导读：板块PB受ROE拖累下行，未来行业ROE有望随着高盈利能力的财富管理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至9%，对应PB有约40%的提升空间。
　　ROE仍是估值中枢
　　ROE仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，行业ROE与PB变动趋势基本保持一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB与ROE的关联度更高。从历史行情来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。
　　ROE为何波动下滑
　　营收结构改变：2012年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达70%，传统经纪业务单项即占比50%。2012年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015年总资产的增速分别为9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。由于轻资产业务的ROE水平高于重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的ROE逐渐走低。
　　业务费率下滑：代买、投行、两融、资管等多项业务的费率均出现不同程度的下滑，如代买佣金率从2011年的0.08%下降至22H1的0.02%，资管费率从2011年的0.75%下滑至22H1的0.35%，主要是因为牌照红利消退，同质化的通道业务因激烈竞争而产生“价格战”。投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波动，也给ROE带来周期性。
　　ROE未来如何提升
　　1、财富管理业务盈利能力强。
　　代销：代销的费率远高于代买，如基金的代销费率在0.5%-1.5%左右，而代买的费率在0.024%左右。随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高（22H1达11%），有助于拉高经纪业务盈利能力。
　　资管：券商旗下公募基金、券商资管子公司、股权投资子公司等均有20%-40%的ROE，远高于券商6%左右的水平，因此做大资管有助于拉高公司整体ROE。
　　2、重资本业务发展，增加用表需求。
　　两融：1）政策支持：2021年，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。2022年，两融标的第7次扩容。2023年，全面注册制征求意见稿中提及新股在上市首日即纳入两融标的范围。多项利好政策能够支撑两融规模扩大。2）资金补充：2020年以来发布再融资预案的公司募集资金用途说明中，投向资本中介业务的资金占比接近40%，券商为发展两融业务补足了资本金。
　　衍生品：作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键，从我国情况来看，场外期权一级交易商共有8家，8家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平，22Q3末分别为4.45和3.82，发展创新型业务、提高用表能力能够提升券商杠杆，从而撬动ROE。
　　3、ROE有望提升到什么水平。
　　权益乘数：我国券商财务杠杆上限约6倍，用表能力较强的头部券商有望触及监管上限，但大部分中小券商若没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从2016年的低点起不断提升，22H1末达4.2倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至4.5倍（2015年的阶段性高点）。
　　ROA：从高盛的资产管理板块ROA来看，过去三年分别为3%/2%/8%，均值为4%，高于其他板块1%-2%左右的ROA水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体ROA水平。当前我国券商ROA水平约1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到2%。
　　行业层面，综合权益乘数和ROA来看，长期行业ROE有望提升至9%，结合历史数据来看，谨慎考虑对应的PB估值约2倍，较当前1.4倍仍有42%的空间。个股层面，在财富管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多。
　　投资建议
　　历史经验表明，券商ROE与估值水平高度相关，2007-2018年行业ROE波动下滑，拖累板块估值。但随着财富管理以及衍生品等重资本业务发展向好，长期来看行业ROE有望提升至9%，对应PB有约40%的提升空间。围绕提升ROE的方法进行选股，主要有两条路线，一是高盈利能力的轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商，如东方证券、广发证券、东方财富；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商，如中信证券、中金公司H。
