国内债市：资金市场流动性持续偏紧。短期受超季节缴税影响，后续市场跨月，资金短期偏紧现象预计仍有延续。中期银行中长期流动性缺口受信贷扩张消耗超储及存单大规模到期影响逐渐扩大；一季度宽信用持续性大概率好于去年同期，造成银行中长期流动性缺口的原因将持续作用；目前看央行似乎暂无意过多投放中长期流动性，后续或观察2、3月份信贷投放、超储消耗等情况来进行平衡。利率债当前进入基本面和政策面的观察阶段。债市在经历了11月以来“强预期、弱现实”逻辑的两波调整后，当前利率水平对政策驱动下的稳增长预期反应已较为充分，当下多空力量也较为均衡，11月以来两波调整10年期国债2.95%位置短期在经济数据没有方向性表现前预计存在支撑。信用债持续走强，高等级短久期优质信用资产修复尤为明显。需求端配置资金有所回暖加上资产端融资偏弱，形成“优质资产荒”。城投债今年政策持续偏紧，近期多省份城投负面舆情频发，尾部风险抬升，信用下沉时建议规避。
　　美国债市：美国1月通胀下降的幅度低于市场预期，但整体处于逐步放缓的过程。上周非农就业数据公布的消息持续发酵，市场对美国经济韧性的信心有所增强，但服务业的强势复苏也使得各主体对通胀反弹上行的担忧情绪不减。货币政策的收紧和加息预期的提升使得本周美债市场持续走弱。美债到期收益率曲线本周趋于熊陡，考虑到美联储加息已接近尾期，10Y美债收益率大幅度上行可能性较小，而10Y中债国债破3.0%也面临较大阻力，预计短期内中美10Y国债收益率利差仍将维持当前的深度倒挂状态。
　　风险提示：经济修复超预期，资金超预期收紧，美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：南南京京证证券券股股份份有有限限公公司司NNAANNJJIINNGGSSEECCUURRIITTIIEESSCCOOLLTTDD2023年2月21日债券研究报告TableMainInfo债券周报213-219流动性偏紧利率波动收窄TableIndustryInfo中债国债到期收益率曲线摘要国内债市资金市场流动性持续偏紧短期受超季节缴税影响后续市场跨月资金短期偏紧现象预计仍有延续中期银行中长期流动性缺口受信贷扩张消耗超储及存单大规模到期影响逐渐扩大一季度宽信用持续性大概率好于去年同期造成银行中长期流动性缺口的原因将持续作用目前看央行似乎暂无意过多投放中长期流动性后续或观察23月份信贷投放超储消耗等情况来进行平衡利率债当前进入基本面和政利率债活跃券本周收盘利率22附息国债281Y242策面的观察阶段债市在经历了11月以来强预期弱现实逻辑的两21附息国债113Y261波调整后当前利率水平对政策驱动下的稳增长预期反应已较为充分23附息国债025Y26922附息国债277Y285当下多空力量也较为均衡11月以来两波调整10年期国债295位置短22附息国债2510Y289期在经济数据没有方向性表现前预计存在支撑信用债持续走强高等级短久期优质信用资产修复尤为明显需求端配置资金有所回暖加上资产端融资偏弱形成优质资产荒城投债今年政策持续偏紧近期多省份城投负面舆情频发尾部风险抬升信用下沉时建议规避美国债市美国1月通胀下降的幅度低于市场预期但整体处于逐步放缓的过程上周非农就业数据公布的消息持续发酵市场对美国经济韧性的信心有所增强但服务业的强势复苏也使得各主体对通胀反弹上行研究员李照的担忧情绪不减货币政策的收紧和加息预期的提升使得本周美债市场投资咨询证书号S0620522080001持续走弱美债到期收益率曲线本周趋于熊陡考虑到美联储加息已接联系方式025-58519178近尾期10Y美债收益率大幅度上行可能性较小而10Y中债国债破30邮箱jordanlzsinacom也面临较大阻力预计短期内中美10Y国债收益率利差仍将维持当前的研究助理曹世棋深度倒挂状态联系方式025-58519166风险提示经济修复超预期资金超预期收紧美联储加息超预期邮箱sqcaonjzqcomcn请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD报告目录1债市观点-3-11流动性持续偏紧短期或有延续-3-12利率债进入观察期波动收窄-5-13信用债持续走强信用分化扩大-6-2流动性跟踪-6-21公开市场操作-6-22资金市场-7-23同业存单-9-3债市复盘-10-31一级市场-10-32二级市场-11-4债券负面事件-18-5美债市场-18-51宏观动态-18-52美国国债-21--2-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD1债市观点11流动性持续偏紧短期或有延续流动性持续偏紧资金利率波动较大自1月以来资金利率波动扩大资金中枢有所抬升本周DR001利率盘中一度触及4DR007利率盘中触及3图表1流动性持续偏紧资料来源同花顺iFindD南京证券研究所造成当前资金持续偏紧的原因短期受季节性扰动因素干扰较大本周为2月缴税期虽非缴税大月但去年税费缓缴政策陆续到期给近期缴税走款规模带来超季节性压力1月以来资金市场连续经历跨年缴税跨春节等季节性因素影响波动较大下周随着税期过去缴税的短期影响逐渐消退但随后市场将迎来跨月资金短期偏紧现象预计短期仍有延续中期来看银行中长期流动性缺口在逐渐扩大且具有一定持续性一方面随着1月信贷扩张消耗银行超储另一方面银行存单23月月到期规模创2018年以来新高后期银行滚续压力较大这也是形成近期银行同业存单利率上行的主要原因从目前我们测算的银行月超储率数据来看去年12月超储率在20附近12月大致估算超储率在10-13之间待央行信贷收支表数据公布后测算更为准确整体超储水平不算太低但从近期的高频经济数据表现和票据利