随着疫情影响消除，出入境客流快速恢复，我们认为短期枢纽机场免税经营将迎来量价快速修复期，中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。我们看好机场枢纽价值重塑。
　　出入境客流快速恢复，口岸机场免税迎来量价双升。1）量：出入境航班快速恢复，主要枢纽机场客流显著回升。最近数据显示国际+地区航班已恢复至19年同期20%以上。主要枢纽机场同样恢复较快，上海浦东、首都机场和白云机场合计占目前总体出入境客流接近50%。从边际增量来看，观察各主要方向国家中国航线恢复进程，预计在3月底夏秋换季及年中左右，将有更为显著恢复；2）价：口岸机场免税销售快速恢复，客单价或超预期。a）疫情消减下，压抑消费需求将得到释放。疫情前我国出入境客流和消费均处于高景气，年境外消费超过1338亿美元。而疫情下，巨大的出境游消费在疫情期间几乎清零，也意味着消费力的极大压抑。我们认为随着出入境逐步恢复，相关场景和环节均将恢复和受益。而机场免税店作为出入境客流的“第一道门”，也将有显著恢复；b）部分枢纽机场在疫情前尚未充分体现免税消费潜力。疫情前17-19年为各大出入境机场免税经营权、经营面积、经营模式等密集调整期。对于头部枢纽机场，除免税经营合同变更外，本身也经历了较大的经营变动。上海机场19年9月卫星厅启用，免税经营大幅增至1.7万平，并由此带来品类、品牌等的极大提升；白云机场以T2投产启用为契机，其在免税面积、经营模式、品类和价格竞争力等方面有了长足进步，而二者均由于疫情来临导致改善效果并未充分体现。而在疫情后叠加压抑消费释放，在恢复期，其免税销售提升或并非线性而是跃迁式释放，相应带来机场免税销售的快速回升；c）恢复期免税补充协议助力机场快速恢复。补充协议的设置有助于从经营层面刺激免税销售额快速提升，进而带动公司业绩快速回暖。
　　后疫情时代，机场依然是免税“必争之地”，看好机场价值重塑。机场作为免税绝佳的流量入口、高消费人群对接场景，其在免税行业的重要地位依然稳固，随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，也需要相应调整。我们认为从政策导向和应对竞争角度，或有三大方向：1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争，但机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。
　　投资建议与投资标的
　　疫情恢复期，基于：
　　1）出入境客流快速回暖，疫情下消费压抑或将得到释放；
　　2）部分枢纽机场疫情前本身处于免税经营改善周期，彼时并未充分体现免税经营潜力；
　　3）疫情期间的免税补充协议助力机场快速恢复。
　　我们认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升，带动机场业绩快速回暖。
　　中长期，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。
　　基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑。建议关注上海机场、白云机场。
　　风险提示
　　宏观经济不及预期、出入境客流恢复不及预期、政策不及预期、免税行业竞争超预期、相关假设测算偏差风险

研究报告全文：行业研究深度报告交通运输行业出入境客流快速恢复机场免税迎来量价看好维持国家地区中国双升长期看好机场枢纽价值重塑行业交通运输行业报告发布日期2023年03月06日核心观点随着疫情影响消除出入境客流快速恢复我们认为短期枢纽机场免税经营将迎来量价快速修复期中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为我们看好机场枢纽价值重塑出入境客流快速恢复口岸机场免税迎来量价双升1量出入境航班快速恢复主要枢纽机场客流显著回升最近数据显示国际地区航班已恢复至19年同期20以上主要枢纽机场同样恢复较快上海浦东首都机场和白云机场合计占目前总体出入境客流接近50从边际增量来看观察各主要方向国家中国航线恢复进刘阳liuyang6orientseccomcn程预计在3月底夏秋换季及年中左右将有更为显著恢复2价口岸机场免税执业证书编号S0860522030001销售快速恢复客单价或超预期a疫情消减下压抑消费需求将得到释放疫情前我国出入境客流和消费均处于高景气年境外消费超过1338亿美元而疫情下巨大的出境游消费在疫情期间几乎清零也意味着消费力的极大压抑我们认为随燕斯娴yansixian1orientseccomcn着出入境逐