强预期弱复苏下，本周（ 03.13-03.17）消费板块继续回调。本周社会服务、美容护理板块跌幅超2%，轻工制造、食品饮料板块跌幅超1%，纺织服饰、家用电器板块分别跌0.63%和0.15%，商贸零售和农林牧渔分别涨0.67%和0.37%。大消费板块整体跌幅靠前，主要源自前期尤其是春节前后，市场对国内消费复苏预期很高，但近期一系列宏/微观数据均表明，实际复苏速度并未如预期那么快，例如：2月CPI仅为1.0%，涨幅大幅回落1.1pct，显著低于市场预期；根据Nint任拓数据，今年三八节前一周，淘宝美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具下的29个细分类目零售额均同比下滑，而天猫美妆29个细分类目中，仅彩妆香水旅行装/体验装品类实现正增长。我们认为疫后国内消费复苏的大趋势未变，只是复苏的斜率并非是前期的高预期。
　　短看数据兑现确定性，长看毛利率扩张逻辑。强预期弱复苏的风险下，短期建议重点关注经营数据有望兑现的赛道与标的。长期来看，我们统计过去20年A股所有上市公司的数据可以看到，当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前20%的标的，其平均超额收益率达16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。
　　医美周观点：本周申万美容护理指数下跌2.12%，医美板块有所回调，除因315导致情绪略有波动外，市场依然存在对于爱美客业绩仅按照股权激励兑现的担忧，进而考虑未来行业竞争格局变化是否会削弱公司增长可持续性。
　　但我们认为当前医美行业核心发展驱动力在于渗透率提升，国内合规产品尚不充足，依然处于优质供给驱动需求增长阶段，新赛道、新产品或是新概念&新适应症的出现均有望推动消费者教育进而做大市场，因此担忧竞争格局恶化或为时尚早。复盘行业发展，乔雅登在竞争激烈的玻尿酸市场中持续具备较强竞争力，核心原因或来自背后公司拥有丰富产品矩阵、具备医生培训以及联合疗程打造能力，在更类似红海竞争的中分子玻尿酸市场中，新概念的提出也能够帮助产品迅速提升声量；即使在竞争格局较好的胶原蛋白赛道中，双美先前因“容积补充”的定位不够清晰，也并未取得市场认可，后续重新定位改善黑眼圈方才取得良好发展。综上可见竞争格局并非是产品是否能够取得成功的决定性因素，差异化的产品定位以及为机构提供附加服务的能力（培训、联合疗程）或对产品表现产生更多影响。
　　当前医美行业处于渗透率提升阶段、合规产品有限，尚无需过度忧心竞争格局调整对于公司的影响，爱美客在医生培训、产品定位等方面依然处于国内领先地位，股权激励下销售人员积极性提升有望提升产品销售表现，后续爱美客月度数据兑现或帮助市场重燃信心。
　　化妆品周观点：强预期弱复苏背景下38节偏弱表现强化市场担忧，必选属性下我们依然乐观看待行业发展。本周申万化妆品指数下跌1.64%，强预期弱复苏之下，本次38大促表现稍弱导致市场信心减弱，我们认为化妆品具备必选属性，在日本化妆品成熟市场，护肤品消费在经济危机、疫情扰动之下依然韧性较强，考虑到我国化妆品渗透率较成熟市场依旧有提升空间，我们依然乐观看待后续行业发展。护肤品作为“必选”消费，38线上表现不及预期可能源于在双十一存货尚未消耗完毕的情况下：①线下消费场景修复分流部分化妆品消费，②抖音折扣日常化削弱天猫38促销吸引力③线下各渠道&免税渠道或分流线上销售。疫情期间消费者倾向于在大促集中囤货——2022年6/11月化妆品社会零售额较全年占比分别为10.8%/14.3%，较2019年分别+1.9/+3.2pct，我们认为当囤货消耗完毕后，新原料（如胶原蛋白）、新概念的护肤品推出时依然有望刺激购买，消费不排除在下一次折扣力度较大的618大促中集中体现，建议关注后续年报、相对重要的618大促，以及线下消费场景恢复之下拥有线下渠道布局的公司表现。
　　酒店旅游周观点：酒店：3.5~3.11据STR头部酒店集团数据，周度平均入住率为69.6%（环比-0.1pct），房价为307元（环比持平），RevPAR为214（环比-0.01%）。三月第二周，酒店下跌趋势有所缓和，我们预计酒店行业将进入传统商旅复苏周期，看好三月中下旬行业数据表现。
　　近两周出行链集体进入调整，反映了市场对复苏进度的预期转变：即从1~2月预期高点调整到当前相对合理位置，同时我们认为三月中旬或是新一轮复苏周期的起点，行业处在低预期与数据转折点的重合窗口，建议结合一季报情况逢低布局。从中期复苏到成长过度进程来看，推荐板块顺序依然为酒店≈免税>餐饮>国内旅游>出入境游>航空机场。
