我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息个股，站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间，继续“强烈推荐”。
　　短期视角，公司保费恢复高增态势。1-2月累计数据角度（剔除春节错位因素），公司实现保费收入1001.94亿元，同比增长9.2%，其中车险业务实现保费441.93亿元，同比增长6.3%，非车险业务合计实现保费560.01亿元，同比增长11.6%。公司保费增长绝对速度情势喜人，相对行业有更高表现，预计全年来看公司总保费增速约10%，优于行业，龙头地位更加夯实。
　　 2023Q1公司的车险业务表现有望超市场预期，全年保费增速将实现大个位数增长、价差优势边际有望走扩。2月以来多个省市出台了多种促进汽车消费的政策，有望进一步提振汽车的消费需求，进而实现新车销量增长带动车险保费向好的局面，而公司凭借领先的定价优势、品牌优势和更优质的服务有望取得好于行业的增速水平。展望后续，随着2023年汽车销量向好推动车险保费增长，在严监管背景下公司的车险保费增速仍将领先行业，我们预计2023年公司的车险保费增速为7%左右。同时2023年在车险赔付抬升下，中小公司的车险COR预计将回到100%以上的水平，而公司的车险定价模型更精准、经营能力也更强，叠加超额计提的准备金有望平滑承保利润，进而将推动车险COR显著优于同业，预计公司2023Q1的车险COR有望超市场预期，2023全年车险COR有望保持在97%左右。
　　 “量增质优”是2023年公司非车险业务的核心看点。公司2月份意外伤害及健康险保费同比增长21.1%（大病保险为主）、农险保费增长55.3%，以上两类政策性业务高增验证了我们此前对该类业务持续增长的判断，其他险种也实现了较好增长，整体而言公司在非车险业务领域的竞争优势突出，后续在“经济稳增长”的大背景下，公司全年非车险业务有望维持在10%以上的增速。对于非车业务的承保盈利能力，当前影响公司非车险COR的核心业务——存量的高亏信保业务将于2023年上半年全部出清，2023年下半年公司将“轻装上阵”，因此我们预计2023年公司非车险业务的COR将控制在100%以内，整体将呈现“量稳质优”态势。
　　维持“强烈推荐”投资评级。我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息个股，站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间。公司股价受疫后车险赔付率提升、高盈利性难以为继等负面担忧影响出现回调，但我们观察到疫后公司的基本面依旧向好、整体赔付未有明显抬升，同时公司的准备金提取充足盈利安全垫高、22Q4处置了部分浮亏股票以平滑年度间的利润增速，后续业绩持续增长能力依旧强劲。我们认为股价回调给投资者提供了买入良机，同时也反复强调公司ROE可稳定保持在13%+、股息率9%、估值对应23年底净资产仅0.59倍的低估值，后续股价依旧具备较大修复空间，目标估值0.8x23年底净资产，目标价10块港币，继续“强烈推荐”。
　　风险提示：自然灾害影响超预期、政策低于预期。

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年03月15日中国财险02328HK强烈推荐维持总量研究非银行金融具有长期投资价值的高股息个股目标估值1000港元当前股价744港元我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息个股站在当前位置我们依旧基础数据坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间继续强烈推荐总股本万股2224277香港股万股689929短期视角公司保费恢复高增态势1-2月累计数据角度剔除春节错位因素总市值亿港元1655公司实现保费收入100194亿元同比增长92其中车险业务实现保费香港股市值亿港元513每股净资产港元35644193亿元同比增长63非车险业务合计实现保费56001亿元同比ROETTM120增长116公司保费增长绝对速度情势喜人相对行业有更高表现预计资产负债率726全年来看公司总保费增速约优于行业龙头地位更加夯实中国人民保险集团股份有限10主要股东公司2023Q1公司的车险业务表现有望超市场预期全年保费增速将实现大个位主要股东持股比例6898数增长价差优势边际有望走扩2月以来多个省市出台了多种促进汽车消费的政策有望进一步提振汽车的消费需求进而实现新车销量增长带动车险股价表现保费向好的局面而公司凭借领先的定价优势品牌优势和更优质的服务有1m6m12m望取得好于行业的增速水平展望后续随着2023年汽车销量向好推动车绝对表现3-165险保费增长在严监管背景下公司的车险保费增速仍将领先行业我们预计相对表现12-1862023年公司的车险保费增速为7左右同时2023年在车险赔付抬升下中国财险恒生指数30中小公司的车险COR预计将回到100以上的水平而公司的车险定价模型20更精准经营能力也更强叠加超额计提的准备金有望平滑承保利润进而100将推动车险COR显著优于同业预计公司2023Q1的车险COR有望超市场-10预期2023全年车险COR有望保持在97左右-20-30量增质优是2023年公司非车险业务的核心看点公司2月