步恢复相关场景和环节均将恢复和受益而机场免税店作为出入境客流的第一道门也将有显著恢复b部分枢纽机场在疫情前尚未充分体现免税消费潜力疫情前17-19年为各大出入境机场免税经营权经营面积经营模式等密集调整期对于头部枢纽机场除免税经营合同变更外本身也经历了较大的经周聚焦民航持续恢复关注快递政策导2023-02-26营变动上海机场19年9月卫星厅启用免税经营大幅增至17万平并由此带来向和量价变化品类品牌等的极大提升白云机场以T2投产启用为契机其在免税面积经营模岁末展望2023年航空和快递或有怎样的2022-12-27式品类和价格竞争力等方面有了长足进步而二者均由于疫情来临导致改善效果表现出行大周期物流大时代交通运输2022-11-28并未充分体现而在疫情后叠加压抑消费释放在恢复期其免税销售提升或并非行业2023年度投资策略c线性而是跃迁式释放相应带来机场免税销售的快速回升恢复期免税补充协议如何看待三大枢纽免税补充协议的差异2022-06-26助力机场快速恢复补充协议的设置有助于从经营层面刺激免税销售额快速提升进而带动公司业绩快速回暖后疫情时代机场依然是免税必争之地看好机场价值重塑机场作为免税绝佳的流量入口高消费人群对接场景其在免税行业的重要地位依然稳固随着出入境客流逐步恢复机场免税面对内外部市场变化也需要相应调整我们认为从政策导向和应对竞争角度或有三大方向1政策端额度和品类预计会有较大规模放松2渠道提成比例预计中枢下移3机场免税业态或跳出航站楼地理局限与线上有税商业市内免税店等相结合我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争但机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为投资建议与投资标的疫情恢复期基于1出入境客流快速回暖疫情下消费压抑或将得到释放2部分枢纽机场疫情前本身处于免税经营改善周期彼时并未充分体现免税经营潜力3疫情期间的免税补充协议助力机场快速恢复我们认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升带动机场业绩快速回暖中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位我们看好机场枢纽价值重塑建议关注上海机场白云机场风险提示宏观经济不及预期出入境客流恢复不及预期政策不及预期免税行业竞争超预期相关假设测算偏差风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑目录出入境客流快速恢复口岸机场免税迎来量价双升4量出入境航班快速恢复主要枢纽机场客流显著回升4价口岸机场免税销售快速恢复客单价或超预期6疫情消减下压抑消费需求将得到释放7部分枢纽机场在疫情前尚未充分体现免税消费潜力8恢复期免税补充协议助力机场快速恢复11后疫情时代机场依然是免税必争之地看好机场价值重塑13投资建议与投资标的16风险提示16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑图表目录图1国际航班量班4图2地区航班量班4图3浦东机场国际地区客流万人次5图4白云机场国际地区客流万人次5图52019夏秋航季国内航司国际航班周座位投放分布个6图6三大枢纽免税销售额对比亿元7图7三大机场免税收入对比亿元7图8海南离岛免税销售额亿元7图9海南离岛免税购物人次亿元7图10海南离岛免税人均消费额8图11国人出境游人次和旅游花费8图12三大枢纽原免税合同9图13浦东卫星厅免税店拍摄于20191210图14浦东卫星厅免税店拍摄于20191210图15白云机场免税客单价变化元10图16上海机场与白云机场补充协议对比11图17日上浦东销售额亿元13图18上海机场疫情前PE-Band13图19各机场逐年客运量万人次13图20各机场逐年归母净利亿元13图21化妆品进口数量指数上年同期10014图22城镇居民人均可支配收入元14图23疫情以来免税等领域政策加码14图24后疫情时代机场免税三大方向15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑疫情前机场作为免税核心渠道其在品类价格供应链消费者心智等方面相比其他渠道具备显著的优势疫情后出入境客流的急剧下滑导致机场免税几乎停滞而同时消费者被海南离岛免税线上平台等分流渠道之间的竞争也导致机场过往的经营优势被大幅削减叠加各主要机场纷纷放弃和更改疫情前签订的高保底高提点的免税合同引发市场对于机场免税渠道长期竞争力的担忧而随着疫情影响消除出入境客流快速恢复我们认为短期枢纽机场免税经营将迎来量价快速修复期中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为我们看好机场枢纽价值重塑出入境客流快速恢复口岸机场免税迎来量价双升量出入境航班快速恢复主要枢纽机场客流显著回升自去年12月政策优化以来出入境航班和客流快速恢复根据航班管家数据截至3月3日国际航班量357班为19年同期2072班的172为年初1月平均168班的21倍地区航班量202班为19年同期497班的401为年初1月平均118班的17倍国际地区合计559班恢复至19年同期2569班的218图1国际航班量班图2地区航班量班2023202220192023202220193000700250060020005004001500300100020050010000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日082801202718062514022110291705241301200901211002221101211030200929180828170727月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月021201010203040405060607070809091011111201020303040505060607080809101011121201数据来源航班管家东方证券研究所数据来源航班管家东方证券研究所主要枢纽机场来看客流迎来显著回升浦东机场近一周225-33进出港国际地区航班日均146班较1月80和2月129显著增长约恢复至疫情前以20年1月计的22首都机场近一周进出港国际地区航班日均51班1月和2月分别为28班和42班白云机场近一周进出港国际地区航班日均68班1月和2月分别为29班和55班约恢复至疫情前的19三大枢纽国际地区客流占全国比重接近50有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑客流量来看1月各机场国际客流均恢复至疫情前约10左右我们预计当前总体恢复至约20附近图3浦东机场国际地区客流万人次图4白云机场国际地区客流万人次国际地区客流国际地区客流4001803501603001402501202001008015060100405020002019-102023-012019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所从边际增量来看观察各主要方向国家中国航线恢复进程预计在3月底夏秋换季及年中左右将有更为显著恢复东北亚方向韩国韩国国土交通部3月3日表示已与中国政府就将两国航班恢复到疫情前水平达成一致据此协议两国航空公司得以从当天起将按照每国每周608班次的往常航班额度执飞注当前为每周62班由于中国山东省和海南省属于航空自由化区域各家航空公司只要有机场时隙即可自主增飞航班预计月内将航班量增至每周200班以上并分阶段恢复航班预计本月将增飞仁川至北京仁川至上海仁川至青岛仁川至延吉等航班日本1月末日本已恢复在华签证业务2月27日宣布放宽中国入境人员新冠防疫检测措施目前内地赴日本的航班每周超过60班次为疫情前10左右3月1日之后日本各地机场将增加来自中国大陆的直飞航班对于目的地不再设限更多疫情前受中国游客欢迎的城市将开通中国直航东南亚方向东南亚航线较其他区域恢复更快2月以来国航2月复航曼谷普吉清迈三条中泰往返航线东航预计2月底国际地区航班将恢复到每周410班当前为302班主要集中在东南亚和港澳台等地春秋主要增加曼谷航线已恢复的国际地区航线中超六成为东南亚航线深圳航空宣布将逐步恢复河内吉隆坡大阪普吉岛等亚洲航线厦门航空计划恢复福州-曼谷航线并增飞多条东南亚热门目的地航线和洲际航线欧洲方向2月17日欧盟轮值主席国瑞典发布声明称申根区成员国已经同意即日起逐步取消针对自中国出发旅客的入境防疫要求去哪儿平台显示目前已有超过半数申根成员国可直飞前往国外航司方面英国航空正式宣布恢复英国与上海和北京之间的直航客运航班将分别于4月23日和6月3日开始运营维珍航空2月2日宣布将于今年5月1日起恢复伦敦至上海航班每有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑周7班法航计划今年7月1日起运营从巴黎戴高乐机场飞往北京首都上海浦东和中国香港航班由目前每周1-3班不等均增加至每周7班北美方向受多方面影响中美航班恢复相对较慢达美航空表示自3月3日起取消首尔技术经停正式恢复中美直飞航线美联航已于1月底恢复上海浦东和旧金山之间每周四次的直飞航班此外原本计划3月开始增班而目前看可能要推迟至少6个月至10月参