海外大型零售商发布2022年年报。从需求端看，海外消费降级持续，必选优于可选，性价比商品消费韧性较强；库存方面，经过海外大型KA持续近1年的主动去库，当前库存压力基本结束，23Q1起有望恢复常态化补库订单，预计线上修复快于线下，必选修复快于可选。
　　线下：刚需性价比品类增速领先，去库进程即将见底。（1）刚需及性价比渠道Q4零售额增速超预期：沃尔玛22Q4营收1640亿美元，同比+7.31%；塔吉特通过自建低价品牌维稳销售，22Q4营收314亿美元，同比+1.3%，超市场预期；（2）各大渠道去库效果显著，库存增速持续下降已趋近营收增速，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、塔吉特库销比已开启下降趋势。受结构性需求承压影响，家得宝、劳氏等可选品类商超库销比小幅提升，但当前其库存绝对值已接近21年水平，伴随可选品替换周期到来，库销比有望在23H2得到显著优化。
　　线上：去库进度演绎快于线下，赛道成长性+性价比优势驱动营收增速回暖。（1）海外零售线上化持续，Q4线上平台营收增速显著回暖。其中，亚马逊22Q4营收1492亿美元，同比+8.58%；Shopify 22Q4营收17.36亿美元，同比+25.8%；GMV为610亿美元，同比+12.8%；（2）供应链精简优势下，22年跨境电商平台及卖家去库速度凸显。亚马逊Q4库存同比+5.4%，库销比大幅下降至0.24，与21Q4基本持平。
　　投资建议：（1）考虑到海外线上消费22年增速承压幅度更大、去库速度也较为领先，因此业绩修复或已开启，推荐业绩修复弹性大、确定性强的泛品类跨境电商标的【华凯易佰】，关注【吉宏股份】；（2）线下渠道库存去化见底在望，预计23年各品类有望陆续迎来补库订单。优先推荐具备刚需属性、补库订单有望领先兑现的【巨星科技】，以及业绩修复弹性大的OPE赛道公司【创科实业】、【泉峰控股】、【大叶股份】。
　　风险提示：海外经济衰退超预期；下游零售巨头补库不及预期；市场竞争加剧；国际贸易关系波动加剧。

研究报告全文：商贸零售行业专题报告20230311零售商补库在望刚需性价比商品增速超预期证券研究报告投资评级看好维持跨境专题报告三海外大型零售商22Q4业绩总结最近12月市场表现核心观点海外大型零售商发布2022年年报从需求端看海外消费降级持续必商贸零售沪深300选优于可选性价比商品消费韧性较强库存方面经过海外大型KA持续近101年的主动去库当前库存压力基本结束23Q1起有望恢复常态化补库订单5预计线上修复快于线下必选修复快于可选-1-6线下刚需性价比品类增速领先去库进程即将见底1刚需及性价-12比渠道Q4零售额增速超预期沃尔玛22Q4营收1640亿美元同比731-17塔吉特通过自建低价品牌维稳销售22Q4营收314亿美元同比13超市场预期2各大渠道去库效果显著库存增速持续下降已趋近营收增速偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛塔吉特库销比已开启下降趋势受结构性需分析师李跃博求承压影响家得宝劳氏等可选品类商超库销比小幅提升但当前其库存绝SAC证书编号S0160521120003对值已接近21年水平伴随可选品替换周期到来库销比有望在23H2得到liybctseccom显著优化分析师于健线上去库进度演绎快于线下赛道成长性性价比优势驱动营收增速SAC证书编号S0160522060001yujianctseccom回暖1海外零售线上化持续Q4线上平台营收增速显著回暖其中亚马逊22Q4营收1492亿美元同比858Shopify22Q4营收1736亿美元同比258GMV为610亿美元同比1282供应链精简优势下22相关报告年跨境电商平台及卖家去库速度凸显亚马逊Q4库存同比54库销比大1渠道去库明显出口复苏有望超预幅下降至024与21Q4基本持平期2023-03-05投资建议1考虑到海外线上消费22年增速承压幅度更大去库速度也较为领先因此业绩修复或已开启推荐业绩修复弹性大确定性强的泛品类跨境电商标的华凯易佰关注吉宏股份2线下渠道库存去化见底在望预计23年各品类有望陆续迎来补库订单优先推荐具备刚需属性补库订单有望领先兑现的巨星科技以及业绩修复弹性大的OPE赛道公司创科实业泉峰控股大叶股份风险提示海外经济衰退超预期下游零售巨头补库不及预期市场竞争加剧国际贸易关系波动加剧表1重点公司投资评级总市值收盘价EPS元PE代码公司投资评级亿元03102021A2022E2023E2021A2022E2023E300592华凯易佰5131774-043070110-436425341613增持300866安克创新2516169242279377423622111636增持002444巨星科技2311923113150190270012821012增持HK0669创科实业15598495060059066138319641082增持HK02285泉峰控股21742400300350442447154312277增持300879大叶股份2921880035073132564924981382增持数据来源wind数据财通证券研究所2023年3月10日收盘价其中泉峰控股创科实业市值及收盘价为港元EPS为美元请阅读最后一页的重要声明行业专题报告证券研究报告内容目录1观点逆向长鞭效应下库存周期演绎进度超预期411供应链风险造