三因素模型框架看消费
　　从“DDM模型”到“三因素模型”。我们可以将“DDM模型”进一步简化为景气、流动性、资产价格的三因素模型框架，未来的股价变动则取决于这三个因素的变化。
　　消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价会短期反转。景气端，净利率是与消费板块走势最相关的指标；流动性端，17年后美债利率对估值的影响明显；资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转。
　　三因素模型下的四类消费行业
　　三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性，但因素的重要程度有所不同。总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。
　　为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？这主要与其自身基本面波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面的影响；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。
　　细分行业的三因素如何得到？
　　对于会受景气影响的行业，其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个角度进行判断。自上而下角度，一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有一定的相关性；自下而上角度，对近一半行业而言，分析师预测净利率与实际净利率的走势较为相近，且具有一定的领先性。
　　当美债利率变动时，哪些行业受到的影响会更大？对于会受美债利率影响的行业，我们发现医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高，而一般零售等行业敏感度则更低。
　　如何判断估值是否极端？受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动，整个周期大约持续3-5年。根据行业过去5年的估值均值加减2倍标准差可得到极端边界，并以此来判断估值是否极端。
　　顺时而动，当前位置坚定看好消费
　　从三因素框架出发，景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下，消费板块有望持续上行。景气端，净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象，且在经济复苏背景下，增速有望震荡上行；流动性端，美联储加息或将迎来结束，预计美债利率未来也将逐渐进入下行通道；资产价格方面，消费板块的PE估值目前处于中枢水平，并不会对行情形成制约。
　　消费板块中哪些细分行业更值得关注？综合各行业未来净利率可能的变化幅度高度、对美债利率的敏感程度，以及估值是否接近极端位置，申万一级行业中建议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物，在二级行业中，建议关注医疗器械、家电零部件、化学制药、白酒等。
　　风险分析：经济复苏不及预期，中长期贷款余额增速超预期下行；新冠病毒发生重大变异，疫情影响大幅增加；美联储超预期加息，美债利率显著上行。
　　

研究报告全文：2023年3月3日策略研究顺时而动消费可为三因素行业比较框架之消费篇要点作者三因素模型框架看消费从DDM模型到三因素模型我们可以将DDM模型进一步简化为景分析师张宇生气流动性资产价格的三因素模型框架未来的股价变动则取决于这三个因素执业证书编号S0930521030001的变化021-52523806zhangysebscncom消费三因素模型中景气是核心流动性会对估值产生明显影响估值极端时股价会短期反转景气端净利率是与消费板块走势最相关的指标流动性端17分析师刘芳执业证书编号S0930522070002年后美债利率对估值的影响明显资产价格方面估值极端时股价会有短期反转021-52523677liufebscncom三因素模型下的四类消费行业三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性但因素的重要程度有所不同总联系人王国兴021-52523868的来看三因素模型中景气及流动性对股价的影响因行业而异资产价格对于wangguoxingebscncom所有行业几乎都存在影响但资产价格的影响仅限于极端情况之下联系人郭磊为什么有的行业对景气敏感而有的对流动性敏感这主要与其自身基本面波动021-52523659情况有关基本面波动大的行业可能会更多受到基本面的影响反之则会更多guolei66ebscncom受到流动性的影响此外偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