本报告导读：
　　现阶段美国共同基金及ETF主要满足居民养老需求，规模持续高增。低费率的指数产品更具优势，带动头部公司规模增长。规模成为利润增长主因，盈利更为头部集中。
　　摘要：
　　共同基金及ETF是美国居民资产管理的重要工具，全球规模占比最高。1）美国投资公司协会（ICI）管理的注册投资公司类似于国内的公募基金；2）美国注册投资公司以共同基金、ETF为主，亦包括封闭式基金及单位信托基金；3）美国共同基金行业产生于1920s，目前在全球范围内规模最大，截至2021年，美国开放式基金净资产占全球的48%，管理着美国居民15%的资产。
　　共同基金及ETF主要满足居民养老需求，现阶段规模增长主要由指数产品推动。1）1940-2021年，美国共同基金及ETF规模持续增长，年均复合增速高达15%；2）1970年以前，为满足居民资产保值增值需求，共同基金以股票型基金为主，占总规模90%以上；1975-1980年，为实现居民资产避险需求，货币市场基金规模快速增长，占总规模比重由8%增长至57%；1970年后期，美国政府推出《联邦雇员退休收入保障法》ERISA，养老资产规模快速提升；1990s指数基金优势凸显，更能满足居民养老需求，占比持续提升，带动基金规模增长。
　　头部公司主要竞争优势在于提供指数产品，规模效应下更低的指数基金费率是核心。1）头部公司主要竞争优势在于提供指数产品，渠道的重要性美国规模前4的独立资管公司中，贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主，指数产品占总产品比重超过70%。随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道，销售能力对于基金公司的重要性进一步降低。2）头部公司的指数产品胜在具有更低的费率。贝莱德等领先机构指数产品均胜在低于行业的平均费率。其中，先锋领航近10年ETF规模增速高于行业平均和主要竞争对手，其费率为头部公司最低。3）头部公司注重指数产品的创始人企业家精神使其率先形成规模效应，压降基金费率，先锋领航更是以独特的ETF架构方式降低税收成本。
　　降费趋势下共同基金及ETF行业净利润增长主要由产品规模驱动，盈利呈头部集中趋势。1）美国共同基金行业向客户收取基于资产规模的运营费用及销售费用，基金费用率和有销售佣金基金占比均呈下降趋势。2）虽然基金费用率呈下行趋势，但基金规模增长驱动行业净利润仍呈增长趋势。我们据ICI及上市基金公司数据测算，2007-2021年，美国共同基金行业管理费收入年复合增速为1%，利润复合增速约3%；其中，基金规模增长对行业利润增长贡献最大。3）行业竞争格局呈头部集中趋势。上市基金公司占行业总收入比重持续提升。同时，受益于规模优势，行业净利润更为头部集中。
　　风险提示：监管政策变化；行情变化带来的股指吸引力下降。
　　

研究报告全文：股票研综合金融究TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230306美国低费率指数产品更具竞争力海全球公募基金镜览系列报告之一Table交易数据Market外刘欣琦分析师牛露晴研究助理行业主要上市公司市值百万美元行021-38676647021-38032730BlackRock10756406liuxinqigtjascomniuluqinggtjascomTRowePriceGroup2664288业证书编号S0880515050001S0880118050030Invesco850902专市值合计14271597本报告导读题现阶段美国共同基金及ETF主要满足居民养老需求规模持续高增低费率的指数产品更具优势带动头部公司规模增长规模成为利润增长主因盈利更为头部集中美摘要国TableSummary共同基金及ETF是美国居民资产管理的重要工具全球规模占比最高1美国投资公司协会ICI管理的注册投资公司类似于国内的公募基金2美国注册投资公司以共同基金ETF为主亦包括封闭式基金及单位信托基金3美国共同基金行业产生于1920s目前在全球范围内规模最大截至2021年美国开放式基金净资产占全球的48管理着美国居民15的资产共同基金及ETF主要满足居民养老需求现阶段规模增长主要由指数产品推动11940-2021年美国共同基金及ETF规模持续增长证年均复合增速高达1521970年以前为满足居民资产保值增值需求共同基金以股票型基金为主占总规模以上券901975-1980年为实现居民资产避险需求货币市场基金规模快速增长占总规研模比重由8增长至571970年后期美国政府推出联邦雇员退究休收入保障法ERISA养老资产规模快速提升1990s指数基金优报势凸显更能满足居民养老需求占比持续提升带动基金规模增长TableReport相关报告告头部公司主要竞争优势在于提供指数产品规模效应下更低的指数基金费率是核心1头部公司主要竞争优势在于提供指数产品渠道的重要性美国规模前4的独立资管公司中贝莱德先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主指数产品占总产品比重超过70随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道销售能力对于基金公司的重要性进一步降低2头部公司的指数产品胜在具有更低的费率贝莱德等领先机构指数产品均胜在低于行业的平均费率其中先锋领航近10年ETF规模增速高于