投资要点
　　Q4业绩处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。公司22年实现收入3286亿元，同增152%，归母净利307亿元，同增93%；扣非净利282亿元，同增110%，其中Q4收入1183亿元，同增107%，环增21%，归母净利131亿元，同增61%，环增39%，毛利率22.6%，环比增加3pct，整体略好于市场预期。
　　全年出货289GWh,Q4出货达100gwh,毛利率提升明显超预期。宁德全年出货289GWh，同增117%，Q4近100gwh，环增15%+，23年出货有望达410gwh，同增40%+。动力方面，22年出货242gwh，同增110%，23年预计保持35%增长。盈利方面，动力22年毛利率17%，单位净利0.07元/wh，其中Q4毛利率环增3pct至20%，碳酸锂涨价进一步传导，单wh利润升至0.11元。23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率、降低成本，且一体化布局开始贡献盈利，预计23年利润0.08元/wh左右。
　　储能爆发式增长、Q4毛利率大幅恢复至25%左右。储能全年出货47GWh，同增181%，全球市占率43%，其中Q4出货17gwh，23年预计80%增长至85gwh。盈利方面，储能全年均价1.08元/wh，毛利率17%，单位净利0.07元/wh，，我们测算Q4公司储能毛利率接近25%，环比提升6pct，单wh利润0.16元/wh，盈利明显恢复。23年储能调价仍有时间差，预计23年维持20-25%毛利率，利润维持0.1元/wh+。
　　新增电池矿产资源业务，材料业务及其他业务跟随主营业务高增长。公司新增电池矿产资源业务，22年贡献1亿利润，23年考虑锂资源开始出货，预计贡献利润25亿元；电池材料业务预计贡献利润28亿；其他业务毛利率达74%，贡献利润97亿，23年预计跟随主营业务稳健增长。
　　 Q4报表质量亮眼，现金流大幅提升，存货管理稳健。宁德全务稳健增长。22年公司费用率9.4%，同-2pct，其中研发费用率4.7%；质保金仍严格按动力收入3%计提。Q4公司大幅计提25亿减值损失，主要为存货跌价准备，会计政策严谨。此外公司年底存货70GWh，预计包含发出商品30gwh左右，整体库存保持合理水平，存货管理稳健。
　　盈利预测与投资评级：行业竞争加剧，我们下修23-24年公司归母净利润预测至464/632亿元（23-24年原预测：483/655亿元），预计25年净利润855亿元，23-25年同增51%/36%/35%，对应21x/15x/11x，考虑到公司为全球电池龙头，海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，给于23年37-38x PE，目标价712元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告电池宁德时代300750年报点评电池毛利率明显恢复报2022Q42023年03月10日表质量优秀证券分析师曾朵红买入维持执业证书S0600516080001021-60199793zengdhdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师阮巧燕营业总收入百万元328594443034576117778976执业证书S0600517120002021-60199793同比152353035ruanqydwzqcomcn归属母公司净利润百万元30729464176320185461证券分析师岳斯瑶同比93513635执业证书S0600522090009每股收益最新股本摊薄元股-1258190025883499yuesydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄3156208915341135TableTag股价走势关键词市占率上升宁德时代沪深300投资要点TableSummary15117Q4业绩处于预告中值偏上整体略好于市场预期公司22年实现收入3-13286亿元同增152归母净利307亿元同增93扣非净利282-5-9亿元同增110其中Q4收入1183亿元同增107环增21-13-17归母净利131亿元同增61环增39毛利率226环比增加-21-253pct整体略好于市场预期20223102022792022117202338全年出货289GWhQ4出货达100gwh毛利率提升明显超预期宁德全年出货289GWh同增117Q4近100gwh环增1523年出货有市场数据望达410gwh同增40动力方面22年出货242gwh同增11023年预计保持35增长盈利方面动力22年毛利率17单位净利收盘价元39701007元wh其中Q4毛利率环增3pct至20碳酸锂涨价进一步传导一年最低最高价3530057500单wh利润升至011元23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率降市净率倍647低成本且一体化布局开始贡献盈利预计23年利润008元wh左右流通A股市值百储能爆发式增长Q4毛利率大幅恢复至25左右储能全年出货85642658万元47GWh同增181全球市占率43其中Q4出货17gwh23年预总市值百万元计80增长至85gwh盈利方面储能全年均价108元wh毛利率9697026917单位净利007元wh我们测算Q4公司储能毛利率接近25环比提升6pct单wh利润016元wh盈利明显恢复23年储