风光基地与化工结合使国内电解槽需求快速增长：尽管下游燃料电池对氢气的需求释放较为缓慢，但随着国家双碳目标的设定，工业端制绿色甲醇、绿氨等项目对氢气的需求在快速上升。加上西北地区风光发电电价较低，工业集群丰富，一大批制绿氢、绿氨的项目在内蒙古宁夏地区上线，根据我们测算，截至2022年底，仅内蒙古22-24年建成项目，电解槽需求量为500~600台，增速较快。
　　欧盟碳边境调节机制的落地与中沙合作协议给电解槽出海带来机会：欧洲碳边境调节机制（CBAM）协议落地，行业范围扩大涵盖氢。由于灰氢和蓝氢的生产均有二氧化碳的排放，仅绿氢免收碳关税，欧洲期望使用大规模的绿氢以推动能源转型。以沙特、阿曼和阿联酋为首的海湾阿拉伯国家，正在通过国际合作的形式大力推动氢能产业发展，通过充分发挥风光油气资源充足和投资资本充足等优势抢抓氢能发展新机遇。随着中沙合作协议的签订，两国合作在绿色能源、绿氢、光伏等领域快速开展。国富氢能受沙特合作伙伴TIJANPetroleumCo.,Ltd.邀请在沙特展开了商务访问并签署了战略合作协议，以共同开发沙特氢能市场。
　　当前燃料电池成本仍然较高，补贴推动下行业方兴未艾：现阶段氢燃料电池汽车发展对标锂电电动车在15-16年的情况，成本仍然较高。21-22年受到疫情的冲击，燃料电池汽车推广速度不及预期，2022年底的燃料电池车保有量仅12306辆，离完成2025年的5万辆的规划目标尚有差距。在全国各地规划和补贴细则政策出台后，燃料电池产业有望迎来快速增长。尤其是在重点示范城市，国家补贴叠加上地方补贴将有力促进头部整车厂销量提升，从而带动产业链产能快速扩张，实现全产业链规模化降本。
　　燃料电池系统厂商主要关注国内龙头——亿华通：在国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜后，具有长时间运行、高负载率和持续高速工况运行能力等特点的燃料电池系统成了未来发展的目标。亿华通新产品M180发动机的额定功率达180kW，峰值功率达200kW以上，效率高达52%~64%，系统变载速率最高可达100kW/s，在-35℃环境下启动时间低于120秒，寿命能够超过30000小时。公司认为目前燃料电池系统成本较高，部分零部件国产化以及规模化是主要的降本路径。
　　投资建议：下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量提升实现规模化效应。上游制氢设备受到下游化工领域的需求刺激有望在短期内迎来快速放量。国内碱性电解槽技术起步较早，各家都发布了各自电解槽产品。
　　建议关注：
　　（1）燃料电池系统头部公司：亿华通；
　　（2）传统业务协同或转型，积极布局电解槽企业：昇辉科技，华电重工，华光环能，亿利洁能。
　　风险分析：燃料电池汽车销量不及预期；上游电解槽壁垒较低，竞争格局恶化；海外国家与国内电解槽企业合作受阻，影响出口。

研究报告全文：2023年3月10日行业研究电解槽风头正盛燃料电池蓄势待发新能源环保领域碳中和动态追踪七十要点电力设备新能源风光基地与化工结合使国内电解槽需求快速增长尽管下游燃料电池对氢气的需买入维持求释放较为缓慢但随着国家双碳目标的设定工业端制绿色甲醇绿氨等项目对氢气的需求在快速上升加上西北地区风光发电电价较低工业集群丰富一作者大批制绿氢绿氨的项目在内蒙古宁夏地区上线根据我们测算截至2022年分析师殷中枢底仅内蒙古22-24年建成项目电解槽需求量为500600台增速较快执业证书编号S0930518040004010-58452063欧盟碳边境调节机制的落地与中沙合作协议给电解槽出海带来机会欧洲碳边境yinzsebscncom调节机制CBAM协议落地行业范围扩大涵盖氢由于灰氢和蓝氢的生产均有二氧化碳的排放仅绿氢免收碳关税欧洲期望使用大规模的绿氢以推动能源分析师郝骞转型以沙特阿曼和阿联酋为首的海湾阿拉伯国家正在通过国际合作的形式执业证书编号S0930520050001021-52523827大力推动氢能产业发展通过充分发挥风光油气资源充足和投资资本充足等优势haoqianebscncom抢抓氢能发展新机遇随着中沙合作协议的签订两国合作在绿色能源绿氢光伏等领域快速开展国富氢能受沙特合作伙伴TIJANPetroleumCoLtd邀请联系人吕昊在沙特展开了商务访问并签署了战略合作协议以共同开发沙特氢能市场021-52523817lvhaoebscncom当前燃料电池成本仍然较高补贴推动下行业方兴未艾现阶段氢燃料电池汽车发展对标锂电电动车在15-16年的情况成本仍然较高21-22年受到疫情的冲击燃料电池汽车推广速度不及预期2022年底的燃料电池车保有量仅12306行业与沪深300指数对比图辆离完成2025年的5万辆的规划目标尚有差距在全国各地规划和补贴细则政策出台后燃料电池产业有望迎来快速增长尤其是在重点示范城市国家补13贴叠加上地方补贴将有力促进头部整车厂销量提升从而带动产业链产能快速扩2张实现全产业链规模化降本-8燃料电池系统厂商主要关注国内龙头亿华通在国家对燃料电池汽车推广优-19先向重型卡车倾斜后具有长时间运行高负载率