成下游库存高企22年终端提前开启主动去库412需求侧必选优于可选线上演绎快于线下52线下商超刚需品类增速领先主动去库即将见底621沃尔玛食品杂货类增速领先去库存效果展现622塔吉特低价自建品牌维稳销售助力可选品去库加速723家得宝部分商品需求不振去库压力整体可控824劳氏专业级驱动销售增长结构性去库压力仍在93线上零售平台供给快速出清跨境电商业绩回暖优先演绎1031亚马逊收入增速相对较快去库存取得重大进展1032Shopify营收与GMV增速回升海外线上消费成长持续114投资建议关注23年跨境电商版块修复机会135风险提示13图表目录图12019年以来美国零售额增速变动情况亿美元4图2本轮加库存主要集中在供应链中下游4图321H2以来供应链逐渐疏通海运价格大幅下降4图422Q3起美国集装箱周均等待时间大幅缩短天4图5美国线下零售商普遍于22Q1-2开启主动去库5图622H2中国出口数据已感受到明显承压5图7美国22Q4各品类商品零售额变化情况季调5图8美国线上零售增速于21H1后放缓亿美元6图9美国商品零售额增速于22Q1后放缓百万美元6图1022Q2起亚马逊自营存货增速大幅下降亿美元6图11出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水平6图12沃尔玛22Q4营收同比增长731亿美元7图13沃尔玛22Q4毛利率同比大幅下降7图14沃尔玛三大业务均实现增长亿美元7谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业专题报告证券研究报告图15沃尔玛库销比回升库存同比增速下降7图16塔吉特22Q4实现营收314亿美元亿美元8图17塔吉特22Q3毛利率同比下降33pct8图1822Q4塔吉特库存同比负增长库销比降至接近21年同期水平8图19家得宝Q4营收增长031亿美元9图20家得宝Q4毛利率同比基本持平9图21家得宝库存同比增速放缓环比下降去库持续进行中9图22劳氏22Q4实现营收22445亿美元亿美元10图23劳氏22Q4毛利率同比减少06pct10图24劳氏22Q4库销比基本持平及库存增速环比下降10图25亚马逊22Q4营收同比增长858亿美元11图26亚马逊22Q4毛利率同比提高288pct11图27亚马逊分业务营收亿美元11图28亚马逊22Q4存货同比增速大幅下降11图29Shopify22Q4营收同比增加258亿美元12图30Shopify22Q4毛利率同比下降418pct12图3122Q4ShopifyGMV增速略有回升亿美元12图32Q4ShopifyMRR增速同比下降亿美元12图33订阅解决方案和商家解决方案增速提升亿美元12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3行业专题报告证券研究报告1观点逆向长鞭效应下库存周期演绎进度超预期11供应链风险造成下游库存高企22年终端提前开启主动去库我们认为本轮库存周期与以往不同21年由疫情导致的全球供应链中断与阻塞在其中扮演了重要角色从需求信息差导致上游制造商加库存转变为供应链不确定性导致下游渠道商加库存由于疫情背景下制造与运输效率不确定叠加海外财政补贴导致的消费需求旺盛20-21H1海外零售商与批发商进行了超额的主动补库从而成为本轮长鞭效应的起点与终点上游制造业库存提升幅度有限图12019年以来美国零售额增速变动情况亿美元图2本轮加库存主要集中在供应链中下游美国零售和食品服务销售额总计季调同比4000CPI同比601020005094080003076205-20002020-102022-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052021-032021-082022-062022-11102017-01403美国零售商库存季调当月同比-102美国批发商库存季调当月同比-201美国制造业库存季调当月同比-300数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所与以往的长鞭效应不同本轮加库存集中于供应链中下游因此去库周期亦显著短于预期伴随疫后供应链扰动因素逐渐消退零售商提前预判了需求的下滑与供应链的修复因此于22H1提前开启了主动去库从而实现了去库与消费需求放缓的同时进行图321H2以来供应链逐渐疏通海运价格大幅下降图422Q3起美国集装箱周均等待时间大幅缩短天SCFI综合指数波罗的海货运指数FBX251200021000015800016000054000020000洛杉矶港长滩港纽约港数据来源Wind财通证券研究所数据来源MarineTraffic财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4行业专题报告证券研究报告图5美国线下零售商普遍于22Q1-2开启主动去库图622H2中国出口数据已感受到明显承压美国线下零售商库存同比增速3005020030100100-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10-1002019-10-30百思买BESTBUY家得宝HOMEDEPOT出口总值美元计价当月同比劳氏LOWES开市客Costco出口总额美元计价美国当月同比塔吉特TARGET沃尔玛WALMART数据来源Wind财通证券研究所数据来源同花顺财通证券研究所12需求侧必选优于可选线上演绎快于线下受通胀影响海外消费能力大幅下降但消费意愿韧性仍在必需品与性价比商品的消费率先恢复有望优先开启补库周期美国Q4零售销售额为206万亿美元分行业看高通胀导致食品服务和饮吧加油站两细分行业零售同比增长居前增速分别为1431391由于消费者购买力下降性价比消耗品消费韧性凸显其中22Q4杂货店无店铺商贩电子购物及邮购同比增速分别为1031112耐用品方面22Q4偏可选属性的电子和家用电器行业持续负增长同比减少649建材园林设备和物料环比-008同比537预计主要系美国就业景气度持续催化专业工具物料采买需求图7美国22Q4各品类商品零售额变化情况季调数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5行业专题报告证券研究报告受疫情期间线上消费高基数及疫后线下消费回流影响线上零售于2021下半年领先线下出现增长趋缓21Q2美国线上零售额增速96环比大幅下降47pct而伴随疫后出行正常化21H2-22Q1美国线下消费迎来修复直至22年3月商品零售额同比增速下滑至52环比-103pct消费增速下滑叠加21年亚马逊封号导致的行业阵痛线上平台及卖家领先线下开始主动去库跨境电商本质是对供应链环节的简化与效率优化因此其库存传导链条显著短于线下需求-平台-卖家22Q4去库见底后23年有望优先开启主动补库图8美国线上零售增速于21H1后放缓亿美元图9美国商品零售额增速于22Q1后放缓百万美元美国网络零售额总额季调美国零售和食品服务销售额零售总计季调美国网络零售额季调同比700000商品零售总计同比60300060600000502500504050000020004030400000150030203000001000201020000050010000100000-100-20202001202007202101202107202201202207202301202211201711201804201809201902201907201912202005202010202103202108202201202206201706数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图1022Q2起亚马逊自营存货增速大幅下降亿美元图11出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水平330存货存货yoy库销比280450702304006035050180300402501302003008015020100030501020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q300安克创新华凯易佰星徽股份有棵树华鼎股份19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q1数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所2线下商超刚需品类增速领先主动去库即将见底21沃尔玛食品杂货类增速领先去库存效果展现谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6行业专题报告证券研究报告沃尔玛22Q4实现营收1640亿美元同比增长731横向对比增速较快部分系通货膨胀驱动22Q4毛利率2354同比减少089pct系产品降价销售和混合销售图12沃尔玛22Q4营收同比增长731亿美元图13沃尔玛22Q4毛利率同比大幅下降营业收入yoy180010毛利率归母净利率91600266140087120025461000580042426003400223020010022-220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所三大业务齐增长食品杂货高增速山姆会员创新高22Q4美国沃尔玛实现营收1137亿美元同比8系量价齐升所致其中同店销量18同店价格63其中食品杂货中双位数增长健康护理低双位数增长一般商品中个位数减少在通胀高企和消费者购买力及信心指数下降的背景下刚需品类凸显韧性山姆会员店实现营收214亿美元同比113会员收入同比71会员数量创新高库存可控去库存效果展现22Q4沃尔玛全球库存同比01其中美国沃尔玛库存同比-26国际沃尔玛库存同比34库销比为037环比-004系公司存货控制得当去库存效果良好图14沃尔玛三大业务均实现增长亿美元图15沃尔玛库销比回升库存同比增速下降美国沃尔玛国际沃尔玛山姆会员商店会员费库销比库存同比增速120011371053105110489829669690504010009320403080003020600020104002732302362702382442532760100200000-10021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind公司公告财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所22塔吉特低价自建品牌维稳销售助力可选品去库加速谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