在上周香港及新加坡互联网行业路演中，投资者情绪及对板块整体反馈相比2月有所改善(谨慎偏乐观)，对我们提出的“2/3月盘整后2Q23E迎来二次反弹”形成较大共识。前期板块第一轮普涨行情主要为“放开+买中国”下的估值修复逻辑，我们认为二次反弹将更多由基本面改善驱动(子板块和标的表现将分化)，投资人对该观点认可度高，但不同风格投资人在细分赛道偏好上存在分歧、且电商探讨性较强。多数LO认为当前宏观弱复苏、经济刺激政策预期转弱背景下，青睐游戏板块，源于游戏防御性较高(受宏观影响较小)、竞争格局稳定、政策及新游流水向好。游戏赛道中，腾讯为LO和HF一致选股，看好广告复苏+利润拐点+游戏增速回正；网易虽然增速较低，但LO兴趣度普遍较高(低预期已消化、新游储备强)，HF担忧其PC游戏下滑尚未充分反应。电商当前分歧较大，长期增长逻辑维度偏好拼多多(看好强执行力、低价壁垒、TEMU空间，担心2H23E高基数),部分投资人认为京东市场反应过大、可低位吸纳(看好2H23E加速)，偏谨慎投资人认为京东百亿补贴及阿里GMV恢复待观察。泛文娱赛道，HF相比LO兴趣度更高，且对我们推荐的爱奇艺较为认可(内容监管边际改善、产品供给提速，精品剧集拉动会员增长)，快手及哔哩哔哩认为回调过多有交易性机会。LO偏好:腾讯>拼多多>网易>百度>美团>阿里；HF偏好:腾讯>拼多多>爱奇艺>美团>阿里/百度(仅基于路演心得，存在局限性)。投资者对2Q23E板块反弹信心较高，LO操作较少，部分HF在近周部分标的过度回调后由空转多，期待利空消化(如美团派息)、宏观回暖、及竞争格局清晰化，长期担忧主要为中美关系。
　　监管:边际放松力度及短视频防沉迷影响？投资人对今年内容、游戏及平台经济监管放松有所期待，但认为实质性放松、吸引外资LO加速回流的关键信号依然在于蚂蚁及滴滴事件进展(如：蚂蚁征信及金控牌照出现进展)。目前市场对字节上市节奏及Tiktok地缘政治风险关注度较高，对蚂蚁拿牌、滴滴上市预期转弱。部分投资人对防沉迷监管从游戏切换至短视频已有所预期，且认为影响有限(去年已做相应整改措施)，故而市场反应较小；但也担心短视频时长接近峰值。数据安全仍然是当前监管重心。
　　时点：2Q23E反弹持续性及下半年预见性如何看？多数投资人认为2Q23E反弹能持续至5月(1Q23业绩)，在于低基数效应及强业绩憧憬。相较于此前普涨行情(11月至2月)，认为此次反弹标的分化将更为明显，HF活跃度依然较高，LO谨慎乐观(外资LO依然相对低配)，关注基本面改善的同时对中美关系及中国宏观复苏提出部分顾虑。当前多数投资人认为2H23E趋势尚不明朗，经济刺激政策预期偏弱、消费复苏持续性待观察。
　　利润率空间：放开后投入与降本增效的平衡？我们预计2023年核心资产利润平均增速反弹至19% (vs.202210%)，其中净利润率同比改善1ppts。投资人认可低基数效应下的增速反弹，但认为放开后部分公司投入加大、竞争加剧下利润率持续提升空间有限。其中，腾讯、美团、快手、爱奇艺利润率改善确定性较高，拼多多、京东、阿里利润率存在部分分歧(担心拼多多、京东集团利润率下滑)。
