宁德时代厚积薄发，竞争力预计长期维持。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，战略发展定位精准，多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，实现十年十倍增长。22-24年为获得25-30年定点的窗口期，电池技术、成本仍为核心竞争力，预计龙头仍主导行业发展。技术方面，宁德时代产品迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链，新技术23-24年落地进一步拉大与竞争对手差距；成本方面，公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加原材料一体化布局、规模效应带来的极强本土采购议价能力，打造的成本优势预计长期维持。
　　动力技术全面领先，海外市占率提升，盈利能力提升，全球龙头优势突出。爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加单车带电量提升，动力电池需求高增长持续。22年1-11月宁德全球份额37%，海外市占率升至20-25%。22Q4动力出货85GWh，环增20%，22年出货近250GWh，同增110%，23年40%+增长至350GWh，全球份额37%+。远期看，国内市占率预计45%+，欧洲逐步提升至40%+，美国有望实现突破，预计份额20%+，全球其他区域45%+，全球份额有望40%。盈利方面，22年碳酸锂上涨，Q1盈利承压，金属联动机制建立，Q2迎来拐点，Q4盈利恢复至0.08元/Wh，23年材料叠加车企降价，电池降价，依靠碳酸锂资源的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，预计23年盈利能力提升，依靠技术进步和产业链布局，盈利未来持续高增长可期。
　　储能业务快速放量，盈利大幅恢复，引领全球爆发大趋势。得益于中美大储和欧洲户储的爆发，储能迎来黄金发展期，23年储能电池需求增速预计超100%。公司前瞻布局储能市场，产品以外供280Ah电芯为主，EnerC/One等集成系统为辅，并通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。22年公司储能电池出货55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），全球市占率近40%，位列榜首，美国市占率第一，遥遥领先同行。23年预计出货100GWh（户储10GWh），龙头地位稳固。盈利方面，受原材料涨价和交付周期影响，22年H1储能毛利率仅6.4%，Q3-4随着新项目交付，碳酸锂价格传导顺利，毛利率恢复至19%，23年预计进步恢复至20%+，户储毛利率近30%，公司储能电芯持续溢价，储能利润预计23年爆发，未来保持高速增长。
　　盈利预测与投资评级：维持公司22-24年归母净利润307/483/655亿元的预测，同增92%/58%/36%，对应36/23/17xPE，考虑到公司为全球电池龙头，动力海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，23年量利双升，给予23年36xPE，目标价712元，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，投资增速下滑。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电池宁德时代300750全球电池王者风范尽显动力储能引领星辰大海2023年01月21日买入维持证券分析师曾朵红执业证书S0600516080001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793zengdhdwzqcomcn营业总收入百万元130356331970458607576202证券分析师阮巧燕同比1591553826执业证书S0600517120002归属母公司净利润百万元15931306524830965543021-60199793同比185925836ruanqydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股652125519782683证券分析师岳斯瑶PE现价最新股本摊薄6930360222851684执业证书S0600522090009yuesydwzqcomcn关键词TableTag市占率上升TableSummary投资要点股价走势宁德时代厚积薄发竞争力预计长期维持公司管理层技术出身深耕宁德时代沪深300锂电领域战略发展定位精准多个时间节点做出正确选择助力公司0-4成为全球锂电王者实现十年十倍增长22-24年为获得25-30年定点-8-12的窗口期电池技术成本仍为核心竞争力预计龙头仍主导行业发展-16-20技术方面宁德时代产品迭代引领行业研发投入遥遥领先专利布局-24-28涉足全产业链新技术23-24年落地进一步拉大与竞争对手差距成本-32-36方面公司具备卓越的技术和工艺水平叠加原材料一体化布局规模2022120202252120229192023118效应带来的极强本土采购议价能力打造的成本优势预计长期维持动力技术全面领先海外市占率提升盈利能力提升全球龙头优势突市场数据出爆款车型供给成为电动化核心驱动力叠加单车带电量提升动力收盘价元45200电池需求高增长持续22年1-11月宁德全球份额37海外市占率升至20-2522Q4动力出货85GWh环增2022年出货近250GWh一年最低最高价3530060998同增11023年40增长至350GWh全球份额37远期看国市净率倍737内市占率预计45欧洲逐步提升至40美国有望实现突破预计流通A股市值百94579476份额20全球其他区域45全球份额有望40盈利方面22万元年碳酸锂上涨Q1盈利承压金属联动机制建立Q2迎来拐点Q4盈总市值百万元利恢复至008元Wh23年材料叠加