核心观点：
　　疫后居民超额储蓄的形成，主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险下居民投资支出的减少。此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费，而因投资减少形成的超额储蓄，涉及到居民资产配置的深度调整，未来如何转移或对市场的长期影响更大。
　　结合美日经验来看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比持续下降，但能否转移至权益资产，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间。
　　房地产在居民资产负债表的中的角色与地产市场的发展变革密切相关
　　1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段居民配置房产的偏好开始持续提升，但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性的实物资产。
　　2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，为刺激总需求，房地产也一度成为宏观逆周期调控的主要抓手。该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征，大幅推升了居民对住房的投资需求，央行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的25.2%与日本的34.7%，居民债务也持续上升。
　　2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性被大幅削弱，居民资产配置或迎来拐点，未来金融资产、尤其是权益资产的占比将大幅提升。
　　美日经验看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比迎来拐点
　　美国方面，居民资产更多转向权益。二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历60年繁荣，以次贷危机为界线，美国居民资产配置从地产逐步转向金融资产。次贷危机后，美国房地产配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后稳定在25%左右，股票和基金的配置占比则上升至26.5%。
　　日本方面，居民资产更多转向现金和存款。房地产泡沫破裂后，股市也自此陷入长时间低迷。地产与权益资产的大幅贬值，叠加日本人口结构的深度变化，日本居民的资产配置结构也发生较大转变，现金与存款占比持续提升，1994-2021年，现金存款在日本家庭总资产的占比从21.7%升至32.4%。
　　结合美日经验，我们发现：其一，进入地产后周期，居民配置到房产上的占比在持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势；其二，居民资产负债表收缩，而政府杠杆率则持续攀升。其三，经济的复苏、股市的持续反弹仍然需要以地产企稳为特征，这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源。
　　未来居民资产配置到权益资产是趋势，短期看地产企稳，长期与长期资金有关
　　疫后三年居民积累巨量超额储蓄，一方面与疫情冲击下消费减少有关，另一方面与居民地产投资支出减少有关，涉及居民资产配置的深度调整。地产后周期时代，未来我国居民资产如何转移或对市场的长期影响更大。结合海外经验看，我国居民资产配置到权益资产是趋势，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢更具提升空间。
　　风险提示：地产销售不及预期，疫情反复超预期，政策落地不及预期。
　　

研究报告全文：2023年3月9日总量研究居民资产转移浪潮开启A股估值中枢有望重塑人口峭壁系列第七篇要点核心观点作者疫后居民超额储蓄的形成主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险分析师高瑞东下居民投资支出的减少此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费而因执业证书编号S0930520120002投资减少形成的超额储蓄涉及到居民资产配置的深度调整未来如何转移或对010-56513108市场的长期影响更大gaoruidongebscncom结合美日经验来看地产后周期时代居民在地产上的配置占比持续下降但能联系人杨康否转移至权益资产短期地产企稳至关重要长期则倚赖长期资金的入市节奏021-52523780yangkang6ebscncom数字经济安全发展国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间房地产在居民资产负债表的中的角色与地产市场的发展变革密切相关相关研报1998-2009年是我国房地产市场发展的黄金时期一系列地产扶持政策渐次出2023年财政预算草案的六大看点2023年炉房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一但由于工业贡献仍高财政预算草案点评2023-03-06房地产并未成为宏观调控的主要抓手这一阶段居民配置房产的偏好开始持续提升但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性的实物资产共促发展合力经济蓄势待发2023年政府2010-2020年随着潜在经济增速触顶而后开始趋势性下滑总需求不足的问工作报告精神学习2023-03-05题逐步显现为刺激总需求房地产也一度成为宏观逆周期调控的主要抓手该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征大幅推升了居民对住房的投资需求央如何看待货币政策发力增量空间2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到591显著高于美国的2023-02-26252与日本的347居民债务也持续上升当前市场买方怎么看他山之石系列2020年以来房地产的供给侧改革加速推进注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期平衡长期供需至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代这一报告第一篇2023-02-19阶段房地产在居民资产负债表中的投资属性被大幅削弱居民资产配置或迎黄金短期承压中长期趋势仍然向上光大来拐点未来金融资产尤其是权益资产的占比将大幅提升宏观周报2023-02-19美日经验看地产后周期时代居民在地产上的配置占比迎来拐点延迟退休能否释放二次人口红利人口美国方面居民资产更多转向权益二战结束至次贷危机前夕美国房地产市场峭壁第六篇2023-02-16经历60年繁荣以次贷危机为界线美国居民资产配置从地产逐步转向金融资产次贷危机后美国房地产配置比重快速由2006年的323下降至2011-2015社融增速稳了吗光大宏观1月金融数据点评兼周报2023-02-11年的244此后稳定在25左右股票和基金的配置占比则上升至265日本方面居民资产更多转向现金和存款房地产泡沫破裂后股市也自此陷入如何看待核心通胀上行风险2023年1月长时间低迷地产与权益资产的大幅贬值叠加日本人口结构的深度变化日本价格数据点评2023-02-10居民的资产配置结构也发生较大转变现金与存款占比持续提升1994-2021产业政策催化下2023年制造业投资仍大有可年现金存款在日本家庭总资产的占比从217升至324为产业视角看中国式现代化系列第二篇结合美日经验我们发现其一进入地产后