　　重点标的：（1）餐饮：重点关注百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点

研究报告全文：新消费周观点关注消费板块回调的加仓机会短看数据兑现确定性长看毛利率扩张逻辑TableIndustry商业贸易TableReportDate2022年12月17日TableTitle证券研究报告新消费周观点关注消费板块回调的加仓机会短行业研究看数据兑现确定性长看毛利率扩张逻辑TableReportType行业周报TableReportDate2023年3月19日TableStockAndRank新消费本期内容提要TableSTableSummary强预期弱复苏下本周ummary0313-0317消费板块继续回调本周社会服投资评级看好务美容护理板块跌幅超2轻工制造食品饮料板块跌幅超1纺织服饰家用电器板块分别跌063和015商贸零售和农林牧渔上次评级看好分别涨067和037大消费板块整体跌幅靠前主要源自前期尤其是春节前后市场对国内消费复苏预期很高但近期一系列宏微观数刘嘉仁TableAuthor社零美护首席分析师据均表明实际复苏速度并未如预期那么快例如2月CPI仅为10执业编号S1500522110002涨幅大幅回落11pct显著低于市场预期根据Nint任拓数据今年联系电话15000310173三八节前一周淘宝美容护肤美体精油彩妆香水美妆工具下的29邮箱liujiarencindasccom个细分类目零售额均同比下滑而天猫美妆29个细分类目中仅彩妆香水旅行装体验装品类实现正增长我们认为疫后国内消费复苏的大趋势未变只是复苏的斜率并非是前期的高预期短看数据兑现确定性长看毛利率扩张逻辑强预期弱复苏的风险下短期建议重点关注经营数据有望兑现的赛道与标的长期来看我们统计过去20年A股所有上市公司的数据可以看到当年毛利率改善幅度越大的标的其超额收益率越明显以消费板块为例当年毛利率提升幅度在前20的标的其平均超额收益率达164明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的因此在疫后国内消费复苏的大背景下消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期信达证券股份有限公司医美周观点本周申万美容护理指数下跌212医美板块有所回调CINDASECURITIESCOLTD除因315导致情绪略有波动外市场依然存在对于爱美客业绩仅按照北京市西城区闹市口大街9号院1号楼股权激励兑现的担忧进而考虑未来行业竞争格局变化是否会削弱公邮编100031司增长可持续性但我们认为当前医美行业核心发展驱动力在于渗透率提升国内合规产品尚不充足依然处于优质供给驱动需求增长阶段新赛道新产品或是新概念新适应症的出现均有望推动消费者教育进而做大市场因此担忧竞争格局恶化或为时尚早复盘行业发展乔雅登在竞争激烈的玻尿酸市场中持续具备较强竞争力核心原因或来自背后公司拥有丰富产品矩阵具备医生培训以及联合疗程打造能力在更类似红海竞争的中分子玻尿酸市场中新概念的提出也能够帮助产品迅速提升声量即使在竞争格局较好的胶原蛋白赛道中双美先前因容积补充的定位不够清晰也并未取得市场认可后续重新定位改善黑眼圈方才取得良好发展综上可见竞争格局并非是产品是否能够取得成功的决定性因素差异化的产品定位以及为机构提供附加服务的能力培训联合疗程或对产品表现产生更多影响当前医美行业处于渗透率提升阶段合规产品有限尚无需过度忧心竞争格局调整对于公司的影响爱美客在医生培训产品定位等方面依然处于国内领先地位股权激励下销售人员积极性提升有望提升产品销售表现后续爱美客月度数据兑现或帮助市场重燃信心化妆品周观点强预期弱复苏背景下38节偏弱表现强化市场担忧必选属性下我们依然乐观看待行业发展本周申万化妆品指数下跌164强预期弱复苏之下本次38大促表现稍弱导致市场信心减弱我们认为化妆品具备必选属性在日本化妆品成熟市场护肤品消费在经济危机疫情扰动之下依然韧性较强考虑到我国化妆品渗透率较成熟市场依旧有提升空间我们依然乐观看待后续行业发展护肤请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2品作为必选消费38线上表现不及预期可能源于在双十一存货尚未消耗完毕