高端运动休闲龙头，品类深化&渠道扩张促高成长，首覆给予“买入”评级
　　作为细分高景气赛道龙头，公司凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群。通过“T恤小专家”联想品牌打造叠加渠道加速扩张，公司未来3-5年业绩有望保持较快增速，我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.11/10.01/12.20亿元，对应EPS为1.42/1.75/2.14元，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业展望：高端化、运动化，商务、休闲、运动男装潜力较大
　　商务休闲男装呈现运动化的发展趋势，主要由于疫后运动健康的生活观念深入人心，居家办公模糊了工作与生活的边界。随着运动融入生活方式，运动时尚成为新风尚。商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势，我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动休闲行业景气度将持续向好。
　　竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群
　　品牌定位：卡位优质细分赛道，公司起源于高尔夫服饰，具备天然的高端运动属性，打造高端运动休闲品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场；客户画像是中高收入中年男性群体，他们消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度。公司抓住该群体的核心诉求，即产品品质与服务体验。产品上，内外并举构建研发设计团队，提供优秀的设计与剪裁；与知名供应商稳定合作，进行优质面料研发，提供品质面料与舒适体感。营销运营上，私域精细化运营管理VIP，维持高品牌粘性及复购率；公域结合多种营销手段，持续构建高品牌壁垒。
　　驱动力：打造“T恤小专家”联想品牌，线下拓店潜力较大
　　（1）“T恤小专家”：公司将持续发挥自身品类优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，以超级单品策略打造“T恤小专家”联想品牌。（2）渠道扩张：我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达，主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场。经过测算，我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家，预计还有约53%的开店空间。（3）高尔夫独立店&威尼斯品牌：细化消费人群与穿着场景，拓宽客群边界，渠道扩张下打开成长空间。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，市场竞争加剧等。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司研比音勒芬002832SZ把握核心客群价值品类深化渠道扩张驱动高成长究2022年12月26日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期20221223高端运动休闲龙头品类深化渠道扩张促高成长首覆给予买入评级当前股价元2470作为细分高景气赛道龙头公司凭借高品质产品与定制化服务把握核心消费人公一年最高最低元26901970司群通过T恤小专家联想品牌打造叠加渠道加速扩张公司未来3-5年业绩总市值亿元14096首有望保持较快增速我们预计2022-2024年归母净利润分别为81110011220次流通市值亿元9619覆亿元对应EPS为142175214元当前股价对应PE为174141116倍首总股本亿股盖571次覆盖给予买入评级报流通股本亿股389行业展望高端化运动化商务休闲运动男装潜力较大告近3个月换手率4333商务休闲男装呈现运动化的发展趋势主要由于疫后运动健康的生活观念深入人心居家办公模糊了工作与生活的边界随着运动融入生活方式运动时尚成为股价走势图新风尚商务休闲运动服饰均呈现高端化趋势我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长以比音勒芬为代表的中高端运动休闲行业景气度将持续向好比音勒芬沪深30024竞争优势高品质产品与定制化服务把握核心消费人群12品牌定位卡位优质细分赛道公司起源于高尔夫服饰具备天然的高端运动属0性打造高端运动休闲品牌收割商务运动休闲的多重男装市场客户画像-12是中高收入中年男性群体他们消费能力较强价格敏感性低且具备较高品牌忠-24诚度公司抓住该群体的核心诉求即产品品质与服务体验产品上内外并举开-36构建研发设计团队提供优秀的设计与剪裁与知名供应商稳定合作进行优质2021-122022-042022-08源面料研发提供品质面料与舒适体感营销运营上私域精细化运营管理VIP证数据来源聚源维持高品牌粘性及复购率公域结合多种营销手段持续构建高品牌壁垒券证驱动力打造T恤小专家联想品牌线下拓店潜力较大券1T恤小专家公司将持续发挥自身品类优势在同质化竞争严重的市场研中持续深化品牌形象以超级单品策略打造T恤小专家联想品牌2渠道究报扩张我们认为比音勒芬在高低线城市均具备一定的拓店空间以增加终端消费者触达主要拓店逻辑在于在高线城市加密布局区域消费中心在低线城市告下沉打开空白市场经过测算我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家预计还有约53的开店空间3高尔夫独立店威尼斯品牌细化消费人群与穿着场景拓宽客群边界渠道扩张下打开成长空间风险提示渠道拓展不及预期市场竞