行业平均和主要竞争对手其费率为头部公司最低3头部公司注重指数产品的创始人企业家精神使其率先形成规模效应压降基金费率先锋领航更是以独特的ETF架构方式降低税收成本降费趋势下共同基金及ETF行业净利润增长主要由产品规模驱动盈利呈头部集中趋势1美国共同基金行业向客户收取基于资产规模的运营费用及销售费用基金费用率和有销售佣金基金占比均呈下降趋势2虽然基金费用率呈下行趋势但基金规模增长驱动行业净利润仍呈增长趋势我们据ICI及上市基金公司数据测算2007-2021年美国共同基金行业管理费收入年复合增速为1利润复合增速约3其中基金规模增长对行业利润增长贡献最大3行业竞争格局呈头部集中趋势上市基金公司占行业总收入比重持续提升同时受益于规模优势行业净利润更为头部集中风险提示监管政策变化行情变化带来的股指吸引力下降请务必阅读正文之后的免责条款部分海外行业专题目录1共同基金及ETF是美国居民资产管理的重要工具全球规模占比最高32满足居民养老需求指数基金正当时521共同基金及ETF规模持续高增现阶段的增长主要由指数产品推动522共同基金起源于满足居民财富保值增值需求20世纪70年代以来养老资产的扩张成为基金规模增长的主因623现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求指数型基金发展正当时8231现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求养老金主要关注长期收益和低费率8232指数产品的产生主要为获取市场平均收益在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势93头部公司主要提供指数产品更低的指数基金费率是其主要竞争优势1131头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品1232头部公司的指数产品胜在具有更低的费率1533低费率来源于注重指数产品的创始人企业家精神以及获得专利的架构方式164降费趋势下行业净利润增长主要由规模驱动盈利呈头部集中趋势1841为取得竞争优势共同基金及ETF费率持续下降1842基金管理收入和利润的增长主要由AUM增长驱动1943规模增长驱动下行业竞争格局呈头部集中趋势205风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21海外行业专题1共同基金及ETF是美国居民资产管理的重要工具全球规模占比最高由美国证券交易委员会SEC和投资公司协会ICI注册监管的注册投资公司是可以公开募集资金的投资工具类似于国内的公募基金1据美国1940年投资公司法规定通过各种商业渠道公开发行分销交易赎回回购其证券的从事投资交易等业务的公司均需作为投资公司注册并接受监管其中包括开放式管理公司共同基金封闭式管理公司与单位信托基金等一支基金即是一个独立的投资公司2如果一家投资公司的证券由不超过100人持有且该投资公司目前没有也不打算公开发行其证券则该投资公司可免于遵守投资公司法的规定作为私募基金PrivateFund运营3投资公司法颁布不久美国即成立国家投资公司委员会NCIC协同SEC执行新颁布的基金法规1941年更名为国家投资公司协会NAIC1961年更名为投资公司协会ICI美国注册投资公司以共同基金ETF为主亦包括封闭式基金及单位信托基金截至2021年底基金管理的总资产超过34万亿美元个人投资者高达108亿1共同基金是指从股东处筹集资金并投资于证券投资组合的投资公司共同基金在注册投资公司中规模最大2021年末占比78截至2021年102亿个人投资者持有共同基金通过共同基金来满足长期的个人财务需求目标如为退休教育或购房做准备等美国家庭和机构也使用货币市场基金作为现金管理工具2ETF是一种可以在证券交易所以与普通股票相同的方式购买或出售的开放式基金用于追踪权市场特定行业或地理区域以及特定投资策略近十年美国ETF取得了快速增长截至2021年占美国基金管理总规模的213封闭式基金是一种封闭管理份额在证券交易所上市或在场外市场交易的投资公司4单位投资信托UIT是一种持有固定投资组合并将其作为可赎回单位提供给投资者的投资公司不同于共同基金单位投资信托有到期日图1美国注册投资公司以共同基金和ETF为主1009080706050403020100199619982001200420072009201220152018202020211995199719992000200220032005200620082010201120132014201620172019共同基金ETFs封闭式基金单位信托基金请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21海外行业专题数据来源SEC国泰君安证券研究表1美国注册投资公司包括共同基金ETF封闭式和单位信托基金份额能否在交易基金经理是否主是否有到种类是否开放申赎所或OTC交易动交易证券期日共同基金是否是否ETF是是是否封闭式基金否是是否单位信托基金是有时可以否是数据来源ICIInvestopedia维基百科国泰君安证券研究投资管理公司是共同基金及ETF的管理人独立资管公司在美国头部投资管理公司中规模更大投资管理公司是管理公开发行的基金份额的投资公司其中既有独立资管公司如贝莱德先锋领航等也包括同时经营银行证券保险业务的金融集团如纽约梅隆银行高盛和保诚金融集团截至2022年6月美