车企降价电池降价依靠碳酸锂110401656资源的全面布局和自供比例提升叠加规模化和技术降本预计23年基础数据盈利能力提升依靠技术进步和产业链布局盈利未来持续高增长可期每股净资产元储能业务快速放量盈利大幅恢复引领全球爆发大趋势得益于中美LF6135大储和欧洲户储的爆发储能迎来黄金发展期23年储能电池需求增速资产负债率LF7024预计超100公司前瞻布局储能市场产品以外供280Ah电芯为主总股本百万股244251EnerCOne等集成系统为辅并通过技术合作合资建厂战略入股等流通A股百万股209247方式深度布局储能产业链22年公司储能电池出货55GWh户储5GWh国内大储10GWh海外大储40GWh全球市占率近40位列榜首相关研究美国市占率第一遥遥领先同行23年预计出货100GWh户储10GWh龙头地位稳固盈利方面受原材料涨价和交付周期影响22年H1储宁德时代3007502022年业能毛利率仅64Q3-4随着新项目交付碳酸锂价格传导顺利毛利绩预告点评Q4业绩好于市场率恢复至1923年预计进步恢复至20户储毛利率近30公司预期海外市占率快速提升储能电芯持续溢价储能利润预计23年爆发未来保持高速增长2023-01-13盈利预测与投资评级维持公司22-24年归母净利润307483655亿元宁德时代300750宁德时代的预测同增925836对应362317xPE考虑到公司为全球电与本田签订123GWh长单全球池龙头动力海外份额快速提升储能业务保持高速增长23年量利双升给予23年36xPE目标价712元维持买入评级龙头地位稳固2022-12-09风险提示价格竞争超市场预期原材料价格不稳定投资增速下滑160东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1复盘十年厚积薄发全球锂电龙头崛起之路611股权结构股权结构集中前十大股东持股5894612管理层技术出身深耕锂电领域战略发展定位精准613公司发展历程脱胎于ATL具备锂电基因技术储备深厚714财务厚积薄发营收五年增长超五倍体量规模迅速扩大92动力电池技术产能成本全面领先海外市占率快速提升长期竞争力始终维持1221行业电动化大势所趋下游需求旺盛公司出货大幅增长1222格局全球装机份额持续提升至37国内维持50以上龙头地位稳固1323技术产品力极强技术迭代引领行业研发投入遥遥领先1524产能产能规划庞大远期规划近1TWh2025成本生产工艺一体化规模优势铸造核心壁垒成本优势长期始终维持2126盈利动力储能电池23年电池价格下行通过一体化全面布局规模降本技术降本盈利能力持续提升与海外二线电池厂拉开差距2627客户深度绑定国内外主流车企21-25年全球龙头地位稳固29数据来源公司公告东吴证券研究所3728公司海外份额快速提升远期全球份额预计突破40373储能需求爆发成为第二成长极材料业务稳定增长4031行业可再生能源发电占比提升全球储能需求爆发4032技术全系统长循环寿命极限制造打造工艺之王4233客户深入布局产业链合力开拓市场4334出货储能电池出货连续翻倍增长成为第二增长极444锂电材料及其他业务4641锂电材料业务收入及利润持续高增营收占比约124642其他业务研发服务收入为主力高盈利体现核心实力495会计处理审慎折扣质保金未来反哺利润5051会计计提严谨表观利润被低估50511折旧经过大幅转固期后折旧逐年减少开始释放利润51512质保金售后期过后反哺利润预计23-24年逐渐体现52513存货减值会计处理审慎售出后转回53514递延收入会计计提严格递延收益大幅增加5352存货大幅增长在手订单充足5453上下游议价能力强资本开支稳步增长556盈利预测及投资建议567风险提示58260东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1宁德时代股权结构及部分子公司截止22Q3末6图2宁德时代发展历程8图3宁德时代营收及同比增速亿元9图4宁德时代归母净利润及同比增速亿元9图5宁德时代销售毛利率销售净利率10图6宁德时代四费情况10图7宁德时代分业务占比11图8宁德时代各项业务毛利率11图9宁德时代重要财务指标变化百万元12图10宁德时代经营性活动现金流净额及增速亿元12图11公司动力电池出货量及增速GWh13图12公司动力电池国内外出货量及增速GWh13图13全球主流电池厂商动力电池装机量GWh14图1422年1-11月全球动力电池竞争格局GWh14图15宁德时代国内动力电池装机量GWh14图1622年1-11月国内动力电池竞争格局GWh14图172018-2022年宁德时代合计专利全产业链布局15图18宁德时代专利注册情况单位项15图19宁德时代CTPCTC技术规划17图20二线厂商与宁德研发投入对比亿元18图21海外厂商与宁德研发投入对比亿元19图22宁德时代与二线电池厂技术对比20图23宁德时代与海外电池厂商盈利能力对比税前利润率22图24宁德时代与国内二线电池厂商毛利率对比22图25宁德时代国内市场出货量测算gwh37图26宁德时代2023年市占率测算万辆37图27宁德时代海外装机及市占率测算gwh38图28宁德时代海外装机及市占率测算gwh38图29宁德时代除美国外市占率测算gwh38图30美国地区日韩电池产能规划GWh39图31美国地区电池需求及宁德出货量预测GWh39图32宁德时代动力出货及全球份额预测39图33宁德时代远期全球市占率敏感性测算39图34宁德时代超长寿命技术42图35宁德时代极限制造工艺42图362021年全球锂电池储能出货竞争格局45图37宁德时代储能出货量及预测45图38宁德时代储能业务营收亿元45图39宁德时代储能业务毛利亿元毛利率45图40锂电材料营收及占比毛利及毛利率亿元46图41广东邦普主要基地及中心布局46图42其他业务营收及占比毛利及毛利率亿元50360东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43季度经营净现金流和扣非利润情况亿元51图44宁德时代单wh折旧计算元51图45宁德时代折旧计算百万元51图46宁德时代存货在建工程情况亿元