激烈价格战风险很小，需求复苏确定性强，中长期保持10%左右增速。
　　价格战判断：客观上，监管立场坚定，不允许激烈价格战；通达单票盈利均在0.3元以下，且成本端规模效应递减，无法通过规模扩张快速降本，打不起激烈价格战；主观上，激进的价格策略并非份额提升最优选择，头部企业不愿发起激烈价格战。
　　行业需求判断：2023年件量增速有望超15%，可预见的时间内，受益于低价电商催生的小件化推力，行业增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2022年6.2%），保持10%左右增速。
　　圆通3大核心能力全面提升，长期竞争力有望持续增强。
　　投资能力：布局早且相对均匀，补齐机器设备短板后，能力迅速上台阶。
　　定价能力：结果维度看，2019年以来，已全面提升，实现追平甚至超越同行。具体而言，“转”环节单票成本降至0.32元/票（行业最低），2021年新增件量/分拨中心投入为1（行业最高）；“运”环节，2019年后单票成本降至2022H1的0.52元（追平龙头），单车票数保持较快增长（2020年至2022H1增速分别为28%、20%、14%）；“派”环节，在保持加盟商网络稳定，业务向好基础上，单票派费（2022H1为1.16元）和单票派费收入占比（50.4%，比第二低于2.6pp）均最低。
　　运营能力：客户管家发起工单和补贴直达的功能创新，实实在在提升了客户体验和精准营销能力，其先发优势不在系统研发在执行。
　　投资建议：回调已计入“价格”风险，重视分歧阶段的投资机会。
　　至3月7日估值回调至15.5x，已反应“价格”风险。买快递本质上是买能力，能力全面进步，经营表现优秀的圆通，将持续受益于格局改善，可给予20x左右估值。仅以快递业务计，2023年41亿元利润的合理估值为820亿元，对应股价23.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。

研究报告全文：圆通速递TableStockNameRptType600233公司研究公司深度三大核心能力全面提升重视分歧阶段投资机会TableTitleTableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-03-07TableSummary激烈价格战风险很小需求复苏确定性强中长期保持10左右增速收盘价元TableBaseData1770价格战判断客观上监管立场坚定不允许激烈价格战通达单票盈近12个月最高最低元22181465利均在03元以下且成本端规模效应递减无法通过规模扩张快速降总股本百万股3441本打不起激烈价格战主观上激进的价格策略并非份额提升最优选流通股本百万股3441择头部企业不愿发起激烈价格战流通股比例10000行业需求判断2023年件量增速有望超15可预见的时间内受益总市值亿元609于低价电商催生的小件化推力行业增速将收敛于但高于网上实物商品流通市值亿元609零售额增速2022年62保持10左右增速圆通3大核心能力全面提升长期竞争力有望持续增强公司价格与沪深TableChart300走势比较投资能力布局早且相对均匀补齐机器设备短板后能力迅速上台阶41定价能力结果维度看2019年以来已全面提升实现追平甚至超23越同行具体而言转环节单票成本降至032元票行业最低62021年新增件量分拨中心投入为1行业最高运环节2019年后-123226229221222323单票成本降至2022H1的052元追平龙头单车票数保持较快增长2020年至2022H1增速分别为282014派环节在保-29圆通速递沪深300持加盟商网络稳定业务向好基础上单票派费2022H1为116元和单票派费收入占比504比第二低于26pp均最低分析师金荣TableAuthor运营能力客户管家发起工单和补贴直达的功能创新实实在在提升了执业证书号S0010521080002客户体验和精准营销能力其先发优势不在系统研发在执行邮箱jinronghazqcom投资建议回调已计入价格风险重视分歧阶段的投资机会至3月7日估值回调至155x已反应价格风险买快递本质上是买能力能力全面进步经营表现优秀的圆通将持续受益于格局改善可给予20x左右估值仅以快递业务计2023年41亿元利润的合理估值为820亿元对应股价238元首次覆盖给予买入评级风险提示价格战恶化油价及人工成本上涨消费复苏不及预期监管政策变化Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入45155535456189771213收入同比294186156151相关报告TableCompanyReport归属母公司净利润2103391943425567净利润同比191863108282毛利率82119118128ROE93152149166每股收益元067114126162PE2506155414031094PB253236209182EVEBITDA1147860706523资料来源ifind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