率来看-3-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD一季度宽信用持续性大概率好于去年同期造成银行中长期流动性缺口的原因将持续作用叠加后续地方债大概率发行提量往34月份看中长期基础货币的补充还是存在必要性的图表22021年与2022年同期超储率对比图表32020-2023年社融人民币贷款分项当月同比多增亿元资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表4票据利率资料来源同花顺iFindD南京证券研究所长期来看资金利率持续收敛来自于央行的引导意图将市场利率逐渐回归政策利率附近今年货币政策强调精准有力注重宽货币对宽信用支持的效率因此-4-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD今年以来央行在货币投放操作上显得更为精准克制本周到期的3000亿元1年期MLF资金央行续作4990亿元略低于市场预期市场预期在5000亿元以上意味着央行当下暂无意过多投放中长期流动性后续对中长期流动性的管理预计更多会观察23月份信贷投放超储消耗等情况来进行平衡但大概率投放的力度会更为克制12利率债进入观察期波动收窄利率债当前进入基本面和政策面的观察阶段波动较为有限短端利率1年期以内受到资金市场扰动出现小幅上行但上行幅度也较为有限中长端利率基本不受资金偏紧高频经济数据波动的影响10年期国债利率持续横盘在29位置多数时间日内波动上下不超过1bp事实上债市在经历了11月以来强预期弱现实逻辑的两波调整后当前利率水平对政策驱动下的稳增长预期反应已较为充分而由于2月处于经济数据真空期经济实际修复情况很难证实或证伪因此当下多空双方力量较为均衡两波调整中10年期国债均在295附近受到较强支撑在经济基本面没有出现明确的方向性证据前预计该位置支撑力度具有一定延续性由于当前债市方向不明资金市场趋于中性窄幅波动或更多来自于股债跷跷板效应或经济高频数据公布带来市场情绪的起伏图表51年期和10年期中债国债利率走势资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD13信用债持续走强信用分化扩大信用债2月以来持续走强高等级短久期优质信用资产修复尤为明显今年债市偏空因素较多利率上行压力较大投资者在债券配置上更为谨慎缩短久期降低信用下沉力度整体配置资产选择范围收窄而二月以来优质信用债走强一方面资金端银行理财赎回潮过去后规模有所企稳需求端回暖另一方面资产端债市一级发债规模依然较低资金配置资产选择更为集中供不应求形成优质资产荒城投债今年政策持续偏紧区域分化加剧今年地方政府化隐债要求未有放松强调地方积极做好化债工作本周发布的习近平2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分当前经济工作的几个重大问题也指出牢牢守住不发生系统性风险底线防范化解地方政府债务风险多省政府工作报告均提及隐债化解工作进展和方案整体来看今年预计城投融资政策依然偏紧城投债资产供给不足现象延续对于债务率高短期偿债压力较大的尾部区域平台的风险不容忽视信用下沉力度有限从当前二级市场等级利差来看城投债信用下沉多集中于1年期以内且由于年初以来山东云南多地城投平台持续出现负面舆情尾部城投风险抬升资金下沉也多集中于经济发达区域整体区域分化较大2流动性跟踪21公开市场操作本周央行共实现资金净投放210亿元其中七天逆回购实现净回笼1780亿元长端到期的3000亿元1年期MLF央行采取等量超额续作净投放1990亿元-6-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表6公开市场操作货币净投放量周资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表7公开市场操作明细亿元逆回购7D逆回购到期14DMLFMLF到期合计净投放投放回笼投放回笼1Y1Y20232134601500202321491039302023215203064104990300020232164870453021020232178350203020232182023219净投放-178001990资料来源同花顺iFindD南京证券研究所22资金市场本周跨税期资金持续收敛资金利率先下后上银行间利率基本位于政策利率上方周度变化来看银行间资金DR001上行35bp收至215DR007上行31bp收至225交易所资金GC001上行88bp收至299GC007上行31bp收至252同业拆借资金SHIBOR3M小幅上行1bp收至239银行与非银资金利差先收窄后走阔本周R007-DR007收至47bpGC007-DR007收至27bp-7-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表8资金利率周变化期限20232102023217涨跌幅bpR00118825667隔夜DR00118021535银行间R007208272647天DR007194225311D21129988交易所GC7D22125231SHIBOR3M2372391资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表9银行间资金利率周走势资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表10交易所利率周走势图表11流动性分层情况资料来源同花顺iFindD南京证券研究所资