投资要点：
　　超十年级别高成长的顶尖消费品，总市值终创历史新高。2011-2021年公司营收/归母净利润持续新高，10年CAGR高达24%/30%，其中疫情以来2019-2021年CAGR延续22%/24%，持续领跑全行业。自2016年上市至2021财年，公司营收/归母净利润扩大2.2/3.7倍，总市值也从上市发行之际不足30亿元，最高上涨至182亿元。我们认为，近日股价有所回调，属于市场对服装消费复苏预期调整而产生的正常波动，跟踪比音勒芬终端动销表现出色，23Q1有望在去年高基数之上仍有高增长，高景气度远超行业。
　　当下市场关心三大问题：男装行业是否有增量？公司成长是否见顶？当前公司估值水位？
　　男装行业：短期社交场景强劲复苏，中长期泛运动化、高端化趋势凸显。根据Euromonitor统计，2022年我国男装零售市场规模5323亿元（YoY-6.7%），过去10年CAGR为2.6%，预计未来5年CARG也仅为4.3%，总市场规模成长性的确有限。但我们通过男装品牌市场份额的结构变化来看，呈现出“运动品牌上升、奢侈品牌稳定、大众品牌收缩”趋势，而兼具高端定位和运动基因的比音勒芬品牌强势崛起，过去5年在男装市场份额从0.2%翻倍提升至0.4%，高于竞品Ralph Lauren、Tommy Hilfiger停滞于仅约0.2%的市场份额。从海外市场来看，已孕育出折合人民币超500亿/300亿总市值的Ralph Lauren/HugoBoss，因此可期待中国市场未来也将成长出顶尖的高端男装国货标杆品牌。
　　公司成长性：22年启动Golf系列单独开店，第二曲线保障开店空间显著广阔。从2022下半年起，相继在上海、苏州、西安等城市核心商圈正式推出Golf系列独立门店，叠加原有球会店和部分主标店改线，预计至22年底该系列独立店已迅速超60家。从周边门店和23年秋冬订货会观察来看，Golf系列延续科技面料和人体工学并重，产品设计普适日常运动与休闲场景，部分产品定价下探至千元以下引流。我们看好公司运动基因亮剑，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。2020/2021年疫情之下，公司逆势实现净开店85/121家，至2022H1末门店总数达1125家，我们预计2023年净开店仍将达百家以上，参照时尚运动品牌FILA，未来单品牌门店数量有望达到2000家以上。
　　估值判断：估值仍处于历史中枢之下，未来有机会兑现运动品牌龙头估值水平。截至2023/3/15，比音勒芬动态PE(盈利预测)处于2017年以来39%低分位数，较21年峰值（26倍）仍相差47%。我们认为，公司当前正处于店效店数以乘数加速成长的黄金发展期，预计22-24年净利润复合增速将保持25%以上，成长性比肩国货运动龙头李宁、安踏等，而当前估值却显著更低，存在业绩与估值双击机会，总市值新高之后仍有巨大空间。
　　中国高端运动品牌标杆，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。考虑到去年疫情冲击及后续复苏节奏，我们略下调22-24年净开店数量至100/150/180家（原为130/180/180家），由此略下调22-24年盈利预测，预计22-24年归母净利润7.2/9.4/11.8亿元（原为8.0/10.0/12.6亿元），对应PE为23/18/14倍。参照可比公司（李宁、安踏体育、波司登）平均PEG，给予公司23年PEG为0.98倍，对应PE为27倍，目标市值258亿元，较2023/3/15市值有54%上涨空间，重申维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情压制内需；运动赛道竞争加剧；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。
　　

研究报告全文：上市公司纺织服饰公2023年03月15日司比音勒芬002832研究基本面优秀重申巨大成长空间回调即买入机会公司点报告原因强调原有的投资评级评投资要点买入维持超十年级别高成长的顶尖消费品总市值终创历史新高2011-2021年公司营收归母净利润持续新高10年CAGR高达2430其中疫情以来2019-2021年CAGR延续证市场数据2023年03月15日2224持续领跑全行业自2016年上市至2021财年公司营收归母净利润扩大券收盘价元29332237倍总市值也从上市发行之际不足30亿元最高上涨至182亿元我们认为近研一年内最高最低元3194197日股价有所回调属于市场对服装消费复苏预期调整而产生的正常波动跟踪比音勒芬终究市净率43端动销表现出色23Q1有望在去年高基数之上仍有高增长高景气度远超行业报息率分红股价-流通A股市值百万元11422告当下市场关心三大问题男装行业是否有增量公司成长是否见顶当前公司估值水位上证指数深证成指3263321141343注息率以最近一年已公布分红计算男装行业短期社交场景强劲复苏中长期泛运动化高端化趋势凸显根据Euromonitor统计2022年我国男装零售市场规模5323亿元YoY-67过去10年CAGR为26预计未来5年CARG也仅为43总市场规模成长性的确有限但我们通过男装品牌市基础数据2022年09月30日每股净资产元689场份额的结构变化来看呈现出运动品牌上升奢侈品牌稳定大众品牌收缩趋