核心观点
　　（1）Q4煤化工行业原料+需求的两端夹击，所面临的困难前所未见。但相对于同行业企业来说仍然相对稳健。
　　（2）但另一方面，公司成长+修复逻辑正在持续推荐：内蒙项目获批、正处于开工建设阶段，预计将极大增厚公司利润。同时Q1煤价明显回落，核心产品烯烃盈利已相较Q4有明显回升。
　　事件
　　2022年年报：公司2022年实现营收284.30亿元，同比+22.02%，实现归母净利63.03亿元，同比-10.86%。实现扣非净利67.19亿元，同比-8.41%。
　　对应Q4单季度实现扣非净利9.72亿元，环比22Q4下降33.83%。
　　简评
　　原料+需求两端夹击，22Q4行业困难前所未见；公司依靠成本优势和一体化维持相对稳健盈利
　　22Q4煤化工行业主要产品盈利情况都有明显下行，公司单季度业绩相比此前也有明显下滑，这主要由于原料、需求的两端夹击所导致：（1）原料端：Q4煤价大幅上行，坑口煤补涨尤甚。10月份由于大秦线检修等因素扰动，Q4动力煤价格环比大幅上行，特别是坑口煤补涨幅度高于港口煤。根据百川资讯，22Q4秦皇岛5500K动力煤均价1426元/吨，环比+172元/吨，为有历史数据以来最高水平；坑口煤（鄂尔多斯电煤坑口）Q4均价1072元/吨，环比+214元/吨，上涨的绝对数值和涨幅都超过港口煤。从公司公告的经营数据推算，Q4单季度气化煤、动力煤采购价分别环比+16%、44%；（2）需求端：公司核心产品聚烯烃应用于各行各业，因此需求与宏观经济密切相关。根据百川资讯，2017-2021聚乙烯、聚丙烯表观需求复合增速均在7%左右，但2022年需求增速为负。
　　在背景下，公司盈利下行难以避免。且和历史情况相比，我们判断22Q4煤化工行业还是面对的是前所未见的困难情况。比如以历史情况参考，即使出现油价一度跌至负值（20Q1）、或者市场煤一度超过2000（21Q4）的极端情况，公司单季度净利率也维持在18%。因此，我们有理由相信合理利润率水平会明显高于22Q4的单季水平。
　　当然，即便如此，对比其他大型煤化工/石油化工同行，公司凭借
　　（1）通过管理能力形成的成本优势；（2）煤-煤化工的垂直一体化，盈利稳健性还是明显更强。如根据所有石化、煤化工企业已经发布的业绩预告推算，荣盛石化、恒力石化等头部石化企业，以及江苏索普、丹化科技等煤化工企业的Q4单季度利润均为负值，而宝丰仍然保有单季扣非10亿左右的盈利，稳健性凸显。
　　向前看：Q1随煤价回落、盈利明显改善，推算近期聚烯烃动态盈利已修复至1700-1800元/吨水平
　　宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备每年约720万吨煤矿（焦煤，原煤口径）、360万吨甲醇、120万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、C5等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1500-2000元/吨（约20%净利率）。
　　23年以来，煤价开始又明显下行，秦皇岛5500K动力煤年初至今均价约1163元/吨（百川资讯数据），相比四季度均价下降262元/吨，如以烯烃单耗4.5计算，原料煤价格下降100元/吨即可带来净利改善约338元/吨。公司烯烃产品盈利能力因此可以预期有明显改善，带动公司Q1业绩环比提升。我们估计以当前产品、原料价格计算，公司单吨烯烃净利润约1700-1800元/吨。
　　23年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅
　　公司目前处于业务体量的快速扩张期，2023及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①、宁夏三期100万吨/年烯烃项目，规划产能为50万吨PP+25万吨PE+25万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；②、宁夏四期项目，规划50万吨/年烯烃，该项目已于2021年6月报批前公示；2022年8月4日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件.从开工到建成投产，预计建设周期2年。
　　③内蒙300万吨煤制烯烃项目，该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力；④公司正在参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000万吨/年煤炭资源探矿权的招拍挂，如能顺利取得探矿权，将能极大提升动力煤自给能力、并进一步提升盈利中枢。
　　绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型
　　2019年公司即启动了200MW光伏发电及2万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评化学原料原料需求夹击使得盈利下行宝丰能源600989SH但成长修复逻辑仍持续兑现核心观点维持买入邓胜煤化工行业原料需求的两端夹击所面临的困难前所1Q4dengshengcsccomcn未见但相对于同行业企业来说仍然相对稳健021-688216292但另一方面公司成长修复逻辑正在持续推荐内蒙项目SAC编号s1440518030004获批正处于开工建设阶段预计将极大增厚公司利润同时Q1邓天泽煤价明显回落核心产品烯烃盈利已相较Q4有明显回升dengtianzecsccomcn事件010-86451606SAC编号s1440522080003发布日期2023年03月09日2022年年报公司2022年实现营收28430亿元同比2202实现归母净利6303亿元同比-1086实现扣非净利6719亿当前股价1594元元同比-841对应Q4单季度实现扣非净利972亿元环比22Q4下降3383主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