能调价基础数据仍有时间差预计年维持毛利率利润维持元2320-2501wh每股净资产元LF6135新增电池矿产资源业务材料业务及其他业务跟随主营业务高增长公资产负债率LF7024司新增电池矿产资源业务22年贡献1亿利润23年考虑锂资源开始总股本百万股244251出货预计贡献利润25亿元电池材料业务预计贡献利润28亿其他流通股百万股业务毛利率达74贡献利润97亿23年预计跟随主营业务稳健增长A215719Q4报表质量亮眼现金流大幅提升存货管理稳健宁德全务稳健增相关研究长22年公司费用率94同-2pct其中研发费用率47质保金仍严格按动力收入3计提Q4公司大幅计提25亿减值损失主要为存宁德时代300750全球电池货跌价准备会计政策严谨此外公司年底存货70GWh预计包含发出王者风范尽显动力储能引领星商品30gwh左右整体库存保持合理水平存货管理稳健辰大海盈利预测与投资评级行业竞争加剧我们下修23-24年公司归母净利润预测至464632亿元23-24年原预测483655亿元预计25年净2023-01-21利润855亿元23-25年同增513635对应21x15x11x考虑到宁德时代3007502022年业公司为全球电池龙头海外份额快速提升储能业务保持高速增长给绩预告点评Q4业绩好于市场于23年37-38xPE目标价712元维持买入评级预期海外市占率快速提升风险提示电动车销量不及预期原材料价格波动竞争加剧超预期2023-01-13122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告内容目录122年归母净利307亿元同增93处于预告中值偏上整体略好于市场预期42分业务动力毛利率提升明显储能迎爆发式增长521动力电池业务622储能电池业务1323电池材料及回收电池矿产资源和其他业务163Q4报表质量亮眼现金流大幅提升存货管理稳健174投资建议与风险提示20222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图表目录图1宁德时代分季度业绩情况4图2宁德时代分季度毛利率和销售净利率4图3宁德时代分业务经营情况5图4宁德时代电池库存情况5图5动力电池业务拆分6图6全球电池装机情况SNE口径测算GWh7图7全球电池装机情况SNE口径测算GWh7图8宁德时代国内市占率装机口径gwh8图9宁德时代客户结构9图102022年国内车企及电池企业配套关系装机口径9图11宁德时代产能测算gwh10图12宁德时代7大战略客户出货量测算11图13宁德时代23年市占率测算万辆11图14宁德时代北美布局12图15宁德时代动力出货及全球份额预测13图16宁德时代远期全球市占率敏感性测算13图17宁德时代储能业务拆分14图18宁德时代大型储能海外订单情况15图19宁德时代储能中标项目15图20宁德时代上游资源布局16图21宁德时代销售费用率明细18图22宁德时代管理费用率明细18图23宁德时代2022年分季度费用率18图24宁德时代2022年预计负债及递延收益亿元19图25宁德时代2022年存货情况20322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告122年归母净利307亿元同增93处于预告中值偏上整体略好于市场预期2022年归母净利润307亿元同比93整体好于市场预期2022年公司营收328594亿元同比增长15207归母净利润30729亿元同比增长9289扣非归母净利润28213亿元同比增长11022年毛利率为2025同比-603pct净利率为1018同比-352pct此前业绩预告2022年归母净利润291-315亿元处于预告中值偏上整体略好于市场预期2022Q4公司归母净利润131亿元同环比6139毛利率明显恢复2022年Q4公司实现营收118254亿元同比增加10748环比增长2145归母净利润13138亿元同比增长606环比增长3941扣非归母净利润12175亿元同比增长7802环比增长3547盈利能力方面Q4毛利率为2257同比-214pct环比增长33pct归母净利率1111同比-324pct环比增长143pctQ4扣非净利率103同比-17pct环比提升107pctQ4电池毛利率明显恢复图1宁德时代分季度业绩情况数据来源公司公告东吴证券研究所图2宁德时代分季度毛利率和销售净利率季度毛利率季度销售净利率2793027224725218226193201531451510130120120117102504121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司公告东吴证券研究所422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告2分业务动力毛利率提升明显储能迎爆发式增长分业务看22年动力储能毛利率1722H2储能毛利率环比大幅提升22年公司动力电池系统业务实现营收2366亿元同比增159占总营收72毛利率17同比下降5pct储能业务实现营收4498亿元同比增230占总营收14毛利率17同比下降12pct电池材料及回收业务实现营收2603亿元同比增95占总营收8毛利率21同比下降2pct电池矿产资源业务实现营收451亿元同比增116毛利率12同比下降23pct22H2公司动力电池系统业务实现营收1575亿元毛利率18同比下降3pct环比提升3pct储能业务实现营收3224亿元毛利率21同比下降3pct环比提升15pct分地区看22年公司境内实现营收2517亿元同比增146毛利率20同比下降5pct境外实现营收769