　　风险提示
　　宏观经济大幅下行，导致财富管理业务盈利能力下降；流动性大幅收紧，导致融资成本上升；监管政策趋严，导致创新业务发展过慢。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度证券证券报告日期2023年03月11日券商ROE会触底回升吗行业深度报告投资要点行业评级看好维持导读板块PB受ROE拖累下行未来行业ROE有望随着高盈利能力的财富管理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至9对应PB有约40的提升空间分析师梁凤洁ROE仍是估值中枢执业证书号S1230520100001ROE仍是券商股估值之锚从行业数据来看行业ROE与PB变动趋势基本保021-80108037持一致且在重资本业务收入占比提高后PB与ROE的关联度更高从历史行liangfengjiestockecomcn情来看每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度研究助理洪希柠为何波动下滑ROEhongxiningstockecomcn营收结构改变2012年以前经纪投行资管业务等轻资产业务收入占比高达70传统经纪业务单项即占比502012年创新大会后两融业务股票研究助理胡强质押业务得到快速发展自营投资范围扩大券商资产负债表迅速扩张2012-huqiangstockecomcn2015年总资产的增速分别为9219757两融自营等重资产业务收入相关报告占比由2011的4提升至2021年的50由于轻资产业务的ROE水平高于重资产业务随着业务结构的改变证券行业的ROE逐渐走低1全面注册制来临助力板块业务费率下滑代买投行两融资管等多项业务的费率均出现不同程度的下估值提升行业点评报告滑如代买佣金率从2011年的008下降至22H1的002资管费率从201120230202年的075下滑至22H1的035主要是因为牌照红利消退同质化的通道业2转型效果明显积极进军公务因激烈竞争而产生价格战投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波募大资管行业系列专题报告动也给ROE带来周期性ROE未来如何提升四202301061财富管理业务盈利能力强3把握两大机遇迎接业绩向代销代销的费率远高于代买如基金的代销费率在05-15左右而代买的上2023年证券行业投资策费率在0024左右随着券商财富管理转型步伐加快代销金融产品收入占经略20221204纪业务收入的比重逐渐提高22H1达11有助于拉高经纪业务盈利能力资管券商旗下公募基金券商资管子公司股权投资子公司等均有20-40的ROE远高于券商6左右的水平因此做大资管有助于拉高公司整体ROE2重资本业务发展增加用表需求两融1政策支持2021年银保监会允许保险资金参与证券出借业务2022年两融标的第7次扩容2023年全面注册制征求意见稿中提及新股在上市首日即纳入两融标的范围多项利好政策能够支撑两融规模扩大2资金补充2020年以来发布再融资预案的公司募集资金用途说明中投向资本中介业务的资金占比接近40券商为发展两融业务补足了资本金衍生品作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键从我国情况来看场外期权一级交易商共有8家8家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平22Q3末分别为445和382发展创新型业务提高用表能力能够提升券商杠杆从而撬动ROE3ROE有望提升到什么水平权益乘数我国券商财务杠杆上限约6倍用表能力较强的头部券商有望触及监管上限但大部分中小券商若没有较好的用资去向很难将杠杆大幅提升随着重资本业务日益发展壮大我国证券行业权益乘数毛杠杆从2016年的低点起不断提升22H1末达42倍未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至45倍2015年的阶段性高点ROA从高盛的资产管理板块ROA来看过去三年分别为328均值为4高于其他板块1-2左右的ROA水平借鉴高盛的经验随着我国财富管理资产管理业务发展壮大有望拉高券商整体ROA水平当前我国券商ROA水平约16-18我们假设后续能提升到2httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度行业层面综合权益乘数和ROA来看长期行业ROE有望提升至9结合历史数据来看谨慎考虑对应的PB估值约2倍较当前14倍仍有42的空间个股层面在财富管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多投资建议历史经验表明券商ROE与估值水平高度相关2007-2018年行业ROE波动下滑拖累板块估值但随着财富管理以及衍生品等重资本业务发展向好长期来看行业ROE有望提升至9对应PB有约40的提升空间围绕提升ROE的方法进行选股主要有两条路线一是高盈利能力的轻资产业务有优势的公司当前代表是大财富管理类券商如东方证券广发证券东方财富二是高杠杆用表能力强的公司主要是低估值的龙头券商如中信证券中金公司H风险提示宏