研究报告全文：政策的预期差货币政策不如预期宽松DR007从去年年末开始就时不时地较大幅度高于7天逆回购利率而国有银行的一年期同业存单利率自2月下旬开始位于27以上央行在去年12月已开始警惕通胀如今这种担忧更加明显政策的力度从全面走向结构性未来还会有降准降息政策吗从3月3日的权威部门话开局系列主题新闻发布会来看降息难度提高降准的窗口并未关闭因为降准只是用来提供长期流动性当然市场已经开始对资金利率走高有所反应5年期利率互换FR007已上升至3附近接近2021年顶峰期以及2019年水平去年末的预期是积极财政政策加力提效偏向靠前发力但从具体执行角度看今年1-2月专项债发行净融资额并不高1-2月合并来看今年净融资约19万亿不及2022年的299万亿也不及2020年的219万亿整体力度平平1请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报1政策的预期差311货币政策不如预期的宽松312财政政策开年力度不及2022年68请务必阅读正文之后的免责条款部分2宏观策略周报1政策的预期差11货币政策不如预期的宽松去年年底的时候大家普遍对于货币政策的预期是稳中偏松但运行到现在其实我们应该可以感觉到货币政策并没有预期中的那么松反而是有点紧DR007从去年年末开始就时不时地较大幅度高于7天逆回购利率而国有银行的一年期同业存单利率自2月下旬开始位于27以上近两周央行表现得更加明显持续缩量投放大量净回笼资金图111DR007位于政策利率之上图112存单利率也已靠近MLF利率35000550005000030000450004000025000350003000020000250002000015000150001000010000同业存单国有银行到期收益率1年DR007逆回购利率7天中期借贷便利MLF利率1年WindWind图113近两周央行一直处于资金净回笼状态资料来源Wind南华研究3请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报态度方面我们可以时刻感受到央行对于通胀的担忧其实2022年三季度货币政策执行报告时央行就已经表现出了明显的警惕性但那个时候对于市场来说通胀真的为时过早四季度货币政策执行报告中这种警惕性再次抬升譬如去年12月发布三季度货币政策执行报告时央行对于通胀原因的担忧主要集中于外部其次才是境内货币因素最后则是结构性压力现在央行对于通胀原因的担忧则集中在内部譬如消费动能的升温经济活力的释放最后才是外部输入性压力这也导致央行对于通胀的监测从警惕变为持续关注在货币政策执行报告中我们还可以看到央行的力度从全面走向结构性三季度的总体描述是加大实施力度而四季度强调精准有力此外用词偏向模糊化譬如三季度时怎样支持经济明确写道用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放而现在则是着力支持扩大内需保持信贷总量有效增长表111三四季度央行货币政策执行报告比较货币政策和通胀方面2022年四季度货币政策执行报告2022年三季度货币政策执行报告货币稳健的货币政策要精准有力要搞好跨加大稳健货币政策实施力度搞好跨政策周期调节既着力支持扩大内需为实周期调节兼顾短期和长期经济增体经济提供更有力支持又兼顾短期和长和物价稳定内部均衡和外部均长期经济增长和物价稳定内部均衡衡坚持不搞大水漫灌不超发和外部均衡坚持不搞大水漫灌货币为实体经济提供更有力更高稳固对实体经济的可持续支持力度保质量的支持保持流动性合理充裕持流动性合理充裕保持信贷总量有效指导政策性开发性银行用好用足政增长保持货币供应量和社会融资规模策性开发性金融工具额度和8000亿增速同名义经济增速基本匹配助力实元新增信贷额度引导商业银行扩大现促消费扩投资带就业的综合效应中长期贷款投放保持货币供应量和社会融资规模合理增长力争经济运行实现更好结果通胀预计通胀水平总体保持温和也要警惕物价涨幅总体温和但要警惕未来通未来通胀反弹压力胀反弹压力第三季度猪肉蔬菜等2022年我国CPI同比上涨20PPI食品价格上涨较快而出行住宿等服涨幅逐季下行全年同比上涨41务价格受疫情影响涨幅不及往年水过去五年十年我国CPI的年均涨幅维平CPI上行总体较为温和同时持在2左右在内外部挑战中实现了国际原油等大宗商品价格震荡下行难能可贵的物价稳定局面展望未来带动PPI涨幅持续回落10月同比短期看通胀压力总体可控当前我国经涨幅转负预计年内将维持低位运济还处于恢复发展过程中有效需求不行展望未来我国经济总供求大体足仍是主要矛盾产业链供应链运转平衡货币政策保持稳健产业链通畅PPI涨幅预计将总体维持低位供应链运转较为通畅居民通胀预期中长期看物价水平具备保持基本稳定平稳具备保持物价水平基本稳定的的有利条件我国经济供需大体平衡有利条件同时也要高度重视未来货币政策保持稳健居民通胀预期平通胀升温的潜在可能性目前地缘政稳同时对未来国内物价走势的不确治冲突仍扰动世界能源供应发达经请务必阅读正文之后的免责条款部分4宏观策略周报定性也需关注疫情防控优化后消费动济体高通胀粘性较强外部输入性通能可能逐步升温2023年春节假期国胀压力依然存在一段时间以来我国内旅游收入同比增长30春运旅客人M2增速处于相对高位若总需求进数同比增长超5成经济活力进一步释一步复苏升温可能带来滞后效应冬放企业加快复工满产劳动力市场加季猪肉采购和采暖需求旺盛春节错速回暖可能对未来工资变化产生影响位等因素特别是疫情防控更加精准各方面政策累积效果还在逐步显现主后消费动能可能快速释放也可能短要发达经济体通胀较为顽固大宗商品期加大结构性通胀压力对此要密切价格仍存上涨压力海外高通胀也可能关注加强监测研判警惕未来通胀通过生产流通等环节向国内传导要反弹压力加强监测研判持续关注通胀反弹压高度重视未来通胀升温的潜在可能力性特别是需求侧的变化不断夯实国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件做好妥善应对保持物价水平基本稳定资料来源央行南华研究那么未来还会有降准降息政策吗从3月3日的权威部门话开局系列主题新闻发布会来看降息难度提高易纲行长明确说目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的也就是说当前的状态他是比较满意的除非未来经济趋势超预期恶化否则降息的空间相对有限那么降准呢降准的窗口并未关闭因为降准只是用来提供长期流动性易纲行长认为它综合考虑还是一种比较有效的方式当然市场也已经开始对资金利率走高有所反应目前5年期利率互换FR007已上升至3附近接近2021年顶峰期以及2019年水平5请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报图114利率互换市场预期利率将走高资料来源Wind南华研究12财政政策开年力度不及2022年去年末的预期是积极财政政策加力提效偏向靠前发力根据31省份预算报告财政部提前下达的2023年新增专项债额度为219万亿元远高于上一年146万亿元占上一年新增专项债额度365万亿元比重为60这是全国人大授权提前下达占比的上限但从具体执行角度看今年1-2月专项债发行净融资额并不高1-2月合并来看今年净融资约19万亿不及2022年的299万亿也不及2020年的219万亿整体力度平平请务必阅读正文之后的免责条款部分6宏观策略周报图1211-2月专项债净融资额不及2022年亿元3000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind南华研究7请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报136310002请务必阅读正文之后的免责条款部分8