事件：3月14日，公司发布2022年报，实现收入（105.7亿元，+20.25%），归母净利润（12.02亿元，+34.93%），扣非归母净利润（11.86亿元，+63.88%）。
　　业绩稳步提升，盈利能力持续增强
　　报告期内公司聚焦主业，全年效益稳步提升。其中：
　　1）锻铸业务，全年实现营业收入85.84亿元，同比增长28.19%，航空业务以满足客户需求为牵引，不断强化配套和服务，市场份额持续增长，其中（1）宏远公司军用航空订单保持稳步增长，国内民机ARJ21批产订单稳定，国产大飞机C919配套需求呈上升趋势；国际航空产业方面，积极开发新客户、新产品，市场份额稳步增长。（2）安大公司军用航空市场新产品开发项数稳步增长，批产市场份额稳中有升；国内民用航空市场，强化商发合作；国际民用航空市场，订货较去年快速增长。（3）景航公司持续优化市场结构，先后成为发动机、民用航空和航天等领域多个厂家的合格供应商，商飞认证按计划完成阶段性工作，航天、兵器及高端民品市场取得突破。
　　2）液压环控业务，全年实现营业收入19.86亿元，其中，（1）航空业务实现13.52亿元，同比增长17.35%，占液压环控收入比为68.08%；（2）非航空业务，实现营收6.34亿元，受报表合并范围影响同比下降32.66%。拆分看，液压业务方面，力源公司生产效率稳步提高，产品月平均产出水平较去年提升近10%；新品研制进展顺利，全面完成重点型号配套交付及研制任务。在热交换器业务方面，永红公司聚焦核心业务，军品配套领域实现新拓展；国内市场，风力发电业务进入远景能源、天津瑞能等直采配套体系；国际市场，稳固与Ymer、AtlasCopco的合作，在真空泵领域进入莱宝的配套体系。
　　分季度看，Q1-Q4公司收入分别为20.65/30.13/26.41/28.51亿元，季度间有波动，或与下游客户确认收入节奏有关；Q1-Q4归母净利润分别为2.08/3.52/3.55/2.86亿元，Q4环比-19.44%。从季度盈利能力角度看，22Q4毛利率环比小幅下滑1.27pct至29.10%，预计主要因交付产品结构变动所致；22Q4净利率环比下降4.36pct至11.03%，主要因Q4管理费用较Q3增加1.79亿元，环比+130.66%，或与管理人员薪酬、折旧费用等增加有关，研发费用较Q3增加1.47亿元，环比+198.65%，主要系公司对新产品研发投入增加；此外，Q4较Q3亦分别多计提资产减值损失及信用减值损失0.16亿元及1.61亿元。
　　毛利率净利率同步提升，费用控制能力不断加强。公司2022年毛利率同比提升0.91pct至29.24%，表明公司当前聚焦主业工作完成效果突出且高附加值产品交付占比有序提升，同时全年净利率提升1.59pct至12.59%，主要与期间费用率同比下降1.37pct至11.79%有关。其中，财务费率减少1.13pct至-0.21%，主要系利息收入、汇兑净收益增加，利息支出减少所致。我们认为，军工行业下游需求旺盛，伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升，公司盈利能力或仍有提升空间。
　　资产负债表前瞻性指标表现突出，现金流有所下滑。2022年公司应收账款及应收票据合计65.94亿元，较期初增长22.57%，主要系随着收入增长，应收账款规模随之增加，表明公司当前订单交付顺利，确认收入后可不断兑现至业绩端。报告期内，公司在建工程较期初增加136.47%，主要系募投项目等固定资产投资项目建设陆续投入增加，表明公司处于产能扩张期。此外，2022年公司经营活动现金流净额累计实现77,438.20万元，较上年同期减少48.97%，主要因报告期内收到客户预付款同比减少以及采购资金同比增加所致。
　　产业链景气度仍饱满，23年业绩或有超预期可能。据公司22年年报指引，23年公司预计实现营业收入110亿元，同比增长4.07%；预计实现利润总额16亿元，同比增长4.27%。参考21年年报指引及22年实际完成情况，营收方面，公司预计22年实现100亿元，同比增长13.77%,但实际实现105.7亿元，同比增长20.25%；利润总额方面，公司预计实现12亿元，同比增长4.93%，但实际实现15.34亿元，同比增长34.18%，均超额完成。基于产业链当前景气度仍较饱满，且公司自身产能伴随2019及2021年两次定增募投仍处于加速扩张周期，我们预计23年或有望超额完成目标。
　　收购南山铝业锻造子公司，提升大锻件承制能力。2023年1月公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》，约定由南山铝业设立全资子公司宏山公司，并将南山铝业所属锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购宏山公司80%股权。南山锻造具备生产高技术含量、高附加值的2系、5系、6系、7系铝合金及钛合金、高温合金、高强度结构钢等锻件的能力，可生产飞机发动机90%以上的锻件。此次收购主要资产包含5万吨锻压设备，有助于公司提升航空大锻件生产能力，从而优化公司产业布局，提高公司可持续竞争实力
　　投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同

