广核历年归母净利润亿元90080679828224512035996580070585409564946695629733301008703257006087535736420600308050828155004563325601040033027205403001502001020-5-1010050-150020162017201820192020202120222016201720182019202020212022归母净利润亿元归母净利润同比增速营业收入亿元营业收入同比增速资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析中国广核2行业之变核电成为加速成长的基荷电源21限电背景下审批加速核电卸下成长枷锁在双碳政策的推动下我国能源结构正在发生重大变革而在变化过程中我国能源安全也遇到了巨大的挑战自2021年以来的三年里我国电力系统频繁遭遇限电的困境2021年8月广东江苏云南四川内蒙古吉林等多省实施有序用电临时停电拉闸限电等措施尤其东北地区限电最为严重煤价大幅上涨及能耗双控政策为限电重要因素之一2021年下半年以来受经济回暖电力需求复苏煤炭行业在供给侧改革后产能供给不足影响煤炭供需失衡煤价出现历史级别大幅上涨根据Wind数据2021年秦皇岛Q5500动力煤市场价从年初7975元吨上涨至10月20日最高点25925元吨涨幅约为225国内煤价的持续走高造成火电企业发电成本骤增市场煤计划电之间的煤电顶牛矛盾凸显火电企业面临着发电即亏损的窘境发电意愿大幅减弱导致了全国电力供应紧张加之可再生能源发电本身具有较强的随机性与不确定性如东北地区风电发电量骤减更是给电力供给雪上加霜此外2021年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是8月出现拉闸限电现象的核心因素之一我国于十八届五中全会首次提出能耗双控的概念2021年作为实行双碳目标的开局之年对于能耗双控的执行力度更加严格根据国家发改委于2021年8月发布的上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表9个省区能耗强度不降反升10个省区能耗强度降低率未达到进度要求因此2021年三季度实现双控目标压力较大导致出现限电现象表62021年上半年各地区能耗双控完成情况省份能耗强度降能源消费总省份能耗强度降能源消费总省份能耗强度降能源消费总低进度目标量控制目标低进度目标量控制目标低进度目标量控制目标预警等级预警等级预警等级预警等级预警等级预警等级青海河南重庆宁夏甘肃北京广西四川天津广东安徽湖南福建贵州山东新疆山西吉林云南黑龙江海南陕西辽宁湖北江苏江西河北浙江上海内蒙古资料来源国家发改委安信证券研究中心注为一级预警表示形势十分严峻为二级预警表示形势比较严峻表示三级预警表示进展总体顺利图13我国月度水电发电量亿kWh160014001200100080060040020003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022资料来源中电联安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析中国广核2022年夏天我国又发生全国范围大规模限电现象四川盆地江汉江淮江南等地持续发生极端高温天气根据国家气候中心监测评估从2022年6月13日开始的区域性高温事件综合强度达到1961年有完整气象观测记录以来的最强水平豫苏皖浙鄂赣黔川陕新10省区高温日数均为1961年以来历史同期最多从电力需求端来看高温天气导致居民用电负荷明显增加根据国家能源局的统计2022年678月城乡居民生活用电量达到104614801669亿kWh同比分别增长177268335与此同时随着高温天气的持续多地出现严重的干旱现象安徽湖南贵州重庆四川等地均有部分主干江河出现断流情况主要江河汛期来水量较往年同期大幅下滑水电发电能力持续受限持续干旱天气将限电延续到了2023年金沙江下游水位自2022年9月以来一直处于低位2023年2月已下降至2022年9月以来低点达53725米云南省水力资源丰富严重依赖水力发电由于水电出力受限云南省2022年四季度的平均发电量为22837亿kWh同比下降4172023年一季度云南水电出力仍然受限限电已波及云南当地的电解铝黄磷锌等行业部分大型企业被要求减产压减用电负荷限电背景下保供需求迫切核电审批有望持续加速我国连续三年多省份出现限电现象能源保供需求刻不容缓核电核准数量有望获得持续提升自从2011年日本福岛核事故以来在相当长的一段时间里我国核电审批一度受限2015年一次核准8台机组后2016-2018年我国核电审批进入了三年停滞期直到2019年重启核电审批随后三年每年核准机组数量稳定在4-5台而2022年国务院常务会议共核准