大也会对流动性更加敏感如医药生物细分行业的三因素如何得到对于会受景气影响的行业其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个角度进行判断自上而下角度一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有一定的相关性自下而上角度对近一半行业而言分析师预测净利率与实际净利率的走势较为相近且具有一定的领先性当美债利率变动时哪些行业受到的影响会更大对于会受美债利率影响的行业我们发现医疗服务调味发酵品医药生物等行业估值对美债的敏感度更高而一般零售等行业敏感度则更低如何判断估值是否极端受基钦周期影响消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动整个周期大约持续3-5年根据行业过去5年的估值均值加减2倍标准差可得到极端边界并以此来判断估值是否极端顺时而动当前位置坚定看好消费从三因素框架出发景气上行流动性无虞估值尚可的背景下消费板块有望持续上行景气端净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象且在经济复苏背景下增速有望震荡上行流动性端美联储加息或将迎来结束预计美债利率未来也将逐渐进入下行通道资产价格方面消费板块的PE估值目前处于中枢水平并不会对行情形成制约消费板块中哪些细分行业更值得关注综合各行业未来净利率可能的变化幅度高度对美债利率的敏感程度以及估值是否接近极端位置申万一级行业中建议关注农林牧渔食品饮料医药生物在二级行业中建议关注医疗器械家电零部件化学制药白酒等风险分析经济复苏不及预期中长期贷款余额增速超预期下行新冠病毒发生重大变异疫情影响大幅增加美联储超预期加息美债利率显著上行敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告策略研究目录1从三因素模型框架看消费511从DDM模型到三因素模型512景气是关键净利率是核心指标713流动性对于估值有影响美债利率值得参考1014资产价格极端时股价会有短期反转1215消费板块的三因素模型132三因素模型下的四类消费行业1421三因素模型对消费一级行业的适用性如何1422对于大多数二级行业三因素模型同样适用183细分行业的三因素如何得到2431对于受景气影响较大的行业如何判断未来景气走势2432对于会受美债利率影响的行业其敏感度如何2633如何判断估值是否极端274当前位置坚定看好消费2841景气上行流动性无虞估值尚可消费有望持续上行2842哪些细分行业值得关注295风险提示30敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告策略研究图目录图1不同板块的划分5图2消费板块指数的走势情况5图3股利贴现模型DDM6图4DDM模型对输入的参数非常敏感6图5从DDM模型到三因素模型6图6净利率与消费板块走势非常相关7图7净利润增速与消费板块走势7图8营业收入增速与消费板块走势7图9净利率一定程度上能够反映竞争格局8图10净利润增速容易受到基数效应的影响8图11毛利率与消费板块走势之间的关联性较低9图12ROE与消费板块走势之间的关联性较低9图13中长期贷款余额增速或可看作净利率TTM的领先指标9图14中长期贷款余额增速领先净利率约2个季度9图152017年以来10年期美债利率对消费板块估值的影响较为明显10图16美债利率对消费板块股价的直接影响相对较弱10图17国债利率对消费板块表现的影响不明显10图18短端利率对消费板块表现的影响同样不明显10图19新基金的发行与消费股价表现之间关联度高11图20估值过高或过低时消费板块股价均会出现回摆12图21股价短期反转的持续时间平均约为3个月12图22交易拥挤度比较适用于震荡市13图23消费板块指数的三因素模型14图24对于食品饮料景气流动性及极端估值对股价都有明显影响15图25对于家用电器景气流动性及极端估值对股价都有明显影响15图26对于农林牧渔景气流动性及极端估值对股价都有明显影响15图27对于医药生物近几年流动性对股价的影响大于景气16图28对于汽车景气及极端估值对股价的影响比较明显16图29对于社会服务仅有极端估值对股价的影响明显17图30对于纺织服饰景气度及极端估值对股价的影响明显17图31对于商贸零售仅有极端估值对股价的影响明显17图32对于美容护理仅有极端估值对股价的影响明显17图33三因素模型对消费板块不同一级行业的影响有所不同18图34三因素模型对消费板块部分重要二级行业的适用情况19图35对于医疗器械景气的影响或大于流动性19图36对于饮料乳品景气的影响或大于流动性19图37对于家电零部件景气的影响或大于流动性20图38对于农产品加工景气的影响或大于流动性20图39对于化学制药流动性的影响要大于景气度20敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