和持续高速工况运行能力等特-30点的燃料电池系统成了未来发展的目标亿华通新产品M180发动机的额定功率0322062208221222达180kW峰值功率达200kW以上效率高达5264系统变载速率最高电力设备新能源沪深300可达100kWs在-35环境下启动时间低于120秒寿命能够超过30000小资料来源Wind时公司认为目前燃料电池系统成本较高部分零部件国产化以及规模化是主要的降本路径投资建议下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期后续有望通过销量提升实现规模化效应上游制氢设备受到下游化工领域的需求刺激有望在短期内迎来快速放量国内碱性电解槽技术起步较早各家都发布了各自电解槽产品建议关注1燃料电池系统头部公司亿华通2传统业务协同或转型积极布局电解槽企业昇辉科技华电重工华光环能亿利洁能风险分析燃料电池汽车销量不及预期上游电解槽壁垒较低竞争格局恶化海外国家与国内电解槽企业合作受阻影响出口敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告电力设备新能源目录1海内外双重推动电解槽需求快速增长411国内内蒙古风光大基地需求快速增长412昇辉科技广东省领军电解槽企业513华电重工背靠华电集团内蒙古项目年内放量614华光环能30Nm3h中试装置发运完成615亿利洁能零碳产业协同制氢-化工一体化616海外欧洲碳边境调节机制23年10月试运行中沙合作有望带动电解槽出口72燃料电池蓄势待发规模效应协助降本921当前燃料电池推广对标锂电15-16年补贴推动下行业方兴未艾1022燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型系数逐年下调市场化预期良好1023亿华通燃料电池系统领军企业133投资建议154风险分析15敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源图目录图1欧洲边境碳关税范围7图2海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布8图3海湾国家2050年预计新能源装机量与电解槽装机量8图4中国燃料电池汽车发展复盘9图5中国电动新能源车发展复盘9图6新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比10图7截至2021年财政部核定应清算新能源汽车燃料电池汽车补贴金额12图8近5年燃料电池汽车平均功率逐年上升13图9亿华通主要发展里程碑14图10亿华通M180发动机14表目录表12022-2024年内蒙古制氢项目汇总4表22023年1-2月电解槽招标项目5表3国内新能源车补贴方案调整能量密度调整系数11表4国内燃料电池汽车以奖代补奖励金额11表5以奖代补内容概要11表6重点公司盈利预测与估值15敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源1海内外双重推动电解槽需求快速增长11国内内蒙古风光大基地需求快速增长随着国家双碳目标的设定工业领域近期对绿氢的需求快速上升不同于下游车端对氢气的需求缓慢释放工业端制绿色甲醇绿氨等项目对绿氢的需求在快速上升由于化工厂具有集群效应绿氢项目分布也以电价较低的内蒙宁夏等地为主在内蒙古2022-2024年落地的15个制氢项目中有11个项目为合成氨及绿氨应用项目对应的绿氢产能为247万吨2个项目为合成绿色甲醇项目对应的绿氢产能为26万吨燃料电池汽车相关领域项目2个对应的绿氢产能为58289吨其余部分产能用于外销等绿氢产能共计约28万吨按照每万吨约20台电解槽计算对应电解槽需求量500600台表12022-2024年内蒙古制氢项目汇总制氢配套新能源规模项目所在项目类制氢能力吨储能规模万千瓦总投资亿计划开计划投项目名称申报企业万千瓦用氢场景地型年万千瓦时元工时间产时间风电光伏合计兴安盟京能煤化工北京京能清洁能兴安盟乌兰泰安能储能1040储氢2023年2024年兴安盟可再生能源绿氢替源电力股份有限离网型50050268163676源化工合成氨10万Nm34月12月代示范项目公司京能查干淖尔风电京能锡林郭勒能发电厂机冷却及重2023年2023年锡林郭勒离网型1201238393020809072制氢一体化项目源有限公司卡加氢4月6月三一重能乌拉特中旗甘其毛都口岸加三一重能股份有2023年2023年巴彦淖尔离网型40105036000合成氨装置用氢48427工园区风光氢储氨限公司4月12月一体化示范项目中能建氢能源有中能建巴康淖尔乌限公司中国电其中7000吨制液2023年2024年巴彦淖尔拉特中旗绿电制氢离网型215261000039392315力工程顾问集团氨3000吨外销6月12月有限公司中南电力设计院中核科右前旗风储中核汇能有限公用于该项目一体化储能510储氢2023年2024年兴安盟制氢制氨一体化示并网型500502160045司制氨275万Nm31月7月范项目联合体远景能赤峰市能源物联网源有限公司赤2023