亿元同比增176毛利率21同比下降9pct22H2公司境内实现营收1689亿元毛利率23同比下降2pct环比提升9pct境外实现营收547亿元毛利率24同比下降4pct环比提升9pct图3宁德时代分业务经营情况2022年2022H22022H1营收营收营收同比毛利率同比毛利率毛利率亿元亿元亿元动力电池系统23659315917-483pct157450187914315储能电池系统4498023017-1151pct3224421127366电池材料及回收260329521-236pct----电池矿产资源450911612-2266pct----分地区境内25167114620-526pct168907238276414境外7692317621-902pct54669242225415数据来源公司公告东吴证券研究所图4宁德时代电池库存情况行业分类项目单位2022年2021年2020年同比增减销售量GWh28913347117电池系统生产量GWh32516252100库存量GWh70401475数据来源公司公告东吴证券研究所522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告21动力电池业务22年Q4动储出货100gwh环增15全年289GWh同比增长11723年维持40增长宁德22年Q4排产近105gwh出货100gwh环增15其中动力出货80gwh同环比6021公司22全年电池出货289gwh同增117其中动力超240gwh同增10723年动储电池出货有望进一步超410GWh同增40其中动力近330gwh同比35盈利方面动力Q4单位盈利提升明显毛利率提升至20盈利方面动力22年均价11元wh含税全年毛利率17单位净利007元wh其中Q4毛利率环比提升3pct至20碳酸锂涨价进一步传导单wh利润提升至01元表现亮眼好于市场预期23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率降低成本且一体化布局开始贡献盈利其中碳酸锂自供预计6-8万吨考虑锂矿让利覆盖15万吨左右我们预计单wh利润提升001元wh预计23年利润达008元wh左右图5动力电池业务拆分2022Q12022Q22022Q32022Q42022收入亿元3654266948812366-同比增长156163236118159-环比增长-10176327-销量gwh449047156800819524200-同比增长15712515360107-环比增长-1354421-均价含税元wh092102115121110-幅度环比31113525均成本不含税元073073086086081wh-幅度环比18017032毛利率10301910160020011717毛利亿元3881111176406均毛利元wh008017016022017单位利润元wh-00040072006801150070合计利润亿元-2344694168数据来源公司公告东吴证券研究所公司22年全球装机量为192gwh其中Q4达67gwh市占率持续提升根据SNE口径宁德时代22年全球装机量为192GWh同比大幅增长93全球市占率为37同5pct其中Q4公司装机达67gwh同环比7432全球市占率为38分市场来看公司22年国内全年装机142gwh份额48海外市场累计装机达50GWh市占率为22除美国市占率达到28其中Q4海外装机达17GWh同环比24349市占率23我们预计23年宁德全球份额基本维持在35左右长期来看公司在动力622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告电池领域预计有望做到40的份额图6全球电池装机情况SNE口径测算GWh2021年2022年2501922001501001007070594536385026282429172015149873270数据来源SNE东吴证券研究所图7全球电池装机情况SNE口径测算GWh孚能科技国轩高国轩2021年12022年高科欣旺达科孚能科技欣旺达21312其他中创新航其他中创新航8294三星SDI宁德时代三星SDI宁德时代533537SKI6SKI松下512LG新能源松下比亚迪LG新能源2071414比亚迪9数据来源SNE东吴证券研究所22年Q4公司国内装机46gwh环增27市占率提升51根据GGII上险口径合格证口径为1420gwh公司含时代上汽广汽一汽下同22年国内装机电量132gwh同比大增82装机市占率506同降001pct扣除比亚迪668同升296其中22年Q4装机量46gwh环比提升27需求恢复市占率提升至51722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告扣除比亚迪678分产品看22年公司国内铁锂装机666gwh同比增长108市占率43国内三元电池装机653gwh同比增长63市占率62其中22年Q4铁锂装机2476gwh市占率44三元装机2077gwh市占率66图8宁德时代国内市占率装机口径gwh磷酸铁锂2021年装机电量市占率磷酸铁锂2022年装机电量市占率宁德时代含时代上汽广汽一汽3350512宁德时代含时代上汽广汽一汽6657430比亚迪2047313比亚迪6207401国轩高科57989国轩高科104267亿纬锂能12018中航锂电36624瑞浦能源09214亿纬锂能35423中航锂电09114蜂巢能源22414合计6279960合计14851959653715488三元2021年装机电量市占率三元2022年装机电量市占率宁德时代含时代上