告策略研究图40对于中药流动性的影响要大于景气度20图41对于白酒流动性的影响要大于景气度20图42对于调味发酵品流动性的影响要大于景气度20图43对于白色家电流动性的影响要大于景气度21图44对于养殖业景气度及资产价格对股价的影响比较明显21图45对于汽车零部件景气及资产价格对股价的影响比较明显21图46对于生物制品流动性及资产价格对股价的影响比较明显22图47对于医疗服务流动性及资产价格对股价的影响比较明显22图48对于小家电流动性及资产价格对股价的影响比较明显22图49对于一般零售流动性及资产价格对股价的影响比较明显22图50对于纺织制造流动性及资产价格对股价的影响比较明显23图51对于乘用车景气及流动性的影响均不明显23图52对于化妆品景气及流动性的影响均不明显23图53对于酒店餐饮景气及流动性的影响均不明显24图54对于旅游景区景气及流动性的影响均不明显24图55对于服装家纺景气及流动性的影响均不明显24图56对行业净利率未来走势可从自上而下及自下而上两个角度入手25图57净利率走势与消费板块净利率走势具有一定同步性的行业25图58以家电为例13年以后其净利率走势与消费整体有一定同步性25图59分析师预期净利率对近一半行业实际值具有领先性26图60以养殖业为例分析师预期净利率与实际值走势相近26图61以医药生物为例将回归系数作为估值对美债利率变动敏感性的衡量26图62各行业估值对美债利率变动敏感性的大小26图63消费板块的估值存在周期性的波动27图64根据估值过去5年的平均值加减2倍标准差可得到极端边界27图65周期性行业可能会出现PE高点买低点卖情况27图66有的行业PE估值会出现跳跃27图67中长期贷款余额已经出现了企稳回升的迹象28图68一线城市房价指数1月份出现了小幅回升28图69美国通胀数据已有回落趋势28图70美联储加息即将结束美债利率易下难上28图71消费板块当前的PE估值为2868倍接近历史中枢位置29图72消费板块各一级行业的三因素排名情况29图73消费板块重点二级行业各因素的排名情况30表目录表1国内利率并非完全市场化11敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告策略研究本篇报告是三因素行业比较框架系列的第一篇消费篇主要研究了三因素模型如何在消费板块整体以及消费细分行业中运用从历史情况来看三因素模型对于消费板块的投资具有较强的指导意义和应用价值未来针对其它板块包括科技制造等我们也会陆续推出相应的三因素模型报告以供各位投资者参考在讨论模型框架之前首先需要明确各个板块的划分本系列报告中的板块划分以31个申万一级行业为基础我们将其划分为了消费科技制造周期金融地产及其它6个板块其中消费板块由9个申万一级行业构成包括农林牧渔汽车家用电器食品饮料纺织服饰医药生物商贸零售社会服务及美容护理图1不同板块的划分图2消费板块指数的走势情况资料来源光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2022121从三因素模型框架看消费11从DDM模型到三因素模型DDM是市场中广泛运用的股票定价模型股利贴现模型DDM模型于上世纪30年代被提出其为分析公司的内在价值提供了强有力的理论依据是一种被熟知和广泛运用的股票定价模型虽然DDM模型理论上正确但内在价值的准确计算十分困难DDM模型认为股票的内在价值取决于公司未来每一期股利的现值之和但在实际运用DDM的过程中由于未来股利的高度不确定性加上贴现率个股差异很大同样难以准确获得导致准确计算公司的内在价值变得非常困难而且参数的微小变化会使得计算出的内在价值发生非常大的偏移这使得DDM模型的实际使用效果及计算出的内在价值的可信度大打折扣敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告策略研究图3股利贴现模型DDM图4DDM模型对输入的参数非常敏感资料来源光大证券研究所整理资料来源光大证券研究所测算在实际运用中相较于具体的内在价值或许我们更应该注重各变量未来的边际变化方向虽然具体的内在价值难以精确计算但是这并不意味着DDM模型就没有意义如果我们认为市场是有效的也即当前所有的已知信息均已反映在DDM模型中即当前的股票价格就是当前的内在价值那么未来股票价格的变动就取决于DDM模型中各个变量未来将会如何变化而投资者需要做的也就是去研究各个变量未来的边际变化方向而不是各个变量具体的数值我们可以对DDM模型做进一步的优化可以将其引申为景气流动性资产价格的三因素模型DDM模型中的变量包括未来的股利贴现率及风险溢价并涉及多个时期如果直接根据这三个变量进行预判会较为复杂我们可以将其做一定的引申将股利引申为景气贴现率引申为流动性风险溢价引申为资产价格当未来的某一期景气上升时对应于整个景气曲线景气曲线可能非常复杂但我们重点关注整体的移动方向向上平移股价上升当流动性改变时股价也会发生相应的变化资产价格本身就包含