1月10日公司公告，为进一步加快资源整合，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》。该协议约定由南山铝业设立全资子公司(简称“锻造子公司”)，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们认为公司发展拐点已确立，并迎来黄金发展期，维持“买入”评级。
　　▍拟收购南山锻造子公司80%股权。1月10日公司公告，为进一步加快资源整合，促进航空产业稳链补链强链畅通循环，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》。该协议约定由南山铝业设立全资子公司(简称“锻造子公司”)，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。根据南山铝业官网信息，南山锻造公司是我国锻造市场主要供应商，产品用于航空、船舶、轨交、能源石化等领域，其中航空市场以飞机、航空发动机为主，包括飞机起落架、支撑梁、机舱门框架以及发动机安装节、机匣、轴等锻件；拥有国内进口的吨位最大、技术先进的5万吨模锻液压机，可用于生产大型客机起落架支撑梁、机舱隔框整体模锻件等。
　　▍募投项目进展顺利，大锻机有望提升核心竞争力。公司定增项目主要用于航空精密模锻产业转型升级及特种材料等温锻造生产线建设，其中前者实施主体为陕西宏远，主要用于购置先进生产设备，为承制各类大、中型锻件做准备，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求，并实现由“传统、中小型”锻件到“高端、大型整体化”锻件的产业转型升级。后者实施主体为贵州安大，项目建设完成后可推动安大现有航空发动机盘类零件的批量化生产发展，提高安大特种材料等温锻件水平。待各项目建成达产后，公司产能还将得到提升，产品结构和产业链更加完整，预计盈利水平将持续提高。截至2022年三季报，公司在建工程7.17亿元，同比+132.43%，其中民用航空环形锻件生产线建设项目、国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目和军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目2022年12月完工，公司核心竞争力有望进一步提升。
　　▍发展拐点已确立，增量弹性赋能长期发展。公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号，我们认为公司发展拐点已经确立：1、基本面拐点，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，公司充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；2、盈利能力拐点，①产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断提升；②剥离低效资产，聚焦航空主业提升效能，盈利能力将持续拐点向上；③管理能力不断提升，推行股权激励，提升员工积极性，加速业绩释放。此外，增量弹性业务赋能公司长期发展，公司通过垂直整合、内生发展不断布局新业务，“大锻件+机加工”有望打开成长新空间，开启第二增长曲线。
　　▍风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不足的风险；募投项目建设进度未达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国军用航空锻件核心供应商，预计将充分受益我国军用航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们认为公司将迎来发展拐点。我们维持公司2022/23/24年净利润预测为13.0/18.2/26.4亿元，现价对应PE分别为34/24/17倍。选取三角防务、派克新材、航宇科技为可比公司，可比公司2023年Wind一致预期平均PE为30倍，参考可比公司水平，并考虑到后续大锻机投产、低效资产剥离、股权激励将进一步赋能长期发展，给予公司2023年35xPE，目标价43元，维持“买入”评级。

研究报告全文：拟收购南山锻造子公司80股权增量弹性赋能长期发展中航重机600765SH重大事项点评2023111中信证券研究部核心观点1月10日公司公告为进一步加快资源整合公司与南山铝业签署合作框架意向协议该协议约定由南山铝业设立全资子公司简称锻造子公司并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中后续由公司收购锻造子公司80股权考虑到公司的主业聚焦低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性我们认为公司发展拐点已确立并迎来黄金发展期维持买入评级付宸硕军工行业首席分析拟收购南山锻造子公司80股权1月10日公司公告为进一步加快资源整合师促进航空产业稳链补链强链畅通循环公司与南山铝业签署合作框架意向协S1010520080005议该协议约定由南山铝业设立全资子公司简称锻造子公司并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中后续由公司收购锻造子公司80股权根据南山铝业官网信息南山锻造公司是我国锻造市场主要供应商产品用于航空船舶轨交能源石化等领域其中航空市场以飞机航空发动机为主包括飞机起落架支撑梁机舱门框架以及发动机安装节机匣轴等锻件拥有国内进口的吨位最大技术先进的5万吨模锻液压机可用于生产大型客机起落架支撑梁机舱隔框整体模锻件等陈卓募投项目进展顺利大锻机有望提升核心竞争力公司定增项目主要用于航空军工分析师精密模锻产业转型升级及特种材料等温锻造生产线建设其中前者实施主体为S1010521010004陕西宏远主要用于购置先进生产设备为承制各类大中型锻件做准备满足国内军用飞机商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求并实现由传统中小型锻件到高端大型整体化锻件的产业转型升级后者实施主体为贵州安大项目建设完成后可推动安大现有航空发动机盘类零件的批量化生产发展提高安大特种材料等温锻件水平待各项目建成达产后公司产能还将得到提升产品结构和产业链更加完整预计盈利水平将持续提高截至2022年三季报公司在建工程717亿元同比13243其中民用航空刘意环形锻件生产线建设项目国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项军工分析师目和军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目2022年12月完工S1010522050004公司核心竞争力有望进一步提升发展拐点已确立增量弹性赋能长期发展公司是国内军用航空锻件龙头产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号我们认为公司发展拐点已经确立1基