汽广汽一汽4075549宁德时代含时代上汽广汽一汽6528622中航锂电770104中航锂电1085103LG化学62584LG化学52650比亚迪30942孚能科技34233孚能科技23732多氟多26225蜂巢能源23231欣旺达26125合计6248841合计9003858742810490合计2021年装机电量市占率合计2022年装机电量市占率宁德时代含时代上汽广汽一汽7426530宁德时代含时代上汽广汽一汽13197506比亚迪2356168比亚迪6319242中航锂电86061中航锂电145056国轩高科65046国轩高科123847LG化学62545LG化学52620孚能科技23717亿纬锂能48218合计12154868合计232118901399826093数据来源高工锂电东吴证券研究所分客户看特斯拉占比进一步提升主流大客户份额维持从国内装机角度看22年宁德最大客户仍为特斯拉配套2258gwh占宁德比例1797同减077pct第二大客户变为吉利汽车占比大幅提升配套1307gwh占宁德比例1040同增575pct第三大客户为蔚来汽车配套865gwh占比689同减167pct其次为广汽上汽大众理想长安等公司在下游客户中占比仍维持绝对优势22年公司占特斯拉装机比例提升至816同增119pct新势力车企方面保持蔚来理想独供合众新能源份额升至668同增169pct小鹏份额下降至22同减589pct零跑汽车份额下降至36同减455pct自主车企方面仍为吉利占比823同减4pct上汽占比983同增53pct等车企主供广汽份额大幅提升至431同增297pct合资车企方面为一汽大众上汽大众华晨宝马独供上汽通用等主供公司toC端优势明显822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图9宁德时代客户结构202020212022宇通客车蔚来汽车85特斯拉特斯拉991871797其他小鹏汽车3638其他354蔚来汽车54吉利汽车其他498861040特斯拉53蔚来汽车689理想汽车小鹏汽车广汽乘用车4374合众新能源宇通客车504350吉利汽车33上海汽上汽大众东风汽车东风汽车广汽通用长城汽车39东风汽车上汽大众一汽大众吉利汽车理想汽车理想汽车上海汽车车上海汽车长安汽车4354135128车3132383546474750360405431数据来源高工锂电东吴证券研究所图102022年国内车企及电池企业配套关系装机口径数据来源高工锂电东吴证券研究所宁德时代产能扩张加速我们预计23年出货超410gwh同比维持40增长远期25年出货有望达900gwh左右龙头地位稳固公司2022年底产能超400gwh2023年底产能近600gwh随着新增产能释放我们预计2023年出货有望达410gwh同比仍可维持40增长公司加速产能全球化产能布局现有产能规划已超900GWh遥922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告遥领先国内二线及海外电池厂充分满足公司在手订单需求足以支撑公司后续保持全球35以上装机份额25年出货我们预计达900gwh左右全球龙头地位稳固图11宁德时代产能测算gwh电池企业持股基地规划产能202020212022E2023E2024E2025E宁德东桥1111111宁德湖东M区7777777宁德湖东N区18181818181818宁德湖东E区1281212121212宁德湖西一期11111111111111宁德湖西二期14141414141414宁德湖西三期1281212121212宁德湖西四期18121818181818宁德湖西扩建二期222222溧阳一期4444444溧阳二期6666666溧阳三期2462424242424溧阳四期30816303030青海时代1551515151515独资德国图林根一二期100144050100四川时代一二期331030333333四川时代三四期3310303333四川时代五六期4020404040宁德时代四川时代七至十期8020408080宁德车里湾基地151515151515宁德福鼎基地601030456060广东肇庆一期3015303030宜春新型锂电池生产基地5020405050厦门基地404040贵州一期3015303030济宁基地4040匈牙利基地1001050洛阳基地4040合计86499186348516644814时代上汽36182228363636时代广汽10510101010时代东风10510101010合资时代吉利55555时代一汽1510151515时代一汽二期171017合计93183263768693独资合资合计957117218411592730907数据来源公司公告东吴证券研究所测算1022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告宁德自有矿成本远低于20万若执行锂矿返利计划预计对公司盈利水平影响较小锁定核心大客户份额市占率确定性更高2月17日市场传出宁德时代向车企主动推行锂矿返利计划面向理想蔚来汽车华为极氪汽车等多家战略客户未来三年宁德时代的一部分动力电池的碳酸锂价格将以20万吨结算而签署这项合作的车企需要将约80的电池采购量承诺给宁德时代我们认为宁德碳酸锂返利更多为锁定核心战略客户长期份额预计对于份额预付款交付量年降等条款都有严格要求且低价碳酸锂占比也尚未敲定预计让利部分影响有限可通过降本消化我们预计宁德在供应链端布局远远领先二三线电池厂通过此种方式锁定份额将充分兑现宁德时代的成本竞争力未来几年的市场份额确定性进一步增