考19年冬春航季国际航班分布假设1年中东南亚航班恢复至19年的7成东亚航班恢复至6成欧洲航班恢复至5成中美航班恢复至3成其他方向恢复至6成则总体国际客流恢复至602年底东南亚航班恢复至19年的10成东亚航班恢复至9成欧洲航班恢复至8成中美航班恢复至5成其他方向恢复至8成则总体国际客流恢复至88图52019夏秋航季国内航司国际航班周座位投放分布个周座位投放占比90000045800000394070000035600000302850000025400000203000001512200000910100000553021000000数据来源民航预先飞行计划东方证券研究所而对于三大枢纽机场考虑各机场航线分布差异相应国际航班恢复节奏有所差异仍按照上述节奏恢复首都浦东白云预计年中分别恢复至19年的5560和63年底分别恢复至8289和91综合来看对于枢纽机场未来几个月将迎来出入境航班快速恢复期免税业务同样迎来快速恢复价口岸机场免税销售快速恢复客单价或超预期疫情期间出入境客流冻结导致口岸免税店经营几乎陷入停滞而随着疫情修复各口岸免税店逐步恢复经营据相关报道上海浦东机场免税店春节期间线下4家出境店铺6家进境店铺开门迎客助力消费复苏春节期间该店线下销售额同比增加超35有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑广州白云机场免税店在海关的支持下我们的进境免税店现在已经恢复香化烟酒等类别共计2057种商品的销售能够很好的满足旅客选购需求据统计今年1月广州白云机场口岸免税店销售额达17652万元人民币同比增长39倍我们认为在经历了3年疫情后各大枢纽机场免税业务逐步恢复基于疫情期间的消费压抑将得到释放部分枢纽机场疫情前尚未充分体现出免税销售潜力等恢复期各机场免税销售或迎来跃迁式提升将有效带动机场业绩快速转正和提升疫情消减下压抑消费需求将得到释放疫情下主要出入境机场免税销售遭受极大冲击疫情前2019年上海机场首都机场和白云机场销售额分别为138亿859亿和193亿2020年断崖下降至分别约20亿10亿和4亿21-22年进一步下滑图6三大枢纽免税销售额对比亿元图7三大机场免税收入对比亿元上海机场首都机场白云机场上海机场首都机场白云机场160601405012010040803060204020100020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所而根据此前中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展报告20202019年我国的出境旅游人次达到155亿人次同时我国出境游客境外消费超过1338亿美元约合9334亿元19年末汇率折合人均消费6022元巨大的出境游消费在疫情期间几乎清零也意味着消费力的极大压抑诚然消费者在疫情期间普遍培养了新的消费渠道海南离岛免税等快速发力但我们认为随着出入境逐步恢复相关场景和环节均将恢复和受益而机场免税店作为出入境客流的第一道门也将有显著恢复图8海南离岛免税销售额亿元图9海南离岛免税购物人次万人次有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑海南离岛免税销售额同比海南离岛免税购物人次同比801200806007010007050060800604005050300600404020040030301002020020010010-1000-2000-2002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图10海南离岛免税人均消费额元海南离岛免税购物人均消费额同比10000120900010080008070006000605000404000203000020001000-200-402019-082020-012020-062020-112011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032021-042021-092022-022022-072022-122011-04数据来源Wind东方证券研究所图11国人出境游人次和旅游花费出境旅游花费亿美元出境游人数十万人人数同比花费同比1800004501600004001400003501200003001000002508000020060000150400001002000050-00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源中国旅游研究院东方证券研究所部分枢纽机场在疫情前尚未充分体现免税消费潜力疫情前17