55表1CATL管理层介绍部分7表2CATL与ATL间的互通7表3全球动力电池需求测算12表4优质二线厂商研发进展18表5海外厂商与宁德技术布局对比19表6宁德时代产能规划GWh20表7考虑原材料采购成本差异及良品率差异宁德时代成本与竞争对手对比23表8宁德时代上游资源布局24表9宁德时代中游材料资源布局25表10电池成本降价幅度测算三元27表11电池成本降价幅度测算三元28表12宁德时代锂资源对利润贡献公司利润全口径28表13宁德时代电池盈利水平预测29表142018-2022年Q3宁德时代国内装机结构29表15国内车企供应商份额22年Q1-330表16宁德时代市占率敏感性测算31表17宁德时代装机量GWh32表18宁德时代装机量占比32表19大众海外电动车销量及宁德时代占比预测33表20宝马海外新能源车销量及宁德时代占比预测33表21Stellantis新能源车销量及宁德时代占比预测34表22现代起亚海外新能源车销量及宁德时代占比预测35表23海外电池厂在美布局35表24宁德时代在美布局36表25全球储能市场空间测算40表26全球储能电池市场竞争格局出货量GWh41表27国内主流钠离子电池性能对比43表28宁德时代2022年储能订单43表29宁德时代储能中标项目44表30宁德时代储能出货量及盈利水平预测46表31广东邦普三元前驱体产能测算万吨47表32广东邦普三元正极产能测算万吨47表33广东邦普万吨48表34湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目投产进度预测万吨48表35邦普回收业务产能规划及测算万吨49表36宁德与合作方签订技术许可协议统计50表37国内外电池厂质保金计提情况52表382021年国内可比公司存货跌价准备账面余额对比53460东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表39主流企业大圆柱电池量产规划及客户配套情况54表40宁德时代2021年末重要在建工程情况亿元56表41宁德时代业绩拆分测算56表42可比公司估值表截至2023年1月20日58560东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1复盘十年厚积薄发全球锂电龙头崛起之路11股权结构股权结构集中前十大股东持股5894股权结构集中前十大股东合计持股5894公司控股股东为瑞庭投资直接持有公司2333的股份公司实际控制人为曾毓群和李平曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资100股权间接持有公司2333的股份李平直接持有公司459的股份两人为一致行动人合计持有公司发行前股本总额的2792前十大股东合计持股5894股权结构比较集中公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游深度覆盖上游锂镍钴矿中游材料再到下游整车储能等领域尽显全球锂电王者风范图1宁德时代股权结构及部分子公司截止22Q3末数据来源Wind公司公告东吴证券研究所12管理层技术出身深耕锂电领域战略发展定位精准公司管理层深耕锂电池领域在锂电研发生产销售战略决策等方向经验丰富宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队该团队出自ATL核心队伍为公司早期在动力电池领域快速发展奠定基础创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司曾为ATL确定差异化的竞争策略突破关键技术难题对锂电各领域有着多年深刻累积同时团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司对公司战略发展定位有着绝佳的把握660东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1CATL管理层介绍部分姓名任职详细信息中科院物理博士曾任宁德时代有限董事新科总裁兼CEO董事宁德新能源董事长曾毓群董事长东莞新能源电子董事长和经理东莞新能源董事长和经理东莞新能德执行董事普莱德董事TDK株式会社副总裁曾担任宁德时代董事长现任本公司副董事长永佳投资执行董事兼总经理上海适达投李平副董事长资管理有限公司执行董事黄世霖副董事长曾任宁德新能源研发总监普莱德董事东莞新能源研发总监副总裁宁德时代有限总经已辞职副总经理理董事本公司总经理董事曾任本公司副董事长副总经理芝加哥大学硕士曾任科尔尼咨询贝恩咨询咨询顾问MBKPartners投资基金副总裁鼎潘建董事晖投资董事总经理芝加哥大学硕士贝恩咨询战略咨询顾问美国资本集团投资经理鼎晖投资执行董事宁董事副总经周佳德新能源财务总监资深人力资源总监现兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长时代理上汽动力电池公司董事上汽时代动力电池系统公司董事上海交通大学博士曾任武汉理工大学讲师东莞新能源电子研发经理东莞新能源研发总董事副总经吴凯监宁德新能源技术副总裁现任本公司董事副总经理首席科学家兼任上汽时代动力理电池公司董事数据来源公司公告东吴证券研究所13公司发展历程脱胎于ATL具备锂电基因技术储备深厚脱胎于ATL底蕴深厚成长为全球锂电王者宁德时代CATL成立于2011年定位动力电池在成立之初ATL持有CATL15的股份2015年将股份转让因此早期与ATL形成资源研发人工等方面的互补为宁德时代在动力电池领域快速发展奠定基础2012年公司成为华晨宝马供应商一举打响品牌知名度而后通过建立合资子公司以及签订战略协议迅速扩大客户源成功绑定宇通客车上汽北汽吉利等优质客户并进入宝马戴姆勒大众日产等车企供应链短短几年迅速成长为动力电池行业龙头表2CATL与ATL间的互通详细情况作用ATL和CATL在各自研发的基础上对部分项目进行避免重复研发摊薄研发成本和风险缩短研发周期研发互通共同研发二者签署技术许可协议授予知识快速涉及新产品产权使用复制等权利资源互补CATL向ATL租