◆ 2022年10年期国债震荡区间：2.58%-2.85%（截至11.10）
　　◆全年振幅：27bp
　　◆全年利率波动幅度较2021年进一步收窄。在疫情反复、防控收紧、以及地产需求端持续低迷的影响下，信用表现低位震荡，始终不及预期。
　　◆利率对基本面走弱预期已充分反应，故向下空间有限；而由于经济始终在低位震荡，利率也难有大幅向上的走势。
　　◆经济寻底阶段，利率波动逐步收窄。
　　

研究报告全文：2023年固收市场展望研究员李照投资咨询证书S0620522080001日期2022年12月9日1利率债2022年市场回顾利率债2023年逻辑变化和行情预测信用债2022年市场表现回顾信用债2023年城投信仰还会延续吗22022年债市利率回顾2022年10年期国债利率走势分析2022年10年期国债震荡区间258-285截至1110全年振幅27bp全年利率波动幅度较2021年进一步收窄在疫情反复防控收紧以及地产需求端持续低迷的影响下信用表现低位震荡始终不及预期利率对基本面走弱预期已充分反应故向下空间有限而由于经济始终在低位震荡利率也难有大幅向上的走势经济寻底阶段利率波动逐步收窄3资料来源南京证券研究所整理2022年流动性回顾1-3月资金市场利率围绕政策利率上下波动4-8月资金市场利率大幅低于政策利率维持在极低水平市场变化原因政府扩表央行上缴利润财政大规模减税降费财政支出大幅增加而私人部门由于地产低迷和疫情反复对经济信心不足扩表意愿被压制财政支出难以转为有效投资同时风险偏好回落流动性偏好提升居民偏好现金存款国债等流动性好风险较低的资产致使淤积于金融市场形成超额流动性9-12月资金市场利率向政策利率回归260001400240001300220001200200001800011001600010001400090012000800100007006002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-01-142022-02-142022-08-012022-08-252022-01-272022-02-252022-03-102022-03-232022-04-062022-04-192022-04-292022-05-162022-05-272022-06-102022-06-232022-07-062022-07-192022-08-122022-09-072022-09-212022-10-092022-10-202022-11-022022-11-152022-11-282022-12-09DR0077日逆回购利率M2货币和准货币同比社会融资规模存量期末同比4资料来源同花顺iFind南京证券研究所资料来源同花顺iFind南京证券研究所2022年流动性回顾9月起流动性边际收敛政策性金融工具以及政策性银行投放信贷融资财政吸收流动性同时央行资金投放开始收敛MLF续作多以缩量为主即使12月降准多为配合地产宽信用主动投放流动性意图较低2022年央行公开市场操作汇总逆回购亿元1年期MLF亿元总净投放量现金流发生日期投放到期净投放投放到期净投放亿元2022-11-01-2022-11-285550001390000-8350008500001000000-150000-9850002022-10-01-2022-10-319590001017000-58000500000500000000-580002022-09-01-2022-09-30100000042000958000400000600000-2000007580002022-08-01-2022-08-314600052000-6000400000600000-200000-2060002022-07-01-2022-07-3184000518000-434000100000100000000-4340002022-06-01-2022-06-306100002100004000002000002000000004000002022-05-01-2022-05-31200000210000-10000100000100000000-100002022-04-01-2022-04-30220000860000-640000150000150000000-6400002022-03-01-2022-03-3110600001460000-400000200000100000100000-3000002022-02-01-2022-02-28126000012600000003000002000001000001000002022-01-01-2022-01-3116900001290000400000700000500000200000600000资料来源同花顺iFind南京证券研究所5利率债2022年市场回顾利率债2023年逻辑变化和行情预测信用债2022年市场表现回顾信用债2023年城投信仰还会延续吗62023年逻辑变化美国经济进入衰退快速大幅的加息令美国经济已呈现衰退迹象2023年预计美国经济将进入衰退美国制造业ISMPMI数据2022年下半年起开始回落11月已位于荣枯线下方美国服务业PMIMarkit口径和ISM口径发生背离Markit口径已连续四月位于荣枯线下方显示小型服务企业景气度已率先下滑美国销售总额同比增速于6月开始下滑库销比逐步上升均指向美国需求转弱库存增速于6月开始回落预计2023年美国将处于主动去库存阶段