年2023年赤峰零碳氢氨一体化示并网型4555024200合成氨75304362峰国有资本运营3月8月范项目集团有限公司中电建赤峰风光制赤峰新展新能源2023年2024年赤峰并网型29204918600合成氨7357353522第一体化示范项目有限公司1月6月中国大唐集团新能中国大唐集团新源股份有限公司多大唐多伦化工氢制2023年2024年锡林郭勒能源股份有限公并网型123155419225451094伦15万千瓦风光制甲醇6月12月司氢一体化示范项目鄂尔多斯市伊金霍内蒙古圣圆能源洛旗圣圆能源风光集团内蒙古伊政2023年2024年鄂尔多斯并网型12551755445燃料电池汽车应用26251051355制氢加氢一体化项新能源科技发展6月6月目有限公司10万吨年液态阳光--二氧化碳加绿中煤鄂尔多斯能液态阳光二氧化碳储氢22万Nm32023年2025年鄂尔多斯并网型225406252100049氢制甲醇技术示范源化工有限公司加绿氢制甲醇储能025056月5月项目国际氢能冶金化工产业示范区新能源水木明拓达茂储能7515氢2023年2024年包头制氢联产无碳燃料能源管理有限公并网型5005028009合成氨储能27吨32484月12月配套风光发电一体司30000Nm3化示范项目马兰察布兴和县风中国石油天然气2022年2024年马兰察布光发电利氢合成氨股份有限公司华并网型35155025700合成氨制尿素50204139年初底一体化项目北油田分公司敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源国能阿拉善高新区国能阿拉善高新区百万千瓦风光氢氨国能源创阿拉善电化学储能612阿拉善并网型40206022一期14万吨绿氢5082252023年2024年基础设施一体化新能源有限公司储氢20万Nm3合成氨低碳园区示范项目庆华腾格里精细化腾格里60万千瓦风储氢3万Nm38小内蒙古阿拉善能工合成氨项目及己2023年2024年阿拉善光制氢一体化示范并网型402060200时约合21432吨4077源有限责任公司内酰胺装置产能提3月12月项内氢气升项目电化学储能4万鄂尔多斯库布其40内蒙古库布其绿向下游绿肥企业销千瓦4万千瓦时2023年2024年鄂尔多斯万千瓦风光制氢一电氢能科技有限并网型251540154602945售储氢折算205万6月8月体示范项目公司千瓦5小时总计4732158631228176049576资料来源氢云链项目统计截至2022年底2023年1-2月电解槽释放需求预计超730MW约为去年同期28倍2022年年初全国主要招标电解槽的项目为中石化新疆库车项目该项目于2022年3月开标而今年同期则至少有8个绿氢项目已公开确认的制氢规模达677万Nmh合约3385MW其中中石化鄂尔多斯项目制氢量达3万吨年在单台电解槽工况和年产氢量与库车项目相近的情况下该项目电解槽需求将达390MW8大项目合计需电解槽730MW2022年新疆库车项目电解槽招标量为260MW表22023年1-2月电解槽招标项目时间项目名称相关企业招标人电解槽招标量技术路线1月6日国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目国华投资宁夏分公司5000Nm3h25MW碱性1月16日涞源县300MW光伏制氢项目涞源氢阳新能源开发有限公司2x600Nm3h6MW碱性1月28日海水制氢产业一体化示范项目大连洁净能源集团有限公司60MW2月11日平凉海螺崆峒区峡门100MW风力发电及制氢项目平凉海螺水泥有限责任公司碱性2月16日鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目长江勘测规划设计研究有限责任公司9000Nm3h45MW碱性中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公2月16日鄂尔多斯市风光融合绿氢示范项目390MW碱性司2月18日七台河勃利县200MW风电制氢项目七台河润沐新能源有限公司1500Nm3h75MW碱性2月23日大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目吉林电力股份有限公司39x1000Nm3h195MW碱性资料来源氢云链注招标项目均已进入制氢设备招标环节部分较小规模项目未统计带星号的电解槽需求量为估计值12昇辉科技广东省领军电解槽企业氢能业务方面公司充分借助佛山市在氢能领域的政策先发优势与产业集聚优势在氢能产业的核心环节进行投资与布局目前初步形成33的业务模式即参股投资3家氢能产业链头部企业自主经营3大氢能业务板块1在战略投资方面公司子公司昇辉新能源已对氢燃料电池电堆生产制造商广东国鸿氢能科技股份有限公司氢能源汽车整车制造企业佛山市飞驰汽车科技有限公司膜电极企业鸿基创能广州有限公司进行了参股投资形成从燃料电池核心零部件到氢燃料电池系统再到氢能源整车的产业链布局2在自主运营方面公司已建立氢能汽车运营平台打造氢能汽车的规模化应用场景引进国内领先技术团队开展大规模碱性电解水制