观经济大幅下行导致财富管理业务盈利能力下降流动性大幅收紧导致融资成本上升监管政策趋严导致创新业务发展过慢httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度正文目录1券商股ROE与估值的关系62ROE为何降低且呈周期性821营收结构改变922业务费率下滑93未来行业ROE将如何提升1431轻资产业务1432重资产业务2033提升到什么程度254投资建议265风险提示27httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图表目录图1证券行业ROE与PB变化趋势一致6图2个股ROE与PB关联度较高6图3证券行业ROA与PB变动关系7图4证券行业权益乘数与PB变动关系7图5我国证券行业历年ROE情况8图6证券行业ROE变化趋势与ROA权益乘数变化趋势一致8图7证券行业ROE与ROA变化趋势9图8证券行业ROE与权益乘数波动趋势9图9证券行业营收结构9图10沪深股市日均成交额放大10图11证券行业佣金率持续下滑10图12市场日均两融余额及证券行业两融利息收入11图13头部券商两融利率11图14券商资管规模及证券行业资管收入11图15券商资管结构优化11图16证券行业资管平均费率12图17市场股权承销规模及增速12图18市场债权承销规模及增速12图19证券行业承销保荐收入及规模变化趋势13图20证券行业承销保荐费率13图21我国证券行业投资收入波动较大13图22摩根大通主要业务ROE比较14图23摩根士丹利主要业务ROE比较14图24证券行业代销收入及占营收比重15图25上市券商代销收入占经纪业务净收入比重15图26证券公司短融发行规模及利率20图27证券公司短期公司债发行规模及利率20图28美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高24图29场外衍生品初始名义本金境内上市公司总市值逐年提升24图30我国场外衍生品新增名义本金24图31高盛各业务板块杠杆倍数24图32一级交易商杠杆倍数更高24表1历次行情中估值修复程度与ROE水平相关6表2证券公司代销基金费率15表3券商资管子公司ROE情况16表4券商资管子公司的利润贡献度16表5部分大型公募基金ROE17表6证券公司旗下公募基金的利润贡献度17表7头部券商私募子公司对净利润的贡献度19httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表8券商股权投资另类投资子公司ROE19表9证券公司发行短期融资券相关政策21表10历次两融标的扩容情况21表11券商再融资资金投向22表12券商轻重资产业务部分指标总结26httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度1券商股ROE与估值的关系根据ROE与PB的线性关系可知ROE仍是券商股估值之锚从行业数据来看证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致且在营收中重资本业务占比提高后PB与ROE的关联度更高从个股数据来看我们选取市值排名前10的公司作为样本发现公司的ROE与PB呈现出高度相关性图1证券行业ROE与PB变化趋势一致图2个股ROE与PB关联度较高ROEPB右轴35PB45123040102535308202562015154101025050000ROE468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021200722H1资料来源wind证券业协会浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所根据历史行情复盘可知PB的修复程度与ROE高度相关我们在花相似人不同券商行情复盘及展望中对过去15年中的券商历次大行情做过总结发现每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度2007年行业ROE约40PB最高达到177倍PE在100倍以上2018年行业ROE为35PB仅提升至18倍PE提升至39倍因此提升ROE是拔高券商股估值的关键表1历次行情中估值修复程度与ROE水平相关2006-20072008-20092012-20132014-20152018-201920202012-2013年2008-2009年ROE在2014-2015年ROE2018-2019年ROE2020年ROE水平2007年ROE约40ROE在4-10-20左右在10-20左右在3-6左右ROE76左右PB从15倍PB从19倍提升至PB从14PB从27倍提升至PB从23倍提升至52提升至2147倍最高点超过5PB从11倍提升至倍提升至72倍最高达到估值修复情况倍PE从13倍提升至倍PE从18倍PE从27倍提升18倍PE从1921倍PE177倍PE长期保41倍倍提升至38至49倍最高点达倍提升至39倍从25倍提持在100倍以上倍56倍升至36倍资料来源wind证券业协会浙商证券研究所ROA对PB的影响程度更大将ROE拆解为ROA与权益乘数可以观察到ROA与PB的关联度要高于杠杆与PB的关联度主要是因为杠杆的变化幅度相对更低ROA的变化能在更大程度上影响ROEhttpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图3证券行业ROA与PB变动关系图4证券行业权益乘数与PB变动关系PB证券行业ROA右轴PB证券行业权益乘数右轴1291268101057868456634434222121000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H120072012200820092010201120132014201520162017201820192020202122H1资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度2ROE为何降低且呈周期性从历史数据来看我国证券行业ROE呈现出周期性与波动下行趋势2007年和2015年牛市时行业摊薄ROE分别达到阶段性高点384和1692018年熊市时ROE触及低点35可见ROE随着股票市场牛熊切换体现出周期波动的特征从整体趋势上看ROE的阶段性高点逐步降低从2007年的384下降至2015年的169进一步降低至22H1的61图5我国证券行业历年ROE情况证券行业ROE摊薄证券行业ROE加权4538440353025193201691341371510510625875616168746147355020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源wind证券业协会浙商证券研究所注加权平均ROE05净利润期初净资产期末净资产22H1ROE为年化值ROE与ROA权益乘数波动趋势一致且与ROA关联度更高将ROE拆解为ROA及杠杆此处使用权益乘数可以观察到ROE与ROA杠杆的峰值谷值保持一致且波动周期也相同其中杠杆的波动趋势与ROE保持同步但变动幅度要小于ROEROA的变动趋势与ROE关联度更高判断ROA的下滑是拖累ROE以及给ROE带来周期波动的主因而ROA的下滑与证券行业经营模式改变以及费率降低有关2007年以来证券行业多项业务费率呈下降趋势ROE也随之衰减其中2015年ROE的阶段性提高更多是由于业务量放大驱动而非费率抬升驱动下文中我们会讨论图6证券行业ROE变化趋势与ROA权益乘数变化趋势一致证券行业权益乘数右轴证券行业ROE摊薄证券行业ROA456405353042532015210150020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源wind证券业协会浙商证券研究所注ROAROE权益乘数httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图7证券行业ROE与ROA变化趋势图8证券行业ROE与权益乘数波动趋势证券行业ROE摊薄证券行业ROA右轴证券行业ROE摊薄证券行业权益乘数右轴50105065408404306303204202102101000020152017200720082009201020112012201320142016201820192020202120082012200720092010201120132014201520162017201820192020202122H122H1资料来源wind证券业协会浙商证券研究所注ROAROE权益乘资料来源wind证券业协会浙商证券研究所数21营收结构改变券商的主要经营模式已经逐步由轻资产业务主导转向倚重重资产业务2012年以前经纪投行资管业务等轻资产业务收入占比高达70传统经纪业务单项即占比502012年创新大会后两融业务股票质押业务得到快速发展自营投资范围扩大券商资产负债表迅速扩张2012-2015年总资产的增速分别为9219757两融自营等重资产业务收入占比由2011的4提升至2021年的50由于轻资产业务的ROE水平高于重资产业务随着业务结构的改变证券行业的ROE逐渐走低图9证券行业营收结构代理买卖证券业务净收入证券承销与保荐及财务顾问业务净收入受托客户资产管理业务净收入融资融券业务净收入证券投资收益含公允价值变动其他10080604020020112012201320142015201620172018201920202021-20资料来源wind证券业协会浙商证券研究所22业务费率下滑经纪业务服务同质化佣金率呈下降趋势券商传统经纪业务享受的是牌照红利为客户提供同质化的通道型服务并不能体现券商的差异化能力因此较容易发生价格战2013年中国证券业协会发布证券公司开立客户账户规范明确放开非现场开户的限制同年证监会取消了证券公司营业网点的数量限制2015年中证登取消自然人投资者开立A股账httpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度户的一人一户限制允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪深A股账户及场内封闭式基金账户一系列的政策实施之后券商之间为抢夺客户加大了佣金战强度行业佣金率持续下滑22H1已经降至00241代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降至282003-2007年之间驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