-19年为各大出入境机场免税经营权经营面积经营模式等密集调整期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑2016年2月为挽回流失海外的购买力我国决定增设和恢复19个口岸进境免税店扩大免税品种增加免税购物额在广州白云杭州萧山成都双流等机场口岸深圳福田皇岗等水陆口岸各增设1家口岸进境免税店此外在维持居民旅客进境物品在5000元免税额度不变的基础上允许其在口岸的进境免税店增加一定数量的免税购物额连同境外的免税购物额总计不应该超过8000元此后各大机场纷纷开启招标叠加部分已有机场免税店到期重新招标中免收购日上上海和日上中国国内免税行业格局经历了较大幅度的变动图12三大枢纽原免税合同保底租金亿招标面积平方机场航站楼中标公司类型生效日期提成比例经营权年限年递增额年米进港41656T2中免进境出境2018年2月11日起8347508出港318609首都机场未披露进港193872T3日上进境出境2018年2月11日起2243508出港946143保底销售额亿T1进境821201935252019年1月1日至2025年T1出境2465320204158T1T2卫12月31日其中T1进出T2进境1136T1420214559浦东机场星厅启日上进境出境境免税场地自22年1月14104250T2出境343107T2720226288用后日零时起始卫星厅自启S1卫星厅4678卫星厅6320236859用日起始S2卫星厅438420247464合计169153720258148合计410亿首年保底销售额招标面积平方机场航站楼中标公司类型生效日期提成比例经营权年限年递增额万元月米T2启用前324439T1中免进境40063T2启用后235642max上年度月平均实际销售额-白云机场T2中免进境T2启用后35334270063上年度月保底销售额20上2018年7月31日之前实际销售额3535448一年度月保底销售额6T2中免出境2018年8月1日之后32923535448数据来源公司公告东方证券研究所对于头部枢纽机场除免税经营合同变更外本身也经历了较大的经营变动上海浦东机场免税新合同于2019年初开始执行而在2019年9月浦东机场S1S2卫星厅启用免税面积由此前7853平方米大幅增加至16915平方米免税面积的大幅增加也为出入境游客带来服务体验商品种类等的全方位提升根据彼时官方报道卫星厅免税店的开业使浦东机场免税总面积扩增至约17万平方米浦东机场由此一举成为单机场免税规模国内第一世界前列众所周知浦东机场免税香化品有着全球底价之竞争力而此番卫星厅免税商业正努力将此价格优势覆盖至全品类进一步提升烟酒百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格优势旨在打造亚太机场免税店最佳价格品牌从此次卫星厅免税商业率先引入周大福珠宝玉石金饰店便可看出招商中的诚意和用心由于免税店内价格要比市区同品牌低10-20卫星厅免税商业中Gucci手表Qeelin施华洛世奇等品牌以专卖店快闪店形式呈现到2022年底前浦东机场还将陆续引进数个奢华时装皮具品牌和顶级珠宝腕表品牌疫情期间部分原定入驻品牌等暂缓入驻而当前正重新启动预计将极大优化浦东机场免税整体经营面貌有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑图13浦东卫星厅免税店拍摄于201912图14浦东卫星厅免税店拍摄于201912数据来源东方证券研究所数据来源东方证券研究所又如白云机场在免税重新招标前白云机场仅拥有T1航站楼出境免税店此外其经营模式为自营外包受限于经营面积经营模式和品类价格等总体经营水平相对较低此后以T2投产启用为契机2018年上半年启用其在免税面积经营模式品类和价格竞争力等方面有了长足进步免税面积原先T1航站楼出境免税店仅1300余平增设进境免税店及T2启用后免税面积大幅增长目前合计免税面积约为6900平米部分区域疫情期间较合同签订时有所增加免税面积大幅增长也为丰富品类提升服务体验打下了基础经营模式过去白云为自营外包经营以免税合同变更和T2投产为契机白云机场全面改为中免独家经营经营主体为广州新免免税品有限公司而中免在收购日上后其经营水平和对品牌商议价能力有了长足进步也极大提升了终端渠道的竞争力品类和价格对于免税商品核心竞争力为价格和品类丰富度中免经营水平的提升也极大提升了白云机场的经营水平其价格逐步对标上海和北京具备较强的吸引力基于上述变化我们认为部分枢纽机场在疫情前并未充分体现和释放其免税经营潜力而在疫情后叠加压抑消费释放在恢复期其免税销售提升或并非线性而是跃迁式释放相应带来机场免税销售的快速回升以白云