氢业务建立氢能核心电气零部件生产线未来公司将围绕氢能产业附加值高的环节继续进行投资与布局2023年1月9日昇辉科技旗下公司广东盛氢制氢设备有限公司1000标方碱性电解水制氢成套设备在佛山成功下线这是佛山首例自主研发1000标方制氢敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源设备并成功下线不仅标志着盛氢正式拉开批量化生产的序幕更填补了佛山本地大容量碱性制氢设备的空白后续公司预计参与西北地区电解槽需求项目13华电重工背靠华电集团内蒙古项目年内放量公司作为工程整体解决方案供应商业务集工程系统设计工程总承包以及核心高端装备研发设计制造于一体主要为客户在物料输送系统工程热能工程高端钢结构工程海洋与环境工程煤炭清洁高效利用工程等方面提供工程系统整体解决方案公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一经过多年发展积累了丰富的客户资源树立了良好的市场品牌目前业务已拓展至电力港口冶金石油化工煤炭建材及采矿等多个行业项目遍及全国各地及海外多个国家公司1200Nm3h碱性电解水制氢装置与气体扩散层产品已成功下线具有高电流密度高电解效率大容量高响应速度的特点运行平稳性能先进结构紧凑适用于可再生能源规模化制备绿氢场景同时公司与内蒙古华电氢能科技有限公司签署了内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分技术团队方面以原华电重工煤化工事业部总经理白建民先生团队为基础持续不断进行研发14华光环能30Nm3h中试装置发运完成华光环能是我国电站锅炉工业锅炉压力容器烟气脱硫净化设备燃气轮机余热锅炉HRSG垃圾焚烧锅炉特种锅炉和水处理设备专业制造公司也是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地公司重点发展能源和环保两大产业主要从事燃煤燃气地热余热等各类热电企业投资建设运营海内外电站设计设备成套工程建设总承包及烟气治理环保领域专业设计工程建设及固体废弃物生活垃圾污泥处置等业务公司已形成集投资设计咨询设备制造工程建设运营管理的一体化的服务体系主要业务包括锅炉设备制造电站工程与服务含光伏电站环境工程与服务地方能源供应及地热资源开发与运营2022年10月华光环能举行碱性电解水制氢30Nm3h中试装置的发运仪式制氢项目作为华光环能十四五战略规划的重要研发方向是公司加快能源结构调整深化业务转型的重点攻关项公司研制的制氢设备对主副电极结构进行了改进采用新型环保隔膜材料大幅提高了电流密度同等产氢量下设备体积大幅减小公司后续将参与中石化库车项目竞标有望供应电解槽15亿利洁能零碳产业协同制氢-化工一体化公司主营业务涵盖现代煤化工光氢新能源清洁热力等公司聚焦光伏战略规划整合构建亿利库布其沙漠光氢化零碳产业基地创新光伏发电绿电制氢绿色化工三位一体零碳产业模式实现公司主业绿色低碳转型升级和高质量发展1在现代煤化工方面公司在内蒙古达拉特和库布其拥有以氯碱聚酯产业为核心的两大现代煤化工产业链延伸供应链服务业务主要产品聚氯乙烯PVC烧碱乙二醇甲醇复混肥等广泛应用于化工轻工建材农业医药等行业2在光氢新能源方面公司积极响应十四五规划新能源战略部署持续聚焦大型光伏治沙项目产业投资在沙漠戈壁荒敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电力设备新能源漠地区联合央国企共同发展立体生态光伏治沙产业同时依托多年氢气工业制取与应用经验和成熟的氢产业消纳优势拓展实施光伏制氢与氢装备制造产业投资运营创新光伏治沙沙漠氢田绿氢化工的一体化光氢化零碳产业基地模式3在清洁热力方面公司聚焦大型工业园区节能减排实现冷热电气水多联供构筑智能化能源供应体系公司旗下洁能科技拥有的微煤雾化技术提供以清洁热力为主的冷热电气多联供同时依托现有高效煤粉供热为基础在工业园区内拓展实践城市污泥工业污泥燃烧供热天然气生物质和分布式能源供热等氢气应用领域方面公司按照以风光新能源为基础横向联合大央企纵向整合产业链的战术推动投资建设三个低碳产业基地包括库布其阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地甘肃阳光谷吉瓦级立体生态光伏治沙低碳产业基地上海庙阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地后续有望实现风光氢一体化项目持续放量16海外欧洲碳边境调节机制23年10月试运行中沙合作有望带动电解槽出口欧洲碳边境调节机制将氢气纳入管理体系内2022年3月15日欧盟理事会宣布欧盟碳边境调节机制CarbonBorderAdjustmentMechanism以下简称CBAM获得通过该机制也被称作碳关税或碳边境调节税是指在实施国内严格气候政策的基础上要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额CBAM将按照委员会的提议涵盖钢铁水泥铝化肥和电力并扩展到氢气特定条件下的间接排放