赁设备与厂房CATL可以快速提高产能抢占市场动力电池与消费电池消费旺季错开CATL和ATL在工人互补降低用工成本产业工人的安排上可以达成互补数据来源公司公告东吴证券研究所760东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究多个时间节点做出正确选择助力公司成为全球锂电王者十年十倍增长2017年补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜三元锂电借势崛起公司首次超越松下和比亚迪成为全球最大的动力电池企业而后18年起切入全球市场拿到海外多个车企定点海外市占率开始提升20年起全球电动车市场爆发公司产能扩张激进甩开竞争对手一个身位快速抢占全球市场2022Q3公司国内市场市占率稳定50全球市场份额超35行业龙头地位稳固图2宁德时代发展历程数据来源公司官网东吴证券研究所公司客户拓展可分为四个阶段2012年与宝马战略合作高标准严要求提高自身生产实力实现消费电池向动力电池的转换2012年宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌ATL的背书斩获宝马大单为华晨宝马的首款高端纯电动车之诺1E制造动力电池凭借此次合作宁德时代完成了动力电池研发设计开发认证测试的全流程实现由消费电池向动力电池的切换成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商迅速打开了动力电池市场2013-2016年拥有宝马背书后公司陆续绑定宇通北汽等国内客户进入发展快车道宁德时代2013年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池助力公司一路高歌猛进随后成功绑定宇通上汽北汽吉利等优质客户出货量快速增长2017-2019年坚定三元为主线获国内各大车企定点且陆续与主流车企成立合资公司奠定国内动力电池龙头地位2015年国家推出动力电池企业白名单宁德时代获得良好发展环境2016年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜三元锂电池迅速发展宁德时代迎来快速增长公司陆续与宇通集团上汽集团北汽集团吉利集团东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议保持长期深入的合作伙伴关系根据GGII2017年宁德时代的客户数量为74家2019年上升至120家2018-2022年积极布局海外市场海外客户定点全面开花逐步成长为全球龙头2018年获得宝马集团戴姆勒现代起亚等多家海外主机厂的定点正式进军海外厂商860东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2018年公司为大众MEB平台供应动力电池进入戴姆勒-奔驰供应链获宝马10亿欧元车用锂电池订单2019年宝马订单增至73亿欧元拿到本田订单和丰田达成全面合作协议2020年公司与特斯拉签署动力电池框架协议进入特斯拉供应链宁德时代全球市占率由17年的19一路提升至35全球龙头地位确立公司定位高举高打战略定位清晰专注三大发展方向四大创新体系三大战略发展方向包括坚持以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代以动力电池为核心的移动式化石能源替代以电动化智能化为核心的应用场景并以此为基础持续推进构建四大创新体系一是深入材料微观机理开发高性能材料的材料体系创新二是通过CTPCTC等方式通过系统优化实现系统能耗降低效率提高成本降低的系统结构创新三是致力于打造灵活高效低成本高质量自升级的极限制造创新四是打通从原材料电池制造运营服务材料回收全产业链环节的商业模式创新14财务厚积薄发营收五年增长超五倍体量规模迅速扩大公司厚积薄发营收五年增长超5倍22Q1-3营收2104亿同增1872016年起公司营收逐年强劲增长营收规模从2017年的200亿元增长至2021年的1304亿元5年时间营收增长约55倍2017-2021年CAGR为60体量迅速扩大2021年随着下游电动车需求爆发公司实现营收1304亿元同比增长1592022年Q1-3实现营收2103亿元同比增长187其中Q3实现营收974亿元同比增长232我们预计2022年实现营收3320亿同比增长115极限制造降本增效业绩持续高增公司归母净利润从2017年的39亿元增长至2021年的159亿元增长3倍2017-2021年CAGR为42增速略低于营收2021年公司归母净利润159亿元同比增长1852022年来看Q1碳酸锂等原材料价格大幅上涨而基本未向下游传导盈利水平大幅下滑Q2起开始金属联动定价盈利快速回升全年公司预告实现归母净利润291-315亿元同比增长83-98好于市场预期图3宁德时代营收及同比增速亿元图4宁德时代归母净利润及同比增速亿元营业总收入同比归母净利润同比25002002002502000200150150150150010010010010005050505000000-5020162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所960东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究随着规模不断扩大电池价格不断下降公司毛利率逐年下滑随着公司规模快速提升电池价格不断下降促使毛利率逐年下滑2017年到2021年毛利率从33下降至2622年前三季度由于原材料大幅涨价销售毛利率为19同比-856pct销售净利率为9同比-314随着价格传导机制的建立中游材料降价叠加产品结构优化预计后续毛利率持续恢复销售费用计提政策严谨多年维持高研发投入费用整体控制良好2016年以来公司期间费用率逐年下降2022年Q1-3公司期间费用合计202亿元同比增长126费用率为96同比-26pct22年Q1-3公司期间费用合计39亿元同比增长121费用率为40同比-20pct22Q1-3销售费用70亿元销售费用率33同