密集金融市场风险事件：
　　成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。
　　2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券市场和非美货币大幅下跌。美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。
　　逻辑：资产负债表的收缩风险，盈利能力和流动性恶化。
　　资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。
　　负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。
　　关联逻辑：日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等。
　　资产端：持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。
　　压力的不同体现：
　　日本央行：汇率冲击大，YCC维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧美债上行压力和汇率贬值压力，加剧经济下行风险和通胀上行风险，YCC难度加大。
　　英国养老金：抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆；
　　金融机构：黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。

研究报告全文：创造财富担当责任股票代码601881SH06881HK从硅谷瑞信看广泛的资产负债表收缩风险大类资产配置专题报告银河证券研究院总量固收团队刘丹2023317中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCOLTD目录一密集金融市场风险事件成因逻辑二广泛的资产负债表收缩不仅是商业银行三美联储货币政策防风险控通胀如何抉择四资产表现与投资机会创造财富担当责任核心结论密集金融市场风险事件的成因与逻辑密集金融市场风险事件成因快速加息缩表倒挂的收益率曲线2022年以来强美元和美债利率大幅抬升除美元黄金债券市场和非美货币大幅下跌美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂逻辑资产负债表的收缩风险盈利能力和流动性恶化资产端利率上升长久期资产端净值缩水收益率曲线2022年下半年倒挂借短买长收益模式盈利转负倒逼去杠杆压力增加金融机构盈利能力下降负债端负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升加大流动性压力关联逻辑日本央行英国养老金黑石集团硅谷银行瑞信等资产端持有资产久期长债券MBS不动产等资产缩水被动抛售资产压力的不同体现日本央行汇率冲击大YCC维持负债端低利率买入国债卖出美债和贷款资产负债被动收缩加剧美债上行压力和汇率贬值压力加剧经济下行风险和通胀上行风险YCC难度加大英国养老金抵押物不足值被动抛售资产去杠杆金融机构黑石硅谷银行瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题创造财富担当责任3风险的审视广泛的资产负债表收缩现状后续美国商业银行体系流动性压力大小型银行压力更大国际信用收缩周期全球范围普遍去杠杆流动性压力体现贷款增速下滑平缓存款增速下滑加美国政府部门欧元区政府部门新兴市场企业部门速资产端扩张受制于负债端萎缩流动性压力巨大杠杆率高且去杠杆明显贷款-存款同比增速差与美债利差贷款-存款同比增速美国企业部门杠杆率处于高位且在去杠杆欧元区企差我们认为可以反应流动性的紧张程度高点一般对应业部门虽然杠杆率高但2022Q3略加杠杆美债利差倒挂的位置会随着美债利差倒挂程度缓解而中国没有去杠杆信用环境友好缓解央行2022年下半年以来G3总体缩表10月底略缓解影响取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的其中美国在2022年下半年持续缩表幅度较大时间或将向实体经济传导日央行在10月底救市以及汇率压力缓和以来缩表压力美联储的银行融资工具BTFP缓解银行结构性流动性压力缓解但不解决风险的原因即利率高位及倒挂的收益率曲线欧央行在11月份以来缩表幅度大因此不能避免资产负债表收缩信用收缩后续的风险传广义货币看信用收缩美欧英明显导若时间持续资产端被动收缩后续或加剧对实体M2增速美国欧元区英国下滑明显经济信用收缩幅度经济下行风险体现涉及不仅是金M2相较于GDP和CPI除中国信用环境均进入抑制区融机构间风险化解依赖利差倒挂的缓解依赖于短端利率的下行银行盈利情况美国下滑明显欧元区表现相对稳定或是长端利率的上行信用收缩周期长端利率倾向下日本小幅下滑行因此主要依赖加息周期结束甚至是降息周期开启创造财富担当责任4美联储货币政策控风险防通胀合意的利率水平预估美联储货币政策预期大幅波动美东时间3月7日美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期称或加快加息步伐市场加息预期抬升3月加息50bps的概率升至705市场认为最终加息将到55-575加息周期基本仍将在上半年结束3月10日硅谷银行破产使市场陷入恐慌3月13日美国财政部及美联储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径CME显示3月加息25bps概率飙升至952同时年底降息的预期上升3月16日瑞士信贷股价暴跌市场预期加息概率再降低美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率已经低于50而市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月美联储接近货币政策拐点美联储政策利率预期曲线处于顶部区域通胀缓和美薪资增速放缓但就业市场由于供给短缺降温仍需时间但目前劳动参与率在提升相对于欧元区美联储货币政策更接近拐点控风险防通