周期居民配置到房产上的占比在2023-02-06持续下降即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势其二居民资产负债表收缩而政府杠杆率则持续攀升其三经济的复苏股市的持续反弹仍然需要从地方两会看经济工作重点2023年全国两以地产企稳为特征这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源会前瞻兼光大宏观周报2023-01-28未来居民资产配置到权益资产是趋势短期看地产企稳长期与长期资金有关中期选举变盘后美国对乌援助可持续吗疫后三年居民积累巨量超额储蓄一方面与疫情冲击下消费减少有关另一方面大国博弈系列第三十七篇2023-01-19与居民地产投资支出减少有关涉及居民资产配置的深度调整地产后周期时代YCC日本银行与金融市场的对决流动性未来我国居民资产如何转移或对市场的长期影响更大结合海外经验看我国居洞见系列十二2023-01-18民资产配置到权益资产是趋势短期地产企稳至关重要长期则倚赖长期资金的入市节奏数字经济安全发展国企改革等概念板块的估值中枢更具提升空间四季度GDP大超预期成色几何2022年12月经济数据点评2023-01-17风险提示地产销售不及预期疫情反复超预期政策落地不及预期2023年期待的报复性消费能否到来经济复苏追踪系列第三篇2023-01-17敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一房地产在我国居民资产负债表中的角色演变4111998-2009年地产政策扶持阶段房地产市场高速发展城镇化加速推动居民配置地产偏好大幅提升4122010-2020年地产政策调控阶段地产销售周期波动居民配置地产占比持续高位613步入地产后周期时代居民资产配置或迎来拐点8二美国居民资产配置由地产转至权益10三日本居民资产配置由地产转至现金和存款13四居民资产配置转移浪潮开启短期地产企稳至关重要1541地产后周期时代美日的经验特征1542地产配置占比下降之后居民资产配置转移至何方17五风险提示19图目录图11998至2009年房地产业在我国经济中的占比持续抬升6图22009年商品房销售额占GDP的比重升至1276图32008-2010年间商品房销售波动较大走过了三轮小周期7图42010-2020年间全国实际房价涨幅达348图5房价上涨的同时居民杠杆率也大幅提升8图62010-2017年居民中长期贷款上升较快8图7分不同城市住宅成交价格变化情况8图82018年之后劳动年龄人口占比跌破709图92020年之后30-40岁人口规模开始回落9图101975-2006年美国名义房价指数持续上升10图1119592006年美国新开工住房表现持续活跃10图121946-2006年私人投资尤其私人住宅投资对美国经济增长的贡献显著10图13房地产市场火热带动家具等耐用消费品支出增加10图141946年起美国居民在住宅上的资产配置占比显著增加11图151947-2006年美国居民部门杠杆率持续抬升11图16美国居民不同资产配置的占比变化趋势11图17次贷危机后美国居民资产配置重心转向金融资产11图182008年后美国劳动人口占比开始持续回落12图191990年以来美股经历过两轮长达10年的牛市12图20美国DC计划与IRA计划投向共同基金比例13图212010年以来美国居民持有股票的比例持续上升13图22日本居民不同资产配置的占比变化趋势13图23地产泡沫破裂后日本住宅价格指数持续下降13敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图24地产泡沫破裂后日本股市陷入长期低迷14图2520世纪90年代后日本劳动人口占比持续回落14图261994年起日本居民持有现金和存款占比大幅提升14图271990-1999日本居民杠杆率持续处于高位震荡14图28次贷危机后美国居民持有房产占比持续回落15图29地产泡沫破裂后日本居民把资产配置到现金和存款上15图30次贷危机后美国政府加杠杆居民降杠杆16图31次贷危机后日本政府加杠杆居民降杠杆16图32次贷危机后美国地产经过短暂调整变迅速企稳16图33地产泡沫破裂后日本地产经历较长时间的低迷16图34地产后周期日本的老龄化程度更为严重17图35次贷危机后美股经历长达十年的牛市17图36沪深300估值水平显著低于标普500估值18图37中证1000估值水平显著低于纳斯达克综合指数估值18图38当前我国社保保险等长线资金持股比例仍然较低19图39国企上市公司估值长期处于低位19表目录表11978年至2006年房地产政策的改革历程5敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济一房地产在我国居民资产负债表中的角色演变地产在居民资产负债表中的角色与地产市场的发展变革密切相关1998-2009年是我国房地产市场发展的黄金时期一系列地产扶持政策渐次出炉房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一但由于工业贡献仍高房地产并未成为宏观调控的主要抓手这一阶段城镇化加速居民配置房产的偏好开始持续提升但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性为主的实物资产2010-2020年随着潜在经济增速触顶而后开始趋势性下滑总需求不足的问题逐步显现宏观逆周期调控的重点也变为以刺激总需求调整供需结构为主房地产调控也一度成为主要抓手该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征表现大幅推升了居民投资房产的偏好导致居民资产过度集中于房产央行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到591显著高于美国的252与日本的347居民房产债务也持续上升2010-2020年区间杠杆率上升幅度达366个百分点2020年以来房地产的供给侧改革加速推进注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期平衡长期供需至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代这一阶段房地产在居民资产负债表中的投资属性大幅削弱居民资产配置或迎来拐点未来金融资产尤其是权益资产的占比将大幅提升111998-2009年地产政策扶持阶段房地产市场高速发展城镇化加速推动居民配置地产偏好大幅提升1998年以前我国房地产改革在摸索中前行1958年至1977年在新中国成立以后的很长一段时期内我国实行统一管理统一分配以租养房的公有住房实物分配制度这一时期并不存在严格的房地产业1978年房改问题提出后正式开启住房制度改革的道路当年发布的关于加快城市住宅建设的报告指出住宅建设要发挥国家地方企业和个人的四个积极性1980年国家城建总局召开全国城市房产住宅工作会议提出加强住宅工作建设组织私人建房试行住宅出售1984年国务院发布123号文件关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定规定建立城市综合开发公司推进住宅商品化采取全价出售补贴出售或议价出租的办法1988年国务院召开全国住房制度改革工作会议对全国房改工作作了部署要求用三年时间全面铺开1994年国务院下发关于深化城镇住房制度改革的决定开启城镇住房制度正式改革之路将房改的基本内容概括为三改四建敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济表11978年至2006年房地产政策的改革历程时间政策名称主要内容1978年关于加快城市住宅建设的报告住宅建设要发挥国家地方企业和个人的四个积极性1980年关于加强住宅建设工作的意见提出加强住宅建设的意见要广开门路加快住宅建设组织私人建房试行住宅出售1982年城市住宅的几个理论问题住