强我们预计宁德在国内仍能维持45-50的份额除比亚迪市场份额维持70图12宁德时代7大战略客户出货量测算22年E23年E碳酸锂20万返利电池量宁德-车企增速22年占比23年占比采购量gwh采购量gwh比例gwh极氪88133506552448蔚来汽车123182488743509理想汽车63113794443315长安汽车6796454436225国内动力上海汽车5971194336165金康汽车371152082552388问界北京汽车1619201136045合计453728613029210数据来源乘联会东吴证券研究所测算图13宁德时代23年市占率测算万辆2021年2022年E2023年E销量万辆含出口352680900比亚迪60170280自主车企-除比亚迪145314343特斯拉-铁锂285070特斯拉-三元202730新势力5085135合资车企273540商用车222632宁德时代市占率524845比亚迪000自主车企-除比亚迪353535特斯拉-铁锂10010095新势力808065合资车企9090901122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告非乘用车808080数据来源乘联会东吴证券研究所测算与福特合作在美建厂车企全资控股规避政策风险美国市场政策端有严格本土化要求公司通过技术授权的方式进入美国市场将规避政策风险享受美国市场爆发红利2月13日福特宣布与宁德时代合作计划投资35亿美元在美国密歇根州修建一座磷酸铁锂电池工厂预计2026年建成年产能约为36GWh可供应40万辆电动车合作模式上福特将全资拥有这座工厂而宁德时代将为工厂提供筹建和运营服务并就电池专利技术进行许可公司此前已与福特签订战略合作协议2023年起将为Mach-E供应磷酸铁锂电池包2024年起为纯电皮卡F-150提供磷酸铁锂电池包福特目前美国市场电池供应主要以SK为主并成立合资公司BlueOvalSK规划129GWh产能宁德时代较SK在铁锂领域享有绝对领先优势且国内供应链及生产管理水平成本优势明显在北美市场实现重大突破彰显全球竞争力图14宁德时代北美布局布局公司详情美国时代2018年设立主要业务为电池研发销售子公司CATLUSINC2020年设立主要业务为制造业与福特合作在美国密歇根州修建电池工厂投资35亿美元年产能约为36GWh预计工厂美国工厂2026年投产福特拥有工厂100的股权宁德提供技术与服务支持特斯拉向特斯拉北美出口储能电池建立全球战略合作关系23年起将为MustangMach-E24年起为纯电皮卡F-150福特Lightning提供磷酸铁锂电池客户ELMS电动商用货车初创公司2025年前为其提供42千瓦时的磷酸铁锂CTP电池Fisker达成电池供应协议2023-2025年为FiskerOceanSUV每年提供超过5GWh的电池LightningeMotors签订为期两年的供应协议供应总量为175MWh2022年3月装机阳光动力与子公司PhoenixMotorcars签署一项长期供应协议2022年Q1开始交付LEP电池数据来源公司公告东吴证券研究所美国市场渗透率低预计未来连续高增长日韩厂商难以满足需求引入国内电池厂需求迫切我们测算美国22年电动车销量100万辆渗透率仅723年预计同增60至160万辆25年预计380万辆实现连续高增长我们测算美国25年电池需求预计达350gwh当前日韩电池厂25年在美有效产能不足300GWh难以满足美国需求美国车企引入低成本优质稳定供应链的需求强烈宁德时代技术成本领先日韩电池厂商预计通过本土建厂美国周边建厂与车企合资等形式在美实现逐步突破1222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图15宁德时代动力出货及全球份额预测20192020202120222023E全球总装机GWh113137297505687国内总装机6261154290390海外市场总装机GWh5176142215297-美国市场装机gwh19193965126-海外非美国市场总装机GWh3256103150171宁德时代全球装机GWh333697180235宁德时代全球动力出货gwh4045117250330宁德时代全球市占率2926333634宁德时代国内装机323181138175宁德时代国内市占率5251524845宁德时代海外装机测算GWh05164260-宁德时代海外市占率06112020-宁德时代海外市占率扣除美国18162835数据来源SNE合格证东吴证券研究所测算宁德时代全球市占率逐步提升突破美国市场预计维持全球35份额美国市场政策端有严格本土化要求但宁德时代技术成本优势突出以福特特斯拉战略合作为基础预计宁德将评估多种可能合作方式进军美国市场例如在美国周边建厂和车企合资等本次提到的车企全资控股模式也在评估中若施行则宁德时代收取技术授权费规避政策风险享受美国市场爆发红利宁德时代22年全球市占率35其中海外市占率20且暂未进入美国市场23年宁德欧洲市占率预计进一步提升全年市占率仍可维持长期看考虑宁德突破美国市场预计宁德时代在动力电池领域有望做到近40的份额图16宁德时代远期全球市占率敏感性测算美国051015202530中国4028303132333536453032333435373850323435363739405535363738404142数据来源东吴证券研究所测算22储能电池业务我们预计22Q4储能出货17GWh左右环比增长1022全年出货预计47GWh同增180我们预计23年储能出货达85GWh同比增长80我们预计公司22Q4储能出