　　电商:京东百亿补贴下竞争格局如何演进？行业利润率提升空间还有多少？在放开物流及品类复苏下(服饰、美妆)，我们预测2023年电商大盘GMV增速反弹至12% (阿里/拼多多/快手/头条GMV增速分别为2%/19%/25%/30%,京东百亿补贴后GMV增速或由low-teens上调至high-teens)。1+2月包裹数增速向好，3月及2Q23E有望提速。京东百亿补贴短期引发市场对竞争格局及行业利润率担忧，但并未触发友商过度补贴，我们认为拼多多强用户心智、优势品类及高执行力下影响有限。当前股价标的排序：拼多多>京东>阿里巴巴>快手。拼多多:多数投资人认可我们重申的“拼多多长期低价优势持续(竞对价格战难以扭转拼多多市占提升大势)”观点、1H23E增势不减(GMV增速>20%)，且认为TEMU估值尚未释放，股价80美元以下可吸纳(约15x FY23EP/E),但也提及2H23E高基数、腾讯潜在减持是制约股价持续上行的因素。京东:百亿补贴下，投资人对京东反馈较为多样，但较消息公布时一致负面，当前观点有所改善。部分投资人认为当前时点京东补贴存在急迫性及战略意义，B2B业务调整或对拼多多货源形成掣肘,虽然“全网低价”长期较难持续、但适当补贴助于留住高价值用户及吸引性价比用户增量。消费降级下价格力优势凸显，京东如若能平衡好低价、发挥品牌及物流优势，在保证2023年利润率同比持平、2H23EGMV提速至high-teens增长情况下(百亿补贴预计带来2,000-3,000亿GMV增量)，当前股价存在一定修复空间。其中，部分HF认为京东交易区间在40-55美元。偏谨慎投资人对京东百亿补贴效果、利润率能否做到不下滑、抖音大件竞争依然较为担忧。阿里巴巴：较前期第一波反弹一致选股相比，投资人当前对阿里兴趣度有所转弱，认可估值较低(10x FY24EP/E)、下行空间有限,但对GMV修复节奏(3月季度指引偏弱)、利润率改善空间存在部分疑虑。部分投资

研究报告全文：2023年3月8日招银国际环球市场睿智投资行业研究中国互联网行业香港及新加坡分析师路演反馈静候二次反弹优于大市维持互联网行业在上周香港及新加坡互联网行业路演中投资者情绪及对板块整体反馈相比2月有所改善谨慎偏乐观对我们提出的23月盘整后2Q23E迎来二次反弹形成较大共识前期板块第一轮普涨行情主要为放开买中国下的估值修复逻黄群辑我们认为二次反弹将更多由基本面改善驱动子板块和标的表现将分化投85239000889资人对该观点认可度高但不同风格投资人在细分赛道偏好上存在分歧且电商sophiehuangcmbicomhk探讨性较强多数LO认为当前宏观弱复苏经济刺激政策预期转弱背景下青许义鑫睐游戏板块源于游戏防御性较高受宏观影响较小竞争格局稳定政策及新游流水向好游戏赛道中腾讯为LO和HF一致选股看好广告复苏利润拐点85239000849easonxucmbicomhk游戏增速回正网易虽然增速较低但LO兴趣度普遍较高低预期已消化新游储备强HF担忧其PC游戏下滑尚未充分反应电商当前分歧较大长期增长逻辑维度偏好拼多多看好强执行力低价壁垒TEMU空间担心2H23E高基数部分投资人认为京东市场反应过大可低位吸纳看好2H23E加速偏谨慎投资人认为京东百亿补贴及阿里GMV恢复待观察泛文娱赛道HF相比LO兴趣度更高且对我们推荐的爱奇艺较为认可内容监管边际改善产品供给提速精品剧集拉动会员增长快手及哔哩哔哩认为回调过多有交易性机会LO偏好腾讯拼多多网易百度美团阿里HF偏好腾讯拼多多爱奇艺美团阿里百度仅基于路演心得存在局限性投资者对2Q23E板块反弹信心较高LO操作较少部分HF在近周部分标的过度回调后由空转多期待利空消化如美团派息宏观回暖及竞争格局清晰化长期担忧主要为中美关系监管边际放松力度及短视频防沉迷影响投资人对今年内容游戏及平台经济监管放松有所期待但认为实质性放松吸引外资LO加速回流的关键信号依然在于蚂蚁及滴滴事件进展如蚂蚁征信及金控牌照出现进