宅是商品住房不能作为福利事业要多种途径解决住宅问题要发挥四个积极性关于改革建筑业和基本建设管理体制若1984年建立城市综合性开发公司推进住宅商品化干问题的暂行规定1994年关于深化城镇住房制度改革的决定确定房改的根本目的将房改的基本内容概括为三改四建国务院关于进一步深化城镇住房制度改1998年停止住房实物分配革加快住房建设的通知2000年关于房地产中介服务收费的通知对房地产咨询费房地产价格评估费房地产经纪费的收取额度作了明确规定关于促进房地产市场持续健康发展的通2003年将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一知2004年商业银行房地产贷款风险管理指引规定建筑上不得为开发商垫资建楼国务院办公厅关于切实稳定住房价格的提出了八条稳定住房价格的政策老国八条要求各地区各部门要把解决房地产投资规2005年通知关于做好稳定住房价格工作的模过大价格上涨幅度过快等问题作为当前宏观调控的一项重要任务新国八条通知关于调整住房供应结构稳定住房价格的提出了六条意见以进一步加强市场引导和调控把调整住房供应结构控制住房价格过快上2006年意见涨纳入经济社会发展工作的目标责任制促进房地产业健康发展国六条资料来源中国政府网住建部房地产宏观调控政策及有关法规汇编光大证券研究所整理1998年至2009年房地产进入政策扶持阶段被定位为国民经济的支柱产业1998年7月3日国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知进一步确定了深化城镇住房制度改革的目标并开始停止住房实物分配2000年关于房地产中介服务收费的通知对房地产中介各项收费作出明确规定2002年招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定地产拍卖走向阳光化2003年关于促进房地产市场持续健康发展的通知将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一2005年至2006年针对住房价格过快上涨的问题国务院联合各部门出台多项通知稳住住房价格促进房地产市场健康发展1998年2009年是房地产市场发展的黄金时期房地产业在我国国民经济中的占比持续抬升但并未成为宏观调控的主要抓手从商品房销售规模来看1999年商品房销售额占GDP的比重为30至2009年这一比例已升至127提升了97个百分点房地产开发投资也成为固定资产投资的重要组成部分其占GDP的比例由1999年的44升至2009年的104并于2020年升至140但这段时间全球总需求快速扩张我国经济依赖外向型出口加工工业增加值对经济的贡献依然远高于地产建筑和服务业房地产并未成为宏观调控的主要抓手政策扶持下这一时期的房地产市场发展较快城镇化加速使得居民配置地产的偏好迅速提升根据社科院公布的资产负债表数据2000-2009年中国居民住房资产从1672万亿升至7391万亿增幅达342同期受益于资本市场的逐步发展金融资产也提升较快从1378万亿升至7533万亿增幅达4472000至2009年中国居民住房资产占总资产的比例持续在50左右震荡平均值达503敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图11998至2009年房地产业在我国经济中的占比持续抬升图22009年商品房销售额占GDP的比重升至127工业占比第三产业不包含房地产占比商品房销售额占名义GDP比例房地产开发投资占名义GDP比例第一产业占比房地产业占比右20206087政策扶持阶段政策调控阶段50161664051212304388202101440019881952195619601964196819721976198019841992199620002004200820122016202000199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年单位资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年单位122010-2020年地产政策调控阶段地产销售周期波动居民配置地产占比持续高位2010-2020年进入地产政策调控阶段房地产调控也一度成为了逆周期对冲工具箱的主要抓手2010年之后随着潜在经济增速触顶1而后开始趋势性下滑总需求不足的问题逐步显现经济从供不应求变为供大于求宏观逆周期调控的重点也变为以刺激总需求调整供需结构为主房地产调控也一度成为了逆周期对冲工具箱的主要抓手并且成为影响宏观经济周期的重要组成部分一方面次贷危机后全球总需求回落工业增加值占我国经济比重逐步回落另一方面随着我国经济发展水平提升城镇化率提升房地产和服务业占经济的比重逐步提升从房地产在国民经济的份量来看2010-2020年虽然占比有所波动但整体保持上行态势2020年商品房销售房地产开发投资占名义GDP比例分别为171140较2009年分别提升4436个百分点从这一时期的地产政策脉络来看房地产调控往往与当期经济景气表现相关房地产调控政策主要包括对于销售端的限购限贷限售调整购房利率和对于供给端的商品房预售标准开发商土地成交款缴纳土地拍卖规则调整等方面观察这一时期房地产调控往往与当期经济景气表现相关当经济存在下行压力的时候往往会有放松限购下调购房利率等扩张型的政策出台以对冲经济下行而房地产行业景气度快速上行的时候普遍也是经济情况较好的时期往往会有限购限贷等紧缩性政策出台第一阶段2008年至2011年次贷危机后为对冲经济下行我国推出一揽子逆周期对冲政策并以基建和地产作为主要抓手2008年12月国十三条出炉放宽个人购二套普通自住房贷款比例满足房地产企业合理融资需求货币政策也同步启动2008年9月至12月央行执行了五次降息2009年下半年开始商品房销售增速和房价增速快速上行为了防止房价过快上涨2010年国务院发布新国十条实行更为严格的差别化住房信贷政策并上调首套房首付比例至三成2011年1月国务院再次发布新国八条继续上调购房首付比例和贷款利率调控出台后效果立竿见影房价环比增速迅速回落1中国潜在经济增速达峰时间存在争议但普遍认为这一时间点出现在十二五前后从GDP数据来看2010年之前经济增速波动向上自2010年后GDP增速持续趋势性下滑因此我们把2010年作为经济潜在增速达峰的时间点敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济第二阶段2012年至2014年2012年初开始潜在经济增速回落房地产投资快速下滑为对冲经济下行压力新一轮货币宽松周期启动2012年初随着房地产销售持续回落房地产投资在2012年初快速下跌GDP增速从2011年四季度的88也快速回落至2012年二季度的77为对冲经济下行压力央行开启了新一轮货币宽松周期地产销售应声回暖房价也同步快速上升为了遏制新一轮房价快速上涨2013年新国五条发布要求各地及时采取限购和差别化住房信贷等措施政策影响下房地产销售增速再次回落至2014年一季度全国房地产销售面积增速出现负增长第三阶段2014年底至2018年2014年起美联储紧缩性的货币政策引发了全球范围的经济低迷为对冲经济下滑压力我国房地产行政调控出现小幅放松分别在2014年9月及2015年3月下调贷款利率和二套房首付比例各地也陆续跟进调整了限购政策调控政策放松后全国商品房销售面积增速快速上行房价也随之上涨随着房价上涨迅速蔓延2016年10月起多个城市集中出台了升级了限购限贷限售限价等政策此后全国房地产销售增速房价和房地产开发投资增速快速回落2016年政府再次对地产行业进行了新的官方定位即房子是用来住的不是用来炒的促进房地产市场平稳健康发展2016年以来调控政策持续生效和监管层对融资渠道打补丁式的监管使得房地产行业在2016至2021年的6年内没有出现大起大落的周期性波动在该阶段房地产行业调控更为注重因城施策和以稳为主注重精准化调控图32008-2010年间商品房销售波动较大走过了三轮小周期商品房销售面积住宅累计