233正文目录本报告观点41激烈价格战重燃风险小需求复苏确定性强511客观环境和主观意图均不支持恶性价格战5111监管不允许激烈价格战企业激烈价格战贵且无用5112激烈价格战并非抢占份额的最优选择龙头主动发起激烈价格战的意愿不强712需求复苏确定性强行业中长期保持10左右增速72圆通的核心能力表现较优具备保持长期较快进步的基础条件1021投资能力圆通布局较早且相对均匀利好长期发展1122定价能力圆通2019年后各环节定价效果均明显改善1323运营能力数字化和标准化提高精细化运营能力153估值合理估值820亿元对应35上涨空间17风险提示18财务报表与盈利预测19敬请参阅末页重要声明及评级说明220证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表目录图表1激烈价格战2020年单票收入降幅超205图表2激烈价格战快递企业盈利能力加速下降5图表3激烈价格战价格竞争传导至派费端5图表4监管持续加码政策规范快递行业健康发展6图表5截至2022前3Q通达单票扣非净利3毛以下6图表6业务量带来的单票成本降幅效应明显边际递减6图表7激烈价格战并非抢占份额的最优选择龙头主动发起激烈价格战的意愿不强7图表82022年业务量增速断崖式下跌至218图表92022年收入增速断崖式下跌至238图表10历年3月件量占比最高仅818图表11三种情景预估中性增量为159亿件8图表12快递件量增量来源经历过GDP增长淘系为主的电商消费电商去中心化阶段的快递小件化趋势三个阶段9图表13电商增量由淘系主导转向多元主导9图表14低客单价电商为快递行业带来小件化趋势9图表15电商快递企业131研究框架10图表16近年来圆通市占率稳步提升至15811图表17圆通2022年扣非净利润加速提升至38亿元11图表18一线四城近4年来地价呈波动上升态势12图表19建安成本不断上涨加重固定资产折旧压力12图表20圆通房屋建筑物增加值累计仅次于中通12图表21圆通土地使用权增加值布局时点相对领先12图表22圆通2019年始加大机器设备投放力度13图表23圆通机器设备投入晚快速追平单票人工等成本13图表24圆通2019年后单票分拣成本快速下降14图表25圆通2019年后分拨新增件量投入比快速提升14图表26圆通2019年后单票运输成本逐年追平中通14图表27圆通2019年后单车装载票数保持较高速增长14图表28圆通2019年后单票派费略有下降15图表29圆通单票派费占收入的比重较低15图表30客户管家网点管家和管理驾驶舱加速圆通数字化进程16图表31电商快递企业数字化重在运营而非研发投入规模16图表32核心假设与盈利预测17图表33圆通估值经历过多轮波动当前处历史估值低点18敬请参阅末页重要声明及评级说明320证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233本报告观点本报告主要讨论了价格战行业需求圆通核心能力和圆通估值四个问题首先不论是客观环境还是主观意愿均不会引发激烈价格战激烈的价格竞争最终会传导至小哥端监管对此立场非常坚定不允许过激的价格竞争行为截至2022年前3季度通达单票净利介于002元-027元叠加成本端规模效应递减至较低水平无法通过规模实现快速降本企业打不起激烈价格战从份额与价格关系看价格战并非获取份额的最优选择我们认为龙头聚焦核心能力提升根据产能周期进行短期的灵活调价是更优策略龙头企业不愿发起激烈价格战其次2023年需求复苏确定性较高行业件量增长15左右中长期保持10左右增速头部企业将来的增长空间较大从历年3月件量占全年件量比重的角度和行业近10年来历年件量增量规模变化趋势的角度分别测算了2023年的件量规模我们认为2023年件量恢复至15增速的可能性较高从足够长的时间维度看件量增速会收敛于网上实物商品零售额增速但在可预见的几年内低价电商催生的小件化趋势仍将继续推动行业件量增速高于网上实物商品零售增速2022年增速62因此我们判断中长期看行业件量将保持10左右增速再次圆通核心能力全面提升且三大核能心力配合效果逐年改善我们将电商快递企业的研究框架总结为131即1个关键变量件量规模3大核心能力投资能力定价能力和运营能力和1个目标结果更优的成本管理关键变量在不同阶段会对能力提出不同要求投资能力是三大核心能力的前提条件定价能力是传导机制运营能力是结果保障3大核心能力基础好且配合程度高的企业虽然也会跟着行业变化出现短期波动但长期会不断从行业增长和格局改善中获益通过研究对比我们认为圆通的3大核心能力已全面提升具体而言圆通的投资布局较早且相对均匀补上早期机器设备投入不足的短板后取得较好效果定价能力在转运和派环节全面提升取得快速追平甚至反超同行的成绩从结果维度看转环节2022H1分拨中心单票成本降至032元票行业最低2021年新增件量分拨中心投入为1行业最高运环节2019年后单票运输成本从069元降至2022H1的052元追平龙头同时单车票数保持较快增长2020年至2022H1增速分别为282014派环节在保持加盟商网络稳定业务向好的基础上单票派费2022H1为116元和单票派费收入占比504比