机场为例根据相关报道2018201920202022年1月2023年1月免税销售额分别为88亿1932亿293亿360万和17652万元国际地区客流分别为1731918713258041和150万对应人均免税销售额分别为5110311488和118元图15白云机场免税客单价变化元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑免税客单价1400012000100008000600040002000-2018201920202022120231数据来源中国海关东方证券研究所考虑疫情期间至当前各大枢纽机场免税店仍未全部开业客流结构方面当前或仍以相对刚需客流为主同时消费力较强的游客等较少其实际消费潜力或均未得到充分释放恢复期免税补充协议助力机场快速恢复疫情后各机场过往的免税合同难以继续执行均制定了疫情期间的补充协议原合同各家机场均为月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式而各家针对疫情的补充协议有所不同如上海机场与白云机场均划定了分界条款也均约定了客流调节系数和开业面积系数但达成条件后的租金收取方式却有较大不同上海机场约定以2019年月均国际客流的80为界当月实际国际客流80时公式为月实际销售提成人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数其中人均贡献按照2019年人均贡献水平13528元当月实际国际客流80时月实收费用按照月保底销售提成收取同时年度保底销售提成与原合同金额一致但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及白云机场则维持原协议经营权转让费收取模式为月保底经营权转让费与月销售额提成额取其高但调整原协议中的保底销售额月保底销售额R原协议约定的月保底销售额基数Y月客流调节系数月面积调节系数约定以2019年月均国际客流的80为界80时执行上年度的月保底销售额基数不执行原协议中年保底销售额的递增条款80时以上年度的月保底销售额基数作为基数执行原协议约定的月保底销售额的递增条款双方协议2021年的月保底销售额基数执行2019年12月的月保底销售额图16上海机场与白云机场补充协议对比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑上海机场白云机场设置2019年客流80的分界条款相同点设置客流调节系数和开业面积系数以2019年人均免税贡献为基准以2019年12月的月保底销售额为2021年月保底销售额客流80执行上年度的月保底销售额基数不执行客流80月实际销售提成人均贡献月实际国原协议中年保底销售额的递增条款月保底销售额R际客流客流调节系数面积调节系数人均贡献按原协议约定的月保底销售额基数Y月客流调节系数照2019年人均贡献水平13528元月面积调节系数不同点客流80月实收费用按照月保底销售提成80时以上年度的月保底销售额基数作为基数执收取同时年度保底销售提成与原合同金额一致行原协议约定的月保底销售额的递增条款月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在维持原协议经营权转让费收取模式为月保底经营权转补充协议中不再提及让费与月销售额提成额取其高数据来源公司公告东方证券研究所从实际效果对比来看双方最大的差异在于上海机场设置了年销售提成封顶在国际客流尚未大幅恢复阶段均按照实际客流并通过客流和面积调节系数做调整所不同在于上海机场人均贡献按照19年水平保持不变而白云则以19年12月保底销售额为基数进行调节对应超过保底则依然收取提成提成比例保持不变但当客流较大幅度增长时上海机场取消了原保底与实际销售提成取高模式而将此前的保底销售额转而设置为封顶销售额而白云机场依然维持了原有的经营权转让费收取模式保持了提成弹性因此在当前客流持续恢复期上海机场补充协议条件相对更有吸引力对于免税商而言每月实际销售提成仅与客流相关与单客贡献无关即人均贡献超过19年部分可视为不需支付相应租金可刺激免税经营潜力进一步提升对于白云机场虽然补充协议并未更改超过保底后的提点率但考虑较低的基数和双方一直以来的良好合作依然可以体现较好的经营水平根据相关报道海关方面为引导境外高端消费回流支持口岸免税经济快速发展广州海关所属广州白云机场海关主动走访企业调研大力支持口岸免税店商品调配销售出境预订业务等工作提前掌握免税店商品调配计划针对不同时段客流高峰情况优化监管流程精准服务提升免税经济质量促进社会消费复苏免税经营方面广州机场免税店在春节期间推出了香化类产品可享受多买多折优惠的促销活动满足