了10台核电机组较2021年数量翻倍审批显著提速根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要以及中国核能行业协会发布的中国核能发展报告2021预计到2025年国内在运核电装机达到7000万千瓦在建核电装机达到5000万千瓦到2030年核电在运装机容量达12亿千瓦约是目前的23倍核电发电量约占全国发电量的8到2035年我国核电在运和在建装机容量将达到2亿千瓦左右发电量约占全国发电量的10左右2023年3月两会期间全国政协委员中国广核集团董事长杨长利建议在确保安全前提下未来十年保持每年核准开工10台以上核电机组图142013年-2022年中国核准开工在建与投入商运核电机组数量1210864202010201120122013201420152016201720182019202020212022核准开工投产资料来源中国核能行业协会国家核安全局安信证券研究中心22煤价中枢上移导致火电成本提升核电电价由折价转为平价221火电市场化电价支撑核电电价上行在2021年三季度以来煤价出现历史级别上涨火电企业大规模亏损的背景下发改委将市场交易电价上下浮动范围扩大至不超过20高耗能企业市场交易电价不受上浮20限制2022年火电电价已实现较大程度上浮以五大集团下属主要的火电企业为例根据各公司公告国电电力华能国际华电国际大唐发电前三季度平均上网电价分别达到43539507015165645943元MWh分别同比上涨255213238和2072023年部本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析中国广核分地区火电上网电价仍有进一步上浮空间以广东省为例根据广东省能源局关于2023年电力市场交易有关事项的通知广东2023年成交均价上限为0554元kWh较基准价上浮约20火电上网电价的上行为核电上网电价提供支撑2021年以前核电的市场化交易电价一直处于折价状态随着火电市场化电价上浮2022年核电市场化电价也较之前显著提升目前基本维持在平价水平根据公司2022年业绩发布会信息2020-2022年公司市场化电量占比分别为335239155531市场化电价含税分别为03556元kWh03574元kWh04017元kWh2022年市场化电价较2021年提升124222煤炭供需偏紧有望持续火电成本中枢上移据国家能源局及中国煤炭工业协会统计与信息部初步统计2022年国内煤炭总产量约445亿吨同比增长约8全年实现增产煤炭32亿吨通过对国家发改委国家能源局及煤炭资源网披露的数据进行初步梳理2022年以来我国通过产能置换新增产能超6000万吨通过技术改造等核增产能约8000万吨与煤炭增产数据之间存在一定的差距参考CCTD中国煤炭市场网的分析目前煤炭增产部分或有其他因素比如将原来的表外产量进了表内统计煤质下降带来的用量增加等而以上因素都可能造成煤炭产量虚高考虑到核增产能释放与新建煤矿投产仍需时间实际煤炭增量释放有限未来几年煤炭供给可能仍处于相对偏紧状态表72022年以来国内煤矿核增产能不完全梳理万吨日期省份公司矿山新增产能核增后产能核增新建产能置换2022118广西吉利百矿东怀煤矿30180万吨年核增2022215陕西永泰能源陕西榆横矿区南区海测滩煤矿500500万吨年产能置换2022315山西华润煤业山西西山矿区中社煤矿150150万吨年产能置换2022415新疆国家能源集团黑山露天煤矿2001300万吨年核增2022415新疆国家能源集团红沙泉一号露天煤矿10002000万吨年核增2022415新疆国家能源集团准东露天煤矿6002600万吨年核增内蒙古伊泰投资股份有限公2022420内蒙凯达煤矿130280万吨年核增司2022421内蒙山东能源集团有限公司榆树井煤矿80380万吨年核增2022422内蒙中国华能集团有限公司魏家峁露天煤矿6001200万吨年核增2022426内蒙中国华能集团有限公司华能伊敏露天矿8003500万吨年核增2022426内蒙中国神华能源股份有限公司黄玉川煤矿3001300万吨年核增2022426陕西中国神华能源股份有限公司青龙寺煤矿100400万吨年核增2022426内蒙中国神华能源股份有限公司神山露天煤矿60120万吨年核增2022426新疆河南能源集团有限公司中润煤业露天煤矿400800万吨年核增2022428内蒙淮北矿业内蒙古纳林河矿区陶忽图煤矿800800万吨年产能置换2022524内蒙中国华能内蒙古准格尔矿区东坪煤矿400400万吨年产能置换202261内蒙冀中能源集团有限责任公司嘉东煤业30210万吨年核增202267内蒙冀中能源集团有限责任公司嘉信德煤业90300万吨年核增202269陕西永泰能源陕西榆横矿区南区海则滩煤矿600600万吨年产能置换2022613新疆国家能源集团黑山露天煤矿3001600万