货17GWh左右环比增长10占总出货占比维持在20左右22年全年出1322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告货预计达47GWh同增181我们预计公司23年储能出货达85GWh同比增长80其中户储我们预计出货达10GWh分产品来看公司大储与户储全面布局我们预计22年公司户储电芯出货规模全球第一公司大储以海外市场为主在美份额近50产品溢价明显盈利方面我们预计Q4储能业务毛利率达25左右盈利水平大幅提升储能盈利方面随着新项目交付储能价格传导顺利我们预计22年全年均价108元wh毛利率17单位净利007元wh由于公司Q3起新签项目毛利率恢复20我们测算Q4公司储能毛利率接近25环比大幅提升6pct单wh利润016元wh盈利明显恢复表现亮眼23年储能调价仍有时间差我们预计23年维持20-25毛利率利润维持01元wh图17宁德时代储能业务拆分2022Q12022Q22022Q32022Q42022收入亿元438414617674498-同比增长155180920136230-环比增长-43977321-出货量gwh50100150170470-同比增长18214959494181-环比增长-431005013-均价含税元wh097095110117108毛利率6066170246170毛利百万36254477均毛利元wh005006017026016均成本元wh081079081078079-费用率11096898994单位利润元wh-003-0020074016007合计利润百万-2-2112731数据来源公司公告东吴证券研究所获大额海外大储订单预计22年海外市场出货40GWh占储能出货73左右弹性明显宁德时代与NexteraFluencePowinFlexGenPrimergy等北美重要大储客户展开了深度业务合作获大额订单9月21日宁德时代宣布与美国储能技术平台和解决方案供应商FlexGen达成合作协议将在三年时间内为后者供应10GWh的先进储能产品EnerC此前宁德时代有意指定FlexGen为授权服务供应商合作已超过25GWh10月18日宁德时代宣布与美国公用事业和分布式光伏储能开发运营商1422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告Primergy达成协议为Gemini光伏储能项目独家供应电池1416GWh储能系统EnerOne项目完成后将成为美国最大的光伏储能项目之一12月22日宁德时代与英国GreshamHouse达成全球战略合作达成近75GWh长期供货意向协议努力将合作规模扩大至10GWh图18宁德时代大型储能海外订单情况时间美国供应商合作方式内容GrashamHous达成近75GWh的长期供货协议双方将根据市场需求努力将合作规202212战略合作e模扩大至10GWh共同推动公共事业规模储能的应用落地PrimergySolar为Gemini光伏储能项目独家供应提供长寿命高集成和高安全的户外202210战略合作LLCPrimergy液冷储能电柜EnerOne总投资达12亿美元202209FlexGen战略合作将在三年时间内为后者供应10GWh的先进储能产品采用宁德时代锂铁磷电池的储能公司MangoPower将在RE展会上202209MangoPower战略合作展示其MangoPowerE和MangoPowerM系列系统BroadReach向宁德时代采购超过900MWh的电池储能系统推进其ERCOT投资202204战略合作Power组合助力伊顿完善其企业级应用中锂电池不间断电源解决方案双方还将共同202112伊顿电源战略合作开拓不同应用场景的储能解决方案202004Powin战略合作该公司与宁德时代签订了185GW的总供应协议数据来源公司公告东吴证券研究所国内大储中标南方电网等重大项目大储电芯市场竞争优势明显公司积极参与国内大储招标中标南方电网等大储重要项目同时全面参与发电电网用户侧储能项目1发电侧储能18年12月国内最大的发电侧电化学储能项目鲁能国家级储能电站示范工程50MW100MWh的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电采用宁德时代磷酸铁锂电芯2电网侧储能20年1月国内规模最大的电网侧站房式锂电池储能电站福建晋江100MWh级储能电站试点示范项目顺利并网由宁德时代负责整个储能系统的系统集成电池系统PCSEMS3用电侧储能张家港海螺水泥8MW32MWh储能项目采用集装箱采用宁德时代电芯20年4月宁德时代研发生产的48100通信备电产品顺利通过了国内通信领域最具权威性的中国泰尔实验室测试图19宁德时代储能中标项目招标招标功率招标容量中标价格招标单价日期招标人项目性质中标人内容MWMWh万元元Wh05C磷酸20228南网科技2022-2024年储储能宁德时代亿纬力神厦门海南方电网铁锂电池556018能电池单体框架协议采购电池辰中创新航单体20211玉环电厂储能调频项目电池储能华能碳资产3030宁徳时代42901431830MW电池BMS采购BMS调频20219中节能太阳中节能2021-2023年度光光伏宁徳时代南京南瑞继保工程技术储能系统13能伏储能系统供应商配储有限公司阳光电源华为科华1522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告数据鹏辉能源上能电气天津蓝天太阳科技有限公司科士达江苏为恒智能科技有限公司20194晋江闽投电福建晋江100MWh级储能储能储能设备100宁徳时代1409714112力储能科技