胀合意的利率水平从长期利率与通胀的关系来看2025年R31PCE2二者差值1左右我们认为1-15的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平当前长期实际利率水平在15左右2003年以来长期平均是122003-2007年平均值是22长期实际利率在15以上对房价等已够成明显抑制作用政策利率-PCE1月数据为45-54-09仍有大幅收敛空间所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到475-5区间然后待PCE回落至4以下才会讨论后续收紧边际改善的可能才会进一步明确结束加息彭博预测PCE在6月降到36创造财富担当责任5投资观点国际债市明确配置机会黄金具有配置价值中国受影响较小中国金融环境合宜不存在信用收缩和流动性冲击但整体风险偏好仍受影响全球ETF基金国际资本流动中国流入美国流出国际债市银行系统风险加大经济下行风险加大降息预期债券市场迎来明确配置价值黄金的货币属性避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显权益市场利率高位信用收缩不利于经济和权益市场表现拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期经济触底同时权益市场有超额收益创造财富担当责任6一密集金融市场风险事件成因逻辑创造财富担当责任一银行业风波及密集的金融市场风险事件逻辑关联创造财富担当责任8二成因快速加息缩表倒挂的收益率曲线汇率利率波动较大2022年以来美欧债利率抬升幅度较大汇率利率表现相较于2022年初变动6M1Y2Y3Y5Y10Y202211至202210312022111至202337美国498004510038700334002700021800202338至2023316上轴202211至2023314欧元区377953878936183337763081827139-80-60-40-20020英国3495029520289102782126212中国003580020100586006550086300873美元指数80资料来源Wind中国银河证券研究院整理COMEX黄金442022年以来CRB指数与美元指数美债及美债期限利差10Y中国国债期货-0410Y-2Y利差CRB指数右轴美元指数卢布-121302Y美债收益率10Y美债收益率600125500欧元-56120400人民币-78115300110澳元-81200105英镑-101100100印度卢比-1049500010Y美国国债-13090-100长期英国债期货-147日元-166资料来源Wind中国银河证券研究院整理意大利国债期货-170美快速加息缩表倒挂的收益率曲线长期欧债期货-218比特币2022年以来强美元和美债利率大幅抬升除美元黄金债券市场和非美货币大幅下跌-40-20020406080资料来源Wind中国银河证券研究院整理美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂创造财富担当责任9三逻辑资产负债表的收缩风险2022年初各国收益率曲线位置当前各国收益率曲线已明显抬升2022年1月1日各国国债收益率曲线2023年3月10日各国国债收益率曲线美国欧元区中国英国美国欧元区中国英国3055504520403510302500206M1Y2Y3Y5Y10Y15-106M1Y2Y3Y5Y10Y资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理金融机构盈利能力和流动性资产端利率上升长久期资产端净值缩水收益率曲线2022年下半年倒挂借短买长收益模式盈利转负倒逼去杠杆压力增加金融机构盈利能力下降负债端负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升加大流动性压力密集事件关联逻辑日本央行英国养老金黑石集团硅谷银行瑞信等资产端持有资产久期长债券MBS不动产等资产缩水被动抛售资产英国养老金抵押物不足值被动抛售资产去杠杆黑石硅谷银行瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题日本央行汇率冲击大维持负债端低利率买入国债卖出美债和贷款资产负债被动收缩加剧经济下行压力通胀上行压力以及汇率贬值压力创造财富担当责任10二广泛的资产负债表收缩不仅是商业银行创造财富担当责任一国际信用收缩周期全球范围普遍去杠杆全球范围普遍去杠杆美国政府部门欧元区政府部门新兴市场企业部门杠杆率高且去杠杆明显欧元区企业部门虽然杠杆率高但2022Q3略加杠杆中国没有去杠杆信用环境友好新兴市场2022年Q3各部门去杠杆大幅加息美国各部门去杠杆杠杆率居民部门新兴市场杠杆率居民部门美国140杠杆率政府部门新兴市场杠杆率政府部门美国120杠杆率非金融企业部门新兴市场120杠杆率非金融企业部门美国100100808060604020400199812200410201008199506199608199710200002200104200206200308200512200702200804200906201110201212201402201504201606201708201810201912202102202204200803201707200810200905200912201007201102201109201204201211201306201401201408201503201510201605201612201802201809201904201911202006202101202108202203资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理2022年中国企业部门政府部门加杠杆居民部门杠杆没有抬升欧元区各部门去杠杆杠杆率居民部门中国杠杆率居民部门欧元区杠杆率政府部门中国杠杆率政府部门欧元区180杠杆率非金融企业部门中国120杠杆率非金融企业部门欧元区160110140100120901008080706060405020400201405200