吨年核增2022613新疆国家能源集团红沙泉一号露天煤矿10003000万吨年核增2022613新疆河南能源集团有限公司中润煤业露天煤矿4001200万吨年核增2022613新疆国家能源集团准东露天煤矿9003500万吨年核增2022614陕西山东能源陕西彬长矿区杨家坪煤矿500500万吨年产能置换内蒙古伊泰投资股份有限公2022615内蒙酸刺沟煤矿2002000万吨年核增司2022617陕西陕西泰发祥集团陕西榆横矿区南区黄蒿界煤矿300300万吨年产能置换2022622新疆徐州矿务集团俄霍布拉克煤矿100850万吨年核增内蒙古上海庙矿区长城二号煤2022712内蒙山东能源400400万吨年新建矿冀中能源峰峰集团东兴泰煤矿2022729新疆冀中能源4560万吨年核增七号矿井2022823宁夏杭州幸合投资有限公司宁夏积家井矿区新乔煤矿240240万吨年产能置换2022915内蒙晋能控股集团有限公司色连一号煤矿300800万吨年核增2022926内蒙冀中能源集团有限责任公司盛鑫煤业30150万吨年核增2022109陕西陕西延油陕西榆横矿区北区可可盖煤矿10001000万吨年产能置换内蒙古新街台格庙矿区新街二20221019内蒙中国神华800800万吨年产能置换井本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析中国广核内蒙古新街台格庙矿区新街一20221019内蒙中国神华800800万吨年产能置换井资料来源发改委国家能源局煤炭资源网安信证券研究中心煤炭供需偏紧的趋势下我们认为煤价中枢可能已经上移自2017年煤炭长协机制确立后5500大卡煤炭长协基准价为535元吨而根据2022年和2023年的电煤中长期合同签约履约工作方案通知煤炭长协基准价按5500大卡动力煤675元吨执行相较于2017年来一直沿用的535元吨上涨2617若以2021年之前和之后的煤炭长协基准价作为电厂煤炭采购成本来测算则火电的单位发电成本将从029元kWh提升至034元kWh相比之下核电的成本优势有望凸显表8按煤炭长协基准价测算的火电单位成本单位2017年-2021年2022年-2023年5500大卡动力煤含税元吨535675折标动力煤含税元吨68098591折标动力煤不含税元吨60267603供电标煤耗克kWh30253025单位燃料成本不含税元kWh018023单位折旧人工运维不含税元kWh011011单位发电成本不含税元kWh029034资料来源发改委中电联安信证券研究中心测算23基荷电源对比核电兼具稳定性和成长性基荷电源即在电力系统中承担基础负荷的电源要求机组连续运行发电出力较为稳定各类电源中大型水电火电和核电最适合作为基荷电源从稳定性角度来看水电火电和核电三种电源当中火电业绩受煤价波动影响较大业绩稳定性较差水电业绩稳定性尚可但也受每年来水波动影响核电除设备检修外基本处于满发状态业绩稳定性最高图15火电水电核电典型上市公司ROE水平250200150100500020152016201720182019202020212022-50-100-150华能国际华电国际长江电力华能水电中国广核中国核电资料来源Wind安信证券研究中心表9历年水电火电核电装机容量万千瓦及增速水电火电核电装机容量增速装机容量增速装机容量增速20224135061332393555342021390946129739453267本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析中国广核202037028312462454989220193580421189574487492018352593114408444662520173435831104944358162016332074106094633642420153195451005539271735资料来源中电联安信证券研究中心图16我国太阳能新增装机容量图17我国太阳能累计装机容量及增速1000050000100800040000806000300006040002000040200010000200002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022新增装机万千瓦总装机万千瓦增速资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心图18我国风电新增装机容量图19我国风电累计装机容量及增速800040000407000350003560003000030500025000254000200002030001500015200010000101000500050002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022新增装机万千瓦总装机万