份意外伤害及Mar22Jul22Oct22Feb23健康险保费同比增长211大病保险为主农险保费增长553以上资料来源公司数据招商证券两类政策性业务高增验证了我们此前对该类业务持续增长的判断其他险种相关报告也实现了较好增长整体而言公司在非车险业务领域的竞争优势突出后续1中国财险2023年1月保费点评在经济稳增长的大背景下公司全年非车险业务有望维持在10以上的车险及非车险均实现开门红2023增速对于非车业务的承保盈利能力当前影响公司非车险COR的核心业务年向好态势明朗2023-02-15存量的高亏信保业务将于2023年上半年全部出清2023年下半年公司2中国财险0232812月保费数据点评--2022年全年经营稳健2023将轻装上阵因此我们预计2023年公司非车险业务的COR将控制在100年有望延续向好2023-01-13以内整体将呈现量稳质优态势3中国财险02328疫情扰动影响短期业务表现但不改全年向好维持强烈推荐投资评级我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息态势2022-12-12个股站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间公司股价受疫后车险赔付率提升高盈利性难以为继等郑积沙S1090516020001负面担忧影响出现回调但我们观察到疫后公司的基本面依旧向好整体赔zhengjishacmschinacomcn付未有明显抬升同时公司的准备金提取充足盈利安全垫高22Q4处置了部张成凌S1090522120002分浮亏股票以平滑年度间的利润增速后续业绩持续增长能力依旧强劲我zhangcl2cmschinacomcn朱丽芳研究助理们认为股价回调给投资者提供了买入良机同时也反复强调公司ROE可稳定zhulifangcmschinacomcn保持在13股息率9估值对应23年底净资产仅059倍的低估值后杨海盟研究助理续股价依旧具备较大修复空间目标估值08x23年底净资产目标价10块yanghaimengcmschinacomcn港币继续强烈推荐衣冠英研究助理风险提示自然灾害影响超预期政策低于预期yiguanyingcmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明公司深度报告正文目录一车险业务量稳定增长竞争格局改善412023Q1车险保费增速预计向好全年将实现大个位数增长422023Q1车险COR有望超市场预期全年公司价差优势边际将走扩5二非车险ToG业务护城河加深ToB业务风险出清ToC业务重点发力量增质优是看点61ToG业务背靠财政部竞争优势明显2023年将成为量的主要贡献者62ToB业务风险有望出清2023年将成为非车险盈利的关键63ToC业务量率双优2023年将成为公司发力重点7三投资低负债成本决定公司投资风格稳健2023年轻装上阵8四具备跨周期盈利能力稳定ROE高股息率9图表目录图1车险保费增速与新车销量高度相关5图2中国财险VS财险行业当月车险保费增速表现5图3中国财险VS财险行业的车险COR表现5图4新能源车销量占总汽车销量比重大幅提升6图5公司农险保费规模持续增长6图6公司历年农险COR表现6图7公司法人类业务保费规模持续增长7图8公司信用保证保险规模大幅收缩7图9公司法人类业务COR表现7图10公司意健险的保费规模持续增长8图11公司意健险的市占率处于较高水平8图12公司的资产配置结构8图13公司及寿险同业的总投资收益率表现8图14公司及寿险同业的净投资收益率表现8图15公司承保利润和投资收益情况百万元9表12月以来地方性促进汽车消费政策持续出台4表2公司核心指标情况9敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告表3中国财险盈利预测表10敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告一车险业务量稳定增长竞争格局改善2022年公司实现车险保费收入27116亿元同比62财险行业同比56市占率330同比02PCT公司实现规模和份额双升主要得益于政策发力推动新车销量增长以及车险综改后市场竞争趋稳展望后续在国家及地方刺激汽车消费政策的逐步加码下新车销量还将继续增长车险保费受益于此也将取得较好表现在严监管背景下公司凭借领先的定价优势和品牌优势有望实现领先行业的车险保费增速水平以及在汽车出行增加带动车险赔付提升的背景下公司相较行业的价差有望扩大长期来看公司的车险市占率仍有提升空间12023Q1车险保费增速预计向好全年将实现大个位数增长2022中央经济工作会议指出2023年要支持新能源汽车等消费是2023年新车销量增长的重要政策支撑2月以来浙江安徽湖南四川等多个省市已经出台了发放汽车消费券提供购车补贴等多种促进汽车消费的地方性政策有望提振汽车消费需求表12月以来地方性促进汽车消费政策持续出台省市优惠措施主要内容浙江宁波消费券根据车价不同赠送消费券500-10000元不等浙江嘉兴购车补贴根据不同的购车金额每台补贴1500-10000元不等安徽合肥购车补贴报废或出售旧车并购买非营运性新能源新车达到规定金额的每台补贴不超过5000元湖南购车补贴报废旧车并购买非营运性新能源新车达到规定金额的每台补贴不超过5000元四川免征购置税落实新能源汽车免征车辆购置税政策开展新能源汽车促消费活动广西南宁消费券对新购置符合条件的汽车