某些前体以及一些下游产品例如螺钉和螺栓以及类似的物品铁或钢新的协议扩大加入氢气欧盟很多国家把绿氢纳入脱碳主要燃料而非欧盟国家主要是用煤炭生产灰氢若干化学前驱物一些钢铁下游产品例如螺丝螺栓等以及在特定条件下的间接排放条例将于2023年10月份试运行图1欧洲边境碳关税范围资料来源国际能源网2022年12月8日中国和沙特阿拉伯的两国元首在沙特利雅得亲自签署中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议其中沙特和中国有关公司签署了34项投资协议涵盖绿色能源绿氢光伏信息技术云服务运输物流医疗住房和建设工厂等多个领域在中国国家领导人对沙特国事敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源访问的背景下为响应两国的氢能战略国富氢能受沙特合作伙伴TIJANPetroleumCoLtd邀请在沙特展开了商务访问双方签署了战略合作协议以共同开发沙特氢能市场计划在2025年底前分3个阶段总计达成5亿美元的项目投资通过这一合作项目将国富氢能的制储运加在项目开发和联合运营上的成功模式带到沙特在当地形成示范效应推动当地绿色能源和氢能产业的快速发展除中沙合作之外海湾地区各国纷纷推出绿氢目标沙特阿拉伯在绿色沙特倡议中计划到2030年实现每年减少278亿吨碳排放到2060年实现温室气体净零排放并致力于推动氢能生产链本地化成为全球清洁氢能供应商沙特能源大臣表示沙特计划到2030年生产和出口约400万吨氢气能源有望成为全球最大的氢能供应来源阿联酋发布了2050能源战略提出要致力于生产全球最低价的蓝氢并通过发展氢能降低本国14的碳排放量同时加速氢气生产和出口2021年11月阿联酋通过氢领军路线图提出了到2030年在全球低碳氢市场中占据25份额的目标阿曼希望成为一个主要的氢气生产国和出口国其目标是将清洁氢气绿氢和蓝氢发电量到2025年达到1GW到2030年达到10GW到2040年达到30GW成为全球主要的氢生产国和出口国阿曼能源开发公司首席执行官表示到2030年要实现100万吨氢气生产并致力于成为全球氢气生产中心图2海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布图3海湾国家2050年预计新能源装机量与电解槽装机量10008006004002000新能源发电装机量电解槽装机量新能源发电装机量电解槽装机量乐观情况保守情况资料来源SWP光大证券研究所整理资料来源罗兰贝格光大证券研究所整理纵轴单位GW敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源2燃料电池蓄势待发规模效应协助降本燃料电池汽车发展时间较短目前国内通过以奖代补推动各地燃料电池汽车推广根据氢能产业中长期发展规划2021-2035年到2025年全国燃料汽车保有量达到5万辆目前各地方政府出台多项燃料电池汽车推广政策按照已有规划2025年燃料汽车累计推广量将超过10万辆然而各地方销量实际落地情况总体较慢2022年1-12月燃料电池销售总计3000辆截至2022年底保有量达到12306辆图4中国燃料电池汽车发展复盘氢燃料电池汽车补贴政策迟迟未出辆氢能首次写入元元g政府工作报告氢能产业中长期发展4500对燃料电池示范城3500规划2025年燃料汽市群以奖代补4000车保有量达5万辆3000350025003000新能源汽车补贴过渡期结束第二批城市群20002500河北河南首批城市群2000京沪粤15001500100010005005000002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02燃料电池汽车累计产量左燃料电池汽车累计销量左铂金价格右亿华通右美锦能源右资料来源ifind光大证券研究所亿华通美锦能源对应股价截至20230305中国新能源电动车行业随着前期补贴政策以及双积分政策的引导已经由政策驱动转向为市场化驱动阶段中国新能源车发展经历两个时期2020年以前主要以政策驱动为主导用补贴与政策引导培育新能源产业链向高质量发展2020年以后随着五菱宏光minievTeslaModel3铁锂版汉ev等车型的上市我国新能源车正式进入到市场驱动阶段销量渗透率也于2022年底超过30图5中国电动新能源车发展复盘政策驱动段过渡阶段市场驱动2000012018000技术主导降本区间供应链管理主要矛盾区间ModelYLFP版本上市4010016000新能源车国补取消五菱宏光miniev比亚迪2018年补贴对技汉刀片电池Model3术门槛要求进一14000LFPCTP版本上市步提高3280比亚迪DM-12000延长新能源发布2016-2020新能补贴从20年i发布会双积分政策实行源补贴政策每年下底到22年10000调补贴系数2017年补贴向长2460续航高质量电动2019年4-7月过渡期上海疫情8000车倾斜完毕下调国补系数50地补取消1640600040008202000000201501012016010120170101201801012019010