千瓦增速资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心图20历年火电投资完成额及同比增速全年火电电力投资完成额亿元同比尽管2015年核准保供背景1400项目较多但从402016-2019年新下116311742016年开始国2020年新核核准火电装机的2021Q4新301200家与地多次叫停准火电项目大幅下降反映在核准项目装多个煤电项目装机增长2010002017-2020年的机开始反弹909火电投资完10740777投资完成额上800成额回升6306720553600-10-20400-30200-400-5020152016201720182019202020212022资料来源中电联安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析中国广核从成长性角度来看过去几年水电火电核电装机均保持个位数的装机增速相较于风电光伏增速较为缓慢从未来的装机增速来看由于大型水电基地开发已经接近尾声因此水电装机难以大幅增长由于连续三年缺电的影响火电的审批加速未来三年火电装机有望实现恢复性增长但由于火电高碳的属性我们认为从长期来看装机增长难以持续相比之下核电在核准加速后核电成为装机成长性最好的电源之一根据我们对于目前已经审批的核电投产时间的预测2023-2027年核电装机增速有望分别达到2124224088121500图21我国核电新增装机容量预测万千瓦图22我国核电累计装机容量及增速预测120090001676486989280001410006651270006151412567159102600053265553800498910500086004000484263000400340200042272392233810002200112118002020202120222023E2024E2025E2026E2027E02020202120222023E2024E2025E2026E2027E累计装机万千瓦增速资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心资料来源国家能源局中电联安信证券研究中心3公司之变台山电站重启新增投产业绩高增长可期近两年来核电主业业绩增速受短期因素制约短期影响消除后公司业绩有望重回稳健增长轨道由于公司建筑安装和设计服务业务毛利率较低公司利润贡献仍以核电运营业务为主公司核电主业2016-2021年营业收入及毛利CAGR分别为159和1302022年公司核电主业营业收入58105亿元较去年略有下降毛利26786亿元同比增长2892020年以来公司业绩增速放缓主要受两方面因素影响1台山核电因燃料棒破损停机检修拖累业绩2新增装机投产增速放缓随着两方面影响消除我们判断公司2023年有望实现业绩较高增长图23公司核电运营业务历年营业收入及增速图24公司核电运营业务历年毛利及增速300457006026786255612603358709581052504406005551250250226465278335199745004607240415432003040030141312528115150300202010015200101010005050-100020162017201820192020202120222016201720182019202020212022营业收入亿元同比增速毛利亿元同比增速资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析中国广核31台山核电重启有望扭亏为盈台山机组首次大修及停机检修拖累前期业绩台山核电为三代技术EPR机型全球首堆两台机组分别于2009年12月及2010年4月开工建设于2018年6月和2019年6月分别建成投产机组单机容量达到175万千瓦已成为目前全球单机容量最大的核电机组两台机组作为全球首堆前期建设进度相对较缓导致初始投资成本有所增加2018年台山1号机组投产后受非经常性因素影响形成短期业绩拖累12020年台山1号机组进行首年大修一方面对全年发电利用小时数形成压制另一方面首次大修费用导致当年机组运营成本提升对台山核电盈利能力造成影响22021年7月至2022年8月根据中广核集团官网发布的公告台山1号机组在运行过程中出现少量燃料破损但仍在技术规范允许的范围内考虑到台山1号机组为EPR机型全球首堆且投入运行不久在中法双方技术人员沟通后决定对1号机组进行停机检修查找燃料破损原因更换破损燃料根据公司公告台山1号机组于2022年8月15日完成了历时一年的停机检修工作机组启动正常运行停机检修对台山核电2021及2022年的业绩形成较大拖累根据公司公告2021-2022年台山1号机组利用小时数大幅下滑分别仅为4645小时和2540小时这也成为公司近两年业