研究报告全文：中信期货研究固定收益策略报告汇率2023-03-17美联储二次紧缩逻辑有兑现概率投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点展望2023Q2人民币难以走出独立行情分析和推演将侧重于海外央行美国通胀失控风险逐渐暴露价格稳定是金融稳定和充分就业的前提美联储二次紧缩有兑现概率进而缓解欧日央行紧缩必要性摘要固定收益团队主要观点2023年Q2人民币难以走出独立行情分析和推演将侧重于海外央行美研究员联储二次紧缩有兑现概率进而缓解欧日央行紧缩必要性美元指数目标位1064张菁021-80401729支撑位1013欧元兑美元目标位102阻力位107美元兑日元目标位139支撑位zhangjingciticsfcom133美元兑人民币目标位7支撑位68从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604人民币难以走出独立行情一则出口下行周期经常项对人民币的支撑不再二则中国人民银行货币政策重回中性既不宽松也不紧缩以稳为主美国通胀失控风险逐渐暴露一则实际政策利率上行放缓不利于遏制耐用品价格二则金融条件转松不利于遏制核心服务价格三则服务业薪资持续向非住房核心服务通胀传导金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提一则狭义流动性总体充裕二则大规模金融风险传染概率偏低三则高通胀环境下货币政策重心在治理通胀通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提二次紧缩逻辑有兑现概率50bp的加息节奏可以快速抬升实际政策利率一则压制商品通胀抬高实际薪资增速二则避免暴露私人部门信用风险和触发衰弱三则维持足够限制性水平一段时间冷却需求和就业市场二次紧缩拉低欧元区商品通胀缓解欧央行紧缩必要性欧央行或重新宽松以对冲金融压力一则真正能影响欧元区商品通胀趋势的是美联储而非欧央行二则欧元区核心服务通胀压力远不及美国三则欧元区经济景气上行可能是减产结果四则通胀下行造成金融环境被动收紧欧央行或需重新宽松进行对冲日元贬值压低日本商品通胀薪资通胀良性循环难以形成无论调整YCC与否日本银行都需加大扩表力度一则日本能源通胀下行需通过日元贬值实现二则日本银行的通胀超调承诺无法完成三则3的名义薪资增速较难达成四则实际薪资通胀良性循环上升难以达成五则结合植田和男表态和上述分析无论调整YCC与否日本银行都需加大扩表力度日元面临贬值压力操作建议购汇需求把握远期贴水机会结汇需求可在区间上沿择机而出风险提示美联储加息过缓放大通胀大型金融机构倒闭信贷紧缩欧元区银行危机重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益策略报告汇率目录摘要1一2023Q1定价逻辑的快速切换4二美联储货币政策锚点物价稳定是金融稳定和充分就业的前提7一美国通胀失控的风险正在逐渐暴露7二类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提12三加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有兑现概率19一实际政策利率抬升-经济衰退的两阶段框架20二居民部门低杠杆实际政策利率水平为0快速拉升实际政策利率不会触发信用风险型衰退反而提高了软着陆概率22三硅谷银行造成的暂时性恐慌缓解后50bp的加息节奏可以实现上述目标对市场来说这是二次紧缩风险将显著拉高美元指数23四美联储二次紧缩将降低欧央行日本银行货币收紧必要性24一美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行缓解欧央行紧缩必要性欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力24二日元贬值压低日本商品通胀薪资通胀良性循环难以形成无论调整YCC与否日本银行都需加大扩表力度32五汇率展望39一市场展望美联储二轮紧缩或进入兑现期39二风险因子40免责声明41图目录图表1回顾2023Q1的人民币走势以2月3日和和3月9日作为两条分界线市场经历了牛熊的快速切换4图表2中国出口周期大宗商品价格周期美国制造业周期基本同步6图表3中国贸易结售汇是人民币汇率的最大驱动力量6图表4中国人民银行货币政策重回中性既不宽松也不紧缩以稳为主花旗中国货币政策指数在近一个季度企稳7图表5美国实际政策利率对耐用品价格有较好压制8图表6Manheim二手车价格指数在12月反弹9图表7观测美国金融条件芝加哥联储FCI回到2022年2月水平高盛FCI回到2