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司表2美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司排名公司资产管理规模十亿美元所有制结构1贝莱德公司8487独立资管公司2先锋集团7100独立资管公司3富达投资3742独立资管公司4道富环球顾问3480独立资管公司5摩根士丹利3068银行控股公司6摩根大通2743银行控股公司7高盛集团2495银行控股公司8资本集团2200金融服务公司9纽约梅隆银行1937银行控股公司10PIMCO1820保险集团子公司数据来源ADVRatings国泰君安证券研究注数据截至2022年6月30日美国共同基金行业产生于1920s目前在全球范围内规模最大是美国居民资产管理的重要工具1最早的投资基金产生于英国1868年英国政府出面建立国外及殖民地政府信托基金集中资金委托具有专门知识的代理人分散投资于国外及殖民地的有价证券从而使中小投资者能和大投资者一样享受投资利益2一战之后随着美国居民财富的积累和股市规模的扩张英国的投资信托制度很快被引进美国1924年美国成立了全球第一只公司型的开放式基金马萨诸塞投资信托基金美国开放式基金凭借其市场竞争充分流动性强透明度高便于投资等优势不断吸收美国居民日益增长的可投资资产3目前美国开放式基金在全球范围内规模最大是居民资产管理的重要工具截至2021年美国基金净资产规模占全球总体的48共同基金已成为美国居民资产管理的重要工具2021年为居民管理着15的金融资产请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21海外行业专题图22021美国开放式基金净资产占全球的48图32021共同基金为居民管理着15的金融资产10090807060504030203101202012201320142015201620172018201920202021货币及存款债券贷款美国欧洲亚太其余公司股权共同基金货币市场基金份额人寿保险准备金养老金其他数据来源ICI国泰君安证券研究注开放式基金数据来源美联储国泰君安证券研究注家庭和非盈利机构部门2满足居民养老需求指数基金正当时21共同基金及ETF规模持续高增现阶段的增长主要由指数产品推动1940年以来美国共同基金及ETF持续高速增长现阶段的增长主要由指数产品推动11940-2021年美国共同基金及ETF规模年均复合增速高达15从1940年的45亿美元提升至2021年的270万亿美元21970年以前为满足居民资产保值增值需求共同基金以股票型基金为主占共同基金规模的90以上1975-1980年为实现居民资产避险需求货币市场基金规模快速增长占共同基金规模比重由8增长至57带动共同基金资产总规模从4587亿元提升至13476亿元年均复合增速241970年后期美国政府推出联邦雇员退休收入保障法ERISA养老资产规模快速提升养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源1990年代指数基金在收益费率便捷性等方面的优势得以显现更能满足居民养老需求占共同基金及ETF规模的比重持续提升带动整体规模增长请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21海外行业专题图41940年以来美国共同基金及ETF持续高速增长400001003500080300006025000402000020150001000005000-200-40195019701978198819921996200620102014202019401960197619801982198419861990199419982000200220042008201220162018共同基金ETFsYoY右数据来源ICI国泰君安证券研究图5股票和货币基金是早期共同基金规模增长的图61990年代以来指数型基金带动基金整体规模动力增长100100909080807070606050504040303020201010001960197519911994200620091982198519881997200020032012201520182021股票型债券型混合型货币市场型主动型基金指数型基金ETF数据来源ICI国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究22共同基金起源于满足居民财富保值增值需求20世纪70年代以来养老资产的扩张成为基金规模增长的主因1920年代美国居民财富的积累和股票市场的规模扩张带来了居民资产保值增值需求和共同基金的引入11868年最早的投资基金国外及殖民地政府信托基金于英国建立当时英国已率先实现资本积累中小投资者为追求高利润通过政府组建的投资公司向欧洲及美洲大陆投资2美国开始于19世纪初的工业化进程导致了社会财富和家庭财富的迅速积累以及股份公司的产生第一次世界大战时期美国经济的壮大以及战后的繁荣促进了大型公众公司的出现与快速成长个人投资者强烈的逐利动机和风险意识意味着对专业化投资服务的需求正是这种需求促使20世纪20年代共同基金制度从英国引入到美国并得到了初步的发展1921年美国组建了国内第一家投资基金美国国际证券信托基金1924年全球第一只公司型的开放式基金马萨诸塞投资信托基金设立请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