120200101202101012022010120230101新能源车渗透率右内宁德时代左比亚迪左天齐锂业左赣锋锂业左碳酸锂价格右外资料来源光大证券研究所Wind数据左轴表示市值单位亿元右轴内单位右轴外单位万元吨截至20230305敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源21当前燃料电池推广对标锂电15-16年补贴推动下行业方兴未艾新能源汽车推广初期属于政策驱动型2015-2016年补贴驱动行业快速成长2009-2012年由于各地推广力度不同地方保护主义等推广效果不理想尽管2013年中央加大推广力度地方保护主义虽得到改善但仍然存在采购存在倾斜部分地方单独出台补贴目录2013-2014年推广效果不佳2015年起中央进一步加大补贴力度新能源汽车销量快速增长各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策有望改善此前预期2021年燃料电池汽车不及预期主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数量有限示范城市群推广力度存在差异疫情原因等2022年由于疫情的扰动行业全年销售目标10000台尚未达成后续随着各地方政府出台多项推广政策燃料电池汽车推广规模有望快速成长图6新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比新十城千辆推两级补贴规定加大推广力度免除调整补贴政策大正式实行双积分政2019年取消地方补能广政策私人购推广数量打破购置税发布2016-幅减少地方补贴策补贴对技术门贴2020年后取消源车补贴试点地域歧视公共2020补贴政策每年明确2019-2020补贴槛要求提高中央补贴汽采购倾斜下调补贴系数退坡安排车2009-201220132015201720182019-2020政策过渡阶段市场驱动燃料201920202022电池氢能首次写入对燃料电池示范城市氢能产业中长期发展汽政府工作报告群以奖代补示规划2025年燃料汽车范期内每年下调补贴车保有量达5万辆政系数策资料来源光大证券研究所根据工信部全国能源信息平台等整理绘制22燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型系数逐年下调市场化预期良好燃料电池奖励政策与新能源汽车补贴政策相似逐年下调系数根据燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系燃料电池汽车积分逐年下调2020年度13分辆标准车2021年度12分辆2022年度11分辆2023年度09分辆燃料电池系统的额定功率大于80kW的货运车辆最大设计总质量12-25含吨按11倍计算25-31含吨按13倍计算31吨以上按15倍计算燃料电池汽车积分同时针对不同功率对奖励系数进行折算功率高的车辆获得的积分及对应的奖励金额相对更高敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源表3国内新能源车补贴方案调整能量密度调整系数能量密度20172018过渡20182019过渡20192020Whkg901051110512011060612012511111112514011111108081401601111111109091601111121211资料来源财政部光大证券研究所表4国内燃料电池汽车以奖代补奖励金额奖励金额万元车型功率总质量2020年2021年2022年2023年31吨以上546504462378110kW25-31吨47343740032812-25吨400370339277重卡31吨以上37134234225780kW25-31吨32128128122212-25吨272251230188轻型货车中型80kW208192176144货车中小型客车50kW1301201109080kW247228209171乘用车50kW13012011090资料来源财政部光大证券研究所新政策将补贴范围限制在示范城市群内按照车辆推广规模技术攻关氢气行业发展加氢服务等方面进行打分制补贴以2021年积分标准测算功率110kw载重31吨以上重卡最多可享受国补504万元辆假设地补按照11比例实施则该规格重卡价格大幅下降有力推动氢能源汽车普及表5以奖代补内容概要领域关健指标城市群示范目标奖励积分标准补贴上限1期间电堆膜电极双极板质子交换膜催化剂碳纸12020年度13分辆标准车下同2021年度12分空气压缩机氢气循环系统等领域取得突破并实现产业化车辆2022年度11分辆2023年度09分辆燃料电池辆推广规模应超过1000辆系统的额定功率大于80kW的货运车辆最大设计总质量2电池系统的额定功率不小于50kW且与驱动电机的额定功率12-25含吨按11倍计算25-31含吨按13倍计算比值不低于5031吨以上按15倍计3燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高于-302关键零部