展目前市场对字节上市节奏及Tiktok地缘政治风险关注度较高对蚂蚁拿牌滴滴上市预期转弱部分投资人对防沉迷监管从游戏切换至短视频已有所预期且认为影响有限去年已做相应整改措施故而市场反应较小但也担心短视频时长接近峰值数据安全仍然是当前监管重心时点2Q23E反弹持续性及下半年预见性如何看多数投资人认为2Q23E反弹能持续至5月1Q23业绩在于低基数效应及强业绩憧憬相较于此前普涨行情11月至2月认为此次反弹标的分化将更为明显HF活跃度依然较高LO谨慎乐观外资LO依然相对低配关注基本面改善的同时对中美关系及中国宏观复苏提出部分顾虑当前多数投资人认为2H23E趋势尚不明朗经济刺激政策预期偏弱消费复苏持续性待观察利润率空间放开后投入与降本增效的平衡我们预计2023年核心资产利润平均增速反弹至19vs202210其中净利润率同比改善1ppts投资人认可低基数效应下的增速反弹但认为放开后部分公司投入加大竞争加剧下利润率持续提升空间有限其中腾讯美团快手爱奇艺利润率改善确定性较高拼多多京东阿里利润率存在部分分歧担心拼多多京东集团利润率下滑电商京东百亿补贴下竞争格局如何演进行业利润率提升空间还有多少在放开物流及品类复苏下服饰美妆我们预测2023年电商大盘GMV增速反弹至12阿里拼多多快手头条GMV增速分别为2192530京东百亿补贴后GMV增速或由low-teens上调至high-teens12月包裹数增速向好3月及2Q23E有望提速京东百亿补贴短期引发市场对竞争格局及行业利润率担忧但并未触发友商过度补贴我们认为拼多多强用户心智优势品类及高执行力下影响有限当前股价标的排序拼多多京东阿里巴巴快手拼多多多数投资人认可我们重申的拼多多长期低价优敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研报2023年3月8日势持续竞对价格战难以扭转拼多多市占提升大势观点1H23E增势不减GMV增速20且认为TEMU估值尚未释放股价80美元以下可吸纳约15xFY23EPE但也提及2H23E高基数腾讯潜在减持是制约股价持续上行的因素京东百亿补贴下投资人对京东反馈较为多样但较消息公布时一致负面当前观点有所改善部分投资人认为当前时点京东补贴存在急迫性及战略意义B2B业务调整或对拼多多货源形成掣肘虽然全网低价长期较难持续但适当补贴助于留住高价值用户及吸引性价比用户增量消费降级下价格力优势凸显京东如若能平衡好低价发挥品牌及物流优势在保证2023年利润率同比持平2H23EGMV提速至high-teens增长情况下百亿补贴预计带来2000-3000亿GMV增量当前股价存在一定修复空间其中部分HF认为京东交易区间在40-55美元偏谨慎投资人对京东百亿补贴效果利润率能否做到不下滑抖音大件竞争依然较为担忧阿里巴巴较前期第一波反弹一致选股相比投资人当前对阿里兴趣度有所转弱认可估值较低10xFY24EPE下行空间有限但对GMV修复节奏3月季度指引偏弱利润率改善空间存在部分疑虑部分投资人担心京东百亿补贴下阿里受波及最大而非拼多多而蚂蚁牌照进展预期转弱也一定程度降低潜在弹性此外部分HF会拿阿里及百度作为对比估值接近收入增速接近但百度指引好于阿里竞争环境更稳定投资人将重点关注36京东百亿补贴上线后GMV增量情况战略打法及友商应对策略部分投资人偏向价格战格局清晰后再下判断本地生活抖音到店竞争影响如何放开及潜在社保因素下2023年外卖利润做到多少在抖音本地生活激进扩张下2023年GTV目标1500-1600亿约25市占率美团到店酒旅TAM