21海外行业专题1940-1970年居民财富不断寻求财富保值增值的路径规范化发展的共同基金开始成为居民资产管理的选择1二战后至60年代美国逐渐发展成为世界第一大经济体经济快速增长大众富裕阶层逐渐形成不断寻求财富保值增值的路径21940年投资公司法出台共同基金行业得以规范发展以满足居民的资产保值增值需求1940-1970年美国股市长牛30年强劲的股市增长及投资者信心提升推动基金业发展图7二战后居民收入高速增长带动资产规模提升图8共同基金开始成为居民资产管理的选择141009012807010605084063020410020货币及存款债券贷款-2公司股权共同基金人寿保险准备金美国个人总收入增速美国居民资产增速养老金权利其他数据来源美国经济分析局美联储国泰君安证券研究数据来源美联储国泰君安证券研究注家庭和非盈利部门资产分布1970年代金融自由化进程和经济衰退激发居民资产避险需求货币市场基金规模的高速增长11971年布雷顿森林体系解体汇率风险加剧1980年Q条例的废除使得市场面临的利率风险日益突出一方面金融自由化的进程促进了金融产品的创新与丰富于1972年推出了货币市场基金另一方面美国经济在1970s进入衰退期发生严重通货膨胀利率大幅上行股市表现较弱促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产21975-1980美国共同基金总规模由459亿美元增长至1348亿美元货币基金占比由8增长至57图91970s居民持有的货币基金规模高速增长450000400400000350350000300300000250250000200200000150150000100100000505000000-50居民持有的货币基金百万美元YoY右数据来源美联储国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21海外行业专题20世纪70年代后期美国政府推出ERISA以保障雇员的退休收入养老资产快速增长养老金成为共同基金规模增长的主要驱动因素11970s美国婴儿潮一代将面临退休老龄化加剧而养老计划未成立独立实体基金雇员的养老金得不到保障因此美国政府于1974年颁布了联邦雇员退休收入保障法ERISA要求养老基金的管理人对到期支付的退休金有责任进行保值与增值鼓励退休基金的管理人进行多样化的投资并且该立法确立了个人退休帐户IRA作为重要储蓄工具之一的地位受益于政府税收政策的推动和IRA的灵活及转移便捷等优势推出以来账户资金规模快速增长2与此同时各种相关的职工退休金和养老金方案逐步完善1981年为储蓄者提供税收优惠的雇主退休储蓄计划401K计划开始推出养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源养老金计划持有的共同基金占基金规模的比重从1990年的20提升至2021年的47图1070年代后期美国养老资产快速增长图11养老资产持有的共同基金占比持续提升45000301400047504000012000204535000100004030000108000250003506000200003015000-1040002510000200020-2050000200-3019962002200420102018199019921994199820002006200820122014201620201980198319982001201620191977198619891992199520042007201020131974养老金账户的共同基金养老资产十亿美元YoY右占共同基金资产比数据来源ICI国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究23现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求指数型基金发展正当时231现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求养老金主要关注长期收益和低费率目前美国共同基金及ETF主要满足居民的养老需求美国共同基金的主要客户是个人投资者2021年个人投资者基金账户资产占美国共同基金资产净值的87个人投资者持有共同基金的主要目标是养老2021年71的持有共同基金的家庭主要为满足养老需求请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21海外行业专题图12个人账户中共同基金资产占比在80以上图1371的家庭为养老持有共同基金2021100390558057046075040713020100养老应急减税2004200720092012201420172019200520062008201020112013201520162018202020212003日常收入教育住房或大额支出个人账户机构账户其他数据来源ICI国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究作为长期投资养老金投资者更关注长期收益和低费率401K和IRA账户里的资金必须等到退休后才能取出作为长期投资主要追求长期收益和低费率费率对养老金的最终回报有重要影响高费率会显著侵蚀投资收益以投资STIETF30年为例投资费用高额的共同基金最高可导致投资价值50的损失表35