大日均股票成交额从2003年的130亿元增长至2007年的1902亿元复合增速高达962015年市场日均成交额破万亿近4年复合增速达56但增速较2003-2007年有所放缓2021年市场日均成交额再次破万亿但近4年复合增速仅23且日均成交额的体量与2015年相当并没有再向上突破因此在成交量放大的速度放缓后佣金费率成为影响券商经纪业务ROE的关键因素随着佣金率的持续下滑判断经纪业务ROE也呈下降趋势图10沪深股市日均成交额放大图11证券行业佣金率持续下滑沪深股市日均成交额亿元行业佣金率120000141000001280000100086000006400000420000020000200820062007200920102011201220132014201520162017201820192020202122H120092016200420052006200720082010201120122013201420152017201820192020202120222003资料来源wind浙商证券研究所资料来源choice浙商证券研究所两融业务两融规模提升但利率下降两融业务与代理买卖证券业务的性质类似都是无法体现券商差异化能力的通道类业务牌照红利减弱行业竞争加剧会导致费率下滑2010年两融业务试点开始此后两融规模迅速攀升叠加市场风险偏好提升2015年日均两融余额达137万亿元4年复合增速为1662021年日均两融余额为174万亿元创历史新高但4年复合增速已放缓至17两融利率方面以八家头部券商为例两融利率整体呈波动小幅下滑趋势利差缩小两融利息收入增长主要由两融规模扩张驱动当前两融规模增速放缓不处于需求剧增阶段两融利率的下滑会导致业务ROE降低展望未来两融是券商要重点发展的重资本业务之一近几年多家券商募集资金的预案中资金的去向都提及资本中介业务两融规模的变化具有一定周期性但随着标的扩容以及资金补充日均两融余额有望波动上升httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图12市场日均两融余额及证券行业两融利息收入图13头部券商两融利率日均两融余额亿元中信证券华泰证券广发证券中金公司国泰君安海通证券招商证券中信建投两融利息收入亿元右轴1420000140012120010150001000800810000600650004004200200020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所资管业务从历史数据来看券商资管收入及规模表现趋势基本保持一致但2018年后行业资管规模受资管新规影响持续下降但资管收入却实现稳步增长判断系费率较低的通道业务压缩而费率较高的主动管理规模提升所致通道业务盛行规模升费率降2012年证券公司定向资产管理业务实施细则证券公司集合资产管理业务实施细则证券公司客户资产管理业务管理办法等多项文件相继发布取消集合计划审批制度拓宽了券商资管的投资范围通道业务兴起券商资管进入快速发展阶段2012年末券商资管规模较2011年增长近6倍但通道业务的大幅扩张以及行业内为做大规模而加剧的竞争导致费率急剧下降券商平均资管费率从2011年的075骤降至2012年的014此后一直在低位徘徊拖累业务ROE主动管理转型结构优化费率提高2018年资管新规和资管细则下发强调去通道产品净值化管理券商资管规模开始持续下滑但结构显著优化集合资管计划规模占比从2018年的14提升至22Q2的47其中资管新规后提高了32pct定向资管计划规模占比从2018年的82大幅压降至22Q2的46通道业务压缩效果明显随着费率较低的通道业务占比下降券商资管平均费率从2018年的021提高至2021年的039展望未来资管业务将回归本源向主动管理转型资管费率有望随之继续提高图14券商资管规模及证券行业资管收入图15券商资管结构优化证券行业资管收入亿元集合资管计划定向资管计划券商资管规模万亿元右轴专项资管计划直投子公司的直投基金3502010030016802501220060150810040450200002014201520162017201820192020202122Q2资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图16证券行业资管平均费率券商资管平均费率0807060504030201002011201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源wind证券业协会浙商证券研究所投行业务从历史数据中可以观察到证券行业承销保荐收入的变化趋势与规模基本保持一致收入的增长主要由规模驱动行业承销费率从2012年的086降低至2018年的039随后提升至2022Q1-3的049承销规模增速放缓后承销费率下降会拖累业务ROE承销费率呈下滑趋势主要是因为投行业务也带有通道性质券商为了抢占市场份额扩张规模挖掘潜在合作机会而打价格战2018年市场环境较差IPO项目在2017年的高基数下锐减券商之间竞争加剧费率下滑至低点2019年起承销费率有所提高判断归因科创板开板并试点注册制券商投行业务的通道性质弱化质控定价研究能力提升更加重视看门人的责任针对部分债券承销费率过低的情况2018年9月证监会发布公司债券日常监管问答七通过中证协对承销费率不正当竞争行为依