每周一谈：水泥维持性资本开支与固定成本占比
　　对于处在周期底的水泥行业，悲观预期颇多，本文主要探讨两个矛盾。第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比，即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势。第二个矛盾在于固定成本占比。投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中，竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出，导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利。
　　我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类：第一类不适用于水泥行业，第二类占比较小，第三类则需要着重审视。
　　应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支（同样也是维持性）。
　　降本类投资，对应到水泥行业包括持续技改、矿山投资、新能源投资等。
　　市场规模下滑时，为维持原有利润规模所采取的并购类投资。
　　对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业，即在需求下行期，供给出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下，他们方考虑退出，重建新的供需平衡。在这个过程中，龙头构建的成本优势难以转化为盈利，即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍。对于这一担忧，我们有两点思考：
　　第一水泥并非完全竞争市场，独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价权，产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化，这些供给端的禀赋并未改变，规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端，这一竞争态势的结构性矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中。
　　第二水泥并非重资本开支行业，这看似是匪夷所思的结论。但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索。根本原因在于水泥巨大的资产周转率，使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低。
　　重点子行业跟踪：
　　玻璃：产能继续调降，复工阶段提货偏慢。至3月3日，全国最新玻璃均价为1737.81元/吨，较上周五均价环比下降0.33%。节后玻璃需求缓慢启动，新的供给平衡正在形成。重点监测省份生产企业库存总量为7102万重量箱，较上周增加55万重箱，增幅0.78%，累库幅度较上周小幅抬升。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。
　　水泥：需求启动斜率最大的阶段过去。至3月3日，全国水泥均价387.58元/吨，环比上周上升1.13%。全国熟料库容比均值为62.14%，与上周相比下降1.9个百分点。全国水泥磨机开工负荷均值47.22%，较上周上升3.15个百分点，生产继续回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为248.84元/吨，较上周四下降1.29%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降16.93%。
　　消费建材：需求侧政策及基本面复苏将继续催化，把握调整中的布局机遇。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。
　　市场回顾：截至3月3日收盘，建材板块本周上涨1.92%，沪深300指数上涨1.71%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第12位。年初至今涨幅为11.98%，在申万31个板块中位列第8位。
　　个股涨幅前五名：中铁装配、海南瑞泽、瑞泰科技、科顺股份、伟星新材。
　　个股跌幅前五名：万里石、金晶科技、金刚光伏、耀皮玻璃、金圆股份。
　　投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹，处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺、华新；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。
　　风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动