研究报告全文：2023年03月15日公司快报中航重机600765SH证券研究报告22年归母净利润3493盈利能力持国防军工续增强投资评级买入-A维持评级6个月目标价40元事件3月14日公司发布2022年报实现收入1057亿元2025归母净利润1202亿元3493扣非归母净股价2023-03-142723元利润1186亿元6388交易数据总市值百万元4008390业绩稳步提升盈利能力持续增强流通市值百万元3993382报告期内公司聚焦主业全年效益稳步提升其中总股本百万股147205流通股本百万股1466541锻铸业务全年实现营业收入8584亿元同比增长2819航12个月价格区间2518467元空业务以满足客户需求为牵引不断强化配套和服务市场份额持续增长其中1宏远公司军用航空订单保持稳步增长国内股价表现民机ARJ21批产订单稳定国产大飞机C919配套需求呈上升趋中航重机沪深300势国际航空产业方面积极开发新客户新产品市场份额稳20步增长2安大公司军用航空市场新产品开发项数稳步增长10批产市场份额稳中有升国内民用航空市场强化商发合作国0际民用航空市场订货较去年快速增长3景航公司持续优化-10市场结构先后成为发动机民用航空和航天等领域多个厂家的-20合格供应商商飞认证按计划完成阶段性工作航天兵器及高-302022-032022-072022-112023-02端民品市场取得突破资料来源Wind资讯2液压环控业务全年实现营业收入1986亿元其中1航空升幅1M3M12M业务实现1352亿元同比增长1735占液压环控收入比为相对收益-27-93-33168082非航空业务实现营收634亿元受报表合并范围绝对收益-66-85-377影响同比下降3266拆分看液压业务方面力源公司生产效张宝涵分析师率稳步提高产品月平均产出水平较去年提升近10新品研制SAC执业证书编号S1450522030001进展顺利全面完成重点型号配套交付及研制任务在热交换器zhangbhessencecomcn业务方面永红公司聚焦核心业务军品配套领域实现新拓展马卓群分析师国内市场风力发电业务进入远景能源天津瑞能等直采配套体SAC执业证书编号S1450522120002系国际市场稳固与YmerAtlasCopco的合作在真空泵领域mazqessencecomcn进入莱宝的配套体系相关报告前三季度归母净利润同比2022-10-31分季度看Q1-Q4公司收入分别为2065301326412851亿5046盈利能力稳步提升元季度间有波动或与下游客户确认收入节奏有关Q1-Q4归母净利润分别为208352355286亿元Q4环比-1944从季度盈利能力角度看22Q4毛利率环比小幅下滑127pct至2910预计主要因交付产品结构变动所致22Q4净利率环比下降436pct至1103主要因Q4管理费用较Q3增加179亿元环比13066或与管理人员薪酬折旧费用等增加有关研发费用较Q3增加147亿元环比19865主要系公司对新产品本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报中航重机研发投入增加此外Q4较Q3亦分别多计提资产减值损失及信用减值损失016亿元及161亿元毛利率净利率同步提升费用控制能力不断加强公司2022年毛利率同比提升091pct至2924表明公司当前聚焦主业工作完成效果突出且高附加值产品交付占比有序提升同时全年净利率提升159pct至1259主要与期间费用率同比下降137pct至1179有关其中财务费率减少113pct至-021主要系利息收入汇兑净收益增加利息支出减少所致我们认为军工行业下游需求旺盛伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升公司盈利能力或仍有提升空间资产负债表前瞻性指标表现突出现金流有所下滑2022年公司应收账款及应收票据合计6594亿元较期初增长2257主要系随着收入增长应收账款规模随之增加表明公司当前订单交付顺利确认收入后可不断兑现至业绩端报告期内公司在建工程较期初增加13647主要系募投项目等固定资产投资项目建设陆续投入增加表明公司处于产能扩张期此外2022年公司经营活动现金流净额累计实现7743820万元较上年同期减少4897主要因报告期内收到客户预付款同比减少以及采购资金同比增加所致产业链景气度仍饱满23年业绩或有超预期可能据公司22年年报指引23年公司预计实现营业收入110亿元同比增长407预计实现利润总额16亿元同比增长427参考21年年报指引及22年实际完成情况营收方面公司预计22年实现100亿元同比增长1377但实际实现1057亿元同比增长2025利润总额方面公司预计实现12亿元同比增长493但实际实现1534亿元同比增长3418均超额完成基于产业链当前景气度仍较饱满且公司自身产能伴随2019及2021年两次定增募投仍处于加速扩张周期我们预计23年或有望超额完成目标收购南山铝业锻造子公司提升大锻件承制能力2023年1月公司与南山铝业签署合作框架意向协议约定由南山铝业设立全资子公司宏山公司并将南山铝业所属锻造分公司的相关资产转入其中后续由公司收购宏山公司80股权南山锻造具备生产高技术含量高附加值的2系5系6系7系铝合金及钛合金高温合金高强度结构钢等锻件的能力可生产飞机发动机90以上的锻件此次收购主要资产包含5万吨锻压设备有助于公司提升航空大锻件生产能力从而优化公司产业布局提高公司可持续竞争实力本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报中航重机投资建议公司作为我国军用航空锻造龙头配套历史悠久且技术实力雄厚并先后通过两次定增募投增强生产能力龙头地位稳固并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行同时公司不断剥离低效及亏损资产加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升此外公司于2020年推出股权激励计划在成功绑定核心业务骨干利益的同时有望在费用控制端更进一步加速业绩释放增强公司核心竞争力预计公司2023-2025年归母净利润分别为163204及245亿元对应估值分别为2520及16倍风险提示军品业务进展不及预期液压民品减亏不及预期TableFinance1亿元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入8791057138516891993