绩增速放缓的核心因素图25台山12号机组历年利用小时数900080007000600050004000300020001000020182019202020212022台山1号台山2号资料来源公司公告安信证券研究中心图26台山核电历年上网电量及净利润资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析中国广核根据公司历年年报自2018年台山首台机组投产以来2019-2022年台山核电厂分别实现净利润599亿元057亿元-65亿元-2125亿元2022年8月台山1号机组重启后两台机组有望在2023年全年实现正常运行业绩制约因素消除有望对2023年公司整体业绩形成较大拉动32新增装机投产发电量站上新台阶受前期核电审批停滞影响2020年以来公司核电投产进度放缓导致业绩增速受限2011年日本福岛核泄露事件以来国内核电审批进度放缓公司在2010年获批两台机组防城港12号后2011-2014年未有新机组获批在2015年一次性核准4台核电机组红沿河56号防城港34号后2016-2018年国内核电审批再度停滞近两年中国广核投产的核电机组均为2016年审批暂停前核准的项目受前期审批停滞影响2020年公司无新增机组投产2021年及2022年年中分别投产一台机组导致公司业绩增速放缓展望2023年继2022年6月红沿河6号机组投产后防城港3号机组于2023年1月10日首次并网成功即将投入商业运行2023年红沿河6号机组全年投产发电叠加防城港3号机组即将商运今年公司发电量有望再上新台阶带动公司业绩实现进一步增长图27中国广核2010年以来每年核电核准及投产机组数量54321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023核准机组数量台投产机组数量台资料来源公司公告安信证券研究中心核电审批进入常态化保障公司未来业绩稳健增长2019年核电恢复核准后我国核电机组审批实现常态化公司于2019年获批太平岭12号两台机组2020年获批三澳12号两台机组2022年获批陆丰56号两台机组标志着核电机组审批进入常态化截至目前公司共有6台在建机组及1台筹建机组不包含已于一月并网的防城港3号机组根据各机组建设节奏预计2024-2027年每年均有新增机组投产同时随着国家核电核准进度加快公司仍有较高成长性表10中国广核在建及筹建机组统计机组装机容量项目名称核准年份开工年份预计投产时间机型MWE防城港4号201520162024华龙一号1180太平岭1号201920192025华龙一号1200太平岭2号201920202026华龙一号1200三澳1号202020202026华龙一号1208三澳2号202020212027华龙一号1208陆丰5号202220222027华龙一号1200本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析中国广核陆丰6号2022未开工华龙一号1200合计8396资料来源公司公告安信证券研究中心33南方区域电力市场供需偏紧利用小时有望提升广东为国内经济与用电第一大省省内电力供应依赖外受电广东作为经济中心用电需求高且省内自有电源供应不足较大程度上依赖外省送电根据Wind数据2010年以来广东省电力缺口逐步扩大2022年省内用电量达到7870亿千瓦时发电量仅为61022亿千瓦时全年外省输入电量近2000亿千瓦时电力供应对外依赖度较高主要依赖于云南和贵州水电根据云南省能源局发布的十四五云电送粤框架协议十四五期间云南省向广东送电年协议量1233亿千瓦时同时根据贵州省能源局在2020年召开的贵州广东十四五黔电送粤座谈会中提出充分考虑西电东送通道能力南方区域清洁能源消纳等因素十四五期间黔电送粤最大电力800万千瓦每年度计划送电量500亿千瓦时跟根据上述协议云南贵州两省计划年送粤电量约1733亿千瓦时图28广东省历年发电量及用电量图29广东省历年1-11月输入电量亿千瓦时900025002500800020007000190819262000183118256000174615001637166750001585400015001000300020005001000100000500广东省发电量亿千瓦时广东省用电量亿千瓦时0电力缺口亿千瓦时20152016201720182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图30历年云南贵州省1-11月输出电量200018001600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022云南1-11月输出电量亿千瓦时贵州1-11月输出电量亿千瓦时资料来源Wind安信证券研究中心云南电力供需偏紧及水电的不可预测性或对广东电力系统提出挑