件产品通过第三方机构的综合测试每款产品4燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于在示范城市群应用不低于500台套产品实车运行验证超燃料电池汽推广应用车辆30kWL系统额定功率密度不低于400Wkg料电池推广应过2万公里技术水平和可靠性经专家委员会评审通过15000分车推广应用技术和数量用给予额外加分其中电堆双极板奖励积分标准020分商用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于25kWL系辆膜电极空气压缩机质子交换膜奖励积分标准025统额定功率密度不低于300Wkg分辆催化剂碳纸氢气循环系统奖励积分标准0305燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于300公里对最大设计总分辆每款关键零部件产品最多额外奖励1500分质量31吨含以上的货运车辆以及矿山机场等场内运输车在全国范围内根据关键零部件产品技术质量和安全水辆经认定后可放宽至不低于200公里平等因素进行综合评价每类关键零部件最多给予5款产6燃料电池乘用车生产企业应提供不低于8年或12万公里以品加分先到者为准下同的质保商用车生产企业应提供不低于5年敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源或20万公里的质保7平均单车累计用氢运行里程超过3万公里8鼓励探索70MPa等燃料电池汽车示范运行按照车用氢气实际加注量给予积分奖励1车用氢气年产量超过5000吨鼓励清洁低碳氢气制取每公12020年度7分百吨2021年度6分百吨202年度斤氢气的二氧化碳排放量小于15公斤4分百吨2023年度3分百吨氢能供应及经2车用氢气品质满足质子交换膜燃料电池汽车用燃料氢气氢能供应2成本达标奖励1分百吨2000分济性GBT37244-2018要求3清洁氢每公斤氢气的二氧化碳排放量小于5公斤奖励3车用氢能价格显著下降加氢站氢气零售价格不高于35元3分百吨公斤4运输半径200km奖励1分百吨资料来源工信部光大证券研究所目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善申报补贴量较少2018-2021年间共有10家车企就2316辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报其中2315辆通过了专家审核补助金额合计102330万元平均每辆补贴金额为4420万元2019年申报且通过的数量达到了1824辆合计7998亿元而2018年申报了271辆2020年申报了221辆20212022年暂无申报结果随着后续申报工作的推进核准车辆数量或明显走高图7截至2021年财政部核定应清算新能源汽车燃料电池汽车补贴金额25000002220366200000015000001000000470212460327500000437308405281622377990028467003300135508840002015及之前201620172018201920202021新能源汽车燃料电池汽车资料来源财政部光大证券研究所新能源汽车补贴包含燃料电池汽车补贴单位万元总体而言燃料电池汽车行业尚处于发展初期根据氢能产业发展中长期规划2021-2035年2025年我国将握核心技术和制造工艺燃料电池车辆保有量约5万辆部署建设一批加氢站可再生能源制氢量达到10-20万吨年实现二氧化碳减排100-200万吨年截至2022年底燃料电池汽车保有量仅12306辆为达到2025年保有量5万辆的目标2023-2025年燃料电池汽车销量有望快速上升政策和补贴是燃料电池汽车早期发展的内在驱动力2021年8月财政部工业和信息化部科技部国家发展改革委和国家能源局五部委向北京市上海市广东省主管部门下发关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知但由于示范城市群名单出台相对缓慢地方上的具体补贴落实方案不明确导致2019年后国内连续几年的燃料电池汽车产销数据下滑2022年示范城市群项目已经正式启动尽管国补金额有限但在叠加地补后补贴金额仍十分可观如北京大兴区的三级补贴使燃料电池汽车购置成本与燃油车基本持平极大地提高了对下游客户的吸引力然而受到年内疫情影响整体销量依然未达到预期敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜比如2021年以来燃料电池系统最大补贴功率上限提升至110千瓦同时补贴政策强调重点推动燃料电池在重型商用车领域产业化应用并向重型货车倾斜由于重卡对更大功率燃料电池有实际应用需求未来燃料电池的功率将进一步提升无论整车企业还是零部件供应商大家都逐渐把目光投向了长续驶高重载的重型卡车作为重要的生产工具重卡常常应用于重载或省际长途运输中具有长时间运行高负载率和持续高速工况等特点这就对燃料电池系统的功率及电堆的寿命提出了更高要求图8近5年燃料电池汽车平均功率逐年上升资料来源氢