净利润89120163204245每股收益元061082111139167每股净资产元6367068049291083盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍450334246196163市净率倍4339342925净利润率101114118121123净资产收益率95116137150154股息收益率0400050504ROIC150217281287341数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报中航重机财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入8791057138516891993成长性减营业成本63074897911931399营业收入增长率312202310220180营业税费0303040506营业利润增长率1206347388223211销售费用0708111415净利润增长率1591349354256201管理费用6676112139157EBITDA增长率61658193211189研发费用35436584104EBIT增长率79377223238208财务费用08-02121821NOPLAT增长率931272493238208资产减值损失-18-06-06-17-17投资资本增长率-1171492141534加公允价值变动收益-----净资产增长率37297154165177投资和汇兑收益15-01060808营业利润114154213261316利润率加营业外净收支-----毛利率283292293294298利润总额114153213261316营业利润率130145154154158减所得税1820283441净利润率101114118121123净利润89120163204245EBITDA营业收入229201183182183EBIT营业收入195174163165169资产负债表运营效率亿元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数10382594331货币资金6135737519161081流动营业资本周转天数12798102107100交易性金融资产-----流动资产周转天数551535506537506应收帐款265385307866242应收帐款周转天数10311190125100应收票据274276486406613存货周转天数129112127124119预付帐款3011542364总资产周转天数724694631633582存货323332648512810投资资本周转天数265222201182158其他流动资产3229403434可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE95116137150154长期股权投资7385858585ROA4963687184投资性房地产0101010101ROIC150217281287341固定资产240240214187160费用率在建工程3173737373销售费用率0807080807无形资产3330292726管理费用率7572818379其他非流动资产5273586164研发费用率3941475052资产总额19682108274631913253财务费用率09-02091111短期债务5427242257198四费营业收入132118145151149应付帐款245292605711565偿债能力应付票据229310335465491资产负债率500488546545475其他流动负债205325188239250负债权益比100195312051199905长期借款210349126-流动比率210168167165189其他非流动负债4342404241速动比率166134120134135负债总额9851029150117401546利息保障倍数2103-8340187815491604少数股东权益48406284113分红指标股本105147147147147DPS元012-012014012留存收益832892103712201448分红比率2010011210472股东权益9841079124614511707股息收益率0400050504现金流量表业绩和估值指标亿元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润97133163204245EPS元061082111139167加折旧和摊销3029282828BVPS元6367068049291083资产减值准备1823---PEX450334246196163公允价值变动损失-----PBX4339342925财务费用1209121821PFCF3007398251240255投资收益-1501-06-08-08PS4638292420少数股东损益0813232329EVEBITDA24819914511490营运资金的变动192-200-162-43-60CAGR329273633329273经营活动产生现金流量1527757222256PEG1412040606投资活动产生现金流量-28-92060807ROICWACC1522282934融资活动产生现金流量184-26115-65-99REP5528151411资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报中航重机公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报中航重机免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6