战广东省外受电量大部分来自于云南水电一方面水电出力具备季节性另一方面水电发电量在较大程度上受到来水影响具有不可预测性参考云南省电源结构云南省发电量近80来自于水力发本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析中国广核电来水偏枯年份或受制于省内保供需求减少外送电量从而导致广东省电力供需偏紧由于2022年丰水期来水严重偏枯对2022年下半年及2023年上半年枯水期发电量均造成较大影响受水位及降水量下滑影响云南省2022年三四季度水电发电量分别仅为9219亿千瓦时和6851亿千瓦时较去年同期分别下降210和417云南水电发电量下滑导致省内电解铝产能受限为实现省内保供云南外送电量下滑根据Wind数据2022年8月至11月云南省输出电量分别为204020941858和1104亿千瓦时分别同比下降15326785和40同时广东省单月输入电量也出现不同幅度下滑图312020-2022年云南水电单月发电量亿千瓦时4504003503002502001501005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年资料来源Wind安信证券研究中心图322021-2022年云南单月输出电量及同比增速亿kWh图332021-2022年广东电力输入电量及同比增速亿kWh300100300308025025020602002001040150150020100100-10050-2050-200-400-302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021年2022年同比增速2021年2022年同比增速资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心西电东送供应紧缺可能持续广东省内核电利用小时有望提升今年上半年水电发电量在较大程度上受去年丰水期蓄水情况影响参考各水库水位及一季度来水情况我们认为云南省上半年外送电量供应紧缺可能持续同时由于火电机组投产需两年左右建设周期根据Wind数据广东省2022年火电装机容量增速仅为39对2023年发电增量贡献较小从需求端看疫情影响消除背景下广东省2023年GDP及用电需求有望复苏根据广东省人民政府印发的2023年政府工作报告目标2023年GDP增速达到5经济复苏叠加外受电量偏紧核电作为省内重要的基荷电源之一发电量有望较去年提升根据公司公告披露2022年公司核电利用小时数仅为7311小时较2021年的7731下降54除台山1号机组停产检修及机组大修安排扰动影响外疫情影响下用电需求减弱也是造成核电利用小时数下本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析中国广核降的因素之一2023年在经济复苏预期下用电需求增长叠加外受电量紧缺公司核电利用小时数有望回升图342022年公司平均利用小时数处于历史低位7800773177007600755475077500740073097311730072007100700020182019202020212022资料来源公司公告安信证券研究中心4优质资产属性不变高分红低估值彰显投资价值核电资产具备高毛利高现金流高分红优势核电资产属性与水电类似都具有项目前期投资高成本以折旧为主电价不含补贴且下行风险小的特点优质资产属性下公司高毛利高现金流高分红优势凸显从毛利情况看中国广核2019-2022年毛利率分别为417337073323325净利率分别为242921071944184近年来公司毛利率及净利率有所下滑主要由于毛利率水平较低的建筑安装和设计服务业务收入占比提升核电运营板块仍保持较高毛利水平根据公司公告2019-2021年公司核电业务毛利率稳定保持在45左右为高毛利的优质电源图35中国广核历年毛利率及净利率图36中国广核核电运营板块毛利率情况50605026480849154744405046054434461030402030102001020162017201820192020202120220毛利率净利率2016201720182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心从现金流情况看近几年公司经营活动现金流均稳定保持在300亿元以上2022年为31368亿元同时公司历史净现比均保持在2以上2022年为206对比各电源类型龙头现金流情况公司经营活动现金流与中国核电基本相当仅略低于长江电力相比于火电公司盈利能力受燃料价格波动影响较小因此现金流稳定性更强充沛且稳定的现金流为高分红及长期新增项目建设提供强大支撑本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20