万美元投资STIETF30年费用导致近50的损失损失金额原始投投资每年总回报率销售费用管理费赎回费用投资价值资价值复制STIETF回报无费用50000750000437700自行复制STIETF回报50000750030003043510006投资STIETF50000750030050030374400145通过机器人投顾进行投资5000075001000323800260投资单位信托基金及共同基金500007502001002003110002895000075020020020022930047650000750400200400220000497数据来源DollarsandSense国泰君安证券研究注STI指StraitsTimesIndex新加坡海峡时报指数232指数产品的产生主要为获取市场平均收益在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势指数产品的产生主要为获取市场平均收益而非收益1990s随着美国股市有效性增强指数基金优势得以显现1970年代初期以波顿麦基尔为代表的观点认为传统共同基金很难打败市场被动跟随市场请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21海外行业专题追求市场平均价值反而能保证获利据此先锋公司于1976年推出第一支指数共同基金先锋500指数投资信托Vanguard500IndexTrust后改名为先锋500指数基金跟踪标普500指数表现指数基金推出时市场认可度较低基金公司普遍认为公众不会满足平均回报直至1990s23以上的股票型基金无法跑赢标普500指数基金的优势得以显现吸引了众多资产1993年ETF的推出使指数基金的模式更为成熟其流动性与便利性引发了指数投资潮流经过对1987年股灾的反思1993年美国证券交易所联合道富环球投资公司推出了美国第一只ETF即标准普尔存托凭证SPDRs其交易通过在期货和个股之间提供流动性缓冲可以减缓市1128071场波动从而大幅度降低对市场的伤害避免整个市场的崩盘ETF的创新之处在于从根本上转变了投资顾问与经纪商赚取手续费的盈利模式为投资者提供了一种低成本低风险理财工具由于ETF价格透明像股票一样自由交易被动跟踪各类指数或一揽子证券其流动性与便利性超越其他类型的共同基金无论是散户还是机构投资者都可以通过投资ETF打破不同市场区域和行业的投资障碍轻松跟踪各类投资趋势实现其资产配置目标和策略不需要花费大量时间和精力研究个股ETF的产生使指数基金更能够满足居民资产保值增值需求引发了被动式投资潮流图141994-1998年大多数股票型基金无法跑赢标普5001009591889090788070605040302010019941995199619971998无法跑赢标普500的股票型基金占比数据来源Bloomberg国泰君安证券研究指数基金在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势1过往美国市场上个股的超额收益长期不具有可持续性指数产品的长期业绩优于主动型产品长期来看个股的超额收益会消失基金经理能否持续找到具有的个股具有不确定性主动型产品的超额收益难以长期持续截至2020年3月的15年中63的主动权益基金和81的主动债券基金表现不及基准2指数产品费率显著低于主动产品指数产品通过跟踪指数构建投资组合投研等人力成本低于主动产品且其成本以数据技术系统或平台等固定成本为主更能形成规模经济效应产品费率相对主动产品降幅更大2021年指数权益产品平均费率006只有主动权益产品费率的9请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21海外行业专题图15美国市场多数主动型基金无法跑赢基准图16指数产品的费用率显著低于主动型12010640373510030080068251906020150401002002750000006主动型股票基金经理主动型债券基金经理2005200620112012201320182019202020002001200220032004200720082009201020142015201620172021表现优于指数的概率主动权益产品费率指数权益产品费率数据来源Vanguard公司官网国泰君安证券研究注数据截数据来源ICI国泰君安证券研究止2020年3月1日指数基金更能够满足居民养老需求2000年以来增长快于主动产品指数基金更高的长期收益和更低的费率使其更能满足居民养老需求逐渐得到养老资产的认可1990s至今养老金计划持有的共同基金中指数基金占比持续提升指数产品的增速显著快于主动型产品2000-2021年指数产品年复合增速17高于主动产品的6图17养老金计划中指数基金占比持续提升图182000年来指数产品规模增长快于主动产品301002580206015401020500-20-40个人养老金账户指数基金占比-60缴费确定型计划指数基金占比主动型基金YoY指数基金YoY数据来源ICI国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究3头部公司主要提供指数产品更低的指数基金费率是其主要竞争优势4家独立资管公司规模维持行业前列其中先锋集团增速最快从管理规模来看贝莱德和先锋领航具有绝对优势截至2022年上半年分别管理着84万亿美元和71万亿美元的资产富达投资和道富环球顾