人口结构变化，休闲食品需求增长面临挑战。人口出生率逐年下跌，35岁以下人群占比由2003年53%降至2021年43%，14岁及以下人群占比则下降至18%。休闲食品消费人群偏年轻化，18-28岁消费者占比28.17%，28-38岁消费者占比46.94%，从长期看，休闲食品行业需求面临挑战。35岁以下人群是卫龙产品的主要消费群体，人口结构的变化将限制调味面制品等传统产品消费人群的增长。但辣味零食主要客群消费能力增强，短期内需求仍旺盛。2021年Z世代群体人数约2.3亿，在占全国总人口中占比17%，其中近半数已入职场，正逐渐成为消费市场有力的增长点。休闲食品中，辣味食品2016-2021年复合增速8.7%，较休闲食品整体增速高出2.6 pcts。据Frost & Sullivan调查，卫龙在中国辣味休闲食品市场中最受认可，是25岁以下消费者中品牌知名度第一的休闲食品品牌。
　　卫龙渠道铺设与主力消费群体消费习惯相吻合。公司结合年轻消费者购买特征，打造线上线下全渠道矩阵，建立全面覆盖消费人群的经销网络。
　　 1）线上：电商渠道加速崛起，“直营+经销”双布局。与网络的深度接触导致年轻群体消费行为线上化，Z世代线上消费意愿及能力均十分突出，据Quest Mobile，2022年6月Z世代移动购物渗透率达到96.9%，月消费能力超过2000元的用户占比达到30.8%。卫龙加大电商平台的布局，“直营+经销”双管齐下，与线下渠道形成有利互补。公司抓住直播带货发展机遇，抖音、快手平台粉丝数已分别达到84.7/92.2万人，业内领先。卫龙持续精简线上经销商数量，2019-2021年从56个降至18个，线上渠道销售收入2019年-2021年CAGR为48.6%，其中线上经销收入CAGR为44.9%，线上直销收入CAGR为53.5%。
　　 2）线下：继续推进下沉渠道布建，“助销+辅销”相辅相成。Z世代追求极致便利，对“易得、快得”的消费体验有更高的倾向性。公司终端网点广泛覆盖消费者的生活场景，产品随处可见、随手易得。为紧抓低线城市机遇，推进渠道下沉，公司对渠道系统持续改革，2021年后推出“辅销+助销”模式，经济高效的同时加强了对终端的掌控。截至2022年6月，公司与超过1830家线下经销商达成合作，覆盖国内73.5万个零售终端，位于行业领先水平。2019 -2021年分别新增1297/1490/729家经销商，单个经销商平均收入从120万元增长至200万元，CAGR为29%。2021年底所覆盖县域数量增至623个，渗透率达34%。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId食品饮料dyCompanydyStockco09985HK卫龙港股通沪深detitle无评级并肩年轻代渠道优势逐步凸显createTime12023年3月18日投资要点公summary人口结构变化休闲食品需求增长面临挑战人口出生率逐年下跌35司市场数据marketData岁以下人群占比由2003年53降至2021年4314岁及以下人群占比跟日期20230317则下降至18休闲食品消费人群偏年轻化18-28岁消费者占比踪收盘价港元1140281728-38岁消费者占比4694从长期看休闲食品行业需求面报总股本亿股2351临挑战35岁以下人群是卫龙产品的主要消费群体人口结构的变化将限制调味面制品等传统产品消费人群的增长但辣味零食主要客群消费告流通股本亿股2351净资产亿元4136能力增强短期内需求仍旺盛2021年Z世代群体人数约23亿在占全国总人口中占比其中近半数已入职场正逐渐成为消费市场有总资产亿元591917力的增长点休闲食品中辣味食品2016-2021年复合增速87较休每股净资产元176闲食品整体增速高出26pcts据FrostSullivan调查卫龙在中国辣味数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理休闲食品市场中最受认可是25岁以下消费者中品牌知名度第一的休相关报告relatedReport闲食品品牌产品结构持续升级拉动吨价卫龙渠道铺设与主力消费群体消费习惯相吻合公司结合年轻消费者购提升20230311买特征打造线上线下全渠道矩阵建立全面覆盖消费人群的经销网络线上电商渠道加速崛起直营经销双布局与网络的深度接休闲食品公司股价复盘1辣条第一股如何估值触导致年轻群体消费行为线上化Z世代线上消费意愿及能力均十分突20230310出据QuestMobile2022年6月Z世代移动购物渗透率达到969辣味零食市场集中度有望持月消费能力超过2000元的用户占比达到308卫龙加大电商平台的布续提升20230228局直营经销双管齐下与线下渠道形成有利互补公司抓住直播带货发展机遇抖音快手平台粉丝数已分别达到847922万人业内海外研究emailAuthor领先卫龙持续精简线上经销商数量2019-2021年从56个降至18个线上渠道销售收入2019年-2021年CAGR为486其中线上经销收入分析师CAGR为449线上直销收入CAGR为535张博2线下继续推进下沉渠道布建助销辅销相辅相成Z世代追zhangboyjsxyzqcomcn求极致便利对易得快得的消费体验有更高的倾向性公司终端SFCBMM189SACS0190519060002网点广泛覆盖消费者的生活场景产品随处可见随手易得为紧抓低线城市机遇推进渠道下沉公司对渠道系统持续改革2021年后推出辅销助销模式经济高效的同时加强了对终端的掌控截至年张悦2022zhangyue20xyzqcomcn6月公司与超过1830家线下经销商达成合作覆盖国内735万个零售SACS0190522080006终端位于行业领先水平2019-2021年分别新增12971490729家经销请注意张悦并非香港证券及期货商单个经销商平均收入从万元增长至万元为事务监察委员会的注册持牌人不120200CAGR29可在香港从事受监管的活动2021年底所覆盖县域数量增至623个渗透率达34风险提示行业竞争加剧原材料价格上涨新品表现不及预期等主要财务指标zycwzb主要财务指标assAuthor会计年度2019A2020A2021A2022H1营业收入百万元338477412036480020226053同比增长-217165-184归母净利润百万元658108187682673-26083同比增长10-244-毛利率3706380037353811归母净利率194199172-资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告无评级报告正文人口结构变化休闲食品需求增长面临挑战近年来我国人口出生率逐年下跌35岁以下人群占比由2003年53降至2021年4314岁及以下人群占比则下降至18休闲食品消费人群偏年轻化18-28岁消费者占比281728-38岁消费者占比4694从长期看休闲食品行业需求面临挑战35岁以下人群是卫龙产品的主要消费群体人口结构的变化将限制调味面制品等传统产品消费人群的增长但辣味零食主要客群消费能力增强短期内需求仍旺盛2021年Z世代群体人数约23亿在占全国总人口中占比17其中近半数已入职场正逐渐成为消费市场有力的增长点休闲食品中辣味食品2016-2021年复合增速87较休闲食品整体增速高出26pcts据FrostSullivan调查卫龙在中国辣味休闲食品市场中最受认可是25岁以下消费者中品牌知名度第一的休闲食品品牌图1我国历年出生人数及出生率图2我国35岁以下人口增速及占比万人202100600151700-140-210130020-359000-4050035岁以下人口占比35岁以下人口增速右轴出生人数右轴出生率资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图3休闲食品行业消费人群及占比图4辣味休闲食品市场规模及增速185300027371614928250017291220001013762817150011398100064500246940018岁以下18-28岁28-38岁38-48岁48岁以上辣味食品市场规模亿元YoY右轴资料来源商务部兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告无评级公司渠道铺设与主力消费群体消费习惯相吻合以Z世代为主体的年轻一代是卫龙产品的主力消费人群公司结合年轻消费者购买特征打造线上线下全渠道矩阵逐步建立全面覆盖消费人群的经销网络线上电商渠道加速崛起直营经销双布局与网络的深度接触导致年轻群体消费行为线上化Z世代线上消费意愿及能力均十分突出据QuestMobile调查显示2022年6月Z世代用户月人均单日互联网使用时长达72小时高于全网平均时长移动购物渗透率达到969线上消费能力超过2000元的用户占比达到308公司跟随消费者消费场景的转变加大对各大电商平台的布局直营经销双轮驱动实现主流线上平台多渠道全覆盖与线下渠道形成有利互补2019年-2021年公司线上渠道销售收入分别为253855亿元CAGR为486增长势头正盛图5Z世代及全网用户单日互联网使用时长图62022年6月Z时代用户线上消费能力资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理图72022年6月Z时代用户线上消费意愿图8公司线上渠道销售收入资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告无评级1线上直销公司于多家主流线上平台如天猫京东拼多多抖音快手等开设直营店直接向消费者销售产品2019年-2021年电商直销销售收入分别为107151251亿元复合增速为535占同一时期总收入323752公司借助新兴平台的流量优势以直播带货等方式拉近与消费者距离增加品牌曝光量持续提升消费者粘性截至2023年3月17日卫龙抖音快手旗舰店粉丝数量为847万922万人位于同类食品品牌前列2线上经销除了建立线上直营店直接触达消费者以外公司也向天猫超市京东超市等线上零售商销售商品电商渠道产生的总收入中线上经销收入占比过半2019年-2021年分别为144231302亿元复合增速449占同一时间总收入的425663图9抖音主要辣味零食品牌粉丝数量万人图10快手主要辣味零食品牌粉丝数量万人资料来源各品牌抖音官方账号兴业证券经济与金融研究院整理资料来源各品牌快手官方账号兴业证券经济与金融研究院整理图11卫龙线上直销经销收入及占比图122019-2021年卫龙线上经销商数量变化资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理线下继续推进下沉渠道布建助销辅销相辅相成Z世代追求极致便利对易得快得的消费体验有更高的倾向性卫龙长期以来致力于终端销售网点的大力拓建对杂货店夫妻店等传统销售渠道持续铺建的同时加速布局KA等现代化销售渠道以顺应年轻消费者的购买习惯及购买倾向请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