本面拐点在我军国防战略转型叠加补偿式发展的大背景下公司充分受益航空装备更新换代军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容2盈利能力拐点产品结构持续优化高毛利率产品占比不断提升剥离低中航重机600765SH效资产聚焦航空主业提升效能盈利能力将持续拐点向上管理能力不断提升推行股权激励提升员工积极性加速业绩释放此外增量弹性业务评级买入维持当前价2963元赋能公司长期发展公司通过垂直整合内生发展不断布局新业务大锻件目标价4300元机加工有望打开成长新空间开启第二增长曲线总股本1472百万股风险因素新型号军机订单量减少的风险核心技术研发低于预期的风险生流通股本1467百万股总市值436亿元产制造能力不足的风险募投项目建设进度未达预期近三月日均成交额546百万元盈利预测估值与评级公司是我国军用航空锻件核心供应商预计将充分受52周最高最低价4962518元益我国军用航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张考虑到公司的主业近1月绝对涨幅007聚焦低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性我们认为公司将迎近6月绝对涨幅-807近月绝对涨幅来发展拐点我们维持公司20222324年净利润预测为130182264亿元12-697现价对应PE分别为342417倍选取三角防务派克新材航宇科技为可比证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中航重机重大事项点评600765SH2023111公司可比公司2023年Wind一致预期平均PE为30倍参考可比公司水平并考虑到后续大锻机投产低效资产剥离股权激励将进一步赋能长期发展给予公司2023年35xPE目标价43元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元669816878990114262015100032002375营业收入增长率YoY1231303233净利润百万元3438189064130074182029264372净利润增长率YoY25159464045每股收益EPS基本元023060088124180毛利率2728303134净资产收益率ROE512952124115011822每股净资产元456636712824986PE1288494337239165PB6547423630PS6550382922EVEBITDA511307274191131资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023110请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中航重机重大事项点评600765SH2023111利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入66988790114261510020024货币资金305261306094848811967营业成本4914630079591036013194存货30623232458760537843毛利率266283303314341应收账款23392635383952646995税金及附加3529466080其他流动资产30663386434459088026销售费用697391113140流动资产1151915384188632571434831销售费用率1008080807固定资产26252397268331923745管理费用59565782310721402长期股权投资389731731731731管理费用率8975727170无形资产270332332332332财务费用1288135125228其他长期资产863841154115411341财务费用率1909030811非流动资产41474301528757966149研发费用295346457649921资产总计1566619685241513151040980研发费用率4439404346短期借款1107535214055669414投资收益5315191698应付账款28382291469760377699EBITDA9101516169624343551其他流动负债21084488370844995842营业利润5171140164323333411流动负债60547314105451610222954营业利润率7721297143815451703长期借款21002104210421042104营业外收入5102985其他长期负债342431431431431营业外支出9781335非流动性负债24412535253525352535利润总额5141144166323283381负债合计84959849130801863625489所得税87177250349507股本9401052147214721472所得税率170155150150150资本公积31754871445044504450少数股东损益8276113158230归属于母公司所67129360104821212614513归属于母公司股有者权益合计344891130118202644东的净利润少数股东权益460476589748977净利率股东权益合计5110111412113271719836110711287415491负债股东权益总1566619685241513151040980计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润426967141419792874增长率折旧和摊销290299111139172营业收入119312300322326营运资金的变化-378-18-2397-2826-3306营业利润2911206441420462其他经营现金流320269451558892净利润2491591460399452经营现金流合计6581518-421-150632利润率资本支出-454-620-1097-648-525毛利率266283303314341投资收益5315191698EBITDAMargin136173148161177其他投资现金流184187000净利率51101114121132投资现金流合计-216-281-1006-579-517回报率权益变化422192000净资产收益率5195124150182负债变化258-324160534253848总资产收益率2245545865股利支出-42-47-179-176-257其他其他融资现金流-30222-35-125-228资产负债率542500542591622融资现金流合计-441843139131243364现金及现金等价所得税率1701551501501503983079-3723953478股利支付率物净增加额135201135141137资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5