同比房屋新开工面积住宅累计同比100100808060604040202000-20-202018年10月201020112011年12月2013年2月201420152016年10月-40下调首付比例新国十条新一轮新国五条下调利率与二各地限购-40新国八条货币宽松限购套房首付比例-60-602008199820002002200420062010201220142016201820202022资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月单位从这一时期居民的资产配置来看虽然房价波动较大但从较长时间来看房价实现了较高涨幅居民住房资产占比持续处于高位杠杆率也居高不下2010年至2020年中国实际房价指数由969升至1298涨幅达34期间名义住宅土地价格指数涨幅达162分不同城市来看一线城市房价涨幅明显高于二三线城市2010至2020年间一线城市住宅价格指数上涨1024而同期二三线城市涨幅分别为644502房价大幅上涨与周期性的特征表现也推升了居民投资房产的偏好这一时期居民的住房资产配置占比持续处于高位根据2019年央行家庭资产负债的调查数据住房是中国居民家庭资产的重要构成2019年居民住房资产占家庭总资产的比重为591根据社科院的数据截至2019年中国居民住房资产占家庭总敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济资产的比重为4042虽然相比2000年的523已大幅下降但对比美国2019年为252美联储数据详细分析见第二章日本2019年为347涵盖土地价值我国居民资产配置呈现出过度集中房产的特征居民争相配置房产也使得居民房产债务持续上升最终表现为居民杠杆率的快速上行央行数据显示2010-2017年居民中长期贷款上升较快但同期居民存款规模变动不大可以侧面论证这一时期居民相当比例的资产配置流向房产2017年之后居民中长期贷款开始回落相应地存款规模开始快速回升从居民杠杆率来看2010年至2020年期间是居民杠杆率上升最快的一段时期区间上升幅度达366个百分点与之对比的是美国房地产火热时期1997-2007年居民部门杠杆率上升幅度为331个百分点图42010-2020年间全国实际房价涨幅达34图5房价上涨的同时居民杠杆率也大幅提升居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率右百城住宅土地成交价格指数2015100OECD实际房价指数2015100右7018035014060300130160250501201402004011015012030100100100202010-2020居民部门5090杠杆率上升较快8008010202020092010201120122013201420152016201720182019202120220602008199219941996199820002002200420062010201220142016201820202022--------------0303030303030303030303030303资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月单位图62010-2017年居民中长期贷款上升较快图7分不同城市住宅成交价格变化情况居民中长期贷款居民存款右百城住宅价格指数二线百城住宅价格指数三线百城住宅价格指数一线右700001800002404501600006000040020014000050000350120000160400001000003001203000080000250600008020000200400001000040150201120122013201420152016201720182019202020212022200002010------------00-06060606060606060606060606200520072009201120132015201720192021资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月单位亿元资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月价格指数根据全国2015年百城住宅价格指数均价作为基准100进行调整13步入地产后周期时代居民资产配置或迎来拐点2020年以来房地产行业的供给侧改革加速推进注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期平衡长期供需房地产正式进入平稳发展的后周期时代2020年以来中国实施了新一轮的房地产调控政策比如三道红线房地产贷款集中度管理以及两集中三拍卖在政策以及疫情影响发酵下2021年下半年以来我国商品房销售面积出现一段较长时间的下跌住宅价格也有所回2社科院对居民负债表采用的是估算数据央行是居民资产调查数据二者口径不同敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济落为防范行业出现系统性风险保持房地产市场平稳健康发展2022年以来中央多次释放维稳信号推动房地产行业向新发展模式平稳过渡2022年12月发布扩大内需战略规划纲要2022-2035年指出稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制支持居民合理自住需求遏制投资投机性需求稳地价稳房价稳预期在此情形下房地产在居民资产配置中的投资属性将被大幅削弱居民对地产的配置进入后周期时代更多以满足居住属性为主近年来我国人口结构的变化也逐步呈现出地产后周期的特征地产的周期变化本身就与人口密切相关虽然人口及其相对结构是一个慢变量但人口结构中蕴含着的经济增长风险债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放导致资产价格的波动放大对于地产而言最为关键的是劳动年龄人口会直接及间接地作用于地产的价格及需求劳动年龄人口是住房的直接需求力量他们会直接影响房地产的配置占比劳动年龄人口占比越高投资地产的推动力越大从而会推高居民资产中的地产配置占比而当劳动年龄人口迈过峰值老龄人口占比迅速增加住房的需求就会快速回落居民对地产的配置偏好也会有所下降从我国人口结构来看劳动年龄人口1564岁人口占比于2009年到达峰值此后开始缓慢回落但由于2017年之前出生率仍在较高水平震荡因而此段区间劳动年龄人口占比的边际变化并未对房价预期产生较大的影响2018年之后我国劳动年龄人口占比开始跌破70与此同时老龄人口65岁以上人口占比迅速增加出生率也开始快速下滑人口结构对房价的影响开始显现数据显示2018年3月至2019年12月实际房价指数仅上升122020年政策利好下房价指数有所上行但持续时间并不长此外我们也可以从刚需人口规模来观测住房需求的变化一般来讲20-30岁30-40岁的年龄段人口是最具住房刚需属性的人群结合最近各地公布的初婚年龄3多地平均初婚年龄推迟基本在27-30岁之间平均结婚年龄大多在30岁以上我们认为30-40岁人群更具住房刚需属性包括改善性住房需求从各个年龄段人口规模来看我国20-30岁人口规模于2015年之后已经开始回落2020年起30-40岁人口规模也开始回落我国新增住房需求已然见顶图82018年之后劳动年龄人口占比跌破70图92020年之后30-40岁人口规模开始回落中国65岁以上人口占比中国粗出生率中国15-64岁人口占比右万人20-3040-5050-6030-40万人2575250002500020702000020000156515000150001060100001000055550005000204520052010201520202025203020352040205020552060050199220041976198019841988199620002008201220162020年年年