7行业专题报告证券研究报告塔吉特22Q4实现营收314亿美元同比增加13好于市场预期同店销售07同店服务人数同比43公司业绩增长预计主要系积极推出低价策略自建品牌以应对消费能力下降的大环境公司五大核心品类市场份额均有提升22Q4毛利率237同比-2pct主要系促销清仓叠加人工商品成本上升所致图16塔吉特22Q4实现营收314亿美元亿美元图17塔吉特22Q3毛利率同比下降33pct营业收入yoy35030毛利率归母净利率3002535102503020820025152061501015410010250550000数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所塔吉特库销比下降去库速度加快22Q4库销比049环比-012库存绝对值同比-3其中非必需品库存同比-13降价策略下可选商品去库加速验证海外消费降级观点图1822Q4塔吉特库存同比负增长库销比降至接近21年同期水平库销比库存同比增速075006400530042003100201000-1020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所23家得宝部分商品需求不振去库压力整体可控家得宝22Q4实现营收358亿美元同比031不及预期系核心商品仍处通胀高位抑制下游需求释放导致Q4客单价增速受到约-15bps影响此外部分谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8行业专题报告证券研究报告品类通缩影响公司Q4营收以木材行业为例木材22年整体价格-50对公司Q4营收增速影响约-70bps22Q4实现毛利率3328同比007pct图19家得宝Q4营收增长031亿美元图20家得宝Q4毛利率同比基本持平营业收入yoy5003535毛利率归母净利率154503040035025341030020250200153351501010055000320数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所22Q4库存为249亿美元同比1277环比-324库销比071环比004预计库销比环比提升主要受建材等品类结构性消费不振影响相对库存基本恢复到接近21年水平22年库存收入为15821年库存收入为146整体去库压力整体不大部分品类有望优先进入补库周期图21家得宝库存同比增速放缓环比下降去库持续进行中库销比库存同比增速085007400630052004100302001-1000-2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所24劳氏专业级驱动销售增长结构性去库压力仍在劳氏22Q4实现营业收入22445亿美元同比增加52销售增长主要来自单价提升产品平均售价同比提升48产品销量同比下降55其中美国地区超过500美元的产品数量提升21而低于50美元的产品数量下降67预计系高通胀压力下DIY相关需求承压导致22Q4实现毛利率3233同比-06pct谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9行业专题报告证券研究报告图22劳氏22Q4实现营收22445亿美元亿美元图23劳氏22Q4毛利率同比减少06pct营业收入yoy30035毛利率归母净利率3025035142512200203410150153381010065325004310-5230020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所库销比基本持平库存环比下降劳氏Q4库销比085环比002库存同比增加527环比减少648库销比提升主系结构性消费不振影响公司库存绝对值增速可控图24劳氏22Q4库销比基本持平及库存增速环比下降库销比库存同比增速104008300620041002000-1020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所3线上零售平台供给快速出清跨境电商业绩回暖优先演绎31亚马逊收入增速相对较快去库存取得重大进展亚马逊22Q4实现营收1492亿美元同比858增速显著快于线下零售商公司毛利率426同比288pct谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10行业专题报告证券研究报告图25亚马逊22Q4营收同比增长858亿美元图26亚马逊22Q4毛利率同比提高288pct营业收入yoy160050毛利率归母净利率140045405015120035401000301080025302056002015400010102005000-5数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所自营业务同比下滑AWS云服务增速持续跨境电商基建持续完善分业务来看22Q4亚马逊自营线上商店收入645亿美元同比-234AWS云服务收入214亿美元同比2024公司计划未来进一步提升AWS云服务的功能以帮助客户提升业务效率同时进一步扩大AWS云服务的基础设施建设截至2022年底公司在全球拥有96个可用区并计划再推出15个可用区和5个AWS云服务区域库销比22年来首次下降去库存效果显著22Q4亚马逊库销比为024环比-005为2022年开始去库以来的首次大幅下降预计主要系Q4的PrimeEarlyAccessSale感恩节大促以及圣诞节大促等帮助收入提升所致22Q4公司绝对库存344亿美元同比54增速进一步放缓环比-612去库存效果显著图27亚马逊分业务营收亿美元图28亚马逊22Q4存货同比增速大幅下降线上商店第三方卖方服务亚马逊云服务订购服务实体商店库销比库存同比增速35707006456613060600532535529511509499255050036320404003032872512532741530300237243200102010051000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind公司公告财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所32Shopify营收与GMV增速回升海外线上消费成长持续Shopify22Q4营收增速持续修复实现营收1736亿美元同比2577毛利率46同比-418pct环比-247pct系商家解决方案业务收入占比提升其业务中ShopifyPayments和Deliverr这两部分的毛利率偏低谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11行业专题报告证券研究报告图29Shopify22Q4营收同比增加258亿美元图30Shopify22Q4毛利率同比下降418pct营业收入yoy毛利率归母净利率2012060150100501001580405010603004020-5052010-100000-150数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所GMV增速回升消费降级下海外线上消费增长持续MRR增速同比下降预计主要系商家预算收紧所致22Q4GMV为610亿美元同比1277环比31922Q4月度经常性收入MRR为1095亿美元同比736其中ShopifyPlus商家贡献占比从21年底的29增长到33订阅解决方案和商家解决方案增速提升22Q4公司订阅解决方案收入4亿美元同比1416系更多商家加入平台更高的平台费率及更多应用程序商家解决方案收入1335亿美元同比297系GMV的增长图3122Q4ShopifyGMV增速略有回升亿美元图32Q4ShopifyMRR增速同比下降亿美元GMVyoyMRRyoy700401153535600110303050025251054002020100300151509510200100901005500085021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图33订阅解决方案和商家解决方案增速提升亿美元16订阅解决方案收入商家解决方案收入133514121029990929108597857888698668651852240032133433635134536637642822451881962792020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12行业专题报告证券研究报告4投资建议关注23年跨境电商版块修复机会需求端来看美国CPI回落趋势确定但降幅存在不确定性预计至少在23H1消费降级持续持续看好刚需性价比商品的需求韧性食品饮料等基础消费品通胀持续消费者信心指数依旧处于较低数值1月消费者信心指数不及预期居民收入增速不及支出消费能力承压微观上沃尔玛和亚马逊的收入增速较快本轮库存周期演绎速度超预期海外大型KA去库存压力基本结束23Q1起有望恢复常态化补库订单但由于营收增速暂无明显反弹因此预计订单仍会偏谨慎各大渠道库存同比增速均已下降已经趋近营收增速偏刚需与性价比的渠道如亚马逊塔吉特沃尔玛自营库销比已开启下降趋势当前库存绝对值并不高相较于21Q4伴随渠道库存见底替换周期到来可选品类有望在23H2迎来订单复苏成本方面海运成本持续改善海运费已经回落到疫情前水平降低了出口商品的原材料成本基于此我们认为跨境赛道应关注逆境反转消费降级受益标的1考虑到海外线上消费22年增速承压幅度更大去库速度也较为领先因此推荐业绩修复弹性大确定性强的泛品类跨境电商标的华凯易佰关注受益东南亚经济复苏的单页电商吉宏股份2线下渠道库存去化见底在望预计23年各品类将陆续迎来补库订单考虑到海外消费降级基层就业景气背景优先推荐具备刚需属性合作核心渠道家得宝的手工具龙头巨星科技补库订单有望领先兑现此外22年海外可选消费承压明显DIY级工具业绩修复弹性较大考虑到当前渠道库存绝对值不高伴随渠道库存见底替换周期可选品类有望在23H2迎来订单修复推荐OPE出口品牌公司创科实业泉峰控股大叶股份5风险提示海外经济衰退超预期下游零售巨头补库不及预期市场竞争加剧国际贸易关系波动加剧谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13行业专题报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具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