022年12月水平10图表8各行业对工资韧性项的贡献10图表9工资韧性项中特定行业的贡献越来越大10图表10美国核心通胀趋势项连续两个月反弹11图表11运输业和休闲业是2月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项12图表12职位空缺仍在向薪资通胀传导服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率12图表13硅谷银行金融集团资产负债表13图表142021年美联储推迟收紧货币政策实际政策利率跌至-5的极低水平诱发房地产通胀和输入241中信期货固定收益策略报告汇率性耐用品通胀2022年11月美联储将加息步伐从75bp放缓至25bp实际政策利率上行速率放缓金融条件重回宽松通胀开始酝酿越来越大的反弹风险14图表15目前美国商业银行储备金约3万亿高于充裕准备金临界值约4000亿ONRRP254万亿15图表16以99thquantileEFFR和联邦基金目标利率上限差值表征的储备金结构性短缺程度高于2019年15图表17收益率曲线倒挂尚未引发商行NIM收窄16图表18美国各规模银行受保存款占总存款比重17图表19美国商业银行目前拨备覆盖率约22017图表20问题银行数量36家资产规模仅475亿美元17图表21大型中型和小型银行资本相关指标均高于监管要求18图表22小银行确实有流动性储备不足问题18图表23实际利率和实际薪资增速的领先滞后关系20图表24实际利率和消费者信心的领先滞后关系21图表25实际政策利率高于3后往往和消费者信心负相关22图表26历史经验来看名义政策利率抬升实际政策利率达到3收益率曲线倒挂三者基本重合灰色阴影进而引发私人部门信用风险暴露和金融机构顺周期缩表触发经济衰退而目前三者并不重合23图表27非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀25图表28真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行26图表29美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关和供应链压力指数负相关27图表30欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国28图表31美国职位空缺率距其趋势值的缺口高于和欧元区28图表32欧元区薪资上涨压力远低于美国29图表33欧元区服务通胀中50以上的贡献来自能源敏感型项目29图表34欧元区服务项通胀动量已经下行仅有商品项通胀动量仍在高位30图表35核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了2030图表36欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果31图表37通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧32图表38日本耐用消费品价格反弹的真实因素应是能源价格上涨的滞后效应而非需求驱动33图表39日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现34图表40日银预测实际GDP增速走低34图表41日银对CPI增速的预测低于2难以在2024年之前含完成通胀超调承诺34图表42调查的通胀预期已在磨顶35图表43市场交易的通胀预期已经回落35图表44根据IMF的估计2023年日本的产出缺口为-115无法和能够达到3薪资增速的经验水平相提并论36图表45考虑到较低的实际薪资水平和并不火热的劳动力市场实际薪资上升通胀上升的良性循环能否达成依旧存疑37图表46日本国债收益率曲线依旧扭曲38图表47无论无论调整YCC与否日本银行都需重新加大扩表力度38341中信期货固定收益策略报告汇率一2023Q1定价逻辑的快速切换回顾2023Q1的人民币走势以2月3日和和3月9日作为两条分界线市场经历了牛熊的快速切换2022年11月11日-2023年2月2日人民币由712升至6722023年2月3日至3月9日人民币由672贬至6972023年3月9日至今人民币由697升至687驱动因素来自市场定价逻辑的快速切换图表1回顾2023Q1的人民币走势以2月3日和和3月9日作为两条分界线市场经历了牛熊的快速切换资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2022年11月11日2023年2月2日人民币受到了内部疫情防控优化外部美联储放缓加息幅度的双