争加剧等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元23032720318738344594YOY262181172203198归母净利润百万元49962581110011220YOY227252299233219毛利率739767756759757净利率217230255261266ROE206192208214215EPS摊薄元087109142175214PE倍283226174141116PB倍6044363025数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明129公司首次覆盖报告目录1比音勒芬起源高尔夫文化打造高端运动休闲品牌411发展历程起源于高尔夫服饰打造高端运动休闲第一联想品牌412股权结构股权结构稳定股权激励充分调动员工积极性513财务分析业绩稳健增长盈利能力保持较高水平62行业展望高端化运动化商务休闲运动男装潜力较大93竞争优势高品质产品与定制化服务把握核心消费人群1131品牌定位高景气赛道卡位客户画像精准11311高景气赛道卡位高端运动休闲品牌高尔夫文化巩固核心消费人群11312客户画像精准中高收入中年男性群体抓取核心诉求与特征1132产品内外并举赋能优秀设计稳定合作研发优质面料1233营销运营私域运营掌握核心客户公域营销构建高品牌壁垒14331私域运营精细化管理VIP维持高品牌粘性和复购率14332公域营销结合多种营销手段持续构建高品牌壁垒154驱动力一超级单品策略打造T恤小专家联想品牌165驱动力二线下拓店潜力较大新零售渠道贡献增量1751线下渠道直营与加盟持续拓店仍有较大开店空间17511渠道布局门店数量持续扩张一二线城市占比较高17512拓店逻辑高低线城市均衡布局挖掘线下开店空间18513未来增量比音勒芬仍有53的开店空间店效爬坡持续贡献增量2052线上渠道线下客流引流至线上新零售渠道贡献增量226驱动力三布局高尔夫独立店威尼斯品牌打开成长空间2361开设高尔夫系列独立开店持续打开客群边界开店空间2362威尼斯定位于度假游服饰蓝海市场渠道拓展下未来可期247盈利预测与投资建议258风险提示26附财务预测摘要27图表目录图1公司起源于高尔夫服饰打造高端运动休闲第一联想品牌5图2股权结构稳定实控人为谢秉政冯玲玲夫妇5图32022Q1-3公司营收增速稳健7图42022Q1-3归母净利润保持较快增长7图5上衣品类营收占比持续提升7图6公司以直营渠道为主线上渠道增速较快亿元7图72022Q1-3保持较高盈利水平8图82022Q1-3期间费用率同比下降25pct控费效果显著8图9比音勒芬存货周转天数高于大众品牌天8图10公司存货规模总体保持稳定8图11公司存货库龄主要为一年以内的货品万元9图12公司经营性现金流充足9图13商务时尚休闲男装销量占比较大亿件9图14商务时尚休闲男装销量保持较高增速9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明229公司首次覆盖报告图15FILA带动安踏体育营收持续高增10图16运动时尚带动李宁零售流水增长10图17中产阶层人群及其消费不断扩大10图18除2020年外恩格尔系数逐年下降10图19比音勒芬用户画像精准符合高尔夫运动人群特征11图20公司拥有经验丰富的研发设计团队12图21针对研发设计核心流程进行升级再造13图22高尔夫服饰人体工程研究中心开展产品研发13图23公司严格筛选供应商供应商综合实力优秀13图24比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务15图25公司定期举办活动维护VIP15图26结合多种营销手段持续构建高品牌壁垒16图27T恤品类具备六大优势基础17图28比音勒芬推行T恤超级单品策略17图292022H1门店数量为1125家较年初净增加25家17图30直营店加盟店店数比例稳定17图31比音勒芬门店城市层级分布以一二线城市为主18图32高线城市门店多集中在原来的市区中心具备扩张机会19图33城镇居民人均可支配收入全国前10-50排名的城市中三线及以下城市占比为425元20图34经过测算我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家21图35比音勒芬近五年公司均处于快速拓店期22图36新开店平均面积持续上涨22图37比音勒芬天猫销售额同比持续增长23图38比音勒芬天猫件单价持续上涨23图39对标FILA比音勒芬高尔夫独立店具备发展机会24图402022Q3以来旅游较2019年恢复程度向好24图41威尼斯计划3年内新开店150家24表13期员工持股计划充分调动员工积极性6表2公司研发储备多种优质面料14表3一线城市规划打造区域性消费中心18表4目前低线城市中高端品牌竞争相对缓和19表5A类店中2022H1营收排名前三门店营收与店效增速稳健21表6预计公司2022-2024年分别实现归母净利润81110011220亿元25表7预计比音勒芬归母净利润复合增速较高估值水平仍具备提升空间26请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明329公司首次覆盖报告1比音勒芬起源高尔夫文化打造高端运动休闲品牌比音勒芬成立于2003年作为中国高端时尚运动服饰龙头企业旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌比音勒芬品牌定位高端运动时尚同时也能满足商务场合需求目标群体为中产及以上收入人群通过满足精英阶层的着装需求客群忠诚度高且消费能力强成功打造高端运动休闲服饰第一联想品牌据中国商业联合会中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示2021年高尔夫服装综合市占率达6287威尼斯狂欢节品牌2018年推出定位于