了部分风险偏好的影响也表征了当前股价所计入的各种综合因素因此其对于股票未来的表现也会有显著影响三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的那么在实际运用过程中情况如何或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证本篇报告中我们将首先验证消费板块的数据情况图5从DDM模型到三因素模型资料来源光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告策略研究12景气是关键净利率是核心指标景气对消费板块表现存在明显影响净利率是与消费板块走势最相关的指标景气对消费板块的表现存在显著影响景气的变动意味着三因素模型分子端发生了变化当景气上升时对应于消费板块股价会上行反之则对应于消费板块的股价会下降通过对常见的成长类指标如净利润增速营收增速及盈利类指标如净利率毛利率ROE进行研究我们发现在景气因素方面净利率与消费板块的走势是最为相关的而其它指标的效果则要相对的差一些时常会出现明显的背离甚至完全不相关净利润增速与股价走势之间也存在一定关联但有时会出现背离净利润增速是投资者非常关注的景气指标之一从实际情况来看净利润增速的走势与股价的走势有时具有相关性如19年至22年期间但有时也存在明显的背离如15年至18年期间营业收入增速的情况与净利润增速的情况类似有时也会存在背离相比于净利润增速营收增速也是投资者非常关注的指标之一尤其对于一些可能还没有盈利的行业不过从实际表现来看营收增速与股价表现之间同样也会时常出现背离依靠营收增速做投资并不是一个很好的选择图6净利率与消费板块走势非常相关图7净利润增速与消费板块走势资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229图8营业收入增速与消费板块走势资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告策略研究为什么净利率指标的效果要好于净利润增速及营收增速我们认为主要有两方面原因一方面净利率不仅能反映景气的变化情况一定程度上还能反映行业的竞争格局包含的信息更全面净利率相比于净利润增速及营收增速除了能反映行业的景气情况外一定程度上还能反映行业的竞争格局当竞争格局向好的时候企业竞争压力会减弱对上下游的议价能力会提高行业整体的净利率也会上升反之行业净利率会出现下降另一方面净利率不会受到公司新产能投产或基数效应的影响净利润增速及营收增速由于会涉及到前期的数据如果基数特别大或特别小增速便会发生较大的波动影响对行业景气的判断此外如果有公司发生了新产能投产本期的净利润及营收增速可能会出现大幅增加同样会对行业景气的判断产生影响尤其对于一些细分行业影响可能会非常显著相比之下净利率则不会存在这些问题图9净利率一定程度上能够反映竞争格局图10净利润增速容易受到基数效应的影响资料来源光大证券研究所绘制资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229此外毛利率ROE与消费板块股价之间的走势关联性也较低毛利率未包含期间费用因素并不能很好地反映竞争格局毛利率考虑了成本的因素一定程度上能够反映行业的景气情况但由于没有考虑期间费用的影响并不能很好地反映竞争格局例如当行业竞争格局恶化时公司可能会大幅增加营销费用这时毛利率可能不仅没有下降反而还在上升并对我们判断行业的景气产生干扰而ROE容易受到杠杆的影响不能很好地反映行业景气及竞争格局从历史情况来看ROE与消费板块的走势之间的背离非常明显这可能是因为ROE容易受到杠杆的影响从而并不能很好地反映行业的景气情况及竞争格局敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告策略研究图11毛利率与消费板块走势之间的关联性较低图12ROE与消费板块走势之间的关联性较低资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20229既然净利率走势与消费板块的走势非常相关那么我们该如何预测消费板块的净利率走势中长期贷款余额增速或可看作领先指标领先净利率走势约半年通过对各类宏观指标的走势与消费板块净利率的走势进行对比我们发现中长期贷款余额增速与净利率走势高度相关当中长期贷款余额增速上升时消费的净利率也会上升反之则会下降且中长期贷款余额增速具有领先性领先净利率走势约半年左右可以作为一种比较好的前瞻指标消费板块为顺周期品种受到宏观经济的影响比较明显中长期贷款余额增速是一种经济的领先指标当增速上行时通常预示着经济向好反之则预示着经济下行消费板块净利率走势与中长期贷款余额走势高度相关表明消费板块为顺周期品种景气度受到宏观经济的影响比较明显图13中长期贷款余额增速或可看作净利率TTM的领先指标图14中长期贷款余额增速领先净利率约2个季度资料来源Wind光大证券研究所注左右轴单位均为中长期贷款数