研究报告全文：行业从预期走向现实研建筑材料行业研究周报究投资摘要评级增持维持每周一谈水泥维持性资本开支与固定成本占比2022年03月05日对于处在周期底的水泥行业悲观预期颇多本文主要探讨两个矛盾第一个曹旭特分析师矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比即龙头需要多少维SAC执业证书编号S1660519040001持性资本开支方可保持竞争优势第二个矛盾在于固定成本占比投资者普遍刘宇栋研究助理担忧在完全竞争的重资产制造业行业中竞争对手往往亏损至可变成本线方考行SAC执业证书编号S1660121110016虑退出导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利业我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类第一类不适用于水泥行业研第二类占比较小第三类则需要着重审视行业基本资料股票家数74究应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支同样也是维行业平均市盈率1561持性市场平均市盈率1824周降本类投资对应到水泥行业包括持续技改矿山投资新能源投资等市场规模下滑时为维持原有利润规模所采取的并购类投资行业表现走势图报对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业即在需求下行期供5建筑材料申万沪深300给出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下他们方考虑退0出重建新的供需平衡在这个过程中龙头构建的成本优势难以转化为盈-5-10利即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍对于这一-15担忧我们有两点思考-20第一水泥并非完全竞争市场独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价-25权产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化这些供给端的禀赋并未改-30-35申变规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端这一竞争态势的结构性-40矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中港资料来源Wind申港证券研究所第二水泥并非重资本开支行业这看似是匪夷所思的结论但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索根本原因在于水泥巨大的资产周转证相关报告率使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低券1建材行业研究周报水泥提价早于重点子行业跟踪往年复工期展现良好动能2023-02-26股玻璃产能继续调降复工阶段提货偏慢至3月3日全国最新玻璃均价2建材行业研究周报财政加力投资为173781元吨较上周五均价环比下降033节后玻璃需求缓慢启动信号清晰重视逆周期建材2023-02-19份新的供给平衡正在形成重点监测省份生产企业库存总量为7102万重量箱3水泥行业报告供给格局再平衡价有较上周增加55万重箱增幅078累库幅度较上周小幅抬升继续推荐步值回归之帆已扬2023-02-13入新成长期的旗滨集团4建材行业研究周报需求周期拐点限水泥需求启动斜率最大的阶段过去至3月3日全国水泥均价38758元模糊供给重塑孕育机会2023-02-12吨环比上周上升113全国熟料库容比均值为6214与上周相比下公降19个百分点全国水泥磨机开工负荷均值4722较上周上升315个百司分点生产继续回暖本期水泥-煤炭价格差均值为24884元吨较上周四下降129与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降1693证消费建材需求侧政策及基本面复苏将继续催化把握调整中的布局机遇我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变具备Alpha属性的券优质企业如雨虹伟星三棵树有望继续实现市占率的提升此外成本环境也已迎来较大变化Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速防水行业研业绩底略晚却不会缺席继续建议关注消费建材龙头东方雨虹伟星新材究三棵树市场回顾截至3月3日收盘建材板块本周上涨192沪深300指数上涨报171从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第12位年初至今涨幅为1198在申万31个板块中位列第8位告个股涨幅前五名中铁装配海南瑞泽瑞泰科技科顺股份伟星新材个股跌幅前五名万里石金晶科技金刚光伏耀皮玻璃金圆股份投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺华新地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告建材行业研究周报稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动行业重点公司跟踪证券EPS元PE投资简称20212022E2023E20212022E2023E评级伟星新材07809118336729182225买入鸿路钢构207185246176219731484买入三棵树-111094295137054367买入东方雨虹174124185210729571982买入资料来源公司财报Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明216证券研究报告建材行业研究周报内容目录1每周一谈水泥维持性资本开支与固定成本占比42市场回顾63宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力731地产周期底明确竣工先行回暖732稳增长仍处在落地期84本周重点子行业跟踪841玻璃新的供需平衡逐渐出现842消费建材地产预期主导估值修复1043水泥需求启动价格修复早于往年115本周投资策略及重点建议136风险提示14图表目录图1资本性支出占净利润比例4图2海螺水泥水泥熟料业务成本结构5图3塔牌集团水泥熟料业务成本结构5图4华新水泥水泥熟料业务成本结构5图5冀东水泥水泥熟料业务成本结构5图6祁连山水泥熟料业务成本结构5图7折旧与摊销占营业成本比例横向比较面板与水泥龙头6图8建材申万子行业表现6图9销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