比-02pct管理费用45亿元管理费用率21同比-09pct财务费用-184亿元财务费用率-09同比-02pct研发费用106亿元研发费用率50同比-12pct图5宁德时代销售毛利率销售净利率图6宁德时代四费情况销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率50财务费用率研发费用率4516401435123010258206154102500-220162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3-4数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所分业务看动力电池方面受益于全球电动车市场爆发营收规模迅速增长占营收比例65左右贡献主要增量公司动力电池业务营收迅速增长17-21年CAGR为5321年实现营收915亿元同比增长132占比7022年Q1-3实现营收1437亿元同比增长181占比6822年我们预计实现营收2243亿元同比增长145占比67从盈利水平看受电池价格年降影响动力毛利率逐年下滑21年动力电池毛利率22同比下滑456pct22年原材料价格大幅上涨Q1-3动力电池毛利率16同比下滑660pct我们预计22年动力电池毛利率17同比下降528pct23年进一步恢复至18储能电池方面21年迅速起量开启高速增长营收占比提升至16公司储能电池业务营收高速增长17-21年CAGR为44021年实现营收136亿元同比大增1060东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究601占比10同比提升659pct22年Q1-3实现营收298亿元同比增长386占比1422年我们预计实现营收539亿元同比增长296占比16从盈利水平看21年储能电池毛利率29同比下降751pct22年原材料价格大幅上涨Q1-3储能电池毛利率降至11同比下滑2495pctQ3起随着新项目交付价格传到顺利毛利率逐渐恢复我们预计22年储能电池毛利率13同比下降1525pct23年预计恢复至20水平锂电材料方面收入同比高增其他业务持续增长公司锂电材料业务收入持续增长17-21年CAGR为5821年实现营收155亿元同比大增351占比12同比提升504pct22年我们预计实现营收397亿元同比增长157占比12从盈利水平看21年锂电材料毛利率25同比增长467pct我们预计22年锂电材料毛利率19同比下降638pct其他业务方面我们预计包括技术许可费废料处理研发服务等17-21年CAGR为8421年实现营收98亿元同比增长77占比8同比下降347pct22年我们预计实现营收163亿元同比增长67占比5从盈利水平看21年其他业务毛利率65同比增长2705pct我们预计22年其他业务毛利率74同比增长850pct图7宁德时代分业务占比图8宁德时代各项业务毛利率其他业务储能系统锂电池材料动力电池系统动力电池系统锂电池材料100储能系统其他业务9090808070706060505040403030202010100020152016201720182019202020212022Q320152016201720182019202020212022Q3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所应付账款大幅提升优质动力电池供不应求公司议价能力进一步增强2018年以来公司应付账款及票据快速增长从2018年189亿元提升至2021年1072亿元增幅约467应收账款及票据从2018年的160亿元提升至2021年252亿元增幅约582022年Q3末应付账款及票据2100亿元较年初增长96公司合同负债209亿元较年初增长81在手订单充足上下游占款进一步提高对上下游议价能力强劲得益于公司良好的上下游议价能力公司现金流表现良好2016年以来公司经营性现金流增长迅速2020和2021年公司经营性现金流分别为18434291亿元同比增速3681328得益于强劲的上下游议价能力公司现金流情况表现良好1160东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图9宁德时代重要财务指标变化百万元图10宁德时代经营性活动现金流净额及增速亿元应付票据应付账款140000经营活动产生的现金流量净额增速12000050040010000040030080000300200600002001004000010002000000-100201720182019202020212022Q3末20162017201820192020202122Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2动力电池技术产能成本全面领先海外市占率快速提升长期竞争力始终维持21行业电动化大势所趋下游需求旺盛公司出货大幅增长全球电动化为大势所趋2021-2025年动力电池需求CAGR达48全球电动车新车型密集推出爆款车型供给成为电动化核心驱动力叠加电动车单车带电量提升动力电池需求维持高速增长我们预计2022年全球电动车销量1019万2023预计销量1350万辆以上同增35对应动力电池需求891GWh其中铁锂三元需求292393GWh同增5036长期看全球电动化大势所趋我们预计2025年全球电动车销量2330万辆对应动力电池需求达1691GWh2021-2025动力电池需求量CAGR近48表3全球动力电池需求测算202020212022E2023E2024E2025E海外新能源乘用车销量万辆1683003935447451090-增速777831383746-欧洲新能源车销量万辆126214251314377509-美国326598160248384-其他国家10204470120197国内新能源车销量合计万辆13332462683110301239-增速1114393332420国内新能源乘用车销量万辆1203105987939801176国内新能源专用车销量万辆7823