月173816301233972-959-693原料需求两端夹击22Q4行业困难前所未见公司依靠成本优势和一体化维持相对稳健盈利12月最高最低价元1748114722Q4煤化工行业主要产品盈利情况都有明显下行公司单季度总股本万股73333600业绩相比此前也有明显下滑这主要由于原料需求的两端夹击流通A股万股73333600所导致1原料端Q4煤价大幅上行坑口煤补涨尤甚10总市值亿元116894月份由于大秦线检修等因素扰动Q4动力煤价格环比大幅上行流通市值亿元116894特别是坑口煤补涨幅度高于港口煤根据百川资讯22Q4秦皇岛近3月日均成交量万2828605500K动力煤均价1426元吨环比172元吨为有历史数据以主要股东来最高水平坑口煤鄂尔多斯电煤坑口Q4均价1072元吨宁夏宝丰集团有限公司3557环比214元吨上涨的绝对数值和涨幅都超过港口煤从公司公告的经营数据推算Q4单季度气化煤动力煤采购价分别环比股价表现16442需求端公司核心产品聚烯烃应用于各行各10业因此需求与宏观经济密切相关根据百川资讯2017-2021聚0乙烯聚丙烯表观需求复合增速均在7左右但2022年需求增-10速为负-20在背景下公司盈利下行难以避免且和历史情况相比我们判-30断22Q4煤化工行业还是面对的是前所未见的困难情况比如以202239202249202259202269202279202289202299202319202329202339历史情况参考即使出现油价一度跌至负值20Q1或者市场202210920221192022129煤一度超过的极端情况公司单季度净利率也维持宝丰能源上证指数200021Q4在18因此我们有理由相信合理利润率水平会明显高于22Q4相关研究报告的单季水平中信建投化学制品宝丰能源2022-11-当然即便如此对比其他大型煤化工石油化工同行公司凭借600989内蒙项目终获批预计投产周25期仅18个月成长确定性进一步增强中信建投化学制品宝丰能源2022-10-600989景气下行及检修影响利润但28业绩稳健性仍然凸显本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投化学制品宝丰能源2022-08-本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明600989焦炭放量综合价格提升Q209业绩续创历史新高长期增长之路不停宝丰能源A股公司简评报告1通过管理能力形成的成本优势2煤-煤化工的垂直一体化盈利稳健性还是明显更强如根据所有石化煤化工企业已经发布的业绩预告推算荣盛石化恒力石化等头部石化企业以及江苏索普丹化科技等煤化工企业的Q4单季度利润均为负值而宝丰仍然保有单季扣非10亿左右的盈利稳健性凸显表1宝丰能源分季度产品产销量单位万吨产品产销量21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4产量18061863180519331833187916051752PE销量18341779171920471819189216471683产量12041523174617771689171315591695PP销量13001367166519101598181016141576产量1134511612109481155411698153381800417458焦炭销量1027912596105461201811467147731868317203数据来源公司经营数据公告中信建投表2宝丰能源分季度产品销售价格除税单位元吨产品21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4PE70797239723577127677770572337185PP75157671758978047489772972607054焦炭17171669223822472258244117691850数据来源公司经营数据公告中信建投表3公司煤采购价格除税单位元吨产品21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4气化煤449548694907678706774895动力煤309398524628495525558802炼焦精煤720885158615881644176015741669数据来源公司经营数据公告中信建投备注21Q2Q3Q4及22Q2Q3Q4均为根据经营数据公告推算向前看Q1随煤价回落盈利明显改善推算近期聚烯烃动态盈利已修复至1700-1800元吨水平宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地毗邻优质低价的煤炭资源区位优势明显目前已具备每年约720万吨煤矿焦煤原煤口径360万吨甲醇120万吨聚烯烃产能的煤炭甲醇聚烯烃全产业链同时将副产C4C5等产品进一步加工为精细化工产品煤化工产业链条高度一体化加上公司的高效管理公司因此具备显著成本竞争优势产品毛利率和ROE水平在近年均领先行业煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出如下图1大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头油头企业约1500-2000元吨约20净利率23年以来煤价开始又明显下行秦皇岛5500K动力煤年初至今均价约1163元吨百川资讯数据相比四季度均价下降262元吨如以烯烃单耗45计算原料煤价格下降100元吨即可带来净利改善约338元吨公司烯烃产品盈利能力因此可以预期有明显改善带动公司Q1业绩环比提升我们估计以当前产品原料价格计算公司单吨烯烃净利润约1700-1800元吨请参阅最后一页的重要声明1宝丰能源A股公司简评报告图1典型煤头典型油头宝丰能源的单吨聚烯烃盈利追溯对比元吨1宝丰单吨盈利追溯2典型煤制烯烃盈利追溯3典型油制烯烃盈利追溯布伦特原油现货右轴8000130600011040009020007005020159232016923201792320189232019923202092320219