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD23同业存单银行存单到期规模逐渐扩大周净融资规模继续回落本周合计发行同业存单61794亿元到期量56767亿元较上周分别减少7551亿元和10116亿元净融资额5027亿元较上周减少17667亿元存单发行利率多数继续上行其中1Y股份行存单发行利率较上周上行3bp收至266与1YMLF利率倒挂利差收窄至9bp图表12同业存单净融资规模资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表13长端资金利率走势资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表14同业存单发行利率周变化20232102023217涨跌幅bp1M220215-53M2352383股份行6M25626041Y26426631M23023003M2542562城商行6M26526831Y283282-11M243233-103M2532563农商行6M26226741Y283272-11资料来源同花顺iFindD南京证券研究所3债市复盘31一级市场利率债周度净融资规模连续下降本周总发行量为462469亿元到期265026亿元分别较上周减少33929亿元和105928亿元净融资额为197443亿元较上周减少139857亿元分券种来看除国债周净融资额有所增加外政策性银行债和地方政府债的周度净融资规模较上周有所下降信用债周净融资规模继续回升本周总发行量25872亿元到期12735亿元较上周分别增加93363亿元和减少41074亿元净融资额131369亿元较上周增加52288亿元分券种看除企业债周净融资额略有回落外其余券种周净融资额均有所增加本周推迟或取消发行信用债3只共计规模20亿元较上周增加135亿元-10-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表15利率债周融资情况图表16信用债周融资情况资料来源同花顺iFindD南京证券研究所资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表17一级融资变化情况分券种发行金额亿元总偿还量亿元净融资额亿元债券类型本周较上周变化本周较上周变化本周较上周变化利率债国债200000800085070-6513011493073130政策性银行债1703001003015026015026020040-140230地方政府债92169-51959296962079862473-72757信用债企业债000-5001004-258-1004-242公司债56954315281508524364186929092中票4593012139154313386304998753短融140630437308900035490516308240定向工具152056465683002083756445资料来源同花顺iFindD南京证券研究所32二级市场本周利率债到期收益率曲线趋平1年期利率上行其余期限窄幅横盘震荡为主国债1Y较上周收盘上行3bp3Y7Y10Y较上周收盘分别下行1bp2bp1bp其余期限波动在1bp以内国开1Y较上周收盘上行5bp3Y较上周收盘分别下行1bp其余期限波动在1bp以内期限利差有所收窄其中国债10Y-1Y期限利差上周收盘收窄4bp至69bp-11-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表18中债国债二级利率周变化日期210217变动bp1Y21722033Y254253-15Y2702700国债7Y287286-210Y290289-130Y329328050Y33333301Y23323853Y270270-15Y2872870国开7Y304304010Y306306030Y336336050Y3583580资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表19二级利率走势资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表20中债国债期限利差资料来源同花顺iFindD南京证券研究所信用债二级利率整体持续下行中短期票据AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y分别较上周下行3bp7bp7bp17bp16bp10bp城投债AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y分别较上周下行2bp7bp15bp13bp11bp15bp二级资本债AAA-1YAAA-5YAAA-10YAA1YAA5YAA10Y分别较上周下行2bp6bp7bp4bp5bp12bp图表21信用债二级利率周变化日期210217变动bp1Y273270-3AAA3Y314307-7中短期票5Y343335-7据到期收益率1Y313295-17AA3Y394378-165Y428417-101Y275272-2AAA3Y315308-7城投债到5Y344329-15期收益率1Y309296-13AA3Y399388-115Y433417-151Y285283-2AAA-5Y368362-6二级资本10Y381374-7债到期收益率1Y345341-4AA5Y457452-510Y476464-12资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表22二级利率走势资料