并在南宁市内上牌的个人消费者以消费券给予补贴江西南昌购车补贴根据不同的购车金额每台补贴1000-3000元不等购买燃油新能源汽车时单台价格5万元以上按照售价的45给予补贴最高河南南阳购车补贴补贴金额不超过10000元萧山购车补贴根据不同的购车金额每台补贴2000-10000元不等石家庄购车补贴根据不同的购车金额每台补贴1000-7500元不等郑州消费券根据车价不同赠送消费券3000-6000元不等青岛消费券根据车价不同赠送消费券2000-6000元不等资料来源各政府官网招商证券从车险保费和新车销量的相关性来看两者呈现高度相关性2023年在刺激汽车消费政策的加码下新车销量有望继续增长进而带动车险保费向好从以往公司和行业的车险保费增速来看公司绝大多数均取得好于行业的增速表现主要得益于公司领先的定价优势品牌优势和更优质的服务从短期车险保费表现来看公司1-2月累计实现车险保费44193亿元同比增长63其中1月2月单月的增速分别为02182车险表现取得开门红2023Q1在政策刺激经济复苏等外部因素的催化下车险保费预计将持续稳定增长累计增速预计在6左右展望后续随着2023年汽车销量向好推动车险保费增长在严监管背景下公司的车险保费增速仍将领先行业我们预计2023年公司的车险保费增速为7左右敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图1车险保费增速与新车销量高度相关图2中国财险VS财险行业当月车险保费增速表现5020401530201010500-10-20-5-30-10-40-50-152021-82022-62020-22020-42020-62020-82021-22021-42021-62022-22022-42022-82022082020042020062020082020102020122021022021042021062021082021102021122022022022042022062022102022122023022020-102020-122021-102021-122022-102022-12乘用车当月销量同比增速当月车险保费增速中国财险财险行业资料来源wind招商证券资料来源wind公司公告招商证券22023Q1车险COR有望超市场预期全年公司价差优势边际将走扩2023年全年在防疫全面放开带动社会活动恢复汽车出行增加的背景下车险赔付随着出行增加势必抬升而中小公司由于定价不够精准以及风险管理能力相对较弱其车险COR预计将回到100以上的水平而中国财险承保了行业最多的车辆拥有最精准的定价模型公司的车险经营能力更强进而将推动车险COR显著优于同业叠加公司持续主动积极优化车险业务结构以及超额计提的准备金将在1-2年内持续释放预计公司2023Q1的车险COR有望超市场预期2023年全年车险COR有望保持在97左右同时我们通过复盘公司和财险行业的历史车险COR发现在行业车险COR100的年份里公司与行业的车险价差有所扩大在车险综改后财险行业2021年的车险COR为10096公司与行业的车险价差为37环比2020年的价差25显著扩大2023年在中小公司车险COR回升100以上的背景下公司相较行业的价差边际有望扩大图3中国财险VS财险行业的车险COR表现1021011009998979695949392中国财险行业资料来源银保监会公司公告招商证券从结构上来看新能源车的占比持续提升后续随着政策继续大力推动新能源汽车消费新能源车及新能源车险的占比还有很大的增长空间和普通燃油车相比新能源车辆的出险率和理赔成本更高等因素推动新能源车的车均保费更高后续在新能源车占比不断提升的背景下对车险保费的贡献也将加大公司相较于其他同业承保的新能源车更多新能源车险的市占率也略高于普通燃油车同时在行业整体新能源车险承保亏损下公司的新能源车险COR在98左右主要得益于公司的定价更为精准对新能源车的风险识别和筛选能力优于同业因此在车险新时代下公敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告司的竞争优势预计更强图4新能源车销量占总汽车销量比重大幅提升30025020015010050002017-022015-062015-112016-042016-092017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122015-01资料来源wind招商证券二非车险ToG业务护城河加深ToB业务风险出清ToC业务重点发力量增质优是看点1ToG业务背靠财政部竞争优势明显2023年将成为量的主要贡献者2014-2022年间公司农险保费的年复合增速为15同时公司凭借股东优势承保了更多的农险业务农险业务的市占率达40以上而农险和大病保险等政策性保险业务的发展主要依靠财政补贴2022年中央经济工作会议指出要完善和强化农业支持政策以及深入推进健康中国行动政策性保险的增长空间依旧巨大2023年1-2月公司累计实现农险保费收入9572亿元同比增长265其中1月2月单月的增速分别为145553农险等政策性保险业务持续成为公司量的贡献者全年预计保费增速将保持在两位数的水平但考虑到政策性业务保本微利的经营理念且从历史规律来看存在一定的大小年特征我们预计2023年政策性业务的COR边际将提升到100左右图5公司农险保费规模持续增长图6公司历年农险COR表现6000025105500002010040000