72023年逻辑变化美国通胀回落加息放缓美国通胀已见顶回落但仍位于高位预计CPI明年持续回落至4附近美国供应链问题正在缓和商品通胀已有明显回落能源价格高点已过对通胀的影响逐步消退核心通胀依然较为坚挺一方面是由于房租仍处于上涨阶段另一方面是由于工资居高不下房租上涨预计于明年回落其领先指标房价已率先回落房租变化具有时滞性工资韧性较强主要是由于新冠背景下部分劳动力提前退休劳动力市场缺口持续存在且未来较难补足故人工成本可能是支撑明年通胀难回归2的主要因8素2023年逻辑变化美国通胀回落加息放缓加息幅度加息日期美国联邦基金美国联邦基金目标利率上限目标利率下限bp2023年美联储加息节奏大概率放缓最高利率可能接2020-03-150250近52022-03-1605025252022年连续4次75bp加息在快速缓解通胀的同时2022-05-041075502022-06-161751575也对美国经济带来负面影响而支撑美联储持续加2022-07-282522575息的是始终强劲的就业2022-09-223253752023年考虑到通胀已见顶回落美联储会放缓加2022-11-034375752022-12-154542550息节奏至停止加息但居高不下的工资和具有时滞2023-02547550性的房租对通胀仍有一定支撑2023年通胀很难回2023-03525525到联储目标下方资料来源同花顺iFind南京证券研究所92023年逻辑变化国内推动高质量发展内生动能发力当前经济复苏较弱内需修复不足稳增长诉求提升二十大报告指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务发展是党执政兴国的第一要务要着力扩大内需增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用2022年底的政治局会议强调明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年做好明年经济工作要着力推动高质量发展突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用102023年逻辑变化国内外需回落内需修复海外经济逐步进入衰退外需回落出口增速快速下滑预计2023年出口成经济主要拖累随着新冠病毒毒性弱化防疫政策优化制约内生动能的因素淡化扩内需是下一步稳增长推动基本面复苏的重要抓手350030002500200015001000500000-500-1000-1500出口当月同比资料来源同花顺iFind南京证券研究所112023年逻辑变化国内消费渐进修复消费修复道路曲折上半年挑战大于下半年防疫优化后理论上消费修复的空间被打开但实际限制和影响因素较多可能会制约消费修复的空间和节奏消费场景限制防疫优化后政策上带来的消费场景限制解除全年消费增速中枢有望抬升然而随着管控的缩窄疫情快速蔓延各省份预计在未来3个月内先后迎来第一波感染高峰病毒带来的自发消费场景限制将先后影响各地居民从不能外出消费转向不敢外出消费与政策限制不同自发限制可能受病症程度病毒变化个人心态地理气候地方文化各地感染高峰时间等多重不可控因素影响因此可能各省市消费的修复程度修复时间是错位的短期内限制了消费的修复速度居民对待疫情从恐慌到接受到坦然需要一段时间且需建立在病毒变异带来的病症不会恶化的前提下那么随着感染的常态化自发消费场景限制才能基本解除当然在病毒完全消亡前自发消费场景限制或多或少会存在总会有部分人群会减少尤其是线下的一些出行消费122023年逻辑变化国内消费渐进修复消费收入和居民信心失业率处于疫情后的相对高位居民收入增速下滑居民信心不足风险偏好大幅下降居民储蓄加速扩张限制消费修复空间短期内疫情的大面积蔓延下经济复苏仍面临不小压力就业情况难有明显改善在缺乏足够力度的政府补贴情况下居民收入难有明显提升限制居民消费能力相应的居民信心不足居民储蓄意愿短期内难快速向消费意愿切换随着感染逐渐常态化生产生活逐步回归届时或是催化内生动力发力的时机预计二季度末三季度初或能看到消费增速中枢逐渐抬升时点和提升空间还要结合疫情变化以及政府对消费的刺激政策力度来判断13资料来源同花顺iFind南京证券研究所资料来源同花顺iFind南京证券研究所资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内投资地产边际回暖地产三支箭保交楼稳风险11月以来地产供给端增量政策频发三支箭打开了房企的融资渠道为受行业风险出清影响下相对优质的房企雪中送炭防范房企风险进一步扩散政策也明确接受政府救助的房企在资金链回暖后的首要任务即保交楼2023年在三支箭的共同发力下预计保交楼工作会持续推进交付预期料会逐步改善竣工端增速或稳步回升300020001000000-10002021-102020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-10-20002020-04-3000-4000-5000竣工面积当月同比两年平均14资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内投资地产边际回暖需求端边际或有所改善但修复速度或偏慢2022年需求端政策力度不小效果不显购房者信心不足一个主要原因是地产债务风险频发资金链断裂一方面期房难实现交付另一方面房企降价售房快速回流现金房价下滑以及信用危机传