来源同花顺iFindD南京证券研究所信用利差持续收窄中短期票据AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y信用利差较上周分别收窄6bp6bp8bp20bp15bp11bp-14-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD城投债AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y信用利差较上周分别收窄5bp6bp15bp16bp10bp15bp二级资本债AAA-1YAAA-5YAAA-10YAA1YAA5YAA10Y信用利差较上周分别收窄5bp6bp6bp7bp6bp11bp图表23信用利差周变化bp信用利差等级日期210217变动bp1Y5650-6AAA3Y6054-6中债中短期5Y7365-8票据1Y9676-20AA3Y140125-155Y158148-111Y5853-5AAA3Y6155-65Y7459-15中债城投债1Y9276-16AA3Y145135-105Y163148-151Y6863-5AAA-5Y9993-610Y9185-6二级资本债1Y129121-7AA5Y187182-610Y186175-11资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表24信用利差走势bp-15-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFindD南京证券研究所等级利差多数持续收窄尤其是短端资质下沉力度继续扩大中短期票据AA-AAA1YAA-AAA3YAA-AAA5Y等级利差较上周分别收窄14bp9bp3bp城投债AA-AAA1YAA-AAA3Y等级利差较上周分别收窄11bp4bpAA-AAA5Y等级利差基本与上周持平二级资本债AA-AAA-1YAAAAA-10Y等级利差较上周分别收窄2bp5bpAAAAA-5Y等级利差较上周走阔1bp-16-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表25等级利差周变化bp等级利差等级日期210217变动bp1Y4026-14中债中短AA-AAA3Y-9期票据80715Y8582-31Y3524-11中债城投AA-AAA3Y-4债84805Y898901Y6059-2二级资本AA-AAA-5Y1债898910Y9590-5资料来源同花顺iFindD南京证券研究所图表26等级利差bp资料来源同花顺iFindD南京证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD4债券负面事件图表27本周信用债负面事件一览发生日期发债主体主体评级对象事件描述企业性质行业地区2023-02-营口经济技术开发区城市开发建设投政府投融资平AA16营经开债02隐含评级调低土木工程建筑业辽宁省13资有限公司台2023-02-政府投融资平北京昌平科技园发展有限公司AA21昌发01隐含评级调低商务服务业北京市15台2023-02-荣盛房地产发展股份有限公司AAA20荣盛地产MTN002展期私营房地产业河北省162023-02-佳源创盛控股集团有限公司AA20佳源创盛MTN002展期私营零售业浙江省18资料来源同花顺iFindD南京证券研究所5美债市场51宏观动态2月14日美国劳工统计局公布了2023年1月的通胀数据美国1月CPI同比上涨64高于预期62低于前值65季调后环比上涨05与预期持平高于前值01核心CPI同比上涨56略高于预期55低于前值57季调后核心CPI环比上涨04与预期和前值持平由数据可以看出虽然通胀下降的幅度低于市场预期但整体处于逐步放缓的过程上周非农就业数据公布的消息持续发酵市场对美国经济韧性的信心有所增强但服务业的强势复苏也使得各主体对通胀反弹上行的担忧情绪不减货币政策的收紧和加息预期的提升使得本周美债市场持续走弱回顾美国最近一波的通胀周期CPIPPI和PCE等指标从2021年初就开启了迅猛攀升之路而美国货币当局由于对时局判断失误未及时遏制住通胀势头直到2022年3月美联储才开始上调基准利率随后经历了8次加息进程2022年7月通胀开始见顶回落在美国持续加息的背景之下美元指数快速上涨人民币也在资本回流美国的形势下面临贬值压力-18-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表28美联储加息历程通胀水平政策利率日期美国CPI同比美国PPI同比加息基点基准利率区间2022038520925025-052022058621550075-1202206912247515-1752022078517575225-2520220982137753-325202211718275375-4202212656950425-45202302641月数据-2545-475资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表29美国通胀水平资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表30美国基准利率资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表31美元指数图表32人民币汇率资料来源同花顺iFinD南京证券研究所资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要法律声明