153000095102000090100005008520142015201620172018201920202021202280农险保费百万元YOY201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券2ToB业务风险有望出清2023年将成为非车险盈利的关键公司的法人类业务规模责任险企业财产险信用保证险合计由2014年的226亿元增长至2022年的546亿元年复合增速为122023年1-2月公司法人类业务累计实现保费收入11117亿元同比增长18其中1月2敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告月单月的增速分别为-72285考虑到法人业务的发展与经济表现有较强的相关性且公司对该类业务态度较为审慎预计2023年全年公司法人类业务的保费增速在5左右图7公司法人类业务保费规模持续增长图8公司信用保证保险规模大幅收缩700008025000150600006020000100500004040000150005020300001000000200005000-5010000-200-400-10020142015201620172018201920202021202220182019202020212022法人类业务保费百万元YOY信用保证保险百万元YOY资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券备注法人类业务规模由责任险企财险信保险组成但近年来由于疫情经济乏力等因素影响企业经营进而导致法人类业务的承保质量显著恶化其中对公司法人类业务质量影响最显著的原因在于公司2019年开始大力发展信用保证保险但发展初期由于对风险识别能力不够强以及竞争加剧导致费用投放过高进而出现大额承保亏损但公司从2019Q4开始加强了对高亏信用保证保险的风险管控大幅压缩该类业务的规模承保的高亏业务将于2023年上半年全部出清部分业务为2-3年期2023年下半年公司将轻装上阵拖累非车险实现承保盈利的关键也将得以解决因此我们预计2023年公司法人类业务的COR约为1012023年将呈现量稳质升态势图9公司法人类业务COR表现15014013012011010090807060企业财产险责任险信用保证险资料来源公司公告招商证券3ToC业务量率双优2023年将成为公司发力重点个人非车业务主要依托公司车险业务进行打包销售通过提高家自车用户的意外险渗透率公司的个人健康险和驾乘类意外险业务实现显著增长2014年至2022年公司的整体意健险含政策性意健险规模由3044亿元增长至88999亿元年复合增速高达252023年1-2月公司整体意健险的保费收入为30347亿元同比增长89其中1月2月单月的增速分别为10211整体延续较好增长态势同时考虑到个人非车业务的风险更为分散定价精准赔付可控服从大数法则是公司的重点发力方向后续公司预计还将围绕车险打造汽车生态圈为客户提供更多服务进而提高客户粘性叠加随着疫后汽车出险增加带动居民的风险意识不断加强2023年预计公司个人非车业务的保费增速有望达20以上正常经营下COR预计为95敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图10公司意健险的保费规模持续增长图11公司意健险的市占率处于较高水平1000006060800005055406000050304000045204020000103500302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022意健险百万元YOY202006202112201903201906201909201912202003202009202012202103202106202109202203202206202209202212资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券备注意健险包括大病险等政策类业务和个人非车业务三投资低负债成本决定公司投资风格稳健2023年轻装上阵中国财险的资产配置结构与寿险类似但负债久期短负债成本低极大降低了利率风险敞口截至2022年上半年末公司的投资资产规模达5341亿元整体资产配置结构上保持了固收为主权益为辅的配置理念但中国财险在非标资产配置比例较低这也与公司负债端的低成本带来的低风险偏好有关图12公司的资产配置结构100806040200现金及等价物定期存款债券股票和基金贷款及应收款投资物业联营企业投资其他投资资产资料来源公司公告招商证券公司投资收益率的稳定性更高信用风险极低公司2022H1实现总投资收益率53净投资收益率39其中总投资收益率高于其他上市同业净投资收益率处于行业低位主要是由于公司投资端的风险偏好更低因此使得公司在2022年市场波动背景下投资收益率的稳定性更强同时公司投资资产中含房率和城投债比重很低未出现暴雷事件因此公司信用风险极低资产质量更优图13公司及寿险同业的总投资收益率表现图14公司及寿险同业的净投资收益率表现108866442200中国平安中国人寿中国太保中国平安中国人寿中国太保新华保险中国财险新华保险中国财险资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告从公司的净利润构成来看公司持续实现承保盈利为整体利润增长打下