的情况下线下消费场景修复分流部分化妆品消费抖音折扣日常化削弱天猫38促销吸引力线下各渠道免税渠道或分流线上销售疫情期间消费者倾向于在大促集中囤货2022年611月化妆品社会零售额较全年占比分别为108143较2019年分别1932pct我们认为当囤货消耗完毕后新原料如胶原蛋白新概念的护肤品推出时依然有望刺激购买消费不排除在下一次折扣力度较大的618大促中集中体现建议关注后续年报相对重要的618大促以及线下消费场景恢复之下拥有线下渠道布局的公司表现酒店旅游周观点酒店35311据STR头部酒店集团数据周度平均入住率为696环比-01pct房价为307元环比持平RevPAR为214环比-001三月第二周酒店下跌趋势有所缓和我们预计酒店行业将进入传统商旅复苏周期看好三月中下旬行业数据表现近两周出行链集体进入调整反映了市场对复苏进度的预期转变即从12月预期高点调整到当前相对合理位置同时我们认为三月中旬或是新一轮复苏周期的起点行业处在低预期与数据转折点的重合窗口建议结合一季报情况逢低布局从中期复苏到成长过度进程来看推荐板块顺序依然为酒店免税餐饮国内旅游出入境游航空机场重点标的1餐饮重点关注百胜中国同庆楼建议关注奈雪的茶九毛九2酒店重点关注锦江酒店君亭酒店金陵饭店建议关注首旅酒店华住集团3旅游重点关注宋城演艺中青旅丽江股份天目湖建议关注众信旅游岭南控股长白山桂林旅游复星旅游文化4航空机场重点关注春秋航空美兰空港上海机场中国国航免税周观点出境热来临海南航班客流稳步增长重启入境免签出境方面第二批试点恢复团队游名单出炉且随五一黄金周渐近近一周签证搜索量同比增长886签证办理量同比增长680入境方面进一步调整入境政策恢复海南入境免签从海南航班客流来看1航班量3月12日-3月18日海口机场及三亚机场航班量分别环比21同比19年-18同比22年621582客流量3月10日-3月16日海口机场及三亚机场客流环比分别21同比22年分别107296相比19年同期分别-710本周中国中免披露董事会决议同意公司以非公开协议方式出资1228亿元参与中国中服增资交易完成后中免将持有中服49股权1从交易价格水平来看本次交易价格对应估值约2506亿元参考近年免税公司收购价值我们认为该价格相对而言处于合理水平符合港股上市募资计划且预计本次收购对中免现金流影响较小2从股权比例来看虽然本次收购仅涉及49股权不纳入公司合并报表范围但我们预计中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力赋能中服采购端并深度参与中服旗下免税店的运营提升其盈利能力且考虑双方同为央企不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能中免已深度布局市内免税市场强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固随着出入境客流逐步回暖市内免税政策的放开或有望提上议程我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展沙利文预计2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一二线城市布局市内免税店我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位合理市占率中免中服合计或可达70-80有望显著受益于市内免税政策的拓展我们预计市内免税业务对中免市值贡献可达500亿元眼视光周观点22年受到疫情影响眼科门诊及视光中心的正常运营请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3受阻较多潜在验配需求递延23年1月已开启修复但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压2月正值寒假随着线下验配畅通或迎来强势反弹建议积极关注优质眼视光标的推荐爱博医疗欧普康视明月镜片建议关注普瑞眼科博士眼镜纺织服装周观点服装方面当前行业处于去库存中后期去年市场担心疫情反复对于消费预期较低板块调整幅度较大2023年1月疫情管控调整后优质服装品牌估值持续修复目前看多数公司已恢复至合理水平2023年1-2月春节销售旺季结束且去年收入基数相对较高北京冬奥会催化运动鞋服需求1-2月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