年年年年年年年年年资料来源wind光大证券研究所粗出生率数据截至2020年其余数据截至2021年资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值具体数单位据测算请参阅2023年2月16日的报告延迟退休能否释放二次人口红利人口峭壁第六篇因此地产后周期时代伴随房产的投资属性大幅削弱居民住房资产配置比例或已见顶居民资产转移配置浪潮开启未来金融资产配置的占比将大幅提3httpswwwthecovercnnewsz6oQtTdSqGH90qSdq8Jkw敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济升美国日本已先于我国进入地产后周期时代美国于2009年前后劳动年龄人口占比到达峰值房价也达峰日本于1990年前后人口房价达峰至2022年美国日本均已在地产后周期的路上迈进了较长时间通过这两个国家居民资产配置的变化或许能为我们提供一些经验借鉴二美国居民资产配置由地产转至权益从历史上看美国的居民资产配置结构经历过从地产到金融资产的转变二战结束后至次贷危机前夕美国房地产市场经历了长达60年的繁荣根据达拉斯联储的房屋价格数据1970年至2006年美国名义房价指数上涨了5313实际房价指数上升相对温和上涨了954与房价持续上涨相对应美国住房市场表现活跃新开工住房持续高于100万套年居民住房自有率也快速提升从1964年的630提升至2006年的689图101975-2006年美国名义房价指数持续上升图1119592006年美国新开工住房表现持续活跃美国房屋价格指数美国实际房屋价格指数美国住房新开工万套美国住房自有率右20020025070160160682001201206615080806410040406200506019781990200220141975198119841987199319961999200520082011201720201962197120221965196819741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620191959资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年9月资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年从经济拉动角度看二战后至次贷危机前夕房地产市场表现活跃成为美国经济增长的重要推动因素拆分美国GDP的占比来看1946年至2006年私人投资占美国GDP的比例平均值为174私人住宅投资占美国GDP的比例平均值为49显著高于二战前1929-1945以及次贷危机后2007-2019的水平房地产市场的火热也带动了与之相关的耐用品消费的增长图121946-2006年私人投资尤其私人住宅投资对美国经济图13房地产市场火热带动家具等耐用消费品支出增加增长的贡献显著私人投资美国现价GDP住宅投资美国现价GDP右美国家具和家用设备占个人消费支出比例248美国家具和家用设备消费支出季调同比右840206306162012410408-10224-20000-30194919931929193319371941194519531957196119651969197319771981198519891997200120052009201320172021193319371941194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720211929资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年单位资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年1946年数据过大未显示完全敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济城镇化加速叠加房地产市场的活跃使得居民对房产配置的热情大增根据美联储的数据1946年开始美国居民在住宅上的资产配置占比开始显著增加至2006年美国居民在房产上的配置占比已由171上升至323上升了152个百分点由于美国实行低首付比例要求最低首付比例为20叠加丰富的金融产品供给房地产市场活跃也带来居民部门的杠杆率持续抬升1947年至2006年美国居民部门杠杆率由180上升至971图141946年起美国居民在住宅上的资产配置占比显著增加图151947-2006年美国居民部门杠杆率持续抬升美国居民持有房产美国城镇化率右杠杆率居民部门美国杠杆率非金融企业部门美国3590140杠杆率政府部门美国1401201203080100100808025706060206040402020155000199719461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994200020032006200920122015201820211956196819951950195319591962196519711974197719801983198619891992199820012004200720102013201620191947资料来源WindFED光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位次贷危机成为美国居民资产配置转向的重要因素次贷危机后美国居民开始把资产配置的重点转向金融资产表现为权益资产共同基金的配置占比大幅提升根据美联储数据次贷危机后居民新增资产配置到房地产的比重快速下降从20022006年间的323降至2011-2015年的244此后稳定在25左右与此同时股票基金以及养老金的配置占比逐步扩大截至2021年美国居民资产中股票共同基金的占比上升至265养老金的占比也上升至188图16美国居民不同资产配置的占比变化趋势图17次贷危机后美国居民资产配置重心转向金融资产房产耐用消费品存款和现金共同基金债券和贷款美国居民资产非金融美国居民资产金融右非公司权益公司股票养老金权益寿险准备金其他4580100100407580803570606040403065202025600020551997194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119942000200320062009201220152018202120211949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181946资料来源FED光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源FED光大证券研究所上图为美国居民资产占比数据截至2021年单位2007年次贷危机后美国房地产价格的大幅下滑使得居民部门的房产资产遭受重大打击此后即使2012年房价开始企稳回升后居民部门也没有出现明显增持房地产的现象我们分析这其中有人口权益资产回报率等多方面的因素导致第一人口方面次贷危机后美国劳动人口占比达到峰值老龄人口增加较快二战后美国人口规模开始逐步增加劳动人口1564岁人口占总人口的比重在1960年至1980年之间增长较快由此带动了人们对房产资产的需求1980敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济至2007年美国劳动人口占比一直保持在相对较高的水平因此房地产市场持续活跃新开工住房居高不下2007年美国劳动人口占比达到峰值672此后开始回落至2021年劳动人口占比已回落至651与此同时美国老龄人口占比由2007年的125上升至2021年的167粗出生率由2007年的143下降至2020年的109对应到资产上伴随人口结构的变化美国居民把更多资产配置转移到养老等金融资产上2006至2013年美国居民资产在养老上的配置占比