本次会议的主要观点：
　　经济修复的长期斜率与短期节奏（姜婧/柯高阳，资产配置组资深研究员）近期国内通胀数据不及预期，反映出经济修复的斜率仍缓，前期市场的矛盾点得到了验证，负面情绪短期释放。但促使市场负面情绪充分释放的是美国硅谷银行破产，随着危机的平稳度过，美联储过“鹰”的预期也得到纠偏，本次风险的释放带来了新一轮的配置机会。但纠偏比我们预期来的更早，节奏的提前导致交易空间受限。在内外预期都得到修复的背景下，大类资产中港股可能占优。
　　基于情绪指标VIX的择时策略（周通/盛博文，金融工程组研究员）本研究根据情绪指标构建了择时策略，并对股指期现组合进行了相应的择时尝试。根据回测结果来看：“500ETF+IC组合”搭配“差分调整择时策略”在年化收益的提升约为41%，夏普提升约2.11；“1000ETF+IM组合”搭配“均值择时策略”年化收益的提升约为54%，夏普提升约3.10。
　　新增人民币贷款数据预测框架（姜婧/张陆，资产配置组研究员）。我们通过构建滚动回归模型和SARIMA模型，从同比以及环比两个角度在每月末对当月新增人民贷款数据进行预测。结果显示两类模型整体均有较好的预测结果，可以为投资者在总量和结构上提供可靠和全面的参考。
　　风险点：国内政策超预期收紧；地缘风险；地产风险超预期；经济复苏增速不及预期；经济周期特点变化。
　　

研究报告全文：中信期货研究资产配置会议纪要2023-03-15投资咨询业务资格经济修复的长期斜率与短期节奏证监许可2012669号2023年3月15日会议纪要中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数118240报告要点116220200114近期两会政策支持不及预期海外端美联储表态鹰派程度大超预期市场180112160再次动荡纷乱的市场中如何坚定信心把握主线资产配置团队联合金融工程团1101402021-08-192022-02-19队邀您共享投资逻辑摘要资产配置研究团队本次会议的主要观点研究员姜婧021-60812990经济修复的长期斜率与短期节奏姜婧柯高阳资产配置组资深研究员近期从业资格号F3018552国内通胀数据不及预期反映出经济修复的斜率仍缓前期市场的矛盾点得到了投资咨询号Z0013315验证负面情绪短期释放但促使市场负面情绪充分释放的是美国硅谷银行破产随着危机的平稳度过美联储过鹰的预期也得到纠偏本次风险的释放带来了新一轮的配置机会但纠偏比我们预期来的更早节奏的提前导致交易空间受限在内外预期都得到修复的背景下大类资产中港股可能占优基于情绪指标VIX的择时策略周通盛博文金融工程组研究员本研究根据情绪指标构建了择时策略并对股指期现组合进行了相应的择时尝试根据回测结果来看500ETFIC组合搭配差分调整择时策略在年化收益的提升约为41夏普提升约2111000ETFIM组合搭配均值择时策略年化收益的提升约为54夏普提升约310新增人民币贷款数据预测框架姜婧张陆资产配置组研究员我们通过构建滚动回归模型和SARIMA模型从同比以及环比两个角度在每月末对当月新增人民贷款数据进行预测结果显示两类模型整体均有较好的预测结果可以为投资者在总量和结构上提供可靠和全面的参考风险点国内政策超预期收紧地缘风险地产风险超预期经济复苏增速不及预期经济周期特点变化重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置会议纪要一经济修复的长期斜率与短期节奏姜婧柯高阳中信期货研究所资产配置组资深研究员由于春节的扰动近期市场处于数据真空期1月多数宏观数据缺失从披露的数据来看1月信贷天量2月PMI超预期叠加地产销售等高频数据偏强反映出经济修复的强劲但市场对长期经济复苏的斜率存疑疫情的冲击虽然退潮但地产等周期的转变不是一蹴而就的尤其是近期偏强的数据也存在结构性的问题佐证了经济修复持续性的压力经济复苏的长期斜率存疑和短期偏强形成矛盾从结构性问题上来看1天量社融集中在信贷端债券融资不足体现出融资需求并不是特别旺盛且居民端信贷修复较为缓慢另一方面M2-社融剪刀差仍在走扩反映出宽货币向宽信用的传导受阻2一月疫情高峰刚退潮春节返乡潮今年也有所提前二月PMI的季节性因素可能被放大不可过分高估PMI32月商品房销售强劲复苏并已超过了去年同期水平从结构上来看一线修复的斜率有所放缓二三线仍然维持强复苏的趋势且已接近2021年同期水平但其中有疫情及春节期间积压的刚需释放一线城市平均每套面积缩小以刚需的小户型为主而三线城市平均每套面积扩大春节的返乡置业潮带动了一波需求从结构上来看销售强劲的持续性存疑近期国内通胀数据不及预期反映出经济修复的斜率仍缓前期市场的矛盾点得到了验证负面情绪短期释放但促使市场负面情绪充分释放的是美国硅谷银行破产市场担忧更大危机的出现风险偏好降至底点但从硅谷银行的体量和美国金融系统风险承受能力上来看危机扩大的可能性都不大随着危机的平稳度过美联储过鹰的预期也得到纠偏本次风险的释放带来了新一轮的配置机会但纠偏比我们预期来的更早节奏的提前导致交易空间受限另一方面美联储长期的目标其实是在通胀和美国衰退之间达到平衡本次事件反映出美国金融系统的不稳定性可能促使美联储提高对通胀的容忍度虽然降息仍难期待但最终利率存在下降的可能美联储长期紧的预期得到边际放松长期来看国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改国内方面经济整体复苏但斜率很缓宏观驱动力不强海外方面在供应链问题得到解决前宽松会导致通