比7图10固定资产投资基础设施同比增速8图11全国玻璃销售价格元吨9图12重点八省玻璃库存万重量箱9图13纯碱价格元吨9图14液化天然气价格元吨9图15丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨10图16钛白粉金红石型价格元吨10图17市场价SBS改性沥青华东地区元吨10图18市场价SBS改性沥青华北地区元吨10图19PP市场价元吨11图20PVC市场价元吨11图21海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12图22华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12图23煤炭价格在上一轮周期基本平稳点12图24水泥需求端并无明显变化万吨12图25华新水泥能源成本抬升13图26海螺水泥能源成本抬升13表1地区间玻璃均价元吨8敬请参阅最后一页免责声明316证券研究报告建材行业研究周报1每周一谈水泥维持性资本开支与固定成本占比对于处在周期底的水泥行业悲观预期颇多本文主要探讨两个矛盾第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势第二个矛盾在于固定成本占比投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类第一类不适用于水泥行业第二类占比较小第三类则需要着重审视应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支同样也是维持性逆水行舟不进则退在竞争对手扩张产能增强规模优势时在位企业不得不采取同强度的扩张加以应对以维持规模优势但又极易导致行业的生产过剩塑造价格周期但这一类维持性资本开支对16年以后的水泥行业不再适用因为水泥不再是一个资本自由进入的行业普遍性扩张行为在政策约束下无法实现而个别主体的扩张行为在竞争环境的重建中逐步被约束降本类投资对应到水泥行业包括持续技改矿山投资新能源投资等这一类投资的规模可以参考2016-2019年行业扩张产能较为温和的亚洲水泥天瑞集团华润水泥海螺水泥资本开支水平20利润占比代表一个较为温和的维持性资本开支水平仍包含一定水平扩张考虑到龙头的盈利优势来自于供给与需求两端区位带来结构性优势而供需两端在区位上均有较强进入壁垒竞争对手的降本类投资对于压缩差距的效果较为苍白龙头仅需极少资本开支就可维持其竞争优势市场规模下滑时为维持原有利润规模所采取的并购类投资这是水泥行业潜在最有可能的一项维持性资本开支假设当企业利润下滑5时假定企业可通过产业一级市场以5倍PE进行并购则维持性资本开支需占当年净利润的25方可维持住原利润规模当然这一分析过于简化由于价格周期及经营杠杆的存在市场规模变化时企业盈利的变化并不会如此线性图1资本性支出占净利润比例160亚洲水泥天瑞集团华润水泥海螺水泥14012010080604020020161231201712312018123120191231资料来源Wind申港证券研究所对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业即在需求下行期供给敬请参阅最后一页免责声明416证券研究报告建材行业研究周报出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下他们方考虑退出重建新的供需平衡在这个过程中龙头构建的成本优势难以转化为盈利即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍对于这一担忧我们有两点思考第一水泥并非完全竞争市场独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价权产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化这些供给端的禀赋并未改变规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端这一竞争态势的结构性矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中第二水泥并非重资本开支行业这看似是匪夷所思的结论但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索根本原因在于水泥巨大的资产周转率使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低费用在本分析中暂未纳入考量短期费用不可变属于固定成本但在中长期企业仍然会调整费用结构导致其可变图2海螺水泥水泥熟料业务成本结构原材料燃料及动力折旧费用人工成本及其它10019202119212628293230801212131313121212131560989381789999948711314840202931242328374445463802013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告申港证券研究所图3塔牌集团水泥熟料业务成本结构图4华新水泥水泥熟料业务成本结构原材料燃料及动力折旧费用其它原材料燃料和动力折摊人力及其他100100362735303359328745894895486749308013351388133015918016491574154717356060113491093912883111541109840401107810753134462020391047514557505027933245294627940020182019202020212018201920202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所图5冀东水泥水泥熟料业务成本结构图6祁连山水泥熟料业务成本结构敬请参阅最后一页免责声明516证券研究报告建材行业研究周报原材料燃料