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303201310201412201507201602201609201704201711201806201901201908202003202010202105202112202207201912202104202208200712200808200904200912201008201104201112201208201304201312201408201504201512201608201704201712201808201904202008202112资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理创造财富担当责任12二央行G3央行资产负债表收缩2022年以来G3央行总资产收缩央行资产负债表变动月变动G3央行总资产G3央行总资产亿美元G3央行资产负债表变动30190005000美国亿美元欧央行亿欧元253000日本百亿日元14000201000900015-10004000-300010-50005-1000-70000-6000201707201807201907202007202107202207202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302资料来源Wind中国银河证券研究院整理202101资料来源Wind中国银河证券研究院整理美联储缩表进程美联储资产十亿美元10000右轴周变动总资产1502022年下半年以来G3总体缩表10月底略缓解90001008000其中美国在2022年下半年持续缩表幅度较大507000日央行在10月底救市以及汇率压力缓和以来缩表压力06000缓解-505000欧央行在11月份以来缩表幅度大4000-100资料来源Wind中国银河证券研究院整理创造财富担当责任13三央行汇率冲击决定各国央行抛售美债力度各国汇率压力加大各国央行美债抛售压力11月后缓解最近反复15欧元兑美元英镑兑美元0外国央行美债规模变化十亿美元右轴美元兑日元逆序周变化右轴2031003014weekended周终数值305020134010603000012802950-10112900-20100-3028501120-402800-5009140081602020-10-222021-04-222021-10-222022-04-222022-10-22资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理美联储缩表美债抛售压力大美联储美债规模变化十亿美元美联储持续抛售美债缩表截止2023年3月10日当周5900周变化右轴美联储美债持有量10从6月开始缩表以来美联储持有美债规模变化-43347亿美580005700元美联储的缩表计划下美债抛售压力大5600-105500-20外国央行汇率冲击下不得不抛售美债以支撑本国汇率5400-3053002022年10月非美货币汇率压力加大外国央行抛售美债-405200达到峰值11月以后汇率冲击缓解美债抛售压力缓解5100-50近期各国央行持有美债量有所波动资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理创造财富担当责任14四广义货币看信用收缩美欧英明显M2增速美国欧元区英国下滑明显相较于GDP和CPI除中国均进入抑制区间银行盈利情况美国下滑明显欧美等国家地区M2增速明显下行仅中国保持上行除中国以外M2-GDP-CPI增速均回落至负区间M2同比50M2-GDP-CPI美国M2-GDP-CPI欧元区M2-GDP-CPI英国M2-GDP-CPI日本25美国中国欧元区30M2-GDP-CPI中国英国日本澳大利亚15105-10-5-30202012200412200508200604200612200708200804200812200908201004201012201108201204201212201308201404201412201508201604201612201708201804201812201908202004202108202204202212201709202105201409201501201505201509201601201605201609201701201705201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202109202201202205202209202301资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理欧美信贷增速下滑美银行指数EPS显示盈利明显下行房价上涨放缓美国商业银行信贷同比美国OFHEO房屋价格指数5000欧元区银行部门信贷同比标普500银行指数2500欧元区房价指数807欧央行信贷同比MSCI中国银行指数70个大中城市新建住宅61500英国Halifax房价指数6053000440350021000201-50000-1000-15002019-092021-022022-062012-012014-092017-062020-032022-12202011202203202003202005202007202009202101202103202105202107202109202111202201202205202207202209202211202301202303资料来源Wind中国银河证券研究院整理202001创造财富担当责任资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理15五美国商业银行体系流动性压力大美国商业银行信贷平缓但存款加速下滑贷款-存款增速差高位美国商业银行美国商业银行贷款-存款同比200025001500美国联邦基金目标利率300存款信贷右轴资产总额10Y-2Y美债1800240010002005001600230010000014002200000-50012002100-1000-10010002000-1500-2002015-012016-122