度假旅游服饰蓝海市场通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求11发展历程起源于高尔夫服饰打造高端运动休闲第一联想品牌初创阶段2003年-2011年定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的优质细分赛道2003年公司在广州正式成立2004年公司首家专卖店南京金鹰店开业公司将比音勒芬定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合风格与传统高端商务男装作出区分凭借优质功能性面料精良的设计公司产品上身效果出色积累了公司的第一批忠实顾客深耕阶段2012年-2016年起源于高尔夫行业逐步成长为标杆企业2012年公司由有限公司变更为股份有限公司先后成立高尔夫服饰色彩研发基地高尔夫服饰人体工程研究中心欧洲研发基地获得国家高尔夫服装产品开发基地杰克第九届中国服装品牌年度大奖创新大奖2013中国纺织服装行业十大服装品牌2015年度同类产品市场综合占有率第一位等荣誉奖项成为中国国家高尔夫球队的合作伙伴为国家队提供专业比赛及训练服装逐步成长为行业标杆企业并于2016年在深交所成功上市扩张阶段2017年至今聚焦运动休闲细分领域积极推动高端化与细分化的战略布局比音勒芬品牌定位于高端市场商务休闲与运动特性兼容目标群体为中产及以上收入人群满足精英阶层的着装需求和精致时尚的消费品味2017年公司举行缤纷旅型新品发布会并于2018年推出威尼斯新品牌威尼斯品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明429公司首次覆盖报告图1公司起源于高尔夫服饰打造高端运动休闲第一联想品牌资料来源公司官网公司公告开源证券研究所12股权结构股权结构稳定股权激励充分调动员工积极性公司股权结构稳定一致行动人持股比例达4132截至2022Q3公司实际控制人为谢秉政冯玲玲二人系夫妻关系董事长谢秉政直接持股3788冯玲玲直接持股344一致行动人持股比例合计达4132股权结构稳定且集中利于公司战略有效落地董事长谢秉政有26年高端服饰贸易经历从业经验丰富图2股权结构稳定实控人为谢秉政冯玲玲夫妇资料来源Wind开源证券研究所3期员工持股计划充分调动积极性董事长兜底承诺彰显发展信心2017-2021年3期员工持股计划合计分别占当期股本的159131114有效激发了公司管理层及员工的积极性提升公司运营效率1深度绑定公司高管利益累计激励董事监事高管等7人截至2022Q1公司董事兼总经理申金冬持股比例达344系公司第二大股东之一2激励员工人数逐期增加3期员工持股计划激请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明529公司首次覆盖报告励其他员工数分别不超过5948941314人3董事长兜底承诺彰显发展信心公司董事长谢秉政承诺对员工参与认购员工持股计划的本金扣除借款利息后金额与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务表13期员工持股计划充分调动员工积极性员工持股计划激励对象职务认购份额万占本期员工持股计划的份额申金冬董事总经理10810216唐新乔董事副总经理财务总监8775172陈阳董事副总经理董事会秘书3515070金芬林副总经理4560091第一期2017史民强监事会主席1040021黄桂英职工监事4515090其他员工不超过594人4669859340合计50000010000申金冬董事总经理19000190唐新乔董事副总经理财务总监10000100陈阳董事副总经理董事会秘书12000120金芬林副总经理8000080第二期2019史民强监事会主席3500035周灿灿职工监事5500055其他员工不超过894人9420009420合计100000010000申金冬董事总经理12000080唐新乔董事副总经理财务总监10000067陈阳董事副总经理董事会秘书6800045金芬林副总经理9000060第三期2021史民强监事会主席4550030周灿灿职工监事6000040其他员工不超过1314人14516509678合计150000010000资料来源公司公告开源证券研究所13财务分析业绩稳健增长盈利能力保持较高水平公司业绩发展良好收入与归母净利润保持较快增长2016年以来公司业绩持续增长营业收入从2016年的842亿元增长至2021年2720亿元CAGR达2643归母净利润从2016年的133亿元增长至2021年625亿元CAGR达36332022Q1-3营收归母净利润分别实现2225573亿元分别同比增长13022493在疫情扰动终端销售承压的背景下公司业绩体现出一定的经营韧性我们预计随着疫情影响减弱带动线下消费逐步复苏公司业绩有望进一步增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明629公司首次覆盖报告图32022Q1-3公司营收增速稳健图42022Q1-3归母净利润保持较快增长30004507007004002500600600350200030050050025040040015002003003001000150200200100500501001000000000000营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所分品类看上衣营收占比持续提升2022H1上装下装外套分别实现营收678318198亿元分别同比变动198114-203上装营收占比从2016年的4460提升至2022H1的5166分渠道看公司以直营渠道为主线上渠道增速较快2022H1线下直营加盟线上渠道分别实现营收954276084亿元同比增长00438184780其中线上销售渠道保持较高增速占比提升至638图5上衣品类营收占比持续提升图6公司以