334559国内新能源客车销量万辆655555全球新能源车销量合计万辆3016231019137517752330-增速40107633529311260东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究全球动力电池装机gwh1334276348146851933113005-增速2810774423639全球动力电池实际需求gwh17343592625889071213116907YoY2810774423639数据来源乘联会GGII东吴证券研究所测算受益于全球电动车需求爆发公司动力电池出货量保持高速增长公司电池出货受益于全球电动车需求爆发2016-2019年公司电池出货量保持高速增长2019年出货量突破40GWh2020年受疫情影响增速下滑2021年国内电动车销量爆发叠加海外出口上量公司实现锂电池销量133GWh同比大增185我们预计公司22全年电池出货预计超300GWh同比增长120其中Q4出货105-110GWh环增2023年出货有望达450GWh同增50动力电池方面我们预计公司22全年出货近250GWh同比增长110其中Q4出货85GWh环比20单看海外方面近年来海外出货量迅速增长已从2018年的1GWh爆发式增长至2021年的20GWh复合增速高达1712020-2021年放量最明显同比增速皆在180以上22年前11个月海外装机超50GWh海外市占率达到20-25其中欧洲市场份额近30图11公司动力电池出货量及增速GWh图12公司动力电池国内外出货量及增速GWh3501600海外gwh国内gwh国内增速海外增速1400--30014030025012001202501000200208001002001506008015010040060100502009700402750201820192020202122Q1-320138370储能出货量动力出货量200-50储能-增速动力-增速2018201920202021数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所22格局全球装机份额持续提升至37国内维持50以上龙头地位稳固2017年以来公司保持全球动力龙头地位2021年起拉开与海外电池厂差距全球装机份额持续提升至37根据SNE口径2017年-2019年宁德时代装机仍以国内为主全球装机量从12GWh增至36GWh复合增速为44宁德时代全球市占率从19提升10pct达到29装机份额始终位于全球第一2020年宁德时代LG双龙头地位稳固装机份额为25182021年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速起量装机量达到97GWh同增167与LG60GWh松下36GWh拉开差距1360东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究全球份额提升至33同比增8pct2022年1-11月份额持续提升4pct至37与海外电池厂差距进一步拉大保持全球领先龙头地位图13全球主流电池厂商动力电池装机量GWh图1422年1-11月全球动力电池竞争格局GWh宁德时代LG化学松下Top10企业装机量同比占比1宁德时代165710237比亚迪SKI三星SDI1802LG新能源606168141603比亚迪54810121404松下341581201005SKI261726806三星SDI221755607中创新航1781614408国轩高科1271323209欣旺达752872010亿纬锂能591101其他386679总计44675100数据来源SNE东吴证券研究所数据来源SNE东吴证券研究所2017年起国内装机份额成为国内龙一2019年起份额迅速提升至50并维持稳定国内动力电池龙头地位稳固2012年斩获宝马订单后2013-2016年公司陆续绑定上汽北汽宇通等国内大客户公司发展进入快车道2017-2019年获得多个国内优质大客户定点装机量高速增长由于2016年以来国内补贴政策向高能量密度的车型倾斜三元锂电池迅速发展专注于三元的宁德时代装机份额于2017年超过重点发展铁锂电池的比亚迪成为国内龙头2017-2019年随着大客户的开拓公司市占率由29迅速提升至53占据国内动力电池半壁江山2019年以来始终维持50以上份额龙头地位稳固2021年装机量大增131达到73gwh国内市占率维持522022年1-11月国内装机量达到11173GWh同比增长93国内市占率维持51GGII口径图15宁德时代国内动力电池装机量GWh图1622年1-11月国内动力电池竞争格局GWh装机电量同比120350300100250802006015010040502000-50数据来源GGII东吴证券研究所数据来源GGII东吴证券研究所1460东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23技术产品力极强技术迭代引领行业研发投入遥遥领先22-24年为获得25-30年定点的窗口期动力电池技术成本仍为核心竞争力龙头主导行业发展随着全球电动车渗透率提升至10经过2-3年的客户积累国内二线电池厂商开始起量国内市场竞争加剧叠加欧美本土电池厂23-24年开始落地车企自制电池开始起量全球电池厂商进入新的竞争周期动力电池行业仍处于技术快速更迭期技术进步成为行业核心驱动力且电动车由供给驱动转向自主需求驱动对成本性能的要求进一步提升技术成本仍为核心竞争力一方面国内动力电池经过5-7年的高速增长二线厂商技术逐步成熟另一方面电动车车企全面开花市场空间打开动力电池行业百花齐放本轮定点周期中二线电池企业陆续进入主流车企供应链安全性等基础问题解决市场担心龙头与二线电池企业差距缩窄我们认为动力电池行业天然为先发优势行业电池在当前电化学体系内不断做技术迭代在安全性的高要求下新技术需要经过长时间的认证钠离子电池固态电池等均未跳脱出当前电化学体系现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累先发优势明