重利好11月2日美联储主席鲍威尔在FOMC后的新闻发布会上表示考虑货币政策的累积效应货币政策对经济和通胀的滞后影响以及经济和金融发展状况FOMC将在12月或1月的会议讨论放缓加息步伐11月11日国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施重点内容包括1对于不再判定密接的密接3将风险区由高中低三类调整为高低两类4取消入境航班熔断机制5有序推进新冠病毒疫苗接种加快新冠肺炎治疗相关药物储备6加大一刀切层层加码问题整治力度等11月11日中国人民银行银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展六大项措施分别为1保持房地产融资平稳有序2积极441中信期货固定收益策略报告汇率做好保交楼金融服务3积极配合做好受困房地产企业风险处置4依法保障住房金融消费者合法权益5阶段性调整部分金融管理政策6加大住房租赁金融支持力度2023年2月3日至3月9日人民币受到了内部经济目标制定谨慎外部市场修正对美联储鸽派定价的双重利空美国2023年1月新增非农517万人显著超市场预期的188万人2022年12月数据由增223万人上修至26万人11月数据由增256万人上修至29万人美国1月CPI同比增速录得64前值65预期62下同季调后CPI环比增速录得050105核心CPI同比增速录得565755季调后核心CPI环比增速录得040404其中主要贡献项是能源食品服装休闲服务运输服务主要拖累项是二手车医疗服务美国1月PCE同比增速录得54前值5预期49下同季调后PCE环比增速录得060104核心PCE同比增速录得474443季调后核心PCE环比增速录得060304其中主要贡献项是能源食品服装休闲服务运输服务主要拖累项是二手车医疗服务中国两会设定GDP目标增速5赤字率3专项债规模38万亿两会前市场曾一度预期GDP目标设定为6因此两会结果被市场解读为谨慎2023年3月9日至今美国硅谷银行事件暴露美国金融稳定风险市场押注美联储完全停止加息并在下半年降息70bp美元指数暴跌人民币升值3月8日硅谷银行宣布出售总金额达210亿美元的可供出售金融资产AFS造成约18亿美元税后亏损同时计划股权筹资225亿美元引发市场恐慌投资者抛售SVB股票储户竞相提取存款3月10日SVB股价暴跌60晚间SVB宣布筹集资金失败开始寻求买家3月11日SVB倒闭由美国联邦存款保险机构FDIC接管市场借机认为金融稳定将倒逼美联储放弃既有加息节奏押注美联储完全停止加息并在下半年降息70bp美元指数暴跌人民币升值展望2023二季度人民币很难走出独立行情主因一则出口下行周期经常项对人民币的支撑不再二则中国人民银行货币政策重回中性既不宽松也不紧缩以稳为主人民币汇率和美元指数的联动性将增强分析的侧重点在海外央行以美元计价的中国名义出口增速和大宗商品价格周期美国制造业库存周541中信期货固定收益策略报告汇率期显示出较高一致性参考CRB价格同比和美国名义制造业库存同比增速均有68个季度的下行周期中国出口周期应在今年下半年触底回升因此整个二季度出口仍处于下行周期经常项对人民币的支撑不再图表2中国出口周期大宗商品价格周期美国制造业周期基本同步资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表3中国贸易结售汇是人民币汇率的最大驱动力量资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2022Q4的中国货币政策执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配641中信期货固定收益策略报告汇率2022年3月3日易纲行长出席国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会指出目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的上述措辞暗示中国人民银行货币政策重回中性既不宽松也不紧缩以稳为主详见报告四季度货币政策执行报告点评货币政策姿态重回中性的标志图表4中国人民银行货币政策重回中性既不宽松也不紧缩以稳为主花旗中国货币政策指数在近一个季度企稳资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二美联储货币政策锚点物价稳定是金融稳定和充分就业的前提一美国通胀失控的风险正在逐渐暴露我们曾在年报先升后贬警惕美联储二轮紧缩中提出美联储放缓加息幅度意味着美国通胀失控的概率增加主因一则实际利率上行放缓不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