第二低于26pp均最低近3年来的运营能力提升集中体现为数字化成果客户管家发起工单和补贴直达两大功能创新实实在在提升了客户体验和公司的精准营销能力我们强调快递物流企业最最核心的战略是提升资源底盘和运营能力判断圆通数字化优势时不应采用科技企业的评价标准如研发投入占比科技产品或服务的收入贡献而应落脚到运营执行层面系统的研发并非壁垒优秀的运营执行才是其壁垒所在圆通在这方面已初步取得先发优势最后圆通估值处于历史低位当前定价已计入价格战可能加剧风险应对重视市场分歧阶段的买入机会截至2023年3月7日圆通PEttm约155x我们认为能力提升后的圆通尽管会随行业变化出现一定波动但在较长时间维度内将受益于行业格局改善可给予20x左右估值仅以快递业务计我们测算2023年可贡献约41亿票利润02元票205亿票合理估值为820亿元对应股价238元首次覆盖给予买入评级本报告正文由此开始敬请参阅末页重要声明及评级说明420证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递6002331激烈价格战重燃风险小需求复苏确定性强11客观环境和主观意图均不支持恶性价格战客观上恶性价格战与监管意图相悖不被监管所允许当前电商快递企业单票毛利较低基本在1毛至3毛之间叠加规模提升带动的单票降本作用边际递减电商快递企业客观上打不起恶性价格战主观上电商快递企业龙头可通过精益化管理和服务提升在不伤害企业盈利能力的基础上采取适度灵活的定价策略便可实现市占率目标无需通过恶性价格战抢占市场份额111监管不允许激烈价格战企业激烈价格战贵且无用2019年四季度至2021年上半年行业经历了激烈价格战2019年四季度起行业发生激烈价格战各电商快递企业单票收入大幅下滑单票毛利快速变薄价格竞争最终传导至加盟商与小哥端单票派费持续大幅下降图表1激烈价格战2020年单票收入降幅超20图表2激烈价格战快递企业盈利能力加速下降单票收入同比单票毛利元圆通韵达申通中通圆通申通韵达中通3008072006100500403024030-1002802018020-20-205015012-221-23001-30005-298002016201720182019202020212022H1-40资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理图表3激烈价格战价格竞争传导至派费端单票派费元18圆通申通韵达百世1716151413913123121181171120152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华安证券研究所监管不允许持续激烈价格战从2021年4月出台相关政策到持续加码可以判断监管立场之坚定激烈的价格竞争传导至加盟商和小哥端后引起监管重视敬请参阅末页重要声明及评级说明520证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233为促进行业健康持续发展监管从2021年4月开始多次出台政策规范行业竞争经历了对快递企业在部分区域的收入及成本管控到明确提出快递经营者不得以低于成本价格提供快递服务到最终推向全国在政策不断推出的过程中通达于2021年9月落地末端派费提价01元政策图表4监管持续加码政策规范快递行业健康发展政策时间线监管单位相关政策相关内容百世极兔远低于成本价揽件责令其分4月9日义乌管理局拨中心停业整顿浙江省快递促进条例草明确规定快递经营者不得以低于成本价4月22日案格提供快递服务2021关于做好快递员群体合法提出制定快递末端派费核算指引等6月23日权益保障工作的意见保障快递小哥权益草案获浙江省人大常委会通过2022年39月29日浙江省快递促进条例月1日起实施9月29日广州市快递条例草案加强快递行业监管维护从业人员利益快递市场管理办法修订新增价格规范不得无正当理由以低于20221月7日草案征求意见稿成本价格提供快递服务资料来源义务邮管局浙江省人大广州市人大国家邮政局华安证券研究所整理对快递企业来说激烈的价格战昂贵且无用一方面激烈的价格战对快递企业来说过于昂贵当前通达的单票扣非净利002元-027元无法承受3毛以上的价格竞争导致的经营风险即企业打不起激烈价格战另一方面成本端规模效应递减2021年中通圆通韵达每增加1亿票只能带来约00004元0005元和00001元的单票成本下降因此单纯依靠价格抢份额进而扩大竞争优势的策略当下已经走不通了即企业打激烈价格战对于增强竞争优势作用不大图表5截至2022前3Q通达单票扣非净利3毛以下图表6业务量带来的单票成本降幅效应明显边际递减单票扣非净利元单票成本剔派元圆通申通韵达中通32中通韵达申通圆通08270622040271702021005120000207-020306090120150180业务量亿票资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明620证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233112激烈价格战并非抢占份额的最优选择