智会23亿华通燃料电池系统领军企业亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商专注设计开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆产品主要面向商用车如客车和货车公司于2012年以北京亿华通科技有限公司的名义注册成立自成立以来一直是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者公司于2016年开始量产燃料电池系统是中国最早实现具有自主知识产权燃料电池系统及电堆的批量化制造的企业之一亿华通于2015年8月改制为股份有限公司并更名为北京亿华通科技股份有限公司于2016年1月至2020年6月期间在新三板挂牌并于2020年6月终止挂牌同时公司于上交所科创板上市敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源图9亿华通主要发展里程碑研发并推出80100成立联营公司上海亿氢以研120150240kW研发并推出35kW发和制造膜电极组荣获中燃料电池系统联合燃料电池系统于新三板挂牌国汽车工业科学技术进步奖丰田成立华丰燃料电一等奖加盟国际氢能委员会池有限公司20122015201720202013-2015201620192021以北京亿华通科技有收购上海神力科技北京氢燃料电池系统于新三板终止挂牌以证券限公司的名义成立改制为股份有限公司工程技术研究中心落代码688339登陆上交所科创主营燃料电池系统的并更名为北京亿华通成板联合中国一汽东风集研发制造和销售科技股份有限公司团广汽集团北汽集团及丰田成立联合燃料电池资料来源公司招股说明书光大证券研究所亿华通发布燃料电池新品布局大功率系统M180发动机是亿华通基于最新一代产品平台优势自主开发的一款燃料电池发动机产品具有大功率高效率智能化动态响应等多重优势综合性能达到国内同类产品领先水平新产品的特性有1大功率该产品额定功率达180kW峰值功率达200kW以上同时配备了54kWL高功率密度电堆及双堆均匀分配歧管技术2高效率该发动机额定点效率达52最高效率达64以上3动态响应M180发动机通过优化膜电极双极板的流道设计系统变载速率最高可达100kWs属于国内同级别领先的优异成绩4使用寿命目前产品使用寿命能够超过30000小时5冷启动产品结合了电堆端板加热以及空气饥饿自发热策略冷启动能力大幅提升具备无外加热低温自启功能在-35环境下启动时间低于120秒为了提高产品智能化水平M180发动机还配套全国最大的企业级燃料电池数据监控平台具备无线数字通信和远程监测功能可搭载城际客车城际公交车牵引车自卸车等多种车辆类型图10亿华通M180发动机资料来源亿华通微信公众号敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源对于燃料电池成本方面公司认为近几年燃料电池系统价格的快速下降主要得益于电堆双极板等零部件的国产化替代以及BOP零部件技术的不断成熟未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜碳纸等核心零部件的国产化替代相信燃料电池系统的价格还会逐步下降但下降的幅度和速度不会像前期那么大3投资建议我们认为下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期后续有望通过销量提升实现规模化效应上游制氢设备有望在短期内迎来快速放量受益于1国内内蒙古等地下游化工领域的需求刺激2海外欧洲CBAM政策以及沙特与中国的合作国内碱性电解槽技术起步较早各公司产品的性能指标都已达商业化应用水平建议关注1燃料电池系统头部公司亿华通2传统业务协同或转型积极布局电解槽企业昇辉科技华电重工华光环能亿利洁能表6重点公司盈利预测与估值202337净利润亿元EPS元PEXCAGRPEG市值证券简证券代码称收盘价元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E-32021-2023亿元688339SH亿华通-U9200-162-172036120-229-17203010230691102600277SH亿利洁能46880202320167600475SH华光环能11737557831026119310608310912611141196180111601226SH华电重工817303302428570026026037049313222172309795300423SZ昇辉科技13202090423166资料来源Wind及Wind一致预期光大证券研究所整理4风险分析1燃料电池汽车成本较高各地补贴不及时导致销量不及预期无法实现规模化降本2上游电解槽壁垒较低各企业入局电解槽行业导致格局恶化3受到欧洲本地化保护以及沙特与中国绿色能源合作不及预期影响海外国家与国内电解槽企业合作受阻电解槽出口受阻敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告