格二则金融条件转松不利于遏制核心服务通胀通胀增速下行放缓美联储降低加息幅度实际政策利率上行速率放缓不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格未来两个月二手车涨价将逐渐向CPI传导741中信期货固定收益策略报告汇率我们曾在报告从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择中指出以汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格其变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系可体现在当期的价格和贸易收支上图表5美国实际政策利率对耐用品价格有较好压制资料来源BLOOMBERG中信期货研究所去年以来美联储逐渐将单次加息幅度从75bp降至25bp这一策略在通胀增速快速下行时相对有效因为可以保证实际政策利率的上行斜率不受影响然而目前随着通胀增速下行放缓加息幅度仍保持在25bp将造成实际政策利率上行斜率放缓不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格对应到数据上Manheim二手车价格指数在12月反弹考虑到该指数和CPI二手车分项的领先滞后关系未来两个月二手车涨价将逐渐向CPI传导841中信期货固定收益策略报告汇率图表6Manheim二手车价格指数在12月反弹资料来源BLOOMBERG中信期货研究所金融条件过快转松无法对核心服务价格形成持续压制未来运输服务休闲服务项的薪资增速将持续向CPI传导我们曾在报告从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择中指出核心服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感市场情绪较为亢奋金融条件转松会给核心服务通胀更大的上行压力观测美国金融条件芝加哥联储FCI回到2022年2月水平对应450bp的加息在金融条件上的作用消褪高盛FCI回到2022年12月水平对应75bp的加息在金融条件上的作用消褪941中信期货固定收益策略报告汇率图表7观测美国金融条件芝加哥联储FCI回到2022年2月水平高盛FCI回到2022年12月水平资料来源BLOOMBERG中信期货研究所对应到服务业薪资上根据纽约联储的研究2022年四季度以来美国薪资中韧性项未能延续2022年初的下行趋势近4个月接近走平其中运输服务业的贡献提升进一步将薪资韧性项分拆为共同项和行业专有项行业专有项的贡献在不断抬升图表8各行业对工资韧性项的贡献图表9工资韧性项中特定行业的贡献越来越大资料来源FRB中信期货研究部资料来源FRB中信期货研究部上述商品价格和服务薪资映射到上美国通胀上就是核心商品和除住房外1041中信期货固定收益策略报告汇率的核心服务通胀趋势反弹带动整体的核心通胀趋势连续两个月反弹图表10美国核心通胀趋势项连续两个月反弹资料来源FRB中信期货研究所向后看职位空缺仍在向薪资通胀传导服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率2月美国整体时薪季调环比增02其中生产与非管理类工人季调环比增05高于前值03增速为近一年次高贸易运输业时薪季调环比增06前值增06休闲与餐饮业时薪季调环比增03前值增00上述行业是2月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项暗示核心服务通胀居高不下1141中信期货固定收益策略报告汇率图表11运输业和休闲业是2月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表12职位空缺仍在向薪资通胀传导服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提当地时间3月10日根据美国联邦存款保险公司FDIC发布的一份声明美国加州金融保护和创新部DFPI当日宣布关闭美国硅谷银行并任命FDIC为破产管理人硅谷银行并非经营不善的坏银行资产负债表基本仅进行了期限错配1241中信期货固定收益策略报告汇率经营稳健市场上关于硅谷银行事件的来龙去脉已有较多讨论我们再次不再赘述仅陈述核心观点银行利润来自三个方面期限错配流动性错配信用错配观测硅谷银行的资产负债表总资产为2120亿美元其中7为现金35为净贷款55为固定收益证券55的固定收益证券中绝大部分都是有美国主权信用背书的国债和MBS久期在5以上负债端中45为有息存款40为无息