018-122020-122022-12资料来源Wind中国银河证券研究院整理美国商业银行余额负增长资料来源Wind中国银河证券研究院整理3000美国商业银行余额资产减去负债同比存款同比信贷同比流动性压力体现资产端扩张受制于负债端萎缩贷款增速下滑平缓存款增2000速下滑加速流动性压力巨大1000贷款-存款同比增速差我们一定程度认为可以反应流动性的紧张程度高点一般对应美债利差倒挂的位置会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解000影响取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间或将向实体经济-1000传导资产负债表的收缩目前对商业银行流动性冲击明显金融机构目前自救采取抛售金融资产的方式若时间持续资产端被动收缩后续或加剧对实体2013-102012-042012-102013-042014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102011-10经济信用收缩幅度经济下行风险体现涉及不仅是金融机构资料来源Wind中国银河证券研究院整理利差倒挂的缓解依赖于短端利率的下行或是长端利率的上行信用收缩周期创造财富担当责任长端利率倾向下行因此主要依赖加息周期结束甚至是降息周期开启16六美国银行流动性压力大呈现结构特征联邦基金成交量走阔基本达到2018年最高水平2022年以来FHLB未清预付款规模攀升至疫情前水平联邦基金市场成交量十亿美元美国联邦住宅贷款银行FHLB未清预付款百万美元110700000906000005000007040000050300000200000301000000资料来源Wind中国银河证券研究院整理大小商行存款准备金下行小商行压力更大资料来源Wind中国银河证券研究院整理大型商行现金资产包括准备金占比18小型商行现金资产包括准备金占比70右轴货币市场共同基金中逆回购占比RRPwithMMMFFedBS美国银行业流动性压力增大小型银行压力尤其大16601450逆回购占比这个指标侧面反应银行体系流动性121040一方面一定程度体现存量流动性依旧充裕8306但随着美联储缩表这个值还在高位意味着资产配置久期市场倾向204于短期且存到美联储一定程度反应商业银行体系承受更大的流动性210压力00最近这个值还在上升与银行现金资产具有一定反向关系美联储的银行融资工具BTFP缓解银行结构性流动性压力但不解决风资料来源Wind中国银河证券研究院整理险生产的原因即利率高位及倒挂的收益率曲线因此不能避免资产负创造财富担当责任债表收缩信用收缩后续的风险传传导17三美联储货币政策防风险控通胀如何抉择创造财富担当责任一市场对美联储加息预期波动剧烈3月8日CME美联储观察市场加息预期飙升美东时间3月7日美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期鲍威尔表示最新的经济数据强于预期最终的利率水平可能会高于之前的预期如果整体数据表明有必要加快收紧政策将准备加快加息步伐随后CME美联储观察显示市场加息预期抬升3月加息50bps的概率升至7052月底时概率为不到3056月分别加息25bps概率超过50市场认为最终加息将到55-575之后再加息的概率小于315加息周期基本仍将在上半年结束3月10日硅谷银行破产使市场陷入恐慌3月13日美国财政部及美联资料来源Wind中国银河证券研究院整理储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径CME显示33月16日CME美联储观察银行业危机下加息概率波动降息概率提升月加息25bps概率飙升至952按兵不动的加息概率为48而加息50bps概率已降至0而出手之前的概率分别为5980402同时年底美联储降息的预期上升3月16日瑞士信贷股价暴跌受银行业风波带来的市场不确定性影响市场预期加息概率再降低美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率已经低于50保持利率不变的概率为624加息25bps至475-500区间的概率为376加息50bps至500-525区间的概率继续保持为0而市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月资料来源CME中国银河证券研究院整理创造财富担当责任19二美联储接近货币政策拐点后续转向的条件美联储对长期通胀路径和政策利率路径预测值有所上调相对于欧元区美联储更接近货币政策拐点PCE预测9月PCE预测12月美债收益率10年138PCE同比长期隐含通胀率欧元区10Y公债收益率长期通胀目标美政策利率预期202209会议美国CPI当月同比2022预期12月10欧元区CPI美国私人非农薪资增速欧元区劳工成本同比68851660044331223120-20202109202209202309202408202508资料来源Wind中国银河证券研究院整理长期实际利率和后续政策空间美联储政策利率预期曲线处于顶部区域通胀缓和美薪资增速放缓但就业国债利率美国国债长期平均实际利率月市场由于供给短缺降温仍需时间相对于欧元区美联储货币政策更接近拐610Y-PCE2Y美债利率-PCE点42从长期利率与通胀的关系来看2025年R31PCE2二者差值1左右0-2我们认为1-15的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平当前-4长期实际利率水平在15左右2003年以来长期平均是122003-2007年-6平均值是22长期实际利率在15以上对房价等已够成明显抑制作用短期政策利率-PCE1月数据为45-54-09仍有大幅收敛空间所以2007-052004-052005-052006-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052003-05我们预期后续美联储仍会加息25bps到475-5区间然后待PCE回落至4资料来源wind中国银河证券研究院整理以下才会讨论后续收紧边际改善的可能彭博预测PCE在6月降到36创造财富担当责任20