消费者新春囤货需求进口酒精品类产品福利诱人让消费者一站购齐纵享乐趣综合来看我们认为得益于出入境旅客快速恢复特别是高消费潜力旅客恢复其消费潜力将得到释放同时部分枢纽机场在疫情前仍处于免税经营改善周期其免税经营潜力同样未得到充分释放补充协议的设置有助于从经营层面刺激免税销售额快速提升进而带动公司业绩快速回暖有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑后疫情时代机场依然是免税必争之地看好机场价值重塑疫情前机场享受了众多光环加持作为免税红利核心受益板块强大的消费力推动免税销售额快速攀升带动机场总体投资逻辑由资本开支周期驱动变为消费驱动也带动板块估值体系的重塑图17日上浦东销售额亿元图18上海机场疫情前PE-Band上海机场600009SH日上浦东增速1000001601009000080000140806070000120406000010020500008004000060-2030000-404020000-601000020-800-1000000收盘价32332X28298X24263X20228X16193X数据来源公司公告东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所疫情发生以来客流和免税收入骤减而相对刚性的折旧人工等导致机场业绩大幅受损图19各机场逐年客运量万人次图20各机场逐年归母净利亿元上海机场白云机场深圳机场上海机场白云机场深圳机场8000607000506000405000400030300020200010100000-10-20-30数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所我们认为后疫情时代机场的价值修复将分为两个维度1量修复总体与航空行业同步相比航空按照前述周期逻辑票价弹性将伴随着量修复而来即量价齐升其最终业绩弹性取决于量和价的双弹性而机场则仅能享受量本身的弹性2价修复特指机场免税变现能力的修复水平相比量修复价修复对于机场更为重要而市场对于后疫情机场投资价值的核心预期差也在于此我们认为需要客观看待疫情修复后国内消费市场特别是免税消费市场发生的变化有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑1财富效应减弱下免税行业较疫情前或整体降速疫情前免税行业快速增长相当程度是基于财富效应的体现如棚改货币化安置资本市场上涨房价上行等带动消费升级红利疫情发生以来宏观经济降速房住不炒等政策下财富效应或有所减弱同时另一方面相对稳步提升的人均可支配收入和扩大的中等收入人群一定程度会对冲财富效应的减弱我们预计疫情修复完成后的免税行业稳态增速相比疫情前或有所下降图21化妆品进口数量指数上年同期100图22城镇居民人均可支配收入元进口数量指数HS4美容品或化妆品及护肤品城镇居民人均可支配收入同比25050000202004000015150300001001020000505100000002020-072014-062014-112015-042015-092016-052016-122017-052017-102018-042018-092019-032019-082020-022020-122021-052021-102022-032022-082014-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所2免税行业竞争格局的变化疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻而其消费力和消费意愿依然旺盛相应地疫情一定程度成为了抢占消费者心智重塑国内消费市场的绝佳契机相比正常时期更能起到事半功倍的效果因此国家政策层面果断出击刺激国内消费市场抢占出境消费缺位后的空档希望能够将消费意愿在国内充分激发继而在疫情逐步消减后依然能维持较高的水平图23疫情以来免税等领域政策加码领域部门主体时间政策内容变化财政部海关总免税购物额度大幅提升从每年每人3万元提高至10万元同时2020年6月关于海南离岛旅客免税购物政策的公告署税务总局取消单件商品8000元免税限额免税品类扩充海南旅游投资发展有限公司全资子公司海南旅投免税品有限公离岛免税司海旅投海南省发展控股有限公司全资子公司全球消费精品海南贸易有限公司海发控中国出国人员服务有财政部发放多个离岛免税经营牌照限公司中出服和深圳市国有免税商品集团有限公司深免相继拿到离岛免税牌照加上此前已有的中免集团共有5家公司拿到海南离岛免税牌照在跨境电子商务零售进口商品清单2019年版基础上进一步优化增加了滑雪用具家用