电站试点示范项目电站数据来源公司公告东吴证券研究所户储市场绑定北美前三经销商22年出货预计5gwh后续将通过新能安主体开展公司户储产品主要为100ah方壳铁锂电芯产品公司与ATL合资成立新能安主攻小电芯市场有望实现最大增量公司目前为TeslaPowerwall储能电池主要供应商并且Enphase主要采用新能安小软包电芯同样通过时代科士达为SolarEdge供应储能电芯我们预计22年户储电池出货5GWh后续高增长确定完善提升储能系统安全检测推动储能安全应用落地1月17日公司与全球应用安全科学专家ULSolutions签署战略合作谅解备忘录携手推动电池储能系统和动力电池更加安全地落地应用目前公司已获得了ULSolutions授予的UL1973储能和动力辅助电池标准UL9540储能系统和设备标准以及UL2580动力电池标准的WTDP认可实验室资质形成更加全面的电池储能系统测试验证能力23电池材料及回收电池矿产资源和其他业务新增电池矿产资源业务材料业务及其他业务跟随主营业务高增长公司新增电池矿产资源业务22年收入45亿元同增116毛利率12贡献1亿利润我们预计主要由印尼镍冶炼贡献23年考虑锂资源开始出货预计营收利润大幅增长预计贡献利润25亿元电池材料业务全年营收260亿同比增长101毛利率21预计贡献利润28亿其他业务收入165亿元同增68主要为专利授权及废料处理毛利率达74贡献利润97亿23年预计跟随主营业务稳健增长图20宁德时代上游资源布局资源合作公司合作形式股权产能进展股权转让22年9月7日控股转让拟就年产3万吨碳酸锂项目开展龙蟠科技293万吨碳酸锂宜丰时代合作合资成立天宜天华超净25一期2万吨二期25万吨远期16万吨18年11月成立锂盐优先供应宁德时代锂业3月3日宁德时代5075万元正式注资斯诺威成为单一控股股锂斯诺威矿业控股100氧化锂资源量2932万吨东推测锂资源储量达4亿吨氧化锂品位21年9月天华时代以24亿美元取得Manono项目24的天华时代参股25165股权North18年3月斥资约26亿元通过子公司加拿大时代持有19年控股44锂精矿18万吨年American停产23年开始恢复生产1622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告Lithum合资成立时代80233万吨碳酸锂22年出货6万吨23年20江西志存锂业22年1月成立注册资本10亿元志存持股162万吨25年产能50万吨四川能投战略合作-在建氧化锂资源量50万吨21年10月签署合作在建氧化锂资源量265万吨生产规模可宜春时代矿业子公司6522年4月取得宜春陶瓷土探矿权达20万吨碳酸锂合资成立四川天府矿业等40选矿矿物洗选加工等22年2月成立注册成本20亿元康德21年与中国宝武签订战略合作协议优选西藏矿业作为碳中国宝武战略合作-2025年产能碳酸锂5万吨年酸锂战略供应商玻利维亚政府竞标-年产225W吨锂盐潜力23年1月21日达成协议25认购参股KFM620万吨铜金属和超过310万吨钴金属21年4月认购参股目前项目处于前期开发阶段KFM钴洛阳钼业参股洛阳钼2468-签署投资框架协议交易完成后将成洛钼第二大股东业蓝天金属子公司控股8036万镍金属当量年目前4条RKEF产线运行中北美镍业认购参股2089-18年4月投资1500万加元参股镍青山控股格林合建印尼红土-5万吨镍年18年9月投资项目美等镍矿ANTAMIBI参股控股项目--斥资不超过5968亿美元包括镍矿开采和加工等项目数据来源高工锂电东吴证券研究所上游一体化布局逐步兑现23年锂云母项目投产碳酸锂自供比例提升利润弹性大宁德江西锁定414矿预计2022年2万吨产能满产满销参股天宜锂业2022年预计出货4万吨碳酸锂宁德时代今年权益产能预计达3万吨包含414矿自供比例预计15考虑到天宜锂业锂资源成本较高2022年碳酸锂利润预计主要来自回收23年起时代永兴新增产能预计投产此外宜春时代规划10万吨产能预计23年贡献3万吨增量我们预计23年自供比例进一步提升到25碳酸锂利润可观我们预计碳酸锂可贡献70亿元利润3Q4报表质量亮眼现金流大幅提升存货管理稳健22年费用率保持稳定计提政策审慎2022年公司期间费用合计30789亿元同比增长10821费用率为937同比下降197pct2021年销售费用11099亿元销售费用率338同比增003pct管理费用6979亿元管理费用率212同比减046pct财务费用-28亿元财务费用率-085同比增036pct研发费用1551亿元研发费用率472同比减118pct公司2022年计提资产减值损失2827亿元计提信用减值损失1146亿元1722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图21宁德时代销售费用率明细图22宁德时代管理费用率明细2022年2021年2022年2021年管理费用百万同比管理费用销售费用百万同比销售费用百万职工薪酬417701107620123售后综合服务费858017170831688折旧和摊销费927734726304职工薪酬1129208885981股份支付费用178694271252业务费用160144011143后勤及办公费7607915343002后勤及办公费8385822482582业务费用10708379776其他391327132285其他8273727062232合计1109940154143679合计697867107133689数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所Q4期间费用率同环比下降其中财务费用贡