232022923200030400010数据来源wind中信建投典型煤头典型油头的煤制烯烃成本盈利由行业经验公式推算宝丰能源的煤制烯烃成本盈利由已披露的财务数据推算23年起产能持续投放极致成本优势高效资本开支长期成长逻辑通畅公司目前处于业务体量的快速扩张期2023及以后年度就公司已公告项目公司预计新的营收和利润增量来自宁夏三期100万吨年烯烃项目规划产能为50万吨PP25万吨PE25万吨EVA进一步扩大产能的同时推动产品高端化且其中50万吨为回炼或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本宁夏四期项目规划50万吨年烯烃该项目已于2021年6月报批前公示2022年8月4日公司在投资者互动平台上表示宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件从开工到建成投产预计建设周期2年内蒙300万吨煤制烯烃项目该项目是公司未来的关键增量该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余预计将极大增加公司营收净利体量同时进一步充分压低煤制烯烃成本进一步提升公司竞争力公司正在参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000万吨年煤炭资源探矿权的招拍挂如能顺利取得探矿权将能极大提升动力煤自给能力并进一步提升盈利中枢表4宝丰能源各产品产能规模产能规划及原料用量核算单位万吨产品和原料2021年底2022年底2023E2024E2025E聚乙烯60602515025聚丙烯60605015025产品EVA25焦炭400700自产焦煤原煤口径72072019290外购焦煤原煤口径252981-192-90原料自产动力煤折5500K外购动力煤折5500K5405405001500250数据来源公司公告中信建投备注产品方面我们假设宁夏三期及内蒙聚烯烃项目按照公司公告计划投产宁夏四期50万吨EVA项目目前环评已公示我们假设其于2025年投产原料消耗我们按照公司自行披露的产能情况以及行业经验的单耗公式计算请参阅最后一页的重要声明2宝丰能源A股公司简评报告绿氢布局加速降碳战略思虑深远引领行业低碳转型2019年公司即启动了200MW光伏发电及2万标方小时电解水制氢储能及综合应用示范项目目前已部分建成并已投入生产该项目采用新能源发电电解水制取绿氢绿氧直供煤化工的新模式将所产氢气氧气直接送入化工装置实现新能源替代化石能源开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径下一步宝丰能源拟进一步推进绿氢建设真正实现技术先进经济可行的碳中和科学路径煤制烯烃工艺中转换环节会排放大量二氧化碳如能实现绿氢替代合成气转换公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约23也使得长期而言碳中和碳达峰不会成为公司进一步发展的掣肘纵观行业一线煤化工企业公司布局光伏发电电解制氢的战略决心和地理禀赋日照条件和土地面积都明显领先有望持续引领行业低碳转型2021年年报中公司首提自2022年起规划每年增加绿氢产能3亿标方年新增消减化工装置碳排放总量的5力争用10年时间完成企业50碳减排用20年时间率先实现企业碳中和彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局根据2022年年报公司电解水制氢项目新增投资金额125亿元转固351亿元也印证了公司绿氢规划的持续推进投资建议我们预测公司202320242025归母净利润为7473880617376亿元对应PE16137倍持续重点推荐维持买入评级表5预测和比率人民币2021A2022A2023E2024E2025E主营收入百万元23299942842985345758641953107113644主营收入增长率46292202216221346956净利润百万元7070436302507473428806741737608净利润增长率5295-1086185817849730ROE23041861200621493140EPS元096086102120237PE1643184315541319669PB378343312283210数据来源Wind中信建投研究发展部风险提示1宏观经济波动导致需求不振等风险公司核心产品为聚烯烃和焦炭其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关当宏观经济出现大幅波动时可能导致公司产品需求及价格出现较大波动2原油价格大幅波动风险在全球地缘政治紧张大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平为公司盈利提供支撑但影响原油价格波动的因素极多预测难度很大如果原油价格发生超预期的下跌可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动3内蒙项目建设和煤矿配套招拍挂风险目前公司内蒙项目已获得生态环境部正式审批但建设进度仍有一定不确定性此外公司正在参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000万吨年煤炭资源的招拍挂而公司是否能过通过招拍挂顺利获取探矿权同样存在一定不确定性请参阅最后一页的重要声明3宝丰能源A股公司简评报告邓胜分析师介绍能源开采行业首席分析师化工联席首席分析师华东理工大学材料学博士CFA德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇6年化工行业研究经验从产业视角做研究找投资机会2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名邓天泽人民大学金融学硕士年月加入中信建投化工组20197请参阅最后一页的重要声明4宝丰能源A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5