势资产负债率2548而兼具高端定位和运动基因的比音勒芬品牌强势崛起过去5年在男装市场份额从02总股本流通A股百万571389翻倍提升至04高于竞品RalphLaurenTommyHilfiger停滞于仅约02的市场份流通B股H股百万--额从海外市场来看已孕育出折合人民币超500亿300亿总市值的RalphLaurenHugoBoss因此可期待中国市场未来也将成长出顶尖的高端男装国货标杆品牌一年内股价与大盘对比走势公司成长性22年启动Golf系列单独开店第二曲线保障开店空间显著广阔从2022比音勒芬沪深300指数收益率40下半年起相继在上海苏州西安等城市核心商圈正式推出Golf系列独立门店叠加原有球会店和部分主标店改线预计至22年底该系列独立店已迅速超60家从周边门店和2023年秋冬订货会观察来看Golf系列延续科技面料和人体工学并重产品设计普适日常0运动与休闲场景部分产品定价下探至千元以下引流我们看好公司运动基因亮剑将持续打开客群边界店效上限开店空间20202021年疫情之下公司逆势实现净开店-2085121家至2022H1末门店总数达1125家我们预计2023年净开店仍将达百家以上03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16参照时尚运动品牌FILA未来单品牌门店数量有望达到2000家以上相关研究估值判断估值仍处于历史中枢之下未来有机会兑现运动品牌龙头估值水平截至比音勒芬002832深度持续多年领2023315比音勒芬动态PE盈利预测处于2017年以来39低分位数较21年峰值跑行业运动基因亮剑再续成长曲线26倍仍相差47我们认为公司当前正处于店效店数以乘数加速成长的黄金发展20221114期预计22-24年净利润复合增速将保持25以上成长性比肩国货运动龙头李宁安比音勒芬002832点评22Q3归母踏等而当前估值却显著更低存在业绩与估值双击机会总市值新高之后仍有巨大空间净利润增长30强劲增长穿越经济周期中国高端运动品牌标杆未来成长空间广阔维持买入评级考虑到去年疫情冲击及20221017后续复苏节奏我们略下调22-24年净开店数量至100150180家原为130180180家由此略下调22-24年盈利预测预计22-24年归母净利润7294118亿元原证券分析师为80100126亿元对应PE为231814倍参照可比公司李宁安踏体育波王立平A0230511040052司登平均PEG给予公司23年PEG为098倍对应PE为27倍目标市值258亿元wanglpswsresearchcom较2023315市值有54上涨空间重申维持买入评级研究支持求佳峰A0230119030001风险提示疫情压制内需运动赛道竞争加剧门店扩张不及预期存货消化能力减弱qiujfswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人求佳峰202122Q1-Q32022E2023E2024E862123297818营业总收入百万元27202225299336294412qiujfswsresearchcom同比增长率181130100213216归母净利润百万元6255737239401184同比增长率252249157301259每股收益元股113100127165207毛利率767748757768770ROE192146177196208市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评图12022Q1-3营业收入同比增长130图22022Q1-3归母净利润同比增长249资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图32022Q1-3销售费用率355管理费用率图42022Q1-3毛利率748净利率25853研发费用率32资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想公司点评财务摘要百万元百万股2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入23032720299336294412其中营业收入23032720299336294412减营业成本6026347278421015减税金及附加1424263239主营业务利润16882062224027553358减销售费用8851041109313251601减管理费用133156174207247减研发费用658393109128减财务费用1022-12-28-35经营性利润59575989211421417加信用减值损失损失以-填列-50600加资产减值损失损失以-填列-48-79-112-86-88加投资收益及其他4057665569营业利润58273885211111398加营业外净收入3-5-5-5-5利润总额58573384711061393减所得税86108124166209净利润4996257239401184少数股东损益00000归属于母公司所有者的净利润4996257239401184全面摊薄总股本524550571571571每股收益元095115127165207资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想