显其次成本优势来自于规模效应技术领先及一体化布局规模优势及一体化布局龙头领先优势明显且龙头通过领先的生产工艺高良品率高ppm进一步拉开成本差距龙头技术成本领先优势预计始终维持宁德技术迭代引领行业研发投入遥遥领先专利布局涉足全产业链电化学研发是长期积累的结果属于经验科学具有先发积累优势宁德时代的专利全面涵盖上游材料和设备端专利布局广度和深度远超同行2018-2021年公司累计获得专利5000项其中模组pack层面的专利最多上游正极负极电解液隔膜设备结构件等均有广泛布局合计专利数接近1605项新技术也有长期布局包括补钠无负极电池固态电池等等同时公司2021年研发费用77亿元3-5倍于二线的研发投入公司的技术迭代优势持续扩大图172018-2022年宁德时代合计专利全产业链布局图18宁德时代专利注册情况单位项模组pack系统600其他24500294003002001000电芯电池整体12设备9负极7电解液BMS充电热管理20182019202020216正极隔膜顶盖组件壳体61数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1560东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究动力电池通过材料体系创新系统结构创新实现高性能高性价比的技术进步方向电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新为解决消费者里程焦虑电池成本高企等特点高能量密度快充降本为电池主要进步方向宁德时代布局全面全球领先分具体方向看1材料体系创新宁德坚定高镍为未来5-10年主线且积极开发产业化难度更高的超高镍产品1-2年落地拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距宁德时代坚定高镍技术路线远期能量密度提升至400-500whkg为未来5-10年产品主线依靠高镍技术实现高能量密度方向的领先我们测算21年高镍占三元电池装机比例达3022年预计进一步提升至50且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产国内除宁德外仅有比亚迪亿纬及孚能实现8系电池量产装车体量较小多数二线电池厂以高电压镍55进行短期替代海外电池厂有量产8系电池能力但除松下外目前产品仍以6系为主技术进步速度较慢宁德时代拉开能量密度差距中镍高电压为短期替代方案宁德时代携手振华等单晶龙头布局高电压镍55在蔚来几何C等车型上实现大批量装机考虑到单晶材料在循环性能热稳定性安全成本上相对于多晶高镍材料的优势适配车企高安全低成本的需求宁德将单晶高压中镍材料作为重要研发方向上汽荣威ER6电芯能量密度为243Whkg几何C单体电压由43V提升至435V均展现了宁德中镍高压的优良性能磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板宁德时代预计率先量产落地与二线电池厂商形成差异化竞争宁德时代铁锂主供应商德方纳米LMFP产业化进度迅速预计2022年下半年小批量量产23年大批量生产且宁德时代持股力泰锂能265的股权多方面布局磷酸锰铁锂产能同时推出锰铁锂升级版-M3P产品我们预计宁德时代率先量产落地实现差异化竞争且磷酸锰铁锂提高技术门槛宁德时代领先优势明显宁德时代同时引领钠离子电池复合集流体凝聚态电池固态电池等新技术发展其中钠离子电池复合集流体预计23年开始量产宁德时代钠离子电池我们预计采用层状氧化物路线能量密度突破160Whkg循环寿命3000次以上应用于400km续航以下电动车中搭配公司首创AB电池集成技术甚至可以满足续航500公里的车型需求远期可以看到能量密度200Whkg循环10000次的可能复合集流体预计采用PP基膜为主应用于高端车型可显著提升电池的安全性能量密度公司同时在加速布局半固态电池固态电池凝聚态电池等新领域引领行业技术迭代2系统结构创新宁德时代推出麒麟CTP30能量密度超越大圆柱电池预计25年推出CTC技术公司CTP技术第二代能量密度210kwhkg第三代麒麟电池255kwhkg第四代可做到1660东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究260kwhkg其中第三代CTP30麒麟电池将横纵梁水冷板隔热垫三合一集成为多功能弹性夹层系统集成效率达72比第一代麒麟电池提升17比4680高出9能量密度比软包圆柱体系更高意味着可以在化学体系上不用太激进并且降低更多成本宁德计划2025年前后正式推出高度集成化的CTCCelltoChassis电池技术2028年前后有望升级为第五代智能化的CTC电动底盘系统公司加速CIIC技术创新开发滑动底盘掌控话语权CTC能在CTP上进一步提升体积利用率但削弱了电池厂在整车段的话语权而CIIC因电池底盘一体化设计和生产从而实现上下车体独立开发使宁德时代在CTC方案上掌控话语权公司近期加速技术布局21年9月合资设立时代新安持股54专注于一体化电动底盘等业务22年4月引入前华为智能汽车BU的CTO蔡建永任CTC电池底盘一体化业务负责人22年10月与VinFast签订CIIC合作公司此前预计25年前后正式推出高度集成化的CTC电池技术缩短开发时间投入30通用率可达70-80续航里程突破800公里23年1月时代智能与哪吒汽车签约就CIIC一体化智能底盘开展合作23年1月时代智能CIIC一体化智能底盘生产基地落户宜春图19宁德时代CTPCTC技术规划数据来源公司公告东吴证券研究所优质二线厂也能做好定向技术开发主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企的技术扶持二线厂也能做好定向技术开发但是对现有成熟技术的学习与定向开发效率更高二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平而配套主流车企需要电池厂持续的研发投入因此保有传统业务稳定现金流支撑比如欣旺达亿纬锂能万向等或者获得主流车企的扶持包括技术订