龙头主动发起激烈价格战的意愿不强龙头无需主动发起激烈价格战便可实现份额稳步增长一方面以中通为例2017年至2022H1中通的价格波动最为稳定波动区间为-033元票至009元票同时份额实现稳步提升份额累计提升79pp另一方面激烈价格战通常会引发同行跟进通过价格抢占份额的目标达成较差如2020年快递企业均大幅降价中通份额提升幅度降价033元份额提升134pp不及2019年降价019元份额提升225pp和2022H1提价009元份额提升174pp因此龙头无需选择激烈价格战进一步抬升份额聚焦能力提升并根据各自产能周期适当调整价格是更优选择图表7激烈价格战并非抢占份额的最优选择龙头主动发起激烈价格战的意愿不强圆通中通韵达市占率变化pp25220172017152022H1202020201单票成本变动052022H12020剔派费元0-04-03-02-01-010203-05-12022H1-152017-2资料来源公司公告国家邮政局华安证券研究所12需求复苏确定性强行业中长期保持10左右增速首先2023年行业需求复苏确定性强件量增速有望实现15左右2022年经历了封城分拨中心关停人手短缺等多重因素干扰打断了快递行业的正常供给因此2022年快递件量同比21和收入增速23均呈断崖式下跌我们认为2022年对快递行业来说是消失的一年展望2023年我们认为需求复苏的确定性很强根据国家邮政局和交通运输部的数据2023年1-2月全国快递业务量累计约1692亿件同比增速约8复苏迹象十分明显我们采用如下两个维度测算2023年件量规模过去10年3月件量占全年的件量比重最高为81根据交通运输部数据3月1日至3月4日工作日日均件量为348亿件周末为328亿件推算3月件量约10628亿件以3月件量全年占比最高年份81计对应全年业务量约1312亿件增速为186基于历年增量变化趋势给予三种情景假设乐观场景约249亿增量对应件量增幅225悲观场景增量69亿件对应增幅62即2022年网上实物零售同比中性场景增量159亿件对应增速为144即乐观与悲观的均值综合两种测算方式结果我们倾向于件量增速略超中性场景假设即实现15左右增长敬请参阅末页重要声明及评级说明720证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表82022年业务量增速断崖式下跌至21图表92022年收入增速断崖式下跌至23业务量亿票同比业务收入亿元同比12000424450621106391200703710329105585552108310000351000485160405080002580022243031304060002827251717600203040004002020002102002100000资料来源国家邮政局华安证券研究所资料来源国家邮政局华安证券研究所图表10历年3月件量占比最高仅81图表11三种情景预估中性增量为159亿件历年3月业务量占全年比重2023年三种场景业务量增量测算3009812492492501988787776767720073731281598721501061078869100677466950237062013201420152016201720182019202020212022资料来源国家邮政局华安证券研究所整理资料来源国家邮政局华安证券研究所整理其次线上消费持续增长与快递小件化趋势有望推动行业业务量中长期保持10左右增速根据不同时期快递增长的主要推力大致可分为三个阶段第一阶段1993-2007年GDP增长是主要推力当时商务件是主流第二阶段2008-2017年淘系为主的电商消费是主要推力电商件快速成长为主流第三阶段2018至今电商去中心化下沉用户与下沉消费场景渗透率不断提高低价电商催生快递小件化成为该阶段快递增量的主要来源我们判断未来几年小件化趋势仍将持续因此快递件量增速将收敛于但始终高于网上实物零售增速2022年增速62敬请参阅末页重要声明及评级说明820证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表12快递件量增量来源经历过GDP增长淘系为主的电商消费电商去中心化阶段的快递小件化趋势三个阶段资料来源国家统计局国家邮政局华安证券研究所整理图表13电商增量由淘系主导转向多元主导图表14低客单价电商为快递行业带来小件化趋势增量GMV十亿估计客单价水平元4003500阿里京东拼多多抖音快手350322300035029930025006611100200052720015001415353301003557738010003824091001722593494045661530500105390767860176664867586200198201320142015201620172018201920202021快手抖音拼多多京东淘宝资料来源Wind公司公告华安证券研究所整理资料来源巴黎银行华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明920证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