及长期利润率有所影响但我们认为外卖闪购及新业务长期成长性不改且供应链精细化运营骑手优势依然构筑高护城河多数投资者认可我们提出的支撑位130-140港元基于悲观预期下2023年外卖及到店酒旅OP预测新业务不纳入估值认为当前位置利空逐渐出清待腾讯派息美团短期业绩有支撑抖音竞争过度反应甚至部分HF由空转多多数投资人对2023年美团外卖及到店酒旅增速信心较足外卖20到店酒旅25但认为外卖每单利润或难做到去年水平长期到店酒旅OPM或下调至40以下故而影响估值提升空间及股价弹性游戏行业重拾增长下头部游戏流水预期盘点PC趋势如何判断海外长期增长空间如何释放我们对2023年游戏大盘增长更为乐观预计同比增长7且憧憬后续重度头部游戏版号发放后新游流水释放12月游戏流水稳健网易蛋仔派对腾讯黎明觉醒iOS畅销榜排名稳定在TOP5-10后续头部新游上线为催化剂包括腾讯无畏契约网易逆水寒永劫无间手游哈利波特海外版等我们预计腾讯网易游戏2023年同比增长96新游迭代出海浪潮为长期驱动力路演反馈中LO对游戏赛道普遍偏好性较高相比消费互联网及广告认为游戏更具防御性宏观影响小低且竞争环境稳定政策及流水向好标的排序腾讯网易腾讯腾讯目前是一致预期选股LOHF及南下资金均较为青睐投资人看好其利润拐点2023年增速20广告拐点同时期待新游表现视频号变现提速带来潜在上行空间且认为业绩后回购重启也将抵消南非股东减持压力基于腾讯PC游戏稳健且手游头部两款老游保持增长多数投资人认为我们预测的8-9增速并不激进且新游压力不大目前20款游戏已有版号当前最受期待的两款新游为无畏契约预计年化流水50亿黎明觉醒预计年化流水35亿对DNF手游版号及上线预期较低是好事虽然黎明觉醒上线表现初期略低于预期因画质玩法趋同等原因但多数投资人认为不影响腾讯年度流水判断且潜在版本优化或将改善用户体验网易LO兴趣度较大超出我们预期HF关注度较低多数LO承认网易2023年增速较低暗黑高基数下预计中单位数增长但也认为低预期已反映潜在新游表现反而可能带来惊喜逆水寒永劫无间手游哈利波特海外版等且看好蛋仔派对的持续力和独特性高DAU高女性年轻用户占比预计年化流水30亿部分LO在网易80美敬请参阅尾页之免责声明2023年3月8日元以下考虑积极吸纳HF对网易兴趣度偏低认为其弹性较小且担心PC高基数暴雪影响下2023年财务预测尚未下调到位泛文娱长视频精品独播剧逻辑是否可持续短视频在放开及防沉迷下时长变化对变现影响视频号商业化进程及对竞对影响此次路演中我们将长视频作为泛文娱首选看好长视频受益于放开及内容监管边际改善产品供给提速利润率改善持续近期剧集表现突出有望大幅拉动会员增长标的排序爱奇艺快手哔哩哔哩爱奇艺在当前投资人注重现金流及利润环境下爱奇艺连续4个季度盈利且陆续推出苍兰诀风吹半夏卿卿日常狂飙等爆款精品独播剧充分证明了其剧集中台化下的爆款制作能力有效生产排播及题材精准把握相较12月路演推荐变化较大的是此次多数投资人对爱奇艺青睐度较高兴趣度大增尤其体现在HF且认为未来精品自制内容有望进入收获期认可我们提出的题材精准及利润释放逻辑在路演中对精品剧集储备解析及内容成本控制逻辑阐述后投资人对爱奇艺2023年剧集上线及利润率改善更有信心认为2Q23E如若再次出现一部爆款剧集如宁安如梦长风渡有望带来进一步估值上修及吸引更多LO参与消除部分投资人对狂飙峰值的担忧投资人普遍对今年约35亿元Non-GAAPOP目标信心较足估值中枢探讨性较强部分偏乐观投资人认为爆款剧集持续下有机会上修至20xFY23EEVEBIT约40上行空间针