请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21海外行业专题问也始终维持在行业前4位其中先锋领航AUM增速最高2012-2022H实现了221的增幅表4四家独立资管公司资产规模维持在行业前四2012十亿美2022H十亿美最新规模排名公司增幅元元1贝莱德公司37928487123842先锋集团22157100220513富达投资1888374298174道富环球顾问2086348066815摩根士丹利3383068807696摩根大通1426274392307高盛集团8542495192158资本集团10462200110419纽约梅隆银行13861937397610PIMCO162418201205数据来源ADVRatingsOFR国泰君安证券研究注摩根士丹利于2009年出售其资管业务因此基数较低31头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品投资管理公司通过提供不同类型的基金产品满足居民资产管理需求基金公司依据自身在大类资产配置能力投资组合构建能力个券选择能力组合交易能力风险应对能力需求洞察能力成本控制能力等方面的差异化竞争优势为投资者创立基金基于基金公司在竞争优势领域的差异基金在投资资产的范围组合构建方式基金收益来源投资目标收取的基金费用方面形成差异化分为不同的基金种类表5投资管理公司主要依据自身竞争优势为投资者创立不同类别的基金基金条款主要特征基金种类货币资产货币市场基金股票股票基金成长股价值股成长型基金价值型基金大盘股小盘股大盘股基金小盘股基金债券债券基金投资资产混合投资于货币股票债券以及杠杆风险平衡基金限额内的衍生品等仅投资于投资者本国以外的资产国际全球基金针对特定经济部门特定地理区域获投资专业基金如行业基金区于符合某些准则或信念标准的公司域基金社会责任基金根据基金经理的经验和研究自主构建主动管理型基金组合构建跟踪指数指数基金注册管理公司需将证券或投资交由具有受资产托管-托人资质的银行保管年度运营费咨询管理费及管理成本总和基金费用销售佣金基金股东费用销售费佣金赎回费请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21海外行业专题基金条款主要特征基金种类投资者无须支付销售费或佣金无销售佣金基金基金持有的股票股息和债券利息收入基金收益来源基金出售证券实现资本收益-基金投资组合的市场价值增加投资目标退休储蓄目标日期基金数据来源SECInvestopedia国泰君安证券研究头部投资管理公司主要以指数产品满足居民养老需求主动管理型基金更注重管理人的投研能力往往需要基金公司具备优秀的基金经理团队指数型基金更注重管理人的组合交易能力需要基金公司具备程序交易能力来跟踪指数并控制组合管理成本美国规模前4的独立资管公司中贝莱德先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主指数产品占总产品比重达到70以上图19头部公司大多更注重发展指数产品1008040447260798540200贝莱德先锋领航富达投资道富环球行业平均主动型指数型数据来源ICI贝莱德年报Bloomberg国泰君安证券研究注富达数据截至2022年8月道富环球数据截至2019年底其余数据截至2021年底投资管理公司主要通过养老金计划以及投资顾问渠道向客户销售产品美国面向个人投资者的共同基金销售渠道主要包括直销投资顾问养老金计划以及金融超市面向机构投资者则主要为直销渠道根据ICI的统计2021年养老金计划是覆盖客户最广泛的销售渠道81持有共同基金的家庭是通过养老金计划持有共同基金的此外投资顾问占比51从基金公司直接购买占18通过折扣经纪商购买占24请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21海外行业专题表6退休养老金计划和投资顾问是家庭持有基金的主要渠道提供该渠道的服务的投资者实现交易的途渠道销售的基销售渠道2021占比投资者服务公司类型径金类型通过基金公司的邮箱电话有直销渠道的C端直销共同基金公司18个人投资者投资信息网站以及消费基金者服务中心计划管理者向计划赞助者及养老金计划参计划管理人选养老金计划81基金公司发出投资信息雇主与人择的有限基金订单全部投资顾问51公司全业务经纪商29投资顾问服务独立金融咨询相关公司向基28营运协助同一投资顾问商个人投资者金公司发出订大部分基金账户购买不同银行等储蓄机单18公司的基金构保险代理8托管人6个人投资者以折扣经纪商向投资信息同一及代表个人投金融超市折扣经纪商24基金公司发出大部分基金账户购买不同资者的投资顾订单公司的基金问信托企业金直接与基金公融机构捐赠基司或基金公司有直销渠道的机构直销共同基金公司-投资信息金和其他机构的代理机构交基金投资者易数据来源ICI国泰君安证券研究注2021年占比是2021年通过该渠道购买共同基金的家庭占持有共同基金家庭数的比重随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道销售能力对于基金公司的重要性降低养老金计划和投资顾问作为买方账户管理人能够直接向基金公司发出订单购买大部分的基金基金销售渠道更为同质化且其自身具备投研能力不依赖销售渠道进行选基和组合构建更不愿意为基金销售渠道付费2000年以来销售费基金占基金比重逐渐降低无销售费基金成为主流占基