递6002332圆通的核心能力表现较优具备保持长期较快进步的基础条件我们将电商快递企业的研究框架总结为131即一个关键变量三大核心能力和一个目标结果具体而言一个关键变量指的是件量规模三大核心能力指的是投资能力定价能力和运营能力一个目标结果指的是更优的成本管理从输出结果看电商快递企业的核心竞争力是更优的成本管理从经营输入看电商快递企业的核心能力是投资能力定价能力和运营能力三大能力之间是相互影响的我们认为投资能力是前提条件定价能力是传导机制运营能力是结果保障如果三大能力之间的配合度较好则可实现较为优秀的成本管理需要强调的是件量规模的变化是影响三大核心能力配合程度好或差的关键变量当件量规模出现阶段性抬升后会对三大核心能力提出更高要求导致电商快递企业出现明显的管理周期这也是在不同阶段评价哪家电商快递企业表现相对更优时得出的结论此一时彼一时的原因图表15电商快递企业131研究框架资料来源华安证券研究所整理圆通的市占率和扣非净利润规模均明显提升核心能力建设成效初显2019年至2022年圆通市占率从143提升至158同时扣非净利润从2019年的15亿元提升至2022年的38亿元我们认为份额与利润规模的同步提升是圆通核心能力建设取得不断进步的自然结果将来有望进一步推动圆通提升市场份扩大利润规模敬请参阅末页重要声明及评级说明1020证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表16近年来圆通市占率稳步提升至158图表17圆通2022年扣非净利润加速提升至38亿元业务量市占率扣非规模净利润亿元25圆通中通韵达申通80圆通中通韵达申通6522120605349464215938403215158222124211518171515117201312121414131214131030502016201720182019202020212022-20-9资料来源公司公告国家邮政局华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注圆通韵达和申通2022预期扣非净利为公司预告平均值中通为估算值21投资能力圆通布局较早且相对均匀利好长期发展投资能力表现较优的企业具备更强的长期竞争力该处的投资能力主要指投资拿地建设分拨中心的能力作为电商快递企业营运网络的核心节点分拨中心对电商快递企业的长期竞争力至关重要投资建设分拨中心的能力是其他核心能力得以发挥作用的前提条件具体而言分拨中心的产能空间决定了业务量的规模上限与扩张速度分拨中心的分布与单个分拨中心的面积既在短期影响网络的成本表现又在长期影响网络效率的调优空间分拨中心由土地建筑和机器设备两个部分组成我们认为土地建筑具备很强的先发优势机器设备则有明显的后发优势1土地建筑的先发优势主要体现在如下四个方面核心城市的土地资源是极其稀缺的同时满足区位和面积要求的地块越来越少拿地难度逐年增加建安成本不断上涨后建成的分拨中心建筑单位面积会导致更多的固定资产折旧持续影响整张营运网络的成本管控尽管地价受区位和经济周期影响2019年以来北上广深仓储用地招拍挂成交楼面价呈波动上涨趋势此外地理位置通过影响支线效率进而影响加盟商的成本曲线可以更好地赋能加盟商即总部可承担更多快件的建包动作利用规模优势降低建包成本并与加盟商共享降本效益敬请参阅末页重要声明及评级说明1120证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表18一线四城近4年来地价呈波动上升态势图表19建安成本不断上涨加重固定资产折旧压力全国北京广州上海北上广深仓储用地招拍挂成交楼面价元同比40003796200086910036633327350032331500496503005302228512834290114632343000261510000-802500500782-695758-50-43666761420004460-1001500资料来源中指研究院华安证券研究所整理资料来源建设工程造价信息网华安证券研究所整理注仓储用地建安成本数据缺失图中数据为高层住宅建安成本圆通房屋建筑及土地规模和扩张节奏表现相对较优从规模角度看圆通从2016年至2022年上半年房屋建筑物累计新增投入达86亿元仅次于中通如前文所述三大核心能力配合程度与规模同样重要从房屋建筑物获取或建设节奏角度看圆通表现亦相对较优主要表现为起步较早且分布较为均匀此外圆通土地使用权从2016年至2022年上半年累计增加规模排第三但投入时间更早我们认为房屋建筑与土地使用权的较早布局是圆通近年来业绩持续改善的重要原因之一图表20圆通房屋建筑物增加值累计仅次于中通图表21圆通土地使用权增加值布局时点相对领先房屋建筑物增加值亿元土地使用权增加值亿元2016201720182019202020212022H1累计2016201720182019202020212022H1累计12060113491008650433780406048513019174028201425251114141413158892076961066453465554813820302