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所净利率数据截至20229敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告策略研究13流动性对于估值有影响美债利率值得参考流动性端利率会影响贴现率及机会成本进而对资产的价格产生影响除了景气之外流动性端同样会对股价走势产生影响当流动性趋紧时利率往往会上升使得贴现率上升进而导致股票价格降低此外利率的上升也意味着持有股票的机会成本上升同样会对股票的价格产生负面影响通过对国内利率及美债利率的对比可以发现2017年之后美债利率对消费板块估值的影响较为明显美债利率对于消费板块的影响主要体现在估值方面而对股价的直接影响则要相对较弱通过数据可以发现2017年后10年期美债利率在与消费板块估值的走势呈现非常明显的负相关关系当美债利率上行时消费板块的估值通常会下降反之当美债利率下行时估值则会上升图152017年以来10年期美债利率对消费板块估值的影响较为图16美债利率对消费板块股价的直接影响相对较弱明显资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202212而国债利率及短端利率对于消费板块的影响均较弱从实际情况来看无论是短端利率如DR007与R007还是长端利率如10年期国债利率与消费板块估值之间的走势关联度均较弱两者有时呈现正相关的关系例如2020年至2022年但有时却又呈现负相关如2019年这可能是因为国内利率并未完全市场化其对流动性供需情况的反映相对偏弱图17国债利率对消费板块表现的影响不明显图18短端利率对消费板块表现的影响同样不明显资料来源Wind光大证券研究所注右轴单位为数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所注右轴单位为数据截至202212敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告策略研究表1国内利率并非完全市场化文章来源相关内容时间下一步人民银行将继续深入推进利率市场化改革持续释放LPR改革效能加强存款利率监管充分发挥存深入推进利率市中国人民银行款利率市场化调整机制重要作用推动提升利率市场化2022930场化改革货币政策司程度健全市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系发挥好利率杠杆的调节作用促进金融资源优化配置为经济高质量发展营造良好环境与此同时利率市场化既要放得开也要形得成当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在形得成和传导方面存在障碍其原因包括监管中国的利率体系中国人民银行套利金融市场不成熟等造成的市场分割以及融资平2021930与利率市场化改革行长易纲台预算软约束存款无序竞争等财政金融体制问题下一阶段要继续加强监管优化营商环境硬化预算约束化解金融风险为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件资料来源新华网新京报光大证券研究所整理此外从微观流动性角度来看新基金的发行情况与消费板块的股价表现之间关联度较高利率更多的是在反映宏观的流动性从微观流动性角度来看可以发现新基金的发行规模与消费板块的股价之间存在非常明显的正相关关系消费板块的大涨往往伴随着新基金发行量的大幅增加反之则会有明显减少不过基金发行与消费行情表现互为因果不能很好地作为流动性端的指标虽然新基金发行与消费股价之间关联非常密切但是我们并不能认为是新基金的发行影响了消费的表现两者其实是互为因果的行情好的时候新基金发行会更容易而新基金发行的增多又会进一步助推行情尤其是近年机构对于消费板块相对更为偏好新发行的基金可能更多会流向消费从而助推消费行情表现所以从因果关系上来看新基金的发行并不能作为流动性端的指标图19新基金的发行与消费股价表现之间关联度高资料来源Wind光大证券研究所注右轴单位为亿份数据截至202212敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告策略研究14资产价格极端时股价会有短期反转三因素模型的第三个因素是资产价格相对来说估值是一个比较好的指标当资产价格过高或过低时会对投资者的风险偏好产生较大的影响股价也常常会出现反转通过对比我们认为在反映资产价格方面估值是一个比较好的指标当消费板块的估值触及上界或下界时股价通常都会发生短期的反转这种反转的持续时间大约为3个月估值会对赔率产生影响使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理从而对股价表现产生影响当估值过高时意味着未来的赔率即盈亏比非常小部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓从而使得股价在短期出现一定的回调反之当估值过低时由于未来赔率大尽管基本面等因素并没有出现拐点但也会有投资者开始抄底从而带动股价上行图20估值过高或过低时消费板块股价均会出现回摆图21股价短期反转的持续时间平均约为3个月资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所除了极端估值交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标不过应用效果要差于估值从实际情况来看买在无人问津处卖在人声鼎沸时具有一定意义当交易拥挤度较低时一旦有利好发生会使得市场关注度迅速提高从而推动股价上涨而当交易拥挤度较高时一旦发生利空事件尽管利空的实际影响可能非常小但由于交易者众多为避免囚徒困境容易发生踩踏进而导致股价下跌但交易拥挤度比较适用于震荡市如果在单边行情中则可能会产生误判交易拥挤度本质上是在判断反转有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了突破例如发生了重大利好这时则不能过分关注交易拥挤度否则可能会出现踏空敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告策略研究图22交易拥挤度比较适用于震荡市资料来源Wind光大证券研究所注灰色虚线表示交易占比的上界及下界计算方式为交易占比过去2年的均值12或08黄色虚线表示交易占比高于上界或低于下界15消费板块的三因素模型结合具体的景气流动性及资产价格指标我们便得到了消费板块的三因素模型景气端的指标为净利率流动性端的指标为美债利率再结合估值这一指标我们便得到了可实际应用的消费板块三因素模型可以发现从历史复盘的情况来看三因素模型对于消费板块的投资具有较强的指导意义和实践价值消费三因素模型中景气是核心流动性会对估值产生明显影响估值极端时股价会短期反转在消费板块的三因素模型框架中景气是最核心的因素整体来看消费板块的股价变动与净利率的变动在方向上几乎是保持一致的而流动性会对估值产生明显的影响17年以来美债利率的影响非常显著其与消费板块估值之间呈现明显的负相关资产价格方面当估值处于极端位置时股价通常会发生短期的反转敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告策略研究图23消费板块指数的三因素模型资料来源Wind光大证券研究所注1黄底色表示净利率下行期2蓝底色表示净利率上行期3纵向黑色虚线表示估值处于极端位置4净利率数据截至20229其它数据截至202212下同2三因素模型下的四类消费行业21三因素模型对消费一级行业的适用性如何三因素模型对于消费板块整体的应用情况较为理想那么对于消费板块的各一级行业三因素模型是否同样适用我们将分别检验消费板块所有的一级行业情况对于食品饮料家用电器农林牧渔三因素模型的适用效果较好每个因素都会对行业表现产生明显影响从食品饮料的情况来看景气和美债利率对股价的影响均较明显估值极端时股价也往往会有短期反转当净利率上升的时候食品饮料股价表现通常较好反之则会出现回调17年之后美债利率对食品饮料的影响开始逐渐显现其与食品饮料的估值存在较为明显的负相关关系当估值较为极端时食品饮料未来的上涨或下跌空间明显较小短期通常会出现回调家用电器受景气及流动性的影响也非常明显此外极端估值对家电短期股价的影响也较为明显可以看到家电的股价表现受景气的影响非常明显当行业净利率上升时其股价往往也会上升反之则下降美债利率对于家电的估值同样也存在影响此外当家电的估值较为极端时股价也常常会出现短期反转对于农林牧渔景气对股价影响显著流动性及极端估值也存在明显影响与食品饮料家用电器类似三因素模型中的每个因素对于农林牧渔也存在明显的影响当景气上行或者美债利率下行或者估值过低时农林牧渔板块的股价通常会上升敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告策略研究图24对于食品饮料景气流动性及极端估值对股价都有明显图25对于家用电器景气流动性及极端估值对股价都有明显影响影响资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212图26对于农林牧渔景气流动性及极端估值对股价都有明显影响资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告策略研究对于医药生物三因素模型的适用性同样较好不过近几年美债利率的影响要大于景气的影响整体来看三因素模型对医药生物的适用性是比较好的三个因素对股价表现都存在影响但是近几年美债利率的影响要大于景气这可能与医药生物行业偏成长属性有关未来利润空间较大因而对贴现率会更加敏感图27对于医药生物近几年流动性对股价的影响大于景气资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212汽车受景气的影响十分明显但受流动性的影响较弱而当估值过高或过低时股价短期会有回摆汽车板块的表现主要受净利率变动的影响当净利率上升时股价表现通常较好反之股价表现较差而美债利率波动对其股价的影响较小此外极端估值同样对于股价短期表现存在明显影响图28对于汽车景气及极端估值对股价的影响比较明显资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告策略研究对于社会服务纺织服饰商贸零售及美容护理三因素模型的适用性较差仅有极端估值的影响较强社会服务行业的市场关注度较低在大多数时候股价波动幅度较小因而三因素模型的适用性较差社会服务中的公司主要涉及旅游景区酒店餐饮等相对而言行业发展已经较为成熟且竞争格局分散市场关注度较低股价在大多数时候的波动幅度也较小因此三因素模型的适用性也较差纺织服饰行业股价在19年之前受景气的影响较大不过19年之后其股价波动幅度收窄明显这可能和行业的市场关注度较低有关纺织服饰行业受净利率及极端估值的影响同样也较为明显但是在19年之后景气对其股价的影响似乎有所减弱这可能与行业的市场关注度低有关商贸零售及美容护理行业中部分个股的权重较大导致指数容易受个股的影响在这两个行业中有部分个股的权重较大如商贸零售中中国中免的构成权重超过302023年2月17日而美容护理中爱美客的构成权重也超过302023年2月17日这使得指数的走势及净利率均容易受到个股的影响因此三因素模型适用性较差图29对于社会服务仅有极端估值对股价的影响明显图30对于纺织服饰景气度及极端估值对股价的影响明显资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212图31对于商贸零售仅有极端估值对股价的影响明显图32对于美容护理仅有极端估值对股价的影响明显资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至202212敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告策略研究总的来看三因素模型中景气及流动性对股价的影响因行业而异资产价格对于所有行业几乎都存在影响但资产价格的影响仅限于极端情况之下那么为什么有的行业对景气敏感而有的对流动性敏感我们认为这主要与基本面的波动情况有关基本面波动大的行业可能会更多受到基本面景气程度的影响如农林牧渔反之则会更多受到流动性的影响此外偏成长属性的行业由于未来利润空间较大也会对流动性更加敏感如医药生物图33三因素模型对消费板块不同一级行业的影响有所不同资料来源光大证券研究所绘制22对于大多数二级行业三因素模型同样适用除了一级行业我们对部分消费板块中的重要二级行业也进行了复盘根据景气及流动性对股价的影响情况可将消费行业分为四类与一级行业类似景气及流动性对于不同的行业影响大小有所差异部分行业受到景气的影响比较明显部分行业受流动性的影响比较明显部分行业受两者的影响均比较明显而部分行业受两者的影响均不明显我们认为这同样主要与基本面的波动大小及行业成长性有关资产价格方面所有的细分行业估值处于极端位置时几乎都会发生短期反转极端估值股价反转这一规律对于所有的细分行业几乎都是适用的不过需要注意的是对于部分业绩波动比较大的行业或者PE估值存在跳跃的行业使用PB估值是相对更加合理的选择如养殖业酒店餐饮等敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告策略研究图34三因素模型对消费板块部分重要二级行业的适用情况资料来源光大证券研究所绘制对于一些行业图34第一象限景气度流动性及资产价格三因素对股价都会产生影响可以将这些行业进一步细分为两类对于医疗器械饮料乳品家电零部件农产品加工景气的影响则要大于流动性对于化学制药中药白酒调味发酵品白色家电流动性的影响要大于景气度以白酒为例可以看到近几年其基本面波动非常小这可能也是其受流动性影响更明显的主要原因图35对于医疗器械景气的影响或大于流动性图36对于饮料乳品景气的影响或大于流动性资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告策略研究图37对于家电零部件景气的影响或大于流动性图38对于农产品加工景气的影响或大于流动性资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231图39对于化学制药流动性的影响要大于景气度图40对于中药流动性的影响要大于景气度资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231图41对于白酒流动性的影响要大于景气度图42对于调味发酵品流动性的影响要大于景气度资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231资料来源Wind光大证券研究所注净利率数据截至20229其它数据截至20231敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告