直营渠道为主线上渠道增速较快亿元100300080250060200040150020100005000002019202020212022H1上衣下装外套线上销售直营销售加盟销售数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所公司控费效果显著盈利能力保持较高水平1毛利率毛利率整体呈高位上升趋势2016-2022Q1-3公司毛利率从6228增长至7482维持较高毛利水平2费用率剔除会计准则变化影响2016-2021年公司管理费用率稳中有降2022Q1-3期间费用率为4349同比下降25pct其中销售管理研发财务费用率分别同比-25pct02pct03pct-05pct至3549533318-050疫情环境下g公司控费效果显著3净利率归母净利率逐年提升2016-2022Q1-3公司归母净利率从1575上升至2578盈利能力保持较高水平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明729公司首次覆盖报告图72022Q1-3保持较高盈利水平图82022Q1-3期间费用率同比下降25pct控费效果显著9006008005007006004005003004002003001002001000000-100期间费用率研发费用率财务费用率毛利率净利率管理费用率销售费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司品牌策略天然导致高存货实际库存结构健康且存货周转效率持续改善作为中高端品牌公司存货周转天数高于海澜之家森马服饰等大众品牌主要由于为保持中高端调性并保护价格体系公司采取正价店基本不打折当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货的品牌策略奥莱店能够较好地消化库龄两年以内的存货在业务规模扩张的同时保持较高的存货管理能力此外奥莱折扣集中在4-6折仍具备较大的利润空间库龄在3年以上的存货则通过商场特卖形式清理1存货2022H1存货规模为636亿元同比增长128其中一年以内的存货占比为5991-2年的存货占比为229超过80的存货库龄均小于两年为消化且变现能力较强的存货实际库存结构较为健康2存货周转天数公司持续改善库存管理存货周转天数由2019年的397天显著下滑至2022Q1-3的325天主要由于公司新建数字化系统精准把控终端销售情况提高下单的科学性供应链快反能力持续提升3经营性现金净额整体呈持续上升趋势2022Q1-3经营性现金净额为791亿元同比增长151充足的现金流有利支撑该品牌策略图9比音勒芬存货周转天数高于大众品牌天图10公司存货规模总体保持稳定40080010003507008003006005006002504004002003002001502001001000050000-2000比音勒芬海澜之家太平鸟森马服饰20212022Q1-3存货规模亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明829公司首次覆盖报告图11公司存货库龄主要为一年以内的货品万元图12公司经营性现金流充足800003901000001000600003808000080037040000600006003602000035040000400034020000200202020212022H10000000一年以内1-2年2-3年3年以上存货周转天数经营现金净额亿元YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2行业展望高端化运动化商务休闲运动男装潜力较大1商务休闲男装呈现运动化发展趋势休闲男装行业主要分为时尚休闲商务休闲两大类根据BCG的市场调查显示有三分之二的消费者不再像以往那样热衷于正装主要由于熟龄消费者拥有的正装已经可以满足正式场合的需求2017年时尚与商务休闲男装销量为5491亿件占比超过752012-2017年CAGR为11远高于正装与职业装的5时尚休闲男装客群相对年轻年轻一代在正式场合的着装风格正逐渐趋于运动时尚化兼具舒适性与时尚感如Polo衫这类单品成为这种趋势的代表商务休闲男装呈现运动化趋势疫后运动健康的生活观念深入人心且居家办公模糊工作与生活的边界兼具运动属性的商务休闲服饰更具竞争力据全球行业分析公司的运动与健身服装-全球市场轨迹与分析显示2021年近24的民众在家工作时穿着运动服装26的民众希望办公室着装需求可以不那么严格即使在恢复正常上班后人们也倾向于选择集通勤休闲娱乐为一体的服饰2021年结合运动休闲与优雅正式的Athflow成为穿搭热潮一服实现办公运动居家生活等多场景穿搭图13商务时尚休闲男装销量占比较大亿件图14商务时尚休闲男装销量保持较高增速80307025602050154010305200102012201320142015201620170-52011201220132014201520162017职业装正装职业装正装商务休闲装时尚休闲装其他商务休闲装时尚休闲装数据来源欧赛斯开源证券研究所数据来源欧赛斯开源证券研究所2运动服饰运动融入生活方式呈现时尚化趋势近年来随着运动时尚逐渐融入生活方式运动服饰不再局限于运动场景而是延伸至生活日常场景集舒适性功能性时尚感于一身的运动时尚成为新风尚2018年开始高端时尚运请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明929公司首次覆盖报告动品牌FILA带动安踏体育营收持续高增FILA的营收2018-2021年CAGR为3697高于安踏体育整体的2697中国李宁通过品牌文化塑造结合中国传统文化与西方美学进行产品设计成功引领国潮定义国风运动新时尚包括中国李宁在内的运动时尚带动李宁零售流水增长2021年李宁运动时尚的零售流水增速为71高于李宁整体的59占比也从2018年的25提升至2021年