303136543221122212100圆通中通韵达申通圆通中通韵达申通资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注中通2022二季报数据未披露房屋建筑物增加值注中通2022二季报数据未披露土地使用权增加值2机器设备的后发优势主要体现为后投入的机器设备人工及其他等方面的降本作用更明显为便于比较通达设备投放后的作用我们将转运中心的成本分拆为场地折旧土地摊销机器设备折旧和人工及其他四类并根据通达的折旧摊销办法及转运中心成本等信息计算了通达机器设备投放后单票转运中心人工等成本的降本数值人为调整后的数据与实际发生的存在一定程度误差敬请参阅末页重要声明及评级说明1220证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233根据我们的测算2016年至2018年圆通的机器设备投入远不及同行期间累计新增投放仅9亿元同时段的中通与韵达分别达23亿元和27亿元与之对应转运中心的单票人工及其他成本显著高于同行2019年开始圆通加大机器设备投放力度后转运中心的单票人工及其他成本迅速追平同行2021年圆通中通和韵达分别为025元026元和026元申通的表现明显不同我们判断与申通转运中心加盟转直营的时点更晚有关图表22圆通2019年始加大机器设备投放力度图表23圆通机器设备投入晚快速追平单票人工等成本机器设备增加值亿元转运中心的单票人工及其他成本元票2016201720182019202020212022H1累计2016201720182019202020212022H11008305045046043042041041800400380400360360360403203462033032027029028600260260302502602502602441394002221815201212131314019101388118556664212201000圆通中通韵达申通圆通中通韵达申通资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注中通2022二季报数据未披露机器设备增加值注中通2022二季报数据未披露机器设备增加值因此未测算2022H1转运中心的单票人工及其他成本22定价能力圆通2019年后各环节定价效果均明显改善定价能力更优的企业可以拥有更高的资源利用效率和更加稳定的加盟商网络该处的定价指的是总部对加盟商的发件报价或对终端客户的补贴是三大核心能力的传导机制作为前提条件的投资能力如果没有与之匹配的定价能力则存在造成巨大浪费和产能不够的风险同时加盟模式的主要矛盾是总部与加盟商之间的分润机制最理想的状态是总部与加盟商都能获得较优的经营回报进而建立长期且稳定的良性合作因此我们认为定价最重要的目标是保障合理高效的产能利用率和实现长期稳定的加盟关系快递业务的收入由面单费收入中转费收入派件费收入中通不含派费和其他四个部分组成面单费收入即揽收加盟商使用快递面单需预先支付给总部公司的费用通常采取全网统一定价的方式中转费收入源于揽收加盟商为总部提供的快件流转和运输等服务支付的费用收费标准非常灵活由总部综合考虑不同线路车辆装载情况和快件结构后给出派件费收入本质上是揽收加盟商为派件加盟商的派件服务支付的费用但通常总部会根据不同区域和流向的实际情况指定特定的派费标准并由总部先行向揽收加盟商收费之后支付给派件加盟商不难看出总部的定价能力集中体现在中转费定价和派件费定价1中转费定价旨在提高分拨中心产能利用效率和干线运输效率从快递收转运派四个环节看中转费主要涉及转和运两个环节即分拨中心分拣和干线运输长期看我们认为单票分拣成本和新增件量与新增投入比敬请参阅末页重要声明及评级说明1320证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233即分拨中心的单位新增投入带来的件量增长可以衡量转环节的定价效果单票运输成本和单车运输票数可以衡量运环节的定价效果圆通转环节的定价效果在持续快速提升2019年后圆通的单票分拣成本快速下降追平乃至反超同行同时圆通的新增件量与分拨中心新增投入比也迅速拉高实现行业领先这说明圆通在把握分拣中心投入和件量增长节奏方面的能力显著提升图表24圆通2019年后单票分拣成本快速下降图表25圆通2019年后分拨新增件量投入比快速提升单票分拣成本元新增件量分拨中心新增投入圆通中通韵达圆通中通韵达052205180414040331010003032073063030602022016201720182019202020212022H1201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注申通分拨中心由加盟转直营时间较晚不做比较注申通分拨中心由加盟转直营时间较晚不做比较圆通运环节的定价效果也在持续较快改善2019年始圆通的单票运输成本逐年下降从069元票降至2022H1的052元票与中通持平同时圆通车均票数实现较快增长2020年至2022H1分别实现2820和14增长我们判断与小件增加和车辆改善升级有关图表26圆