法进行自律管理2019年10月中国证券业协会发布证券公司公司债券业务执业能力评价办法试行增加公司债券业务收入指标2023年2月1日全面注册制改革正式启动随着IPO发行常态化通道性质继续弱化承销费率有望小幅上升但券商之间会因为能力不同而出现优胜劣汰图17市场股权承销规模及增速图18市场债权承销规模及增速股权承销规模亿元同比增速右轴债权承销规模亿元同比增速右轴250001201200001001008020000100000806060800001500040406000010000202040000005000-2020000-200-400-40资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图19证券行业承销保荐收入及规模变化趋势图20证券行业承销保荐费率证券行业承销保荐净收入亿元行业承销费率证券行业承销保荐规模亿元右轴1070014000008600120000500100000064008000030060000042004000002100200000000资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所投资业务投资业务是券商所有业务中波动性最大的一项业务主要是因为自营方向性投资与资本市场收益率挂钩从历史数据中可以观察到证券行业投资收入的波动趋势与资本市场表现的典型代表上证综指具有一致性图21我国证券行业投资收入波动较大证券投资收入含公允价值变动亿元上证综指涨跌幅右轴16006014005012004010003020800106000400-10200-200-30资料来源wind证券业协会浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度3未来行业ROE将如何提升轻重资本业务并举提高ROE前文已经探讨过ROE与估值的相关性未来要想提高ROE从而提升券商股估值需要从ROA以及杠杆两方面考虑ROA方面需要发展高盈利能力的轻资产业务杠杆方面需要发展能够较好运用资金的创新业务31轻资产业务财富管理业务盈利能力强美国财富管理业务起步较早发展更为成熟从美国大投行各项业务盈利能力来看大财富管理类包括财富管理资产管理业务的ROE水平处于领先地位根据摩根大通摩根士丹利年报披露的分业务ROE数据财管资管的ROE在20-30左右高于企业和投资银行机构证券的10-20图22摩根大通主要业务ROE比较图23摩根士丹利主要业务ROE比较消费者和社区银行企业和投资银行机构证券财富管理投资管理商业银行财富与资产管理3535303025252020151510105500201820192020201820192020资料来源公司年报浙商证券研究所注投资管理板块中包含资产管资料来源公司年报浙商证券研究所理业务我国证券公司财富管理相关的主要业务包括代销金融产品业务券商资产管理业务公募基金管理业务私募基金管理业务等相关收入包括代销金融产品收入资管收入参控股公募基金公司私募投资公司的长期股权投资收益等代销金融产品经纪业务中的代买业务费率已经降至极低点22H1行业平均佣金率为00241代销金融产品的费率我们以券商代销公募基金的费率为例不同类型的基金代销费率有差异但一般在05-15左右远高于代买的费率随着券商财富管理转型步伐加快代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高有助于拉高经纪业务盈利能力httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图24证券行业代销收入及占营收比重图25上市券商代销收入占经纪业务净收入比重代销金融产品收入亿元上市券商代销金融产品收入亿元代销收入占总营收比重右轴占经纪业务净收入比重右轴25050200141220040150101503081001002064501050200000201420152016201720182019202020212018201920202021资料来源wind证券业协会浙商证券研究所资料来源wind公司年报浙商证券研究所表2证券公司代销基金费率基金名称基金类型代销机构名称代销费率易方达北证50成份指数A指数型国泰君安X100万元12100万元X500万元08500万元X1000元汇添富创新成长混合A混合型国泰君安X100万元15100万元X500万元10500万元X1000元中融恒润纯债A债券型国泰君安X100万元06100万元X300万元04300万元X500万元02500万元X1000元易方达瑞享混合I001437混合型中信建投0金额10006100金额50003500金额1000元笔融通鑫新成长混合A011403混合型中信建投0金额10015100金额20010200金额50005500金额1000元笔鹏华医药科技001230股票型中信建投0金额10015100金额50010500金额1000051000金额1000元笔嘉实中证500交易型开放式指数证券投资基金联接基金股票型申万宏源0金额501250金额20008200金额500041000金额1000元笔国寿安保货币市场基金货币型申万宏源0华安稳健回报混合型证券投资基金其他型申万宏源0金额10015httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