单扶持的电池企业比如孚能国轩等仍存在持续投入研发的能力能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级1760东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4优质二线厂商研发进展电池企业拳头科技技术布局开发了众多原创技术包括超薄壳壁多维壳体成型多功能复合封装一体桥接电连接高剪One-stop中航锂电切外绝缘原位无尘装配集成等技术使结构重量降低了40零部件数量减少了25生产效率Bettery提升了100采用三元811大容量高镍电芯在电池包内任意位置单个或多个电芯触发热失控的情况下均能蜂巢能源大禹电池实现不起火不爆炸在热源抑制隔离冷却排出等领域布局数十项核心技术专利SuperSPS做到热失控可控不蔓延系统能量密度提升19体积成组效率提升22PACK物料成本孚能科技Pack降低33零件种类减少65零件数量减少20且能柔性制造自研储能常温25C以05C充放电循环10000次后保持率不低于70储能系统统产品长达15年的循派能科技产品环寿命超快充车2022年底量产BEV超级快充电池续航里程可达到700公里充电10分钟续航可达到400公里欣旺达用电池不限快充次数还能做到不起火无热蔓延直接用卷芯放在模组的JTM技术推广产品标准化性能方面有望210Whkg循环寿命长安国轩高科JTM技术全性可以满足高端客户的需求数据来源公司公告东吴证券研究所市场担心铁锂占比提升驱动二线电池厂快速放量龙头差距缩窄长期看行业技术要求仍会持续提升龙头厂商与二线电池厂差距维持原材料成本高企情况下车企降本需求驱动铁锂需求提升部分二线车企起量明显但车企追求高性价比不意味着产品同质化或要求降低宁德时代高镍布局激进锰铁锂CTP布局领先且铁锂快充低温性能有天然缺陷依赖电池厂配方改善宁德依然可以走出差异化竞争路线保持核心竞争力图20二线厂商与宁德研发投入对比亿元宁德孚能亿纬锂能国轩高科欣旺达18016316014012010077806036403020182319111513141020133354475565020182019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告东吴证券研究所海外电池厂技术积累媲美宁德但产品布局相对局限材料体系迭代相对保守宁1860东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究德时代弯道超车海外电池厂多依附于集团公司且松下LG三星等多为消费电池起家具备电化学基因生产工艺良率ppm等方面全球领先但是海外电池厂产品布局相对局限于三元软包圆柱电池三元软包此前能量密度优势明显且适配油改电车型但随着宁德CTP的推出以及纯电平台对标准化电芯的要求三元方形CTP逐渐弯道超车软包份额逐渐下降海外电池厂受制于专利问题布局铁锂较晚此外海外电池厂在新材料体系应用上相对谨慎具备高镍电池生产能力但产品结构仍多以6系7系电池为主且超高镍铁锂及锰铁锂钠离子电池等材料体系更迭速度慢于宁德时代宁德弯道超车表5海外厂商与宁德技术布局对比布局情况1推出第三代CTP技术后续加速CTC技术量产宁德时2磷酸锰铁锂实现高能量高稳定推出M3P概念深化铁锂布局代3硫化物固态电池展望25年小批量出货商业化进程加快4钠离子电池2023年量产1坚持软包技术路线层叠结构工艺优良无膜组开发电池能量密度高2布局开发更高安全性能的聚合物和硫化物的全固态电池26年规划实现量产LG3磷酸铁锂过渡布局铁锂生产项目4供应高镍NCMA四元圆柱电池22年为通用汽车生产供应NCMA四元电池1推出新款Gen5三元方形电池匹配沃尔沃定制电芯与CTC技术三星2研发全固态电池以硫化物为电解质获得专利并进入技术验证阶段预计27年开始量产SDI3开始生产镍含量达91的NCA圆柱电池122年4月试产4680电池采用无模组设计松下2丰田合作开发出体积能量密度425WhL的固态电池3超高镍低钴电池向特斯拉大规模供应钴含量低于5的NCA电池数据来源公司公告东吴证券研究所图21海外厂商与宁德研发投入对比亿元1007698060357382402992352421811941991631362091183248020172018201920202021SKI研发投入亿元LGES研发投入亿元CATL研发投入亿元数据来源公司公告东吴证券研究所1960东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究综合以上未来2-3年为新技术进步落地窗口期宁德时代与二线海外电池厂技术领先优势始终维持短期车企降本压力较大二线电池厂商依靠铁锂高电压镍55电池实现快速放量宁德时代除现有高镍铁锂CTP技术布局领先外长期看宁德时代加速材料体系创新和系统结构创新22-23年技术进步加速落地超高镍锰铁锂钠离子电池等实现差异化竞争且CTP30CTCAB成组等系统结构创新进一步降本宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持图22宁德时代与二线电池厂技术对比数据来源公司公告东吴证券研究所24产能产能规划庞大远期规划近1TWh宁德时代产能扩张加速我们预计23年出货450gwh同比维持50增长远期25年出货有望达900gwh左右龙头地位稳固公司22年上半年产能154gwh对应年化产能近310gwh此外100gwh产能在建我们预计22年底产能超400gwh随着新增产能释放我们预计2023年出货有望达450gwh同比仍可维持50增长公司加速产能全球化产能布局现有产能规划已超900GWh遥遥领先国内二线及海外电池厂充分满足公司在手订单需求足以支撑公司后续保持全球35以上装机份额25年出货我们预计达900gwh左右全球龙头地位稳固表6宁德时代产能规划GWh持股基地规划产能202020212022E2023E2024E2025E宁德东桥1111111独资宁德湖东M区77777772060东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分