较好基础进而公司在资产端配置更为灵活从而获取相对稳定的投资收益且2022年承保盈利对利润的贡献显著提升图15公司承保利润和投资收益情况百万元30000100902500080200007060150005040100003050002010-0承保利润总投资收益扣除费用投资收益占比右轴资料来源公司公告招商证券四具备跨周期盈利能力稳定ROE高股息率从公司核心指标的表现来看公司的保费规模持续增长稳居财险龙头地位同时公司在困逆境经营环境下均能实现承保盈利因此公司跨周期的经营和盈利能力较强从净利润表现来看公司净利润有所波动同时公司ROE与行业发展周期负债和资产有关但持续保持领先行业的水平2018年公司ROE回落明显主要是在承保端由于车险竞争加剧导致费用率快速上行以及资产端受利率下行和权益市场下跌导致投资收益率下滑所致展望2023年公司承保端有望持续实现盈利整体COR预计在975左右投资端在权益市场同比显著改善经济复苏推动利率向上背景下有望迎来明显修复因此公司ROE有望保持在13以上从公司分红策略来看公司的分红比例有望持续保持稳定预计2023年还可保持在40左右的分红率水平简单测算对应当前股价的年化股息率高达9左右公司的高股息率吸引力十足表2公司核心指标情况201420152016201720182019202020212022E2023E保费增速132113105126110114013880101承保利润率35351930150811042722净利润增速432445-17599-218568-14172197176ROE211224158157113156116113126135资料来源公司公告招商证券我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息个股站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间公司股价受疫后车险赔付率提升高盈利性难以为继等负面担忧影响出现回调但我们观察到疫后公司的基本面依旧向好整体赔付未有明显抬升同时公司的准备金提取充足盈利安全垫高22Q4处置了部分浮亏股票以平滑年度间的利润增速后续业绩持续增长能力依旧强劲我们认为股价回调给投资者提供了买入良机同时也反复强调公司ROE可稳定保持在13股息率9估值对应23年底净资产仅059倍的低估值后续股价依旧具备较大修复空间目标估值08x23年底净资产目标价10块港币继续强烈推荐敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告表3中国财险盈利预测表单位百万202020212022E2023E2024E总保费收入43318449533485496529190569409已赚净保费393127396997321568350509377147已发生净赔款-260327-292588-212235-227831-245146保单获取成本净额-690750-60116-61098-70102-75429其他承保费用-49729-32564-29015-31626-34029行政及管理费用-9826-10208-8351-9103-9795承保利润41771521108691184812748利息股息和租金收入1770917996174381928019666已实现及未实现的投资净收益15203634181734863486投资费用-424-456-417-432-435汇兑收益净额-621-282-413-439-378其他收入支出净额-8962498310321084财务费用-1547-1533-1485-1642-1675应占联营公司及合营公司损益39514524254536733581税前利润2467626028313373680638076所得税费用-3808-3663-4701-5521-5711净利润2086822365266373128532365资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关非银行金融团队背靠百年央企招商局以招商局金融产业为研究依托对证券保险金融科技多元金融等行业和优秀上市非上市公司进行长期深入跟踪研究专注研究领域包括财富管理产寿险支付征信等获得2021年新财富第四名水晶球第五名2020年新财富水晶球第五名2019年新财富第五名金牛奖第三名郑积沙招商证券非银行金融首席分析师金融科技小组执行组长中国证券业协会培训讲师证券保险美国纽约大学硕士9年从业经验2015年加入招商证券张成凌证券行业研究员美国德州大学达拉斯分校硕士4年证券从业经历9年风险管理经验2018年加入招商证券曾任职于招商证券风险管理部全面风险管理组组长从事总量风控券商研究等工作衣冠英金融科技研究员美国哥伦比亚大学精算学硕士2022年加入招商证券曾就职于腾讯微保平安人寿5年精算从业经验对保险金融科技等领域进行长期跟踪研究杨海盟证券行业研究员北京大学金融硕士2022年加入招商证券曾就职于中国互联网金融协会华创证券从事券商及金融科技监管研究工作对券商金融科技金融机构数字化转型有深刻理解朱丽芳保险行业研究员厦门大学保险硕士2022年加入招商证券评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对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