和动力折摊人力及其他原材料燃料及动力折旧费用其它1001006355052391311828813068382433373600289014741477803243801456125631336060826181848480802773991085778611010940402058825961641967172062867430723178460020182019202020212018201920202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所图7折旧与摊销占营业成本比例横向比较面板与水泥龙头2500TCL科技京东方A海螺水泥华新水泥海天味业2000150010005000002015201620172018201920202021资料来源公司公告申港证券研究所2市场回顾市场回顾截至3月3日收盘建材板块本周上涨192沪深300指数上涨171从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第12位年初至今涨幅为1198在申万31个板块中位列第8位个股涨幅前五名中铁装配海南瑞泽瑞泰科技科顺股份伟星新材个股跌幅前五名万里石金晶科技金刚光伏耀皮玻璃金圆股份图8建材申万子行业表现600500400300200100000水泥制品涂料防水材料管材耐火材料其他建材水泥制造玻纤制造玻璃制造-100-200资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明616证券研究报告建材行业研究周报3宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力31地产周期底明确竣工先行回暖地产周期的底部逐步清晰年末竣工明显回暖销售及开工偏低迷2022年全年商品房累计销售1358亿平米同比下滑243降幅较上月扩大097pcts累计新开工面积1206亿平米同比下滑3937降幅较上月扩大043pcts竣工面积862亿平米同比下滑1498降幅较上月收窄399pcts12月年末季节性回暖效应显现当月同比降幅有所收窄竣工修复强劲12月单月销售面积14587万平米同比下滑3153同比降幅缩小174pcts12月单月竣工30513万平米环比上月提升23368同比下滑657环比上月提升1366pcts保交楼效果明显土地购置及开工面积同比降幅继续扩大新开工单月同比跌幅约为4429土地购置面积单月同比下滑5164供给端政策的出台将首先给竣工端带来弹性开工及拿地有望随销售回暖逐步好转本轮竣工周期仍在运行中21年中的销售高峰预计将对23年竣工交房带来明显支撑而2022年实际竣工面积因房企资金原因偏离应有竣工周期预计也将在2023年回补12月竣工端的明显回暖是这一周期逻辑的验证当前政策逐步向保优质主体演变同时放松地产行业融资有望助力23年竣工保持较高景气而开工及拿地仍取决于销售回暖由于地产企业尚有较多土地储备我们判断开工将领先于拿地扭转颓势图9销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比8000商品房销售面积12MA同比房屋竣工面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所政策调控方向已愈加明显静待居民购房信心修复当前地产对宏观经济的拖累愈加显著引发较为严峻的就业信用环境当前国内推动宽货币与较强逆周期调节政策促复苏而海外流动性继续收紧且衰退预期加强海内外流动性政策及经济周期的错位愈加强化实际意味着我国维持宽货币的时间和空间均在收窄且当前对经济有较强支撑的出口或在海外衰退中边际转弱在有限的时间里扭转宏观经济的颓势尤为重要而地产是稳内需最关键的一环近期政策密集发布确认了高层的施政意图其意义大于政策的效果本身敬请参阅最后一页免责声明716证券研究报告建材行业研究周报32稳增长仍处在落地期基建投资增速整体较稳稳增长项目落地期投资有望保持较高增速2022年广义基建同比上升1152较上月下降013pcts狭义基建不含电力同比上升94较上月增速提升05cts图10固定资产投资基础设施同比增速4000广义基建累计同比狭义基建累计同比300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所制造业投资延续高景气成为扩内需大环境下重要促投资手段产业项目已成为稳增长重要抓手政府投资产业园区是专项债重点投向此外工业企业信贷增长强劲我们看好制造业固定资产投资需求在基数较高的情况下保持一定增长韧性全年制造业固定资产投资同增91环比回落02pcts4本周重点子行业跟踪41玻璃新的供需平衡逐渐出现产线变动情况根据卓创资讯全国浮法玻璃生产线共计305条在产239条日熔量共计160130吨较上周增加600吨周内复产1条暂无冷修线价格与库存价格震荡趋势延续复工阶段供需仍在拉锯静待需求侧进一步改善根据卓创资讯至3月3日全国最新玻璃均价为173781元吨较上周五均价环比下降033华北华中价格支撑偏弱需求启动滞后当前阶段成本带来一定支撑进一步下行的风险偏小而价格进一步上行的空间受存货及远期的竣工预期影响静待供给端继续出清寻找新的平衡点当前基于地产竣工偏乐观预期使得年末冷修产线少于预期2023年竣工修复背景下玻璃价格或继续展现弹性但不宜对空间及持续性有过高预期表1地区间玻璃均价元吨区域本周均价上周均价环比华北1555515601-030华东180304180784-027华中165456166272-049华南19232192192007资料来源卓创资讯申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明816证券研究报告建材行业研究周报累库节奏大幅放缓需求复苏逐渐匹配供给根据卓创资讯至3月2日重点监测省份生产企业库存总量为7102万重量箱较上周增加55万重量箱增幅078库存天数约3653天较上周增加023天本周重点监测省份产量123389万重量箱消费量117889万重量箱产销率9545图11全国玻璃销售