长疫情防控优化服装消费有所修复3月份服装需求预计将恢复稳定增长23Q2低基数效应下服装零售额增长有望加速但我们多数品牌预计多数品牌难以恢复21Q2水平此外近期跨境电商行业市场关注度提升欧美高通胀背景下居民消费能力受损高性价比消费预计增长韧性较强优质卖家华凯易佰数据表现良好我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹短期估值率先修复关注2023年基本面拐点我们建议把握两条主线服装板块一方面服装行业精细化运营能力强直营渠道占比高供应链柔性化的优质公司管理能力强有望率先恢复增长另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长重点关注安踏体育李宁特步国际波司登关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰上游纺织企业方面22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软业绩表现环比上半年有所下滑四季度纺织企业业绩存在一定压力此外色纱龙头富春染织技术水平不断提升产能快速扩张通过价格优势拓展毛巾家纺等新品类在手订单充足业绩弹性较大纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大关注优质行业龙头华利集团申洲国际关注色纱行业龙头富春染织教育人服周观点教育人口基数中长期有望稳步提升0517年出生人数每年均在1500万以上且稳中有增因此我们认为高教以及职业培训对应人口基数在35年前有望稳步提升并且具备渗透率提升逻辑建议持续重点关注职业教育投资机会1中等职业教育持续优化升学途径扩充在职业高考不断推行和完善下中职升学渠道更加通畅升学需求有望更加旺盛文化课培训重要性凸显因此中职文化培训类招生有望持续增长2高等职业教育毛入学率提升带动生额及招生数增长十四五规划和中国教育现代化2035提出2035年高等教育毛入学率达到65平均18岁开始进入高等教育阶段即2335年高等教育的入学基数对应0517年出生这期间出生人数每年均在1500万以上且稳中有增因此我们认为生额和招生人数在35年前有望稳步提升3非学历职业教育目标人群基数稳定渗透率有望提升职教培训目标人群主要为18岁的人口群体如前文所述这部分人口有望稳步增长至35年中长期维度有望稳步提升此外随着我国产业结构的转型就业人员转型对应的职业培训需求增长参培率有望提升建议重点关注职业教育行业的投资机会我们认为高教及职教人口基数与渗透率均有望提升带动职教行业未来稳步增长建议重点关注中教控股希望教育科德教育行动教育传智教育中国东方教育中公教育人服灵活用工高景气招聘类业务修复可期灵活用工具有缓周期属性纵观日本历史劳务派遣规模在宏观经济低谷反升近年请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4来我国灵活用工一直保持高速增长的态势20年全球疫情的背景下人服公司的灵活用工依然正向增长22年国内疫情反复科锐万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽其中科锐国际22H1灵活用工增速超50Q3增速达46疫情后招聘类业务得以恢复猎头和RPO是顺周期的业务20年受到疫情影响科锐万宝盛华的招聘类收入下滑随着疫情向好21年出现明显修复22年前三季度受疫情反复影响增速下滑我们认为随着海外的放开以及国内疫情的向好且招聘类业务在22年低基数的情况下在23年有望迎来显著增长建议重点关注科锐国际北京城乡会展出入境政策优化有望进一步促进外展增长随着国家移民管理局开始实施关于新型冠状病毒感染乙类乙管后优化移民管理政策措施的公告我国出入境政策优化海外疫情管控放开我们预计外展有望迎来修复企业的商贸需求有望得到释放建议重点关注米奥会展兰生股份风险因素疫情相关风险宏观经济风险政策风险化妆品行业系统风险品牌发展不及预期品牌舆情风险原材料价格波动汇率波动TableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214Zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijingcindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7