的43图15FILA带动安踏体育营收持续高增图16运动时尚带动李宁零售流水增长600008080705000060604000050403000040202000030200100001020182019202020212022H1-2000002018201920202021-40安踏体育亿元FILA亿元整体运动时尚跑步安踏体育-YOYFILA-YOY训练篮球数据来源安踏体育公司公告开源证券研究所数据来源李宁公司公告开源证券研究所3商务休闲运动服饰均呈现高端化趋势中产阶层人群扩大利好中高端服饰行业增长截至2021年中国人均GDP以及居民人均可支配收入分别达到80976元35128元连续5年保持增长除2020年外城镇和农村的恩格尔系数均逐年下降中产阶级的人口和消费增速可观2021年分别达603亿人次及519万亿美元2016-2021年复合增速分别为14及11中国的中产阶级具备以下特征1集中在大城市大部分受过高等教育2具有稳定的工作大部分为从事脑力劳动的高级白领3在努力工作的同时生活素质时尚品味也与世界密切接轨4在服饰消费方面中产阶层更重视服饰的社会价值即通过服装来表达个人品味的同时还可以达到对群体和个性的认同这些特性使得以高尔夫文化为底蕴的运动时尚服饰与中产阶层的文化存在很高的契合度我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长以比音勒芬为代表的中高端运动时尚行业未来的景气度将持续向好图17中产阶层人群及其消费不断扩大图18除2020年外恩格尔系数逐年下降8003706034600350CAGR14CAGR115193304003192309310200290020162021E20162021E270人口百万人消费百亿美元250高净值客户年可支配100万美元上层富有年可支配4-100万美元低层富有年可支配2-4万美元城镇居民恩格尔系数农村居民恩格尔系数中产阶级年可支配12-2万美元数据来源中为咨询开源证券研究所数据来源国家统计局开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1029公司首次覆盖报告3竞争优势高品质产品与定制化服务把握核心消费人群31品牌定位高景气赛道卡位客户画像精准311高景气赛道卡位高端运动休闲品牌高尔夫文化巩固核心消费人群比音勒芬卡位优质细分赛道定位高端运动时尚兼具商务属性而不是传统商务男装迎合未来发展趋势比音勒芬从高尔夫圈层文化出发具备天然的高端运动属性吸引了一批具备相近消费习惯和文化审美的忠实用户逐步将高尔夫的生活方式带到了商务休闲男装打造成为高端运动休闲第一联想品牌收割商务运动休闲的多重男装市场凭借出色的产品力牢牢地抓住首批核心客群并不断扩大与大众品牌追求热度及流量不同比音勒芬深耕各产品系列多年来坚持三高一新高品质高品位高科技和创新的研发理念获得消费者的认可具备较高品牌粘性312客户画像精准中高收入中年男性群体抓取核心诉求与特征比音勒芬客户画像为中高收入中年男性消费能力较强价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度我们认为比音勒芬的主要消费人群和高尔夫运动人群具有相似性根据2022年中国高尔夫运动行业分析报告和百度指数数据比音勒芬的用户画像与高尔夫运动人群特征相似比音勒芬和高尔夫均呈现以下特征中年男性为主男性占比均超过70消费年龄段均以30-49岁为主分别占比为6568高尔夫运动人群属于中高收入人群以20万以上年收入为主消费能力较强与比音勒芬价格带相符图19比音勒芬用户画像精准符合高尔夫运动人群特征资料来源百度指数观研天下2022年中国高尔夫运动行业分析报告开源证券研究所注百度指数数据截止2022年10月请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1129公司首次覆盖报告针对中高收入中年男性这一群体普遍具备以下消费习惯与诉求1追求舒适质感与良好剪裁产品低调奢华体现生活品质可以满足商务和运动的多场景穿搭需求2追求服务质量此类男性消费者往往比较忙碌且对于服装穿搭并不敏感追求快速便捷的消费体验以及服务质量公司抓住核心消费群体的诉求及消费习惯1提供舒适的面料与优秀和设计以出色的产品力得到消费者的认可2专业导购提供定制化服务定期向核心消费者进行专业搭配以及合适新品的推荐此类消费群体可以花费较少时间在挑选搭配服装上获得定制化的服务体验有利于加强消费者的品牌忠诚度32产品内外并举赋能优秀设计稳定合作研发优质面料目前比音勒芬的产品涵盖多个系列满足多种场景穿搭需求公司坚持高品质高品位高科技和创新的三高一新的产品设计研发理念通过面料研发工艺创新以及版型创新等提升产品力为消费者提供舒适的面料以及优秀的设计满足消费者的核心诉求1内外并举构建研发设计团队提供优秀设计与剪裁公司拥有经验丰富的研发设计团队形成行业内领先的研发设计优势公司设计师团队具有多年服饰设计经验研发中心负责人系董事长夫人冯玲玲女士毕业于香港服装学院并提出生活高尔夫的设计理念在公司内部负责设计多年注重研发设计公司设计师定期参加国际流行前沿的时装发布会知名时装走秀活动以及国际面料展在及时把握国际流行时尚趋势的同时能够准确把握中国消费者的着装心理功能需求和审美取向的差异截至2022H1公司拥有发明专利实用新型外观设计等专利数量120项其中授权发明专利6项授权实用新型专利78项授权外观设计专利36项设计研发优势业内领先图20公司拥有经验丰富的研发设计团队设计师名称形象履历和职位介绍2015年比音勒芬正式与英国设计师保罗合作开展品牌创意设计工作PaulRees全面负责产品的设计创意和开发规划深具国际视野的设计为比音勒芬提出了生活高尔夫的品牌理念冯玲玲其设计带给消费者在高尔夫球场上的洒脱与自信与工作和生活中的阳光与活力韩国知名设计师曾先后任职于韩国三星集团LG集团李孝贞善于从品牌自身定位的角度进行设计让每件服装都拥有了独特的风格和灵魂连续七年蝉联中国中