通2019年后单票运输成本逐年追平中通图表27圆通2019年后单车装载票数保持较高速增长单票运输成本元票圆通单车票数同比140003010圆通中通韵达2812000133332508100001169520208000974606156000761414100440002000502002016201720182019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理2派送费定价旨在促进与加盟商的良性合作关系提高加盟商网络的稳定性圆通的单票派费支出是A股三家加盟快递企业中最低的且单票派费收入占比最低我们判断受益于总部较强的运营能力和对加盟商的经营赋能圆通双低情况下仍能保持较好的发展态势敬请参阅末页重要声明及评级说明1420证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表28圆通2019年后单票派费略有下降图表29圆通单票派费占收入的比重较低单票派费元票单票派费单票收入圆通韵达申通圆通韵达申通206055526155305050450445101171164005350030201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理23运营能力数字化和标准化提高精细化运营能力圆通的数字化和标准化产品主要有网点管家客户管家和管理驾驶舱网点管家是主要针对网点日常经营场景和需求开发的网点管理系统设立了客服财务基础数据和人资行政等模块我们认为网点管家的作用是润物细无声的其价值在于通过良好的交互界面和清晰的模块划分帮助基层网点管理者提升管理思维提高管理效率客户管家既是一套改善客户体验的系统也是帮助圆通精准营销的工具具备基础功能增值功能客服功能和营销功能四大功能我们认为短期内对经营改善有明显提升作用的细分功能有两个客户管家基础功能中的发起工单通过创新发件人与圆通网络的沟通机制即工单不再必须通过发件网点对接解决发件人可实现与需要工单处理环节的客服直接沟通大幅改善客户体验提高了客户粘性客户管家营销功能中的补贴直达可基于对客户发件数据的掌握及圆通发件网络的件量规模与件量结构诉求有针对性地发放补贴进而实现精准拓客管理驾驶舱有利于总部管理者对各省区收转运派全流程及时管理我们认为手机APP端的推广运用对于提高管理者的使用体验和全网的管理效率有明显的促进作用敬请参阅末页重要声明及评级说明1520证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233图表30客户管家网点管家和管理驾驶舱加速圆通数字化进程资料来源公司公告华安证券研究所整理需要强调的是电商快递企业的数字化和标准化的核心落脚点是运营即便是圆通客户管家的营销功能同样需依托于运营改进提升客户体验才有长期发挥精准营销的土壤换句话说在电商快递行业理解数字化和标准化的壁垒不应参照科技类企业对比研发投入规模科技产品或服务收入等我们认为在电商快递行业这类重运营的行业中系统开发端几乎没有技术壁垒真正的壁垒是执行推广能力圆通在这方面已取得部分领先优势图表31电商快递企业数字化重在运营而非研发投入规模研发投入亿元圆通速递韵达股份申通快递35323030251718201615151512101109091006080805050405050300201720182019202020212022H12021H1资料来源公司公告华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1620证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递6002333估值合理估值820亿元对应35上涨空间基于如下核心假设与盈利预测公司业务将持续保持中高速增长我们预估2022年2023年和2024年收入规模分别为535亿元619亿元和712亿元对应186156和151增速图表32核心假设与盈利预测资料来源公司公告华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1720证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233当前估值已基本计价价格战可能加剧的风险圆通能力全面提升将受益于行业格局改善应当给予更高的估值溢价重视分歧杀估值后的投资机会圆通自总裁潘水苗履职以来企业治理水平逐年提高其三大核心能力从部分有缺到全面快速提升投资能力定价能力和运营能力初步达成较好的配合度业绩大幅改善正是能力提升的自然结果2023年2月以来市场对价格战是否扩大形成较大分歧圆通估值经历了较大幅度回调我们认为当前估值已基本反应了价格战可能加剧的风险折价如前文所述行业当前阶段发生激烈价格战的概率很低圆通应对龙头短期灵活价格策略的能力较强2023年有望保持02元票盈利能力以205亿票业务量预估快递业务有望贡献41亿元利润给予20x估值在不考虑圆通国际及航空的情况下合理估值为820亿元对应股价238元首次覆盖给予买入评级图表33圆通估值经历过多轮波动当前处