由189升至235共同基金占比由49升至70随后的2014-2021年因权益资产占比上升共同基金和养老金的配置占比有所下降第二资产回报率方面居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响次贷危机后美股长达10年的牛市有利于居民配置权益资产在美股几轮大牛市中赚钱效应使得居民权益资产配置比例不断提升股价上涨也使得居民原来持有的权益资产增值1990至2000年美股经历一波大涨期间标普500指数经通货膨胀调整后由1990年12月的7292点升至2000年8月的25514点区间涨幅达250对应美国居民在权益上的资产配置占比由1990年的65升至1999年的1652000年伴随美股下跌资产配置占比迅速回落次贷危机后也呈现了类似的规律2010年1月至2021年12月标普500指数经通货膨胀调整后由15390点升至49765点区间涨幅达2234对应美国居民在权益上的资产配置占比由107升至2021年的190但值得注意的是2010年12月至2022年6月OECD实际房价指数由908升至1528区间涨幅也达到684但我们并未看到居民资产在房产配置占比上的明显变化图182008年后美国劳动人口占比开始持续回落图191990年以来美股经历过两轮长达10年的牛市美国65岁以上占比美国粗出生率美国15-64岁人口占比右OECD实际房价指数季调美国美国标普500价格调整右18060003068160665000251406412040002010062300080156060200010405810002055619601988202019681972197619801984199219962000200420082012201619640019822007196219651967197019721975197719801985198719901992199519972000200220052010201220152017202020221960资料来源wind光大证券研究所粗出生率数据截至2020年其余数据截至2021年资料来源wind光大证券研究所数据截至2023年1月单位第三美国养老金的大规模入市也对居民长期持有权益资产起到至关重要的作用美国养老体系包括三大支柱第一支柱为社会保障计划以投资无风险证券为主第二支柱为雇主养老金计划进一步分为DB型和DC型其中DB计划通常由雇主进行投资决策和风险承担而DC计划则需要根据自身风险偏好作出投资决策第三支柱为个人养老金账户即IRA计划由于养老金体系中的DC计划与IRA计划具有税收优惠限制支取条件等特征能够使得居民实现长期被动储蓄从而极大推动了居民持有权益资产的水平美国养老金第二支柱的DC计划和第三支柱的IRA计划是共同基金的主要资金来源2021年底两者合计持有约1258万亿美元共同基金在美国全部共同基金市场的占比达到566根据ICI数据截至2021年底DC计划与IRA计划敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济中投资权益型共同基金的占比分别为603和583因此成熟的养老金体系为美国资本市场提供了充足的长期资金极大推动居民持有权益资产的水平图20美国DC计划与IRA计划投向共同基金比例图212010年以来美国居民持有股票的比例持续上升股票型共同基金份额DC计划股票型共同基金份额IRA计划居民直接间接持有股票占金融资产比重808050居民直接间接持有股票占总资产比重5075754040707065653030606055552020505010104545404000201120142017197319981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320152016201820192020202119461949195219551958196119641967197019761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820211997资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位图中黄色虚线表示60资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位三日本居民资产配置由地产转至现金和存款20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后日本居民在地产上的资产配置占比持续下降1994年日本居民在地产土地住房4上的资产配置占比为5262021年这一比例大幅下降至335房地产泡沫破裂后一方面居民对地产配置的偏好持续下降另一方面日本房市迎来长时期的下跌土地价格与房屋价格指数持续回落使得居民持有的房产持续贬值根据OECD和日本统计局的数据显示1990年至2009年日本实际房价指数2015年100由1639下降至939降幅达43日本住宅土地价格指数2010年100由2845下降至1048降幅达63之后虽然房价略有回升但幅度并不大2010年至2021年间日本实际房价指数仅上涨166土地价格指数仅上涨42图22日本居民不同资产配置的占比变化趋势图23地产泡沫破裂后日本住宅价格指数持续下降日本房地产资产占比日本现金存款占比日本债券资产占比OECD实际房价指数季调日本日本住宅土地价格指数右日本股权与投资基金占比日本保险与养老金占比日本其他资产占比1803501601001003001408080250120200606010080150404060100402020502000199619982000200220042006200820102012201420162018202019940019792006195819611964196719701973197619821985198819911994199720002003200920122015201820211955资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源OECD日本统计局光大证券研究所数据截至2021年4由于日本未公布实物资产中住房资产的具体数字我们以实物资产中固定资产的80近似看做住房资产的规模敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济与美国不同的是日本居民在减配房产的同时权益资产占比并未明显回升直至2010年之后才开始呈现出回升的趋势一方面这与同期日本股市表现有关次贷危机后美股经短暂调整就进入一轮长达10年的牛市而日本股市则在地产泡沫破裂后陷入长期低迷的状态数据显示1990年1月至2012年6月日经225指数月度平均值由374048点下滑至86381点降幅达7692012年7月以来日本股市有所回升至2023年1月日经225指数月度平均值仅回升至20世纪90年代地产泡沫破裂前股指峰值的70另一方面日本于20世纪90年代开始加速迈入老龄化劳动人口1564岁人口占比快速下降至2021年日本劳动人口占比已由1991年的698降至584与此同时日本65岁以上人口占比升至298已进入深度老龄化社会人口结构的转变也对日本居民资产配置结构产生了重要影响图24地产泡沫破裂后日本股市陷入长期低迷图2520世纪90年代后日本劳动人口占比持续回落东京日经225指数月平均纽约证交所综合指数月平均右日本65岁以上人口占比日本粗出生率日本15-64岁人口占比右600001800016000307050000140002540000120006610000203000080006220000600015400058100001020000055419802008196019641968197219761984198819921996200020042012201620201953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