度100金额30012300金额50008500金额1000元笔资料来源公司官网浙商证券研究所券商资管2022年12月30日中信证券资管子公司获批证券行业资管子公司数量扩容至25家根据年报披露的财务数据我们可以大致测算出资管子公司的ROE水平从历史数据来看资管子公司的ROE落在20-40区间的较多远高于券商整体不及10的ROE水平资管子公司均对券商净利润产生正向贡献其中天风资管东证资管的利润贡献较高表3券商资管子公司ROE情况机构名称201620172018201920202021东证资管474546273546财通资管NA2910242235光大资管353832303426招商资管453022201916海通资管41113191715华泰资管342124201614中泰资管42299171711国泰君安资管382013151310长江资管73247989东证融汇18911288兴证资管23128966浙商资管NA90555广发资管44292118163银河金汇10145471资料来源公司年报浙商证券研究所表4券商资管子公司的利润贡献度22H1资管子公司对券2021资管子公司对券券商名称资管子公司22H1净利润亿元2021净利润亿元商净利润贡献度商净利润贡献度天风证券天风资管2448469东方证券东证资管5771427东北证券东证融汇14415财通证券财通资管228518华泰证券华泰资管6101310中泰证券中泰资管1912光大证券光大资管27719长江证券长江资管17311浙商证券浙商资管0614httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度招商证券招商资管2676兴业证券兴证资管1512海通证券海通资管3575国泰君安国泰君安资管2464中国银河银河金汇0000广发证券广发资管0022资料来源公司年报浙商证券研究所公募基金券商对公募基金布局深入通过参控股公募基金公司资管子公司申请公募牌照券商直接申请公募基金资格等三种主要方式参与公募基金行业目前已经持牌的券商系公募机构占公募机构总数的比重近50且仍有多家券商在积极申请设立公募基金根据公募基金公司披露的财务数据我们可以大致测算出基金公司的ROE水平均远高于券商整体ROE参控股公募基金公司大部分对券商净利润产生正向贡献其中东方证券长城证券的基金利润贡献较高表5部分大型公募基金ROE201620172018201920202021易方达基金管理有限公司222018192639广发基金管理有限公司18188182329华夏基金管理有限公司241915141722天弘基金管理有限公司435643232214南方基金管理股份有限公司222218152127博时基金管理有限公司263024202428富国基金管理有限公司302723223642鹏华基金管理有限公司303122232130汇添富基金管理股份有限公司282721233941工银瑞信基金管理有限公司453421181922资料来源wind浙商证券研究所表6证券公司旗下公募基金的利润贡献度基金净利润券商归母净利对1H22净利润对1H22净利润券商名称公募基金名称参持股比例基金营业收入亿元润亿元贡献贡献合计东方证券东方红100150506577134汇添富基金353201016555长城基金184706652长城证券景顺长城基金4921976438592长城基金474706437西南证券银华基金4418640199191第一创业银华基金2618640293751创金合信基金5148082915东北证券银华基金1918640213748东方基金5834042111httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度兴业证券兴证全球基金51236921373440南方基金9327891376国海证券国海富兰克林基金513713242727广发证券广发基金553931004201322易方达基金236831734209招商证券博时基金49275874291020招商基金452899542910申万宏源富国基金28377112336911申万菱信基金6732083362中泰证券万家基金497720911111海通证券富国基金2837711247679海富通基金5167214762华泰证券华泰柏瑞基金49682053829南方基金41327895387国信证券鹏华基金502205432188财通证券财通基金4037116377中信证券华夏基金62363106112066长江证券长信基金4530098055光大证券光大保德信基金55290721125大成基金2596272113国元证券长盛基金4122047525安元投资基金430504752西部证券西部利得基金5122033655国泰君安华安基金431825163733国联证券中海基金3310024411浙商证券浙商基金2513037311华安证券华富基金4918017211东兴证券东兴基金10005002711方正证券方正富邦基金67120114211中信建投中信建投基金100140343811东吴证券东吴基金7010018200国金证券国金基金4907005400红塔证券红塔红土基金5904003300南京证券富安达基金4904-0136-2-2资料来源公司年报浙商证券研究所私募公