献近28亿利润系资金管理收益与汇兑收益增加所致2022Q4期间费用合计10559亿元同比增长8095环比增长2136期间费用率893同比减131pct环比减001pct销售费用4076亿元销售费用率345同比增039pct环比减02pct管理费用2507亿元管理费用率212同比增012pct环比增025pct财务费用-958亿元财务费用率-081同比增056pct环比减071pct研发费用4934亿元研发费用率417同比减126pct环比减077pct公司2022Q4投资收益-2亿其他收益12亿系政府补助计提资产减值损失1916亿元同比增20921环比增19312计提信用减值损失631亿元同比增31255环比增46922合计Q4大幅计提25亿减值损失系存货跌价准备会计政策严谨图23宁德时代2022年分季度费用率单位百万元2022Q12022Q22022Q32022Q4销售费用153348193411355561407620-销售费用率315301365345管理费用124596140427182133250712-管理费用率256218187212研发费用256804320006480842493394-研发费用率528498494417财务费用-037-35746-148425-95790-财务费用率000-056-152-081期间费用5347096180978701121055935-期间费用率1098961894893资产减值损失573-26235-65382-191649信用减值损失-2197-38241-11086-63101数据来源公司公告东吴证券研究所1822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告公司财务处理严谨质保金减值损失计提审慎销售返利大幅增加公司期末销售返利余额572亿新增259亿同比近9倍增长质保金余额1398亿新增716亿元同比提升147严格按动力收入3计提会计处理稳健期末公司递延所得税资产948亿元较年初提升71公司2022年计提资产减值损失2827亿主要为存货跌价准备及固定资产可回收金额下滑减值准备计提信用减值损失1146亿大幅增加主要系应收账款坏账损失增多所致合计3973亿同比增长9422年新增递延收益787亿元期末余额达1997亿元同比大幅增加递延收益为与资产相关的政府补助自相关资产可供使用时起在该项资产使用寿命内平均分配计入当期营业外收入随着国家双碳目标的深入推进及公司产能扩张陆续落地我们预计将公司盈利能力有望进一步增厚图24宁德时代2022年预计负债及递延收益亿元2018年2019年2020年2021年2022年质保金额16828393682213977-质保金新增611111328927155售后返利余额83249287313572-售后返利新增1216637262590所得税递延124208317554948所得税47758820263216递延收益61813921209919967数据来源公司公告东吴证券研究所现金流大幅提升扩产加码资本开支2022年公司应收账款57967亿元较年初增长14403期末公司合同负债22445亿元较年初增长9453在手订单充裕2022年公司经营活动净现金流净额为61209亿元同比上升4265Q4净现金流352亿环382表现亮眼投资活动净现金流净额为-6414亿元同比上升1926资本开支为48215亿元同比上升1016账面现金为191043亿元较年初增长11448短期借款14415亿元较年初增长1891存货管理稳健2022年末约70GWh2022年末公司存货70GWh预计包含发出商品30GWh左右整体库存保持合理水平期末存货767亿元其中库存商品259亿较年初增长52发出商品293亿较年初增长256原材料47亿较年初减少40存货管理稳健1922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图25宁德时代2022年存货情况2022年2022H12021年账面价值百万元同比增速账面价值百万元账面价值百万元原材料4734-406143277974在产品627766415355库存商品259055172961317077周转材料209235815062合同履约成本131327012861034发出商品293342561156598237自制半成品729774687944179委托加工物资7249465552621282合计766699077550540200数据来源公司公告东吴证券研究所4投资建议与风险提示投资建议行业竞争加剧我们下修23-24年公司归母净利润预测至464632亿元23-24年原预测483655亿元预计25年净利润855亿元23-25年同增513635对应21x15x11x考虑到公司为全球电池龙头海外份额快速提升储能业务保持高速增长给于23年37-38xPE目标价712元维持买入评级风险提示1电动车销量不及预期若下游需求不及预期电动车销量下滑影响对于电池的需求从而影响营收水平2原材料价格波动原材料成本在整体成本中占比较高原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平影响利润空间3竞争加剧超预期18年至今新能源汽车市场迅速发展市场竞争日趋激烈动力电池作为新能源汽车核心部件之一吸引众多投资者通过产业转型收购兼并等方式参与市场竞争各大厂商产能扩大迅速市场竞争十分激烈市场平均价格逐年走低压缩了公司的盈利水平2022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分