央电视台广告战咯顾问中国国际广告节专家顾问张默闻姓哈哈和恒大两任中国首富的全案品牌策划人资料来源公司官网开源证券研究所公司积极与外部设计团队科研院所等合作逐步接近国际水准公司聘请国外服装行业知名咨询机构对研发设计核心流程进行升级再造涵盖市场数据分析和预测构思与初始设计制版并评审订货会检验并确定设计四个阶段建立起中日韩越等国际化生产制作基地在运作模式设计理念和设计水准上已经越来越接近国际水准2013年公司携手北京服装学院共建国内首家高尔夫服饰人体工程研究中心共同推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关数据库建请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1229公司首次覆盖报告设开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型研发跟踪国际高尔夫服饰在材料款式加工技术等领域的前沿动态提高产品科技含量图21针对研发设计核心流程进行升级再造图22高尔夫服饰人体工程研究中心开展产品研发资料来源公司公告开源证券研究所资料来源公司官网2知名供应商稳定合作与优质面料研发提供品质面料与舒适体感公司制定严格的供应商甄选体系与知名优质面料供应商稳定合作公司重视面料的性能提升与研发创新针对外包的生产环节建立了严格的供应商评估审核甄选和淘汰体系对供应商的生产规模技术工艺管理水平交货能力成本控制员工流动等方面进行综合评估初审通过后还会通过试单再次确认供应商产品质量这有利于公司规避外包环节带来的产品质量风险目前公司已经和意大利韩国和日本等国的多家知名优质面料供应商保持稳定的合作关系并与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制如GORE-TEXPOLARTECITOCHUOUTLAST等图23公司严格筛选供应商供应商综合实力优秀资料来源招股说明书公司官网开源证券研究所公司研发储备多种优质面料提供品质面料与舒适体感高端差异化的创新面料如Outlast空调纤维Anti-Bacterial抗菌纤维面料活力棉面料等1Outlast空调纤维采用独特国际航空材料通过纤维混合技术将Outlast调温纤维直请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1329公司首次覆盖报告接混纺到织物中达到最佳的温度调节功能2Anti-Bacterial抗菌纤维通过研究纤维纱线面料整理等技术将不同材质结合具有pH值调节功能的纱线让面料中和因汗液而升高或降低的pH值从而有效清新汗液蒸发过程抑制细菌的生长和繁殖高性能优质面料如钻石纤维面料皇家匈牙利白鹅绒18针双面澳绒羊毛韩国竹节保暖绒等118针双面澳绒羊毛采用德国进口机超细纱织18针双面织法纱线细腻柔滑塑形效果较好2韩国竹节保暖绒采用韩国高温水蒸气拉毛工艺毛长15MM既不会破坏面料的组织又可以达到羊毛的保暖感和舒适度穿着不易产生静电表2公司研发储备多种优质面料面料分类面料名称面料介绍面料特点Outlast空调纤维采用独特国际航空材料通过纤维混合技术将Outlast相变调温纤维直接混纺到弹力透气舒适系列产品织物中以达到最佳的的温度调节功能高端化通过研究纤维纱线面料整理等技术根据不同材质结合具有pH值调节功Anti-Bacterial抗菌差异化的能的纱线让面料中和因汗液而升高或降低的pH值从而有效清新汗液蒸发过抗菌亲肤舒适纤维面料创新面料程抑制细菌的生长和繁殖采用优质的新疆长绒棉同时升级纱线织数形成了高密高支的精纺面料面料活力棉系列产品细腻轻便舒适的触感轻薄细腻温暖柔顺钻石纤维面料轻量保暖耐磨环保相比同厚度普通纤维面料轻13保暖率高钻石纤维面料舒适轻盈保暖50皇家匈牙利白鹅绒采用高端稀缺的皇家匈牙利白鹅绒蓬松度达到1000FP保证羽绒服更轻更暖防风保暖蓬松高性能优采用德国进口机超细纱织18针双面织法纱线细腻至柔至滑塑形效果好18针双面澳绒羊毛柔软细腻保暖质面料如羊绒般细腻和舒适升级竹节保暖绒纱织更细更轻色泽更通透采用韩国高温水蒸气拉毛工艺毛保暖舒适抗静韩国竹节保暖绒长15MM既不会破坏面料的组织又可以达到羊毛的保暖感和舒适度穿着电不易产生静电资料来源公司公告比音勒芬官方旗舰店开源证券研究所33营销运营私域运营掌握核心客户公域营销构建高品牌壁垒331私域运营精细化管理VIP维持高品牌粘性和复购率公司精细化管理VIP维持高品牌粘性及复购率比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务在消费后店员会记录该顾客的衣服尺码及偏好并定期根据顾客需求通过微信定向更新新款产品信息顾客可以选择到店或者在家试穿门店可直接将新品快递到家完成远程交易公司核心客群普遍价格敏感性较低且追求购物高效率离店销售成效显著保持高复购率同时公司十分关注VIP的需求并定期维护如定期邀请VIP进店生日回访赠送礼品或邀请VIP成为首批新品体验官等增加VIP品牌粘性公司重视消费者触达门店定期反馈客户诉求和问题公司定期收集终端门店的客户诉求且部分重点门店的店长可参与公司订货会对于直营门店公司专门设立了VIP部门下设15个左右办事处分管不同区域负责运营和维护所在区域内的直营门店VIP对于产品设计问题和售后问题VIP部可以直接对接商品部或其他部门帮助VIP解决问题对于加盟门店公司从2019年开始搭建ERP平台逐渐整合打通加盟商VIP数据预计2022年可以实现70的加盟商VIP数据打通帮助加盟商维护所在区域的VIP请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1429公司首次覆盖报告图24比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务图25公司定期举办活动维护VIP资料来源比音勒芬微信公众号会员小程序开源证券研究所资料来源比音