存款剩余项为股东权益和其他借入资金等也即硅谷银行的资产负债表基本仅进行了期限错配基本未进行流动性错配和信用错配资产端的主要组成部分是没有信用风险且极具流动性的国债和MBS观测硅谷银行的资本情况一级资本充足率为139比最低监管要求高出54总资本充足率为147比最低监管要求高出42整体来看硅谷银行并非经营不善的坏银行资产负债表仅进行了期限错配经营稳健图表13硅谷银行金融集团资产负债表资料来源BLOOMBERG中信期货研究所一家经营稳健的银行为何破产美联储控制通胀不力的结果如上所述硅谷银行的问题表面来看是资负久期不匹配的结果但归根到底是美联储货币政策失误抗通胀不利在金融体系的映射1341中信期货固定收益策略报告汇率疫情爆发初期美联储释放大量流动性资金流向科创领域科技公司向硅谷银行存入巨额存款硅谷银行进而配置高流动性资产2021年美联储无视通胀压力践行平均通胀目标制要求看到就业市场进一步实质性进展推迟收紧货币政策造成实际政策利率跌至-5的极低水平诱发房地产通胀和输入性耐用品通胀2022年11月美联储以金融条件收紧为由忽略尚未转正的实际政策利率将加息步伐从75bp放缓至25bp实际政策利率上行速率放缓金融条件重回宽松通胀开始酝酿越来越大的反弹风险正是美联储抗通胀不力加息曲线拉的平且长造成硅谷银行存款流动大开大合加大资产摆布压力最后酿成破产结局图表142021年美联储推迟收紧货币政策实际政策利率跌至-5的极低水平诱发房地产通胀和输入性耐用品通胀2022年11月美联储将加息步伐从75bp放缓至25bp实际政策利率上行速率放缓金融条件重回宽松通胀开始酝酿越来越大的反弹风险资料来源BLOOMBERG中信期货研究所对美联储货币政策节奏有何影响流动性金融风险传染通胀前景都不足以扭转美联储紧缩节奏美国金融系统流动性总体充裕结构短缺ONRRPBTFP等一系列流动性工具可以对冲挤兑带来的超额储备金需求目前美国商业银行储备金约3万亿高于充裕准备金临界值约4000亿美联储官员Waller曾表示充裕准备金临界值约为名义GDP的10左右对应2022Q4的名义GDP约26万亿ONRRP254万亿整体流动性非常充裕1441中信期货固定收益策略报告汇率图表15目前美国商业银行储备金约3万亿高于充裕准备金临界值约4000亿ONRRP254万亿资料来源BLOOMBERG中信期货研究所以99thquantileEFFR和联邦基金目标利率上限差值表征储备金结构性短缺程度最新数据为15bp高于2019年缩表末期的10bp暗示流动性确实存在结构性短缺图表16以99thquantileEFFR和联邦基金目标利率上限差值表征的储备金结构性短缺程度高于2019年资料来源BLOOMBERG中信期货研究所这本质上是商业银行存款利率抬升幅度慢于美联储加息幅度的结果根据1541中信期货固定收益策略报告汇率FDIC数据2022年以来商业银行存款利率仅上升90bp远低于美联储的加息幅度造成大量资金流出银行体系流入MMF推高ONRRP用量自2022年下半年以来ONRRP维持在25万亿以上因此只需商业银行提高存款利率便可吸引这部分资金回流满足储备金需求此外美联储于3月13日推出BankTermFundingProgramBTFP的紧急融资工具将向抵押美国国债机构债务抵押贷款支持证券MBS和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款还要看到美联储的货币政策工具中仍有贴现窗口DiscountWindow和StandingRepoFacilitySRF向金融机构开放以满足短期流动性需求美国商业银行系统经营稳健收益率曲线倒挂尚未侵蚀其NIM资本和拨备情况都不指向大规模的风险传染虽然美债收益率曲线10s2s自去年7月陷入倒挂但尚未转化为商业银行的净息差NIM压力主要是因为商业银行存款利率上行慢于贷款利率上行根据FDIC数据2022年美国各规模银行净息差NIM均在向上攀升盈利能力可观图表17收益率曲线倒挂尚未引发商行NIM收窄资料来源FDIC中信期货研究所根据FDIC数据美国资产规模高于2500亿的大型银行受保存款占总存款比例为805资产规模低于2500亿的中小型银行中受保存款占总存款比例为也至少为567远高于硅谷银行的51641中信期货固定收益策略报告汇率图表18美国各规模银行受保存款占总存款比重资料来源FDIC中信期货研究所根据FDIC数据截至2022年底美国商业银行目前拨备覆盖率约220为有统计数据以来最高问题银行数量36家资产规模仅475亿美元硅谷银行资产规模2120亿美元为有统计数据以来最低图表19美国商业银行目前拨备覆盖率约220图表20问题银行数量36家资产规模仅475亿美元资料来源FRB中信期货研究部资料来源FRB中信期货研究部根