司从头部8家券商的数据来看各券商均有2-3家全资子公司从事股权投资另类投资业务且基本对券商净利润产生正向贡献其中海通旗下的海通开元海通创新证券在2021年贡献的净利润占海通证券净利润的33在2022年市场环境震荡一二级市场投资纷纷出现亏损的情况下22H1海通开元海通创新仍贡献了海通证券15的净利润根据年报披露的财务数据我们可以大致测算出私募子公司的平均ROE水平仍高于券商整体的ROEhttpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表7头部券商私募子公司对净利润的贡献度2021股权投22H1股权2021券商归22H1券商2021净利润资子公司对22H1净利投资子公司券商子公司母净利润合计归母净利润合计亿元券商净利润润亿元对券商净利亿元亿元贡献润贡献海通证券海通开元261282033448915海通创新证券17128133486广发证券广发信德91098191422-6广发乾和1210911-142-2广发控股香港01090-242-6中信证券金石投资8231414211224中信证券投资242311031122中信建投中信建投资本310231004413中信建投投资810281442华泰证券华泰紫金投资6133510-454-7-10华泰创新投资71335-254-3中金公司中金私募股权210819238411中金资本810873387招商证券招商致远资本01160604302招商投资711661432国泰君安国泰君安创投11500416411国泰君安证裕51504064-1资料来源公司年报浙商证券研究所表8券商股权投资另类投资子公司ROE券商子公司名称201620172018201920202021海通证券海通开元589130713663810361963海通创新证券1208734-83478011971105广发证券广发信德427171860640717151611广发乾和37327707569511131620广发控股香港230580-1641-575514039中信证券金石投资12801313-0491655957908中信证券投资48288238181710861355中信建投中信建投资本NANA0496247801427中信建投投资NANANA-12115462000华泰证券华泰紫金投资7601150-07118532057566华泰创新投资-579-23103088517272547中金公司中金资本NANANA00037882925招商证券招商致远资本1181414-4471464115185招商投资0632125996029601217国泰君安国泰君安创投2891112133205230080国泰君安证裕NANANA45014501675资料来源公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度综上所述发展盈利能力较高的代销资产管理等轻资产业务有助于拉高券商整体的ROE水平32重资产业务并表监管释放资本金打开杠杆率提升空间2020年3月证监会将中信证券华泰证券中金公司中信建投国泰君安招商证券等6家券商纳入首批并表监管试点允许试点公司实行灵活的风控指标体系将试点机构母公司的风险资本准备计算系数降至05表内外资产总额计算系数降至07券商监管指标之一资本杠杆率核心净资本表内外资产总额部分头部券商的资本杠杆率已经接近96的预警线下调表内外资产总额计算系数能够提高杠杆上限以及券商的资本杠杆率使头部券商有更多提升杠杆的空间短融制度改革利好券商融资证券公司短期融资券是指证券公司在银行间市场发行的期限为1年以内含1年的还本付息的债券短期融资券是券商增资补血的重要工具具有发行成本低周期短等特点2019年多家头部券商获批提高短期融资券最高限额2021年7月央行发布新修订的证券公司短期融资券管理办法8月全国银行间同业拆借中心发布银行间市场证券公司短期融资券发行交易规程两项新规对券商短融发行带来优化1提高期限将券商短融最长期限从91天调整为1年证券公司自主确定每期短期融资券的期限发行期限的灵活性增加2简化流程证券公司发行短期融资券应当于每年首只发行前向中国人民银行报告年度流动性管理方案和发行计划取消了发行前审批发行的便利性提高3降低门槛取消取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上的要求2019年以来券商短融发行规模大幅提升20192020年短融发行规模分别为44917983亿元同比增速分别为21578且融资成本也呈下降趋势2021年短融发行规模有所下滑判断系短融发行对流动性覆盖率要求较高部分券商转而选择发行期限接近的短期公司债所致覆盖面上2020年至2022年发行短融的券商数分别为333538家新规简化发行流程和材料后覆盖面扩大至更多中小券商图26证券公司短融发行规模及利率图27证券公司短期公司债发行规模及利率短融规模亿元短融利率短期公司债规模亿元短期公司债利率900040250068000352000570003060004251500500020340001510003000220001050011000050000020182019202020212018201920202021资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分