勒芬官方微博开源证券研究所332公域营销结合多种营销手段持续构建高品牌壁垒公司专注文化内核和高端调性结合明星代言赛事传播娱乐营销事件推广公益活动等营销手段持续构建高品牌壁垒1明星代言持续加大明星矩阵建设力度2022年与王耀庆吴尊李小冉刘敏涛等明星进行深度合作签约国际超模赵磊和谢欣等助力品牌知名度提升植入多部热剧2018年公司代言人杨烁江一燕合作的恋爱先生三十而已了不起的儿科医生赖猫的狮子倒影等品牌影响力进一步提高2赛事传播赞助国家高尔夫球队2013年开始成为中国国家高尔夫球队合作伙伴助力雅加达亚运会悉尼高尔夫世界杯东京奥运会等为国家队打造专属比赛服如东京奥运会的第二代奥运比赛服五星战袍借势奥运营销强化品牌高尔夫文化大国品牌形象凸显3事件推广权威官媒背书CCTV-1大国品牌养成记讲述了比音勒芬传承创新致敬时代的故事2022年5月董事长谢秉政先生做客央视财经财访看财报栏目国家级权威媒体助力品牌公信力提升国潮文化赋能与故宫宫廷文化和苏绣非遗传承人张雪老师合作打造联名款缔结十二年之约张雪老师以故宫博物院馆藏文物徐悲鸿虎图轴为灵感以二十多种不同针法创作出瑞虎佑福图比音勒芬借势推出故宫宫廷文化系列2022秋冬新款跨界合作与青花郎跨界合作打造高尔夫运动赛事醉美跨界与永达传媒中国最大高铁媒体与高速媒体运营商跨界合作通过全国高铁大屏将比音勒芬品牌理念与价值文化传递给数亿级用户有效提升品牌势能4公益活动成立比音勒芬慈善基金预计2019-2028年公司将捐款不少于2000万元投入到助老扶幼的慈善项目当中积极履行社会责任携手冯珊珊举办首场慈善赛助力青少年发展公益事业构建良好品牌形象请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1529公司首次覆盖报告图26结合多种营销手段持续构建高品牌壁垒资料来源比音勒芬官方微信公众号公司公告开源证券研究所4驱动力一超级单品策略打造T恤小专家联想品牌T恤行业空间广阔公司打造T恤小专家联想品牌根据中央研究院2020-2025年中国T恤衫行业市场全景调研及投资价值评估咨询报告数据显示中国每年消费T恤超过30亿件行业空间广阔T恤具备刚需易耗跨季节跨地域的特点2021年公司开启品类引领升级战略将比音勒芬高尔夫第一联想品牌升级到T恤第一联想品牌据中国商业联合会中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业T恤单品类销售调查统计结果显示比音勒芬T恤2018年开始连续4年取得同类产品综合占有率第一成为比音勒芬品牌的超级单品T恤品类具备明显优势持续深化品牌形象公司在T恤的版型面料工艺上积累较多专利储备以及实验室性能检测经验版型上更符合亚洲男性身形有效遮盖中年发福身材缺陷面料上采用进口功能性面料满足客群运动和工作场景需求目前在T恤品类已经呈现出复购率高成长性持续等明显优势2022年公司推出超级单品小领T该单品实现了一件T恤满足休闲运动社交乃至商务等的多场景需求同时具备以下亮点1独家专利的微八小领型更贴合中国人脖颈弧度2UPF50可有效隔离95以上紫外线3C型断面结构纱线搭配具有良好导汗排湿性能的面料洗涤300次依旧不易变形不易褪色我们认为公司将持续发挥自身品类优势在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象以超级单品策略打造T恤小专家联想品牌请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1629公司首次覆盖报告图27T恤品类具备六大优势基础图28比音勒芬推行T恤超级单品策略资料来源公司公告开源证券研究所资料来源比音勒芬淘宝官方旗舰店开源证券研究所5驱动力二线下拓店潜力较大新零售渠道贡献增量51线下渠道直营与加盟持续拓店仍有较大开店空间511渠道布局门店数量持续扩张一二线城市占比较高门店数量近年来线下渠道持续扩张公司线下渠道已覆盖全国31个省自治区及直辖市的核心商圈高端百货机场知名高尔夫球会会所等截至2022H1终端销售门店数量为1125家较2022年初净增加25家其中直营店加盟店分别为544581家比例较为稳定图292022H1门店数量为1125家较年初净增加25家图30直营店加盟店店数比例稳定1200110011252010097910008948076415800652606001040400520020000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1门店数量YOY直营店加盟店数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所城市层级分布以一二线城市为主根据官网的门店数据目前一线北上广深新一线二线城市的门店数量占比分别为113231173门店主要位于高端商场高铁机场奥特莱斯等而三线以下城市门店占比为483以门店数量排名前二的省份广东和四川为例三线以下城市的单城市门店数以1-3家为主请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1729公司首次覆盖报告图31比音勒芬门店城市层级分布以一二线城市为主资料来源公司官网第一财经2022城市商业魅力排行榜开源证券研究所512拓店逻辑高低线城市均衡布局挖掘线下开店空间我们认为比音勒芬在高低线城市均具备一定的拓店空间以增加终端消费者触达主要拓店逻辑在于在高线城市加密布局区域消费中心在低线城市下沉打开空白市场1高线城市区域消费中心陆续布局高线城市具备加密机会多地政府特别是一线城市均规划打造区域性消费中心各区开始针对性发展布局如北京规划打造29个城市消费中心上海规划打造29个市级商业中心和45个地区级商业中心等而北京和上海的比音勒芬门店仅26和14家具备较大的扩张空间从不同拓展程度的深圳市上海市苏州市不含下辖县级市的门店布局来看除去高尔夫球会高铁机场奥特莱斯这类门店上海和苏州的门店多集中在原来的市区中