据FDIC数据截至2022年底大型中型和小型银行的核心资本充足率1741中信期货固定收益策略报告汇率为8394104一级资本充足率为14131134资本充足率为153143144均高于监管要求图表21大型中型和小型银行资本相关指标均高于监管要求资料来源BLOOMBERG中信期货研究所以现金资产非定期存款表征美国商业银行的流动性储备充裕程度截至2023年3月1日大型商业银行的该比例为122高于疫情前水平小银行为84低于疫情前水平因此小银行确实有流动性储备不足问题但正如上所述美联储的一系列流动性工具可以解决此类问题图表22小银行确实有流动性储备不足问题1841中信期货固定收益策略报告汇率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所三高通胀环境下货币政策重心在治理通胀通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提反而是越快的紧缩节奏压低通胀对金融机构的伤害越小鲍威尔在2022年3月开启首次加息后的记者发布会上称价格稳定是充分就业的前提pricestabilityisanessentialgoalInfactitsapreconditionreallyforachievingthekindoflabormarketthatwewantwhichisastrongandsustainedlabormarket美联储前副主席LaelBrainard在2022年9月30发表名为GlobalFinancialStabilityConsiderationsforMonetaryPolicyinaHigh-InflationEnvironment的演讲在宏观审慎政策本身无法消除金融脆弱性造成的冲击放大的情况下低通胀时货币政策相对于传统货币政策规则所规定的更为宽松以降低不利产出和就业结果的可能性但高通胀时货币政策需保持限制性以恢复价格稳定并维持锚定的通胀预期incircumstancesinwhichmacroprudentialpolicycannotonitsowneliminatetheamplificationofshocksthroughfinancialvulnerabilitiesinalow-inflationenvironmentmonetarypolicyhasbeenrelativelymoreaccommodativethanwouldbeprescribedbyaconventionalmonetarypolicyruleinordertoreducethelikelihoodofadverseoutputandemploymentoutcomesButinahigh-inflationenvironmentmonetarypolicyisrestrictivetorestorepricestabilityandmaintainanchoredinflationexpectations三加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有兑现概率我们曾在年报先升后贬警惕美联储二轮紧缩中提出美国通胀失控意味着美联储第二轮紧缩来袭具体策略是再次抬升单次加息幅度目前来看这一逻辑有兑现概率对于目前的美联储来说其致力于一方面有效遏制通胀另一方面避免经济衰退如何实现这一目标根据实际政策利率抬升-经济衰退的两阶段框架硅谷银行事件造成的暂时性恐慌缓解后50bp的加息幅度可以一则快速抬升实际政策利率以压制商品通胀抬高实际薪资水平二则实际政策利率绝对水平不超过3从而避免暴1941中信期货固定收益策略报告汇率露私人部门信用风险和触发衰弱三则维持足够限制性水平相当长一段时间使实际利率对实际薪资的抬升作用逐渐消散进而冷却需求和就业市场一实际政策利率抬升-经济衰退的两阶段框架以3作为分界线实际利率抬升对美国经济的影响分为两个阶段阶段一3以下实际利率抬升带动实际薪资增速抬升消费者信心改善美国居民消费前景改善阶段一得以成立的逻辑依赖于通胀构成中商品价格和服务价格对实际政策利率的敏感性不同商品价格更为敏感实际政策利率抬升带动商品价格下行名义通胀下行核心服务价格对实际政策利率的反应较为惰性本质上是服务业薪资粘性的结果商品价格带动名义通胀走低薪资粘性实际薪资增速抬升消费者信心改善美国居民消费前景改善这一逻辑可从实际政策利率对居民实际收入和居民消费信心的领先滞后关系得到印证1984年1994年2022年6月至今皆是如此图表23实际利率和实际薪资增速的领先滞后关系资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2041