告无评级发展初期以小卖铺批发市场夫妻店为代表的传统渠道是公司销货的主渠道该类渠道下公司产品凭借价格亲民方便易得实现快速分销品牌知名度在目标消费群体中迅速提升2015年为配合公司升级产品的推广及追随年轻消费者消费便利化趋势公司成立休闲事业部建立独立经销团队开始铺设现代渠道卫龙产品逐渐出现在客流更大的购物商超连锁便利店等进一步覆盖消费者生活场景截至2022年6月30日公司与超过1830家线下经销商达成合作销售网络覆盖国内735万个零售终端位于行业领先水平卫龙在线下渠道的全面布局使得具有即食性冲动性消费属性的公司产品与消费者足够接近随处可见随手易得有效提高消费者购买频次图132021年底卫龙同业各品牌经销商数量对比图142021年底卫龙同业各品牌零售终端数量对比2500个80万个20006015004010002050000劲仔食品卫龙盐津铺子洽洽食品桃李面包卫龙洽洽食品桃李面包盐津铺子资料来源各公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告腾讯网新浪网东方财富网兴业证券经济与金融研究院整理2017年-2021年乡村社会社零总额复合增长41可支配收入CAGR为90消费支出CAGR为98低线城市居民消费能力相较以往显著提升同时低线城市生活节奏较慢消费者闲暇时间更多休闲零食的需求相对更旺盛人口基数消费能力消费需求齐高下沉市场具备广阔增长空间为紧抓低线城市机遇推进渠道下沉公司对渠道系统持续改革为了摆脱省代模式对渠道下沉的阻碍作用2019年公司对持续近20年的省代模式进行改革构建内部营销体系扁平化经销层级2020年借疫情之势进一步降低省级代理的影响省代与分销商统一价格一包一码严格控价逐步取消省代实现公司直接对接分销商在渠道整合方面公司与地级市下拥有强大当地资源的经销商加强合作更换运营能力欠佳表现不及预期的经销商自下而上逐步调整县级层面每县保留一个经销商市级层面跟随县级步伐逐渐变成一区一代在整合经销商的同时卫龙大力推进合伙人制度每个经销商下配备若干名合伙人负责客户维护拓展网点后考虑到人员薪酬费用较高及收效不达预期公司又进行了新一轮渠道改革在低线城市公司推出助销模式激励经销商每月完成渠道拜访任务包括销售监察货品陈列等助销制度的推出在控制费用的同时也达到了进一步拓展渠道资源的目的于高线城市公司启动辅销模式由公司直请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司跟踪报告无评级接派出销售人员对接终端有力加强了公司对终端的控制及市场感知截至2022年6月公司在下沉市场经销商办事处有1399家在公司经销商总数中占比超七成2021年底所覆盖县域数量达到623个渗透率达34以县级市县自治县计同时公司渠道改革对效率提升成效显著2019年2020年2021年底公司分别淘汰掉308238经营不善的经销商总数逐年精简2019年-2021年末分别为2592家1950家1947家2021年底零售终端数量扩至69万单经销商平均覆盖354个零售终端2022年6月进一步提升至393个辐射率显著提升得益于公司对经销网络的升级及优化2019年-2021年公司向线下经销商销售所得的平均收入稳步上升分别为120万160万200万元CAGR达29同期公司向终止合作的线下经销商所得的平均收入为10万30万40万元图15公司经销商数目变化情况图16公司向继续终止合作经销商所得平均收入4500250万元个200200350016015012025001004050301500100500年年年201920192020202020212021201920202021期初经销商数量期内新增向继续合作线下经销商销售所得的平均收入期末经销商数量期内减少向终止合作线下经销商销售所得的平均收入资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理图17公司覆盖县域数量及零售终端数量图18公司单个经销商平均辐射终端数量80735800500万家69个个62358459239357400605136003542923004040020020200100002019年2020年2021年2022H10零售终端覆盖县域数量右轴2020年2021年2022H1资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股书兴业证券经济与金融研究院整理风险提示行业竞争加剧原材料价格上涨新品表现不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司跟踪报告无评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级个月内公司股价或行业指数相对减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5同期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司四海国际投资有限公司长沙金霞请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司跟踪报告无评级新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深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