价格元吨图12重点八省玻璃库存万重量箱350020192020202120222023800020192020202120222023300070002500600020005000400015003000100020005001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所成本及利润浮法玻璃行业整体的亏损仍在持续据卓创资讯本周国内重碱新单送到终端价格在3080-3150元吨纯碱市场总体呈平稳态势液化天然气价格呈波动下降趋势管道气燃料玻璃本周毛利-14893元吨较上周增加68元吨华北动力煤玻璃本周毛利-18541元吨较上周下降456元吨石油焦为燃料玻璃本周毛利-6231元吨较上周减少1680元吨光伏玻璃投资价值在行业整体拔估值新增产能投放下价格偏稳盈利端弹性以量增为主据卓创资讯20mm镀膜面板主流大单价格185元平方米环比下滑26332mm镀膜主流大单报价255元平方米环比下滑192目前库存天数2896天环比增加192全国光伏玻璃在产生产线共计415条日熔量合计81380吨环比持平同比增加8661光伏玻璃板块行情主要受到光伏景气度催化提升估值展望全年单位盈利端仍以量增为主产能倍增破局的传统玻璃龙头仍是首选新增产能将制约光伏玻璃产品价格上行横向比较光伏玻璃板块标的传统玻璃龙头旗滨集团产能增长的弹性最大且股价隐含的光伏玻璃盈利预期最低意味着较高的安全边际图13纯碱价格元吨图14液化天然气价格元吨4000100003500900030008000700025006000200050001500400030001000200050010000020152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2023年3月3日数据截止2023年3月3日敬请参阅最后一页免责声明916证券研究报告建材行业研究周报玻璃后市展望维持弱复苏基调传统玻璃业务底部蓄力新材料孕育生机保交楼带来玻璃价格向上修复的预期毕竟地产企业资金端的修复意味着竣工端的回升本轮淡季过后或再次贡献弹性现货市场的变化暂未出现核心矛盾在于当前浮法玻璃在产产线仍偏高静待本轮周期底部的出清节奏近期持续去库积蓄良好趋势当前玻璃期货价格升水而纯碱期货价格贴水隐含玻璃企业传统业务盈利能力修复趋势我们充分看好玻璃龙头传统业务的投资价值此外创新业务的进展也赋予龙头企业中长期成长空间再造一个新旗滨42消费建材地产预期主导估值修复供给端政策尽出后静待需求侧政策政策预期刺激消费建材显著修复短期内多个消费建材迎来大反弹接下来或有的催化是需求侧政策的出台及年底销售的回暖分别对应政策面及基本面在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确即便中期地产地下台阶成立消费建材领域也会有极多投资机会地产预期悲观之时亦是投资机遇关键词是其他固定资产投资及存量消费化各个子行业均有机会防水行业将受益于一轮新的制造业投资周期而管材涂料龙头有望在品牌端构筑更宽广的护城河庞大人口基数决定了与居住相关的产业长期有着巨大市场当前配置主线是业绩修复弹性首选需求较强的竣工端上一轮地产销售传导及存量改造且成本下行最显著的管材涂料行业伟星三棵树Q3业绩已扭转颓势向上并符合我们长期以来对净利润增速跑赢营收增速的判断由于成本端采取加权平均法低成本并未完全在报表端体现近期价格筑底环比改善的丙烯酸丁酯玻璃塑料等原材料或显示竣工端需求处在加强进程中图15丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨图16钛白粉金红石型价格元吨25000丙烯酸丁酯-06丙烯酸价差出厂价丙烯酸国内20192020202120222023500002200000出厂价丙烯酸丁酯国内200002000000150001800000160000010000140000050001200000010000002018-012018-092019-052020-012020-092021-062022-022022-10010204050708091112资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图17市场价SBS改性沥青华东地区元吨图18市场价SBS改性沥青华北地区元吨敬请参阅最后一页免责声明1016证券研究报告建材行业研究周报600060005000500040004000300030002000200010001000002019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2023年3月2日数据截止2023年3月3日图19PP市场价元吨图20PVC市场价元吨15000110002020201920212022202320202019202120222023100001300090001100080009000700060007000500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动假设流动性稳定这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选龙头在周期底部有着较强的经营韧性行业萎缩期其相对壁垒在扩大基本面往往率先筑底而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期在反转初期带来较大的估值弹性这在历史上曾多次重演43水泥需求启动价格修复早于往年根据卓创资讯截止2023年3月3日全国水泥均价38758元吨环比上周回升113价格提涨早于往年或许反映更为有序的竞争格局辽宁山东河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰山东目前还有不到10条线在产河南1月份恢复开窑15-20天春节前停窑新疆从11月1日开始冬季错峰甘肃12月1日开始福建湖南广西广东四川等省区计划1季度停窑计划30-50天不等复工有力推进库存下降开工率