递至需求端降低居民购房意愿随着政策对房企的资金救助房企再融资能力提升期房交付情况改善预计对需求端的负面影响边际逐渐缓和从竣工端-销售端-新开工端修复传导需要时间目前看房价尚未有止跌企稳迹象销售端仍在低位恢复可能偏慢结合今年低基数影响预计明年销售端有望回到0附近投资端仍是拖累项40002000000-20002020-062020-082021-082022-102020-042020-102020-122021-022021-042021-062021-102021-122022-022022-042022-062022-08-4000-6000房地产销售面积当月同比两年平均房地产销售额当月同比两年平均15资料来源同花顺iFind南京证券研究所资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内投资基建托底制造业小幅回落基建投资不含电力当月同比两年平均2021基建政策持续推动基建托底2023年财政政策有望继续加力部分省份专项债提前批额度已经1418下发基建托底稳增长作用料延续1049910943878815810722由于提前批已下发明年财政增量空间收窄且专项债额度和资金557397437354316243277259295086在分配使用效率和质量上仍有提升的空间预计明年政策性金融-006-010-032-242-173-166-179工具大概率接续发力为基建项目补充资本金助力基建发力考虑2022年基数较高基建投资增速或小幅回落资料来源同花顺iFind南京证券研究所2000060005000150004000制造业多空因素加持制造业增速或收窄但幅度有限30002000外需回落企业盈利转负企业主动扩产动能不足100001000000影响制造业增速收窄5000-10002020年以来经济结构转型金融政策向制造业倾-2000000-3000斜预计2023年政策对制造业的扶持延续再贷款-4000等金融政策将持续发力-5000-5000规模以上工业企业利润总额累计同比规上工业企业利润当月同比16资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内主动去库我国当前处于主动去库存阶段营业收入增速自4月见顶回落需求放缓产成品存货4月依赖增速持续收窄但收窄斜率变小库存去化尚需时日至少到明年下半年以后或开启补库从历时库存周期各阶段历时来看去库阶段至少在12个月以上当前产成品存货增速仍在高位尚不具备向补库转化的条件2500600050002000400030001500200010001000000500-1000-2000000-30002022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-02规模以上工业企业产成品存货同比左轴规模以上工业企业营业收入累计同比右轴17资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内货币政策外部制约淡化美国通胀见顶回落联储加息节奏放缓人民币贬值压力消退货币政策制定聚焦内部发展方向不变精准发力货币稳健宽松的方向明年预计有所延续2023年稳增长的诉求提升通胀压力不大货币政策料将维持稳健偏松的格局政治局会议强调货币政策要精准有力2022年货币政策开展了2次全面降准共50bp2次全面降息20bp但经济修复效果有限资金多淤积于金融市场2023年货币政策重点或在加强与财政信贷政策的协调配合强调资金精准作用于实体经济修复结构性工具为主总量工具为辅货币政策在加强与各类政策配合的基础下精准有力结构性工具预计再加码PSL再贷款政策性金融工具扩内需稳地产促消费是明年经济修复的重心降成本是刺激的必要手段总量工具或仍存在空间但强调精准幅度和余地182023年逻辑变化国内货币政策流动性环境偏松波动或放大银行间流动性预计至少到明年二季度末维持稳中偏松类似2022年流动性极宽松情况大概率不会重演资产荒现象较2022年或有所改善地产边际改善扩内需为政策重点货币政策多配合宽信用宽财政政策发力预计信贷资产较今年或有所增长资金利率中枢或在政策利率小幅偏下水平利率波动幅度预计扩大建议观察二季度末实体经济修复情况若持续向好不排除市场利率回归政策利率或以上R007DR007逆回购7日回购利率140035000130012003000011002500010002000090080015000700100006002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09M2货币和准货币同比社会融资规模存量期末同比19资料来源同花顺iFind南京证券研究所资料来源同花顺iFind南京证券研究所2023年逻辑变化国内扩内需加杠杆资产荒缓解政府加杠杆是主力军2023年基建继续担任稳增长的托底角色财政资金是基建的重要来源之一当前我国政府杠杆率整体不算特别高政府加杠杆仍有空间尤其是中央政府地方防范隐债风险任务较重经济弱债务中的地方经历三年抗疫偿债能力下滑举债空间有限但经济强省相对加杠杆空间更多加力提效的财政政策政治局会议提出2023年积极的财政政策要加力提效预计赤字率较今年有所提升考虑到中国政府对政府赤字的谨慎态度预计在3以上不排除32的可能资料来源同花顺iFind南京证券研究所专项债额度预计较今年有所增加或达4万亿元左右水平部分省份专项债提前批已下达预计2023年专项债发行依然前置20