洗碟机番茄汁等29项近年来消跨境电商财政部等8部门2022年2月调整跨境电商零售进口商品清单费需求旺盛的商品删除了刀剑1个商品税目此次优化后清单商品数将达1476个直播电商等渠道疫情后进一步爆发此外CDF会员购日上直其他渠道邮等兴起数据来源财政部公司官网东方证券研究所因此我们可以看到疫情以来海南离岛免税政策大幅加码额度和品类急剧扩张旨在提升消费外流最严重的箱包手表等高端奢侈品的国内消费水平离岛免税牌照数量大幅扩容希望通过国内市场的有序竞争提升全行业总体竞争力此外直播带货等渠道如火如荼我们认为免税行业竞争格局后续趋于激烈有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑但同时我们认为机场作为免税绝佳的流量入口高消费人群对接场景其在免税行业的重要地位依然稳固随着出入境客流逐步恢复机场免税面对内外部市场变化也需要相应调整我们认为从政策导向和应对竞争角度或有三大方向1政策端额度和品类预计会有较大规模放松考虑疫情下国内消费市场的变化海南离岛免税大幅加码特别在精品箱包手表珠宝首饰成衣等电子消费品等热门品类大幅扩充预计未来出入境免税不会局限于当前香化为主的品类配置而是全面开花特别是过去短板消费外流最为严重的箱包手表珠宝首饰等高端奢侈品领域将得到明显强化鉴于这类产品远高于香化的更高的价格带出入境免税额度有望得到提升2渠道提成比例预计中枢下移疫情前机场免税在免税格局中占据绝对份额和绝对话语权在上一轮免税招标中各出入境机场免税扣点保底均有显著提升平均达到40左右水平而在鼓励内需提升内循环背景下过高的渠道费用并不利于整体市场的繁荣和竞争力提升相应也会削弱机场的竞争力3机场免税业态或跳出航站楼地理局限与线上有税商业市内免税店等相结合没有一成不变的商业疫情以来我们看到中免的线上线下相结合渠道间的协同在提升服务水平挖掘消费者需求等方面取得了良好的效果也可以看到互联网巨头在电商渗透率最低的生鲜品类上从生鲜即配到社区团购从零售门店到会员店再到社区mini店等等的尝试我们认为在扩内需促销费背景下后疫情时代机场免税业态并不一定局限在航站楼出入境区域未来机场免税店线上化与有税商业有机协同和互补并将触角延伸至航站楼外与市内免税店等协同都是可以探索的方向图24后疫情时代机场免税三大方向数据来源东方证券研究所而在23年1月上海机场收购日上部分股权及日上互联股权标志着上海机场免税跳出单一机场线下免税场景而尝试与其他业态相结合我们认为符合未来免税行业发展方向对于增强公司竞争力和盈利能力大有裨益也可视为机场对自身商业价值的认知的深化和场景的延伸有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑综合以上我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争但机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为基于政策端额度和品类放松经营上适当降低提点率积极拓展香化之外的品类并尝试逐步延伸经营半径未来依然有极佳的变现能力投资建议与投资标的疫情恢复期基于1出入境客流快速回暖疫情下消费压抑或将得到释放2部分枢纽机场疫情前本身处于免税经营改善周期彼时并未充分体现免税经营潜力3疫情期间的免税补充协议助力机场快速恢复我们认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升带动机场业绩快速回暖中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景依然大有可为基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位我们看好机场枢纽价值重塑建议关注上海机场600009未评级白云机场600004未评级风险提示1宏观经济不及预期疫情影响投资外贸消费走弱等导致宏观经济不及预期2出入境客流恢复不及预期受疫情和外部环境等影响后续客流恢复节奏和幅度或不及预期3政策不及预期行业扶持或鼓励政策出台节奏力度等或低于预期4免税行业竞争超预期各细分渠道崛起或导致整体竞争大幅加剧如市内免税店线上渠道等或对机场免税造成分流5相关假设测算偏差风险报告中相关测算基于各项假设进行存在假设不达预期造成测算结果偏差的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16交通运输行业深度报告出入境客流快速恢复机场免税迎来量价双升长期看好机场枢纽价值重塑分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素