金资产比重从50提升至86其中机构管理的个人账户持有的无销售费基金占比提升是主要原因占比从13提升至45请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21海外行业专题图20伴随机构客户基金资产的增长无销售佣金基金成为主流1008060402002000200520102015201620172018201920202021有销售佣金无销售佣金-零售无销售佣金-机构数据来源ICI国泰君安证券研究32头部公司的指数产品胜在具有更低的费率头部基金公司通过提供低费率的指数产品实现规模高增贝莱德先锋领航以及道富全球的指数产品均胜在低于行业的平均费率投资者对于基金费率较为敏感前20最低费率基金的净流入显著高于其余基金且差距呈扩大趋势先锋领航近10年ETF规模增速高于行业平均和主要竞争对手其费率亦为头部公司中最低近10年先锋领航ETF规模复合增速22高于贝莱德的15以及行业平均的17其ETF产品市占率从2012年的18提升至2022年的29先锋领航ETF平均费率009低于贝莱德道富环球以及行业平均图21前20最低费率基金的年度资金净流入显著高于其余基金数据来源贝莱德国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21海外行业专题图22近10年先锋领航ETF市占率显著提升图23先锋领航ETF产品的竞争优势在于低费率100060900528005070600405003140030027302002010009001020122013201420152016201720182019202020212022000贝莱德先锋领航道富环球顾问其他先锋领航道富全球贝莱德行业平均数据来源ETFcom国泰君安证券研究数据来源ETFcom国泰君安证券研究注数据截止2023020633低费率来源于注重指数产品的创始人企业家精神以及获得专利的架构方式头部公司创始人的企业家精神和公司文化使公司在指数产品上率先形成规模1贝莱德公司重团队合作轻明星基金经理的企业文化使公司注重指数产品的发展如公司创始人拉里芬克曾明确表示自公司创立起我就尽一切努力避免明星基金经理文化在公司生根发芽公司认可相比于主动管理产品指数产品的规模更易扩张而积极采取并购策略2先锋公司创始人约翰博格一贯坚持低费率的管理理念率先于1976年在美国创立了第一只指数型共同基金先锋500指数型基金先锋始终以低费率吸引客户率先形成规模表7贝莱德积极采取并购策略实现指数产品的规模扩张带来的被动指数年份并购的被动指数业务管理规模增长百万美元BarclaysGlobalInvestorsR3Capital20091522796ManagementLLC2012Claymore的35支ETPs66382013CreditSuisseETF15960TennenbaumCapitalPartners2018CitibanamexAegonNV的平台6558业务合计-1551952数据来源贝莱德年报国泰君安证券研究规模经济效应有助于压降基金费率产品规模更大能够形成规模优势效应降低成本1更大的产品规模有助于指数产品分摊数据技术系统或平台和人员成本等固定成本2规模形成的品牌效应有助于共同基请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21海外行业专题金更少利用中介机构的分销渠道降低销售成本3规模更大能够通过使用多个经纪商或交易场所以及投资先进的交易系统平台算法和数据有效实施交易策略2000年以来随着共同基金规模的提升基金费率持续降低图24随着共同基金净资产总额的提升基金平均费率下降3000100095250009020000851500080075100007050006500602000200320072010201120142017201820212001200220042005200620082009201220132015201620192020净资产总额平均费率billionsofdollarspercent数据来源ICI国泰君安证券研究独特的ETF架构方式有利于降低税收成本先锋领航集团形成了获专利保护的ETF架构将ETF作为现有指数共同基金下设的一个独立股份类别一方面使刚成立的ETF分享指数基金的规模优势效应降低交易成本共享交易亏损对资本利得的抵税效应并且有助于突破较低的规模对精准地跟踪指数的限制另一方面利用ETF以股票偿还退出投资者不需缴纳资本利得税的规定通过心跳交易heartbeat将股票短期存入ETF获得税收优惠创设ETF后先锋领航纳税收益急剧下降比其他的机构更多地采用心跳交易降低纳税收益这种ETF架构的专利保护将于2023年到期届时贝莱德与道富环球或将同样应用该架构降低成本图25先锋领航利用ETF获得免税收益图26先锋领航比其他机构更多采用心跳交易14001298120010008006004002007454733542441850心跳交易额十亿美元数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究注数据时间区间为2000-2018年心跳交易heartbeat即短期买入再赎回的操作请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21海外行业专题4降费趋势下行业净利润增长主要由规模驱动盈利呈头部集中趋势41为取得竞争优势共同基