历史估值低点资料来源Ifind华安证券研究所整理风险提示价格战恶化油价及人工成本上涨消费复苏不及预期运营能力提升不及预期监管政策变化敬请参阅末页重要声明及评级说明1820证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产12637136911678621676营业收入45155535456189771213现金61286916962914117营业成本41440471805458562110应收账款1627183421202439营业税金及附加132161186214其他应收款222220254293销售费用141230248271预付账款198212246279管理费用1051115113311495存货73787585财务费用30567其他流动资产4389443144624463资产减值损失-43-4000非流动资产21585246642553225551公允价值变动收益368000长期投资254254254254投资净收益-29-2000固定资产12575154401668416957营业利润2851508456397199无形资产4126412642214311营业外收入24623340其他非流动资产4631484543734030营业外支出1091007996资产总计34222383554231847227利润总额2767504655937143流动负债10137110291157012032所得税579105711711496短期借款2768326829682668净利润2187398944225647应付账款4365452447865105少数股东损益84718080其他流动负债3004323638164259归属母公司净利润2103391943425567非流动负债1026102610261026EBITDA4786676978189636长期借款0000EPS元067114126162其他非流动负债1026102610261026负债合计11164120551259613058主要财务比率少数股东权益455525605685会计年度2021A2022E2023E2024E股本986992992992成长能力资本公积12963129631296312963营业收入294186156151留存收益8654118191516119527营业利润286783109277归属母公司股东权22604257742911633483归属于母公司净利191863108282益负债和股东权益34222383554231847227润获利能力毛利率82119118128现金流量表单位百万元净利率47737078会计年度2021A2022E2023E2024EROE93152149166经营活动现金流4068621272598643ROIC86123129148净利润2103391943425567偿债能力折旧摊销1871202123322581资产负债率326314298277财务费用131000净负债比率484458424382投资损失292000流动比率125124145180营运资金变动-170206459360速动比率121121142176其他经营现金流2377376040095343营运能力投资活动现金流-7127-5130-3246-2656总资产周转率132140146151资本支出-5406-5110-3246-2656应收账款周转率2775292029202920长期投资-1768-8000应付账款周转率949104311411217其他投资现金流476000每股指标元筹资活动现金流4504-294-1300-1500每股收益067114126162短期借款1015500-300-300每股经营现金流薄118181211251长期借款0000每股净资产658749846973普通股增加275600估值比率资本公积增加3584000PE2506155414031094其他筹资现金流-370-800-1000-1200PB253236209182现金净增加额142178827134487EVEBITDA1147860706523资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1920证券研究报告TableCompanyRptType1圆通速递600233分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师金荣香港中文大学经济学硕士天津大学数学与应用数学学士曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司金融及产业复合背景善于结合产业及投资视角进行卖方研究2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员执业证书编号S0010521080002重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明2020证券研究报告