对此次CB发行部分投资人认为在强基本面下可接受LO当前对爱奇艺关注度较高但希望等待回调窗口布局快手投资人普遍认可我们推荐的广告复苏电商韧性增长2023集团扭亏为盈逻辑且对短期业绩超预期一致赞同但同时也表达了其股价表现与业绩持续超预期走势相悖的疑虑对此结合我们判断及路演反馈总结为如下3点1担心放开及防沉迷政策下时长触顶限制电商及广告变现空间2腾讯视频号竞争腾讯潜在减持派息3与抖音差距尚未缩小在股价回落较大后多数投资人认可我们测算的股价支撑位50港元下行空间有限认为存在部分空仓填平且憧憬业绩后估值修复但同时也提及部分前期股东减持抖音对比限制其股价弹性上行空间哔哩哔哩部分投资人认为哔哩在实现盈利前或主要以交易性机会为主18-25美元长逻辑待观察前期市场做空比例较大长期变现增长及扭亏为盈可预见性较弱业绩后投资人观点有所改观认为财务指引下调后部分利空出清且公司降本增效更为激进赛马娘版号为今年核心催化剂但目前预期有所转弱部分投资人会将爱奇艺和哔哩作为比较故而对哔哩利润率改善节奏及长期利润率水平诉求较高此外对于前期反弹较大的直播标的陌陌YY虎牙投资人认为低估值逻辑仍在或在2Q23E核心标的第二轮反弹后补涨广告渐进式修复会否放慢头部和中腰部平台广告复苏是加剧分化还是趋同投资人认可2023年广告渐进式修复逻辑预计大盘增速13但基于对宏观复苏及经济政策预期转弱认为广告复苏节奏或有所放慢且担心中腰部平台韧性不足广告预期更多集中在头部平台其中字节2023年广告预期增长15-20腾讯15百度6普遍信心较高但快手20哔哩20-25爱奇艺11存在部分分歧标的排序腾讯百度爱奇艺快手哔哩微博投资人普遍看好腾讯2023年广告反弹认为15增速预测可预见性高且憧憬视频号商业化提速已提前实现单季度10亿元收入长期增量预计2025年250亿元20广告收入比重百度在4Q22业绩后百度对核心广告高于GDP增速的指引给与市场信心多数投资人认为搜索广告韧性较强估值仍有修复空间且ChatGPT上线及AIGC有望成为长期增长点继云业务智能驾驶之后投资人普遍认可ChatGPT长期潜力及AIGC方向认可百度AI技术优势但也提出需考虑国内大厂和OpenAI在训练能力算法上1-2年的差距对百度316上线的文心一言产品需给与一定试错机会少数HF提到不排除ChatGPT上线后考虑短期takeprofit待回落后合适位置再入敬请参阅尾页之免责声明2023年3月8日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益披露招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易对于在新加坡的收件人本报告由CMBISingaporePteLimitedCMBISG公司注册号201731928D在新加坡分发CMBISG是在财务顾问法案新加坡法例第110章下所界定并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司CMBISG可根据财务顾问条例第32C条下的安排分发其各自的外国实体附属机构或其他外国研究机构篇制的报告如果报告在新加坡分发给非证券与期货法案新加坡法例第289章所定义的认可投资者专家投资者或机构投资者则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任新加坡的收件人应致电6563504400联系CMBISG以了解由本报告引起或与之相关的事宜敬请参阅尾页之免责声明4