720211949资料来源wind光大证券研究所数据截至2023年1月资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位地产与权益资产的大幅贬值叠加日本人口结构的深度变化日本居民的资产配置结构也发生较大转变现金与存款占比持续提升从日本居民资产配置的细分项来看1994年日本居民现金存款在家庭总资产的占比为217至2012年这一比例已升至324提升了107个百分点养老与保险的占比也由1994年的124提升58个百分点至181而同期房产占比下降158个百分点至368股权与投资基金占比变化不大2012年之后房产占比继续下降现金和存款占比则持续回升股权与投资基金占比则在日经225指数上涨的带动下至2021年回升了37个百分点图261994年起日本居民持有现金和存款占比大幅提升图271990-1999日本居民杠杆率持续处于高位震荡日本保险与养老金占比日本现金存款占比日本非金融企业部门杠杆率日本居民部门杠杆率日本股权与投资基金占比日本房地产资产占比右日本政府部门杠杆率右16025035553020050120251504520801001540104035505030002002199419961998200020042006200820102012201420162018202020211967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181964资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济杠杆率方面房地产泡沫破裂后日本居民部门经历了完整的缩表周期大体来看日本居民部门去杠杆过程可分为三个阶段每期跨度约10年第一阶段高位震荡1989-1999年居民部门杠杆率接近70地产泡沫破裂后企业和居民对经济的预期并未明显转向加杠杆并非戛然而止2显著下行2000-2009年杠杆率下行至60左右经济衰退逐渐显现在收入增速有限的窘境下居民选择偿债降低杠杆消费需求明显承压3趋于平稳2010年-至今家庭资产结构转换地产资产占比大幅下降逐步消化杠杆完成缩表四居民资产配置转移浪潮开启短期地产企稳至关重要41地产后周期时代美日的经验特征结合美国和日本地产后周期的情况我们发现第一进入地产后周期美国和日本居民配置到房产上的占比在持续下降即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势截至2021年美国和日本居民在房地产上的配置占比分别为252和335但不同的是居民资产的转移配置方向并不相同伴随地产配置占比的下降美国居民把更多资产配置到了股票共同基金上去而日本居民则把更多资产配置到现金和存款截至2021年美国居民配置到共同基金和股票的资产占比为265相比2008年的114提升了151个百分点日本居民配置到现金和存款的资产占比为340相比1994年的217提升123个百分点图28次贷危机后美国居民持有房产占比持续回落图29地产泡沫破裂后日本居民把资产配置到现金和存款上美国居民持有房产美国居民持有共同基金股票日本现金存款占比日本股权与投资基金占比日本房地产资产占比右35353555303030502525252045202015401015153551010030199919951997200120032005200720092011201320152017201920211994200320122021199720002006200920152018资料来源FED光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源wind光大证券研究所数据截至2021年单位第二地产后周期时代美国和日本居民部门均经历完整的缩表周期政府部门进入了较长的扩表周期杠杆率持续攀升美国方面次贷危机后美国居民部门的杠杆率由2007年的991下滑至2019年的753疫情以来有所升高但很快又再次回落至2022年6月的755日本方面20世纪90年代地产泡沫破裂后居民杠杆率并未过快下行直至1997年亚洲金融危机后才开始显著下降至2008年6月日本居民部门杠杆率降至598此后基本围绕在60左右震荡疫情以来杠杆率有所上行截至2022年6月上行至679敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济不同的是美国和日本的非金融企业部门杠杆率在地产后周期时代走出了不同的趋势次贷危机后美国企业部门资产负债表经历短暂收缩后就进入扩张之路2008年企业部门杠杆率为7252011年下滑至660之后开始持续回升至2019年回升至763显著高于次贷危机前水平疫情以来杠杆率再次抬升至80以上与美国不同日本企业部门在地产泡沫破裂之后就开启了长期的缩表之路杠杆率由1993年的1449下滑至2015年的944疫情以来日本企业部门杠杆率上升幅度较大2021年企业部门杠杆率达1182图30次贷危机后美国政府加杠杆居民降杠杆图31次贷危机后日本政府加杠杆居民降杠杆美国居民部门杠杆率美国非金融企业部门杠杆率日本居民部门杠杆率日本非金融企业部门杠杆率右日本政府部门杠杆率右美国政府部门杠杆率右10026010014090220120901008018080807014070606010060405060199020171993199619992002200520082011201420202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源Wind光大证券研究所数据截至2021年单位第三地产后周期时代经济的复苏仍然需要以地产企稳为特征这一点美国和日本表现不同次贷危机后美国地产市场经过短暂的调整与出清2011年下半年开始明显回暖2012-2013年美国实际GDP分别实现23和18的同比增长同期地产投资与成屋销售分别实现127和88的平均同比增速值地产市场的强势回暖支撑经济强劲复苏同样的现象在2015-2016年与2021年均有出现即次贷危机后美国地产企稳对经济强劲复苏起了重要作用日本方面地产泡沫破裂后日本地产经历较长时间的低迷地产市场的持续疲弱使得日本经历了较长时间的衰退1997-2019年日本GDP和地产投资年均增速分别为07和-19显著低于地产泡沫破裂前1981-1991年的4627图32次贷危机后美国地产经过短暂调整变迅速企稳图33地产泡沫破裂后日本地产经历较长时间的低迷美国私人住宅投资同比美国新屋开工同比美国实际GDP同比右日本私人住宅投资同比日本新屋开工同比日本实际GDP同比右306208204156102104520000-10-2-5-2-20-4-10-4-30-6-15-6-20-8198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-40-81985201119992001200320052007200920132015201720192021资料来源Wind光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源Wind光大证券研究所数据截至2021年单位第四居民配置到权益资产的占比变化与同期股市收益率具有较强的相关关系事实上居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响这一点也可以解释美国与日本居民在地产后周期时代的资产配置差异同样是地产配置占比的下降为何美国居民部门将增量更多配置到了权益资产上而日本居民则把增量资产更多配置到了现金与存款敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济当然这一方面与美日人口结构的差异有关日本在1990年后加速步入老龄化目前已接近深度老龄化5的水平2021年60岁以上人口占比达347而美国劳动年龄人口占比在2007年前后才达到峰值截至2021年美国65岁以上人口占比达167显著低于日本同期的298另