金及ETF费率持续下降共同基金及ETF向客户收取基于资产规模的运营费用ongoingexpense以及销售费用saleloads基金费用率和有销售佣金基金占比均呈现下降趋势1运营费用用于覆盖投资组合管理portfoliomanagement基金管理fundadministration基金清算和估值dailyfundaccountingandpricing股东服务shareholderservices基金持续性销售费用12b-1费用和其他运作成本这些费用均包含在基金的费用比率中即基金的年度费用占其资产的百分比费用直接从基金资产中扣除22000年以来随着共同基金规模的提升美国共同基金费用比率持续下降近10年ETF费用率也呈现下降趋势销售费用在购买股份时前端收费赎回股份时后端收费或随时间推移水平收费支付前端收费基金销售费率1后端收费基金持续延期销售费率2持续收费基金可收取025的尾随佣金随着雇主赞助的退休计划以及无佣金基金销售平台成为主要销售渠道无销售佣金基金占比提升在2021年达到86图272000年以来美国共同基金费用比率持续下降图282000年以来无销售佣金基金占比提升120100099901000898008070076057600600475004002803940300200160172001200010200020022004200620082010201220142016201820200股票共同基金混合共同基金债券共同基金2000200520102015201620172018201920202021股指ETF债指ETF有销售佣金无销售佣金数据来源ICI国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21海外行业专题表8美国基金销售费用区间及占比2021年占基金前端销售费率总资产比重前端收费A份额前端销售费率11148前端销售费率0持续延期销售费率后端收费B份额000CDSL2前端销售费率1持续延期销售费持续收费C份额086率CDSL212b-1费025前端销售费率0持续延期销售费无销售佣金7318率CDSL012b-1费025数据来源ICI国泰君安证券研究注12b-1费即管理人支付销售渠道的持续性销售费用从基金资产中每日计提包含在运营费率中42基金管理收入和利润的增长主要由AUM增长驱动虽然基金费用率呈下行趋势基金规模增长持续驱动行业净利润增长根据ICI提供的基金规模和费率数据测算2007-2021年美国共同基金及ETF管理费收入年复合增速约为1根据6家上市基金公司平均净利润率测算2007-2021年行业利润复合增速约为3根据因素分析法拆分结果2007-2021年基金规模增长对行业利润增长贡献最大对增速的贡献为149其次为利润率增长贡献为58基金费用率对增长的贡献为-106图292007至今行业收入年均复合增速1图302007年至今行业利润年均复合增速约3140003040401200020353010000302010251080000200600015-10-10400010-202000-205-30000-300-40200720112014201520182008200920102012201320162017201920202021201220132019202020212007200820092010201120142015201620172018行业收入十亿美元YoY右行业利润十亿美元YoY右数据来源ICI国泰君安证券研究注行业收入为测算数数据来源ICI各公司年报国泰君安证券研究注行根据ICI提供的基金规模和基金费率测算业净利润为测算数净利润率以6家上市基金公司加权平均值测算请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21海外行业专题图31AUM对行业净利润的提升起到最主要的贡献作用40302010020082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-20-30-40规模行业平均费率利润率行业净利润同比数据来源ICI各公司年报国泰君安证券研究43规模增长驱动下行业竞争格局呈头部集中趋势指数基金的规模经济效应使行业竞争格局呈头部集中趋势基金管理行业收入和利润的增长主要来源于基金规模的增长基金规模增长主要由指数基金驱动指数基金的规模增长不易受到基金经理交易能力的限制容易形成规模效应行业集中度更高2012年以来ETF基金CR3维持在80左右指数基金规模增长驱动下基金公司收入呈头部集中趋势贝莱德以及上市基金公司占测算的行业总收入比重呈提升态势同时受益于规模优势头部基金公司具有更高的净利润率水平行业净利润更为头部集中图32上市基金公司占行业总收入比重提升图33贝莱德净利润率高于上市基金公司平均值1004590804070603550304030252010200152007201020122015201720202022200820092011201320142016201820192021贝莱德上市5家其他上市基金公司净利润率贝莱德净利润率数据来源ICI各公司年报国泰君安证券研究注行业数据来源各公司年报国泰君安证券研究收入为测算数5风险提示1监管政策变化如利用ETF为共同基金避税等行为受到监管约束2行情变化带来的股指吸引力下降请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21