上行根据卓创资讯全国熟料库容比均值为6214与上周相比下降19个百分点全国水泥磨机开工负荷均值4722较上周上升315个百分点生产继续回暖本周水泥燃料价格差均值为24884元吨较上周四下降129与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降1693下一阶段观察错峰生产结束后供需两端匹配情况水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关盈利能力走强是超额收益的主要来源我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关这在短周期里非常合理毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期但敬请参阅最后一页免责声明1116证券研究报告建材行业研究周报在长周期里这种定价预期不免过于线性隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续叠加行业预期的负反馈最终形成周期底的极低估值当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强届时行业将迎来业绩与估值的双重修复创造超额收益毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾毕竟行业整体已处于极低估值已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流图21海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图22华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关18海螺水泥相对沪深300PB左轴1025华新水泥相对沪深300PB左轴1416912海螺水泥当季度ROE右轴华新水泥当季度ROE右轴1482101278615165084412063042050021-2000-4资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所水泥行业盈利能力取决于量价成本三个要素量高度依赖于下游需求宏观周期地产周期价是需求与供给共同作用的结果产业周期成本则与上游产业周期负相关过去价格是盈利能力上行的主要动力进而催动水泥行业超额收益在上一轮自16年-20年的水泥行情中价是最大的变量处在持续上行通道中需求侧偏平稳成本同样无明显变化价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革2021年以来这三个变量均出现了明显变化导致水泥板块持续下跌行业竞合在弱需求作用下趋弱价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力图23煤炭价格在上一轮周期基本平稳点图24水泥需求端并无明显变化万吨敬请参阅最后一页免责声明1216证券研究报告建材行业研究周报40000陕西煤炭价格指数综合3000000产量水泥当月值35000250000030000200000025000200001500000150001000000100005000500000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因水泥行业的成本中煤炭占较大比重2021年煤炭价格上行的过程中华新水泥能源成本占比抬升52pcts海螺水泥能源成本占比同样提升52pcts2022年这一压力延续华新水泥2022Q3ROE降至238海螺水泥2022Q3ROE降至143原材料及折旧等其他成本变化不大因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项考虑到上游产业同样具有较强的周期性我们认为今年盈利端的压力偏阶段性拐点终至即便当前仍不明朗图25华新水泥能源成本抬升图26海螺水泥能源成本抬升120燃料和动力原材料折摊人力及其他120燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他10010080806060404058253502455442020002020202120202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所基于以上框架水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时三者并不需要同时出现需求量或其预期上行地产开工基建开工水泥价格或其预期上行供需共同作用的结果行业竞合的加强成本或其预期下行当前阶段我们判断行业竞合维持水泥价格趋稳量在地产完成下台阶基础上偏稳煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性并成为超额收益的重要来源5本周投资策略及重点建议稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团敬请参阅最后一页免责声明1316证券研究报告建材行业研究周报6风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动敬请参阅最后一页免责声明1416证券研究报告建材行业研究周报研究助理简介刘宇栋俄克拉荷马州立大学硕士具备3年美国能源部制造业课题研究经历3年国内大型建筑企业工作经验建筑业与制造业复合背景赋予对建材行业的深度理解拥有与建材发展高度融合的国际化视角擅长从产业的角度挖掘建材行业机会2021年11月加入申港证券任建材研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1516证券研究报告建材行业研究周报免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1616证券研究报告