心我们认为一二线城市各区消费中心具备布局机会未来有望进一步增加各区门店密度达到深圳市等覆盖较全面城市的渠道布局水平表3一线城市规划打造区域性消费中心颁发机构规划文件规划内容北京市规自委会市北京市商业消费空间布局专全市规划打造4片国际消费体验区29个城市消费中心84个地区活力消费圈和商务局项规划2022年-2035年若干个社区便民生活圈上海市商务委员会上海市商业空间布局专项规在全市构建4x2的商业空间体系4级商业中心体系由国际级消费集聚区上海市规划和自然资划2021-2035年市级商业中心地区级商业中心社区级商业构成共确定29个市级商业中心源局45个地区级商业中心广州市商务局广州市建设国际消费中心城依托现有市级商业中心规划打造白云新城科学城番禺市桥花都城区从化请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1829公司首次覆盖报告颁发机构规划文件规划内容市发展规划城区增城城区南沙蕉门河等存量提质型消费中心针对11区量身定制发展方向深圳市商务局深圳市商务发展十四五依托福田中心商业区后海超级商业区等现有商业网点建设基础打造世界级地标规划性商圈优化市级核心商圈区级商业中心社区商业网点建设布局完善市级区级社区三级商业网点体系资料来源各市商务局上海市商务委员会上海市规划和自然资源局北京市规自委会开源证券研究所图32高线城市门店多集中在原来的市区中心具备扩张机会资料来源公司官网开源证券研究所2低线城市竞争优势明显叠加城市经济发展空白市场具备打开机会目前低线城市中高端品牌竞争相对缓和公司率先抢占消费者心智对比定位商务休闲风格的路卡迪龙LUKADILONG威可多VIUTU和法国鳄鱼Lacoste中高端运动休闲风格的拉夫劳伦RalphLauren中高端商务风格的迪柯尼DIKENI这些相似定位的品牌的渠道布局我们发现拉夫劳伦法国鳄鱼路卡迪龙威可多迪柯尼的三线及以下城市的门店占比分别为07229352311140中高端品牌在低线城市的渠道布局较少竞争相对缓和布局相对较多的品牌多为中端商务休闲品牌而作为兼具商务运动休闲的中高端男装品牌比音勒芬在三线及以下城市的门店数量为489家占比483数量及占比均远超这五个品牌公司率先布局低线城市有望进一步抢占消费者心智表4目前低线城市中高端品牌竞争相对缓和客单价一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市合计品牌定位元店数占比店数占比店数占比店数占比店数比音勒芬商务运动休闲800-15001141132342311751734894831012拉夫劳伦运动休闲1000-2000493636346722163107135法国鳄鱼商务休闲800-16009322111226711928396229420路卡迪龙商务休闲500-7001392463243323250352142请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1929公司首次覆盖报告威可多商务休闲400-60052111150319122260146311470迪柯尼商务500-100026140713826333926140186数据来源各公司官网各公司官方公众号百度地图赢商大数据开源证券研究所低线城市经济发展较快具备对中高端品牌的消费能力和需求根据城市商业魅力排行榜的模型主要通过商业资源集聚度城市枢纽性城市人活跃度生活方式多样性和未来可塑性五大指标评估城市从城镇居民人均可支配收入可以看出低线城市的城镇居民同样具备对中高端品牌的消费能力以高线城市最低的年人均可支配收入的327万元的河北保定为基准超过这一基准的三线城市共44个占比达880超过这一基准的四线以下城市共144个占四线以下城市比重为605在城镇居民人均可支配收入全国前10-50排名的城市中三线及以下城市占比为425根据麦肯锡2020年中国消费者调查报告低线城市的富裕消费者显著增加从占比来看2018年三四线城市的宽裕小康和大众富裕家庭的占比为34基本达到2013年一二线城市的占比水平从家庭数量来看2010-2018年低线城市的复合增长率高达38增速超过一二线城市15pct中低线城市对中国消费支出的贡献大幅增长主要由于中低线城市的生活成本较低且该消费群体具备更多的空闲时间对高端品牌和提高品质生活的需求持续增加我们认为发展较快的低线城市具备高端品牌的消费能力和需求未来有望积极下沉渠道布局空白市场图33城镇居民人均可支配收入全国前10-50排名的城市中三线及以下城市占比为425元70000060000050000040000030000020000010000000镇江泰州无锡舟山温州台州金华湖州厦门常州佛山珠海长沙东莞青岛中山济南武汉东营包头南通泉州威海烟台福州衢州沈阳株洲大连丽水昆明天津成都扬州合肥淄博马鞍山呼和浩特克拉玛依鄂尔多斯数据来源国家统计局开源证券研究所513未来增量比音勒芬仍有53的开店空间店效爬坡持续贡献增量1开店空间测算门店数有望达到1717家仍有53的开店空间公司在2020年发行可转债时对各层级市场进行预估预计比音勒芬品牌市场容量为1500-2000家市场对于中高端品牌的开店空间存在一定的担忧下面我们对各个层级的城市的指标和情况进行拆解测算公司的拓店空间测算过程1筛选满足支出水平的城市统计各省份城镇居民家庭在衣着上的人均消费性支出占比平均占比为71根据产品价格和赢商大数据的统计来看比音勒芬的客单价位于800-1500元之间我们假设一年平均购买次数为3次年支出则为2400-4500元筛选出超过2400元的服装消费能力的城市2计算开店空间我们假设人均可支配收入相同水平的城市具备同等的开店空间我们选取目前布局较为完善的城市如广州市进行对标具体计算如用该城市人均可支配收入广州市人均可支配收入广州市目前人均门店数确定该城市的开店空间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2029