一方面地产后周期时代美国和日本股票市场的收益率变化对于居民资产配置也产生了较大影响次贷危机后美股经短暂调整便进入一轮长达10年的牛市2009年1月至2021年12月标普500指数1980100由7234点升至4175点区间涨幅达3438而地产泡沫破裂后日本股市经历了较长时间的低迷1990年1月至2012年12月日经225指数1980100由5495点降至1536点区间降幅达722013年起股市才开始温和回升图34地产后周期日本的老龄化程度更为严重图35次贷危机后美股经历长达十年的牛市美国65岁及以上人口占比日本65岁及以上人口占比东京日经225指数1980100美国标普500指数1980100右8005000303025254000600202030001515400200010102001000550019641996196819721976198019841988199220002004200820122016202019600019801984198819921996200020042008201220162020资料来源Wind光大证券研究所数据截至2021年单位资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月42地产配置占比下降之后居民资产配置转移至何方疫后三年居民积累巨量超额储蓄一方面疫情冲击下消费的减少有关另一方面与地产信用风险下居民投资支出减少有关前期市场的关注点主要集中于超额储蓄能否释放至消费而对于投资性支出减少形成的超额储蓄涉及居民资产负债表结构的深度调整长期来看其对市场的影响更大2020年-2022年居民积累的超额储蓄共计10万亿经我们粗略估算因消费倾向下降贡献的超额储蓄为46万亿因购房理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为54万亿左右这意味着疫情期间居民超额储蓄的增加不仅与疫情导致的消费场景缺失预防性储蓄增加有关同时也与房地产信用风险上行引发的居民资产配置结构调整有关整体表现为居民部门风险偏好的下降详见2023年1月17日外发的报告2023年期待的报复性消费能否到来经济复苏追踪系列第三篇事实上在疫情之前从2018年起我国居民储蓄率已经呈现上行趋势疫情后储蓄率上行趋势进一步强化2010-2017年每年住户新增存款基本在4万亿到5万亿区间波动并未形成单边趋势自2018年开始住户新增存款快速爬升至7万亿2019年继续上行至近10万亿居民新增存款的大幅上行主要与同期地产销售增速走低住宅价格指数涨幅变动较小有关2018至2019年商品房销售面积累计同比增速分别为13和-01相比于2015-2017年的销售增速大幅走低2018-2019年全国二手房价格增速与百城住宅价格增速分别为14086相比2016-2017年的460272大幅走低5根据联合国划分标准60岁以上人口占总人口比重超过10表示进入轻度老龄化社会超过20为中度老龄化超过30为重度老龄化超过35为深度老龄化敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告宏观经济此外央行城镇储户调查问卷显示倾向于更多储蓄占比的居民比例持续提升自2017年四季度的408上行至2019年四季度的457同期倾向于更多消费占比的居民比例小幅上行而倾向于更多投资占比的居民比例持续走低自2017年四季度的330回落至2019年四季度的263向前看在地产长效机制发展下地产在居民资产中的配置属性或已发生改变未来居民资产中房地产的比例仍将趋降未来居民资产如何转移值得进行讨论长期来看居民资产配置转移到权益资产是趋势短期地产企稳至关重要长期则倚赖长线资金的入市节奏一是居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响因而居民资产后续能否转至权益资产主要与股市回报率有关美日经验看次贷危机后美股长达10年的牛市有利于居民配置权益资产而日本在地产泡沫破裂后股市陷入长时间的低迷居民将更多配置到现金和存款上去二是权益市场的涨跌主要以经济基本面为支撑而地产企稳又与经济基本面的修复密切相关美日经验看地产后周期时代经济的复苏仍然需要以地产企稳为特征次贷危机后美国地产市场经过短暂的调整与出清便开始迅速回暖支撑经济强劲复苏与股市反弹而日本在地产泡沫破裂后地产市场经历较长时间的低迷使得日本经济经历了较长时间的衰退三是长期资金的加速入市机构投资者占比的提升对居民长期持有权益资产起到至关重要的作用以养老金社保基金为代表的长期资金是股票市场中最主要的机构投资者在稳定市场运行等方面作用重大美国经验看美股长达十年的牛市背后也与养老金入市的规模持续提升相关由于养老金具有限制支取的特征使得居民实现长期被动储蓄从而推高了居民持有权益资产的水平随着未来居民资产配置从地产到权益的转移以及长线资金的加速入市A股长期估值中枢有望抬升当前我国A股估值水平长期显著低于美股有较大提升空间截至2023年1月31日沪深300估值水平PETTM为152倍而同期标普500的PETTM为217倍中证500中证1000估值水平PETTM分别为181倍257倍显著低于纳斯达克综合指数的349倍图36沪深300估值水平显著低于标普500估值图37中证1000估值水平显著低于纳斯达克综合指数估值市盈率沪深300市盈率标普500市盈率中证500市盈率中证1000市盈率纳斯达克50508080707040406060303050504040202030302020101010100000201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月单位倍资料来源Wind光大证券研究所中证1000市盈率的部分读数较高未显示完全数据截至2023年1月单位倍敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告宏观经济假如未来居民资产更多流向权益市场具体到行业层面两条主线或更为受益第一以数字经济为代表的高新技术产业以自主可控为目标的安全发展产业方向一方面我们正处于经济结构转型的关键时期构造新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎对高质量发展至关重要另一方面二十大报告将安全发展提高到前所未有的关注度构建自主可控的安全发展体系将是未来一段时间各地出台产业政策的重点方向因此这两条主线或是未来国家产业资金扶持的重点领域第二国企资产估值中枢长期处于低位长线资金加速入市有望带来国企价值重估过去由于A股市场长线资金比例较低多数短线资金将资金与流动性聚集于成长型股票导致A股上市公司估值分化较大国企上市公司估值长期处于低位但国企上市公司股价波动小股息率高与长线资金偏好资产特征相符因此未来长线资金的进一步入市有望带来国企价值重塑随着我国不断完善养老金入市各项制度鼓励各类长线资金投资权益资产进一步放开长线资金权益资产投资比例国企可能将受到更多青睐图38当前我国社保保险等长线资金持股比例仍然较低图39国企上市公司估值长期处于低位保险公司持股比例社保基金持股比例年金公司持股比例PETTM全部A股PETTM中证国企55353544303025253320202215151010115500002013202220062007200820092010201120122014201520162017201820192020202120102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年单位资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月单位倍五风险提示地产销售不及预期疫情反复超预期政策落地不及预期敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发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