胀再度飙升加息的压力也是长期存在的但短期部分扰动会给市场带来无限的遐想例如春节后国内部分高频数据偏强让市场对经济复苏的斜率有了更高的预期美国通胀就业等数据也让市场预期来回摇摆如何去对待这些短期的扰动我们认为不被短期情绪干扰坚守对长期主线的信心短26中信期货资产配置会议纪要期情绪的过度反应总会得到纠偏尤其在当下市场长期驱动力不足的环境下把握市场的节奏至关重要近期市场对港股的关注度较高近期各类资产中我们也认为港股可能相对具有优势理由如下前期随着美联储鹰派信号提升海外资金面收紧香港拆借利率快速攀升美元兑人民币走强港股持续承压但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会随着近期美联储紧预期的边际放松港股迎来新一轮配置机会不过从目前美国-香港拆借利差美元兑人民币汇率的位置来看反弹空间不大更长期来看若供应链压力逐步缓解市场开始预期联储降息预期以及全球经济共振复苏此时港股相对其他市场并无过多机会因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强则会带来港股buythedip机会但需要注意selltherip提防情绪过热风险风险点货币政策大幅收紧美联储超预期收紧海外衰退超预期二基于情绪指标VIX的择时策略周通盛博文中信期货研究所金融工程组研究员投资组合的对数收益率偏离正态分布时有发生近年来市场较频繁地见证收益率尖峰厚尾分布的出现发生尖峰厚尾风险时存在的危害有以下几点1较大亏损出现的情况将迫使投资者短期大量赎回资金从而导致组合管理者被迫出售资产加大市场的压力影响后续反弹的参与程度2较大回撤出现的隐忧这将影响资产的长期收益3资产的波动率等风险指标抬升因此投资组合管理中不可回避的一个重要问题就是预期外的尖峰厚尾风险的识别与化解常见的尖峰厚尾风险识别与化解的方法有3大类股票策略资产配置方式以期权等金融衍生品作为对冲工具本报告则是在第3类方法金融衍生品的大框架下尝试回顾整理并代码实现了基于期权数据的情绪指标VIX以及广义上的情绪指标GVIX同时将该指标运用到股指期货上进行了相应的择时策略的尝试上述提及的VIX即芝加哥商品交易所CBOE于1993年推出的CBOE波动性指数它是一个实时市场指数构造的初衷是用来代表市场对未来30天波动性的预期并常见于衡量标准普尔500期权的隐含波动率鉴于投资者在做投资决定时通常使用VIX指数来衡量市场的风险恐惧或压力水平我们便将该指标的经典计算框架落地于国内的金融衍生品市场并探讨它的实际应用我们具体考察3个例子分别是组合1500etf期权500etf基金中证36中信期货资产配置会议纪要500股指期货组合2中证1000指数期权1000etf基金中证1000股指期货和组合3沪深300指数期权300etf基金沪深300股指期货搭配2种择时方式均线与差分调整相应的择时策略逻辑则在持有单类别etf基金的基础上对于相应股指期货基于情绪指标VIX给出的信号进行多空择时以此来探究中性策略的超额收益策略效果举例如下组合1500etf基金中证500股指期货VIX的差分调整择时多空信号年化收益率提升约41夏普率提升约211组合21000etf基金中证1000股指期货VIX的均线择时多空信号年化收益率提升约54夏普率提升约310这是我们指增中性专题系列的第一篇后续我们将从量化视角针对指数增强中性策略的标的分析因子构建择时对冲等相关问题提供解决方案风险点VIX受限于数据可得性回测时间均较短可能造成策略净值高估三新增人民币贷款数据预测框架姜婧张陆中信期货研究所资产配置组研究员人民币贷款是指金融机构向非金融企业个人机关团体境外单位以贷款票据贴现垫款等多方式提供的人民币贷款中央银行可以直接通过货币政策调节银行贷款也可以通过宽松的货币政策间接影响企业和居民的心理预期从信贷余额的组成中来看企业和居民中长期贷款余额占比较大我们分别构建了滚动回归模型和SARIMA模型对每月信贷数据进行预测滚动回归模型中我们筛选出最优的时间窗口和相关性较高的自变量分别对中长期贷款短期贷款和票据融资进行建模预测中长期贷款企业居民中我们筛选出30个大中城市商品房成交面积同比唐山钢厂高炉开工率同比以及百度指数贷款搜索总次数同比作为最后的自变量短期贷款企业居民中我们选用柯桥纺织价格指数和30大中城市商品房成交面积同比代表家具建筑装潢和音像消费作为自变量对于票据融资我们直接选择相关性较高的国股银票转贴现利率作为自变量SARIMA模型中设置季节性参数为s为12每月通过寻找最小AIC值动态确认模型参数并对下月数据进行预测具体模型外生变量选择如下1当月新增企业中长期贷款生猪现货月均价格环比增长率和LME铜现货月均结算价格环比增长率2当月新增企业短期贷款票据融资1年AAA级票据月均到期46中信期货资产配置会议纪要收益率环比变化值和当月PMI3当月新增居民中长期贷款30大中城商品房成交面积当月合计值和100大中城市供应土地挂牌均价4当月新增居民短期贷款PMI和30大中城商品房成交面积当月合计值总的来看基于高频数据的滚动回归模型和SARIMA模型均能对新增人民币贷款有较好的预测效果但同时也各有优劣在对新增贷款总额进行估算时滚动回归模型的效果在最近几年较为优秀而在对信贷结构尤其是企业中长期贷款的预测方面SARIMA模型的效果则更为优秀风险点外生变量变化超预期模型预测误差56中信期货资产配置会议纪要免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-882666