复盘2022年：岁寒知松柏，磨砺见真章
　　横向对比：全年维度，公司在累计经受4个月疫情影响之下，2022年实现营收22.53亿元，同比+18%，归母净利润3.62亿元，同比+23%，再次向市场证明自己。纵向对比：公司经营稳健性逐年增强。自上而下：考虑到政府财政压力、疫情管控等因素在2023年同比改善，且2022年受上述负面影响导致业绩低基数，我们认为当前时点或可对行业及公司经营保持乐观。
　　华测未来向何处：资治通鉴，物华天宝
　　天宝是卫星定位的行业始祖，其四十余年的发展史可作为北斗企业未来发展的参考。天宝发展阶段分为三阶段：1、业务探索+行业红利期，天宝凭借技术先发优势开拓市场，营收快速增长；2、业务转型+壁垒深化期：剥离低精度业务，聚焦高壁垒的高精度领域，并围绕行业客户开拓全生命周期业务，盈利稳定性增强；3、云平台完善期，天宝通过发布RTX定位增强SaaS服务，向软硬一体云平台型公司转型。对比来看，华测整体约处于天宝发展史的第二阶段初期。
　　北斗巨龙，问鼎海外：高毛利+高增速+大空间
　　公司层面：海外营收占比持续提升，出口产品品类日趋多样。此外，公司高性价比替代策略已在中国市场经过验证，出口主要市场为对价格较为敏感的发展中国家市场，替换难度较低。行业层面：经测算，华测与天宝重合的三项业务，在扣除北美市场后，2021年全球市场规模约55亿美元。华测2021年营收规模仅19亿元，市占率仅为5%，未来提升空间较大。对比分析：相较天宝，华测与其发展路径相似，节奏更快。相较亿联，二者均具备技术同源品类扩张能力及平台化发展思路，且海外市场均采用高性价比策略，虽处不同市场但发展思路较为相似。
　　2023年关注重点：SaaS+智能化两类业务线
　　定位增强服务：作为实现高精度定位必不可缺的一环，该服务当前主要以SaaS模式由少数第三方企业提供。参考天宝，定位增强服务毛利率远高于硬件产品，产业链一体化布局有望提高公司产品间协同性，有利于提高公司竞争力和客户粘性。通过布局订阅业务，公司平台化发展版图进一步完善。无人化设备：乘用车智能驾驶方面，硬件形态变化不会对底层算法造成影响，对于掌握核心算法厂商而言，其价值分配的底层逻辑稳定；智能农机方面，行业发展底层逻辑为人口老龄化+第一产业劳动力下降+粮食自主可控，公司在技术和成本上优势明显；新型测绘设备方面：新技术带来全新应用场景，大幅提高测绘效率；国产化降本激活潜在市场需求。
　　投资建议及盈利预测
　　出海+平台化+智能化三条主线明确。1、海外市场空间巨大，市占率低，毛利率高，有望成为公司业绩增长的重要动力。2、平台化方面，高精度定位增强服务完善了公司在产业链上的布局，开拓全新SaaS业务模式。参考天宝，订阅服务毛利率较高，有望提高公司盈利能力。3、智能化角度，乘用车、农机等行业迎来拐点，公司具有较强技术和成本优势，有望充分受益于智能化升级浪潮。我们预计公司2022-2024年可实现归母净利润3.62、4.69、6.35亿元，同比增长23%、29%、36%，对应PE估值为48、37、28倍，维持“买入”评级，重点推荐。
　　风险提示
　　1、海外市场开拓不及预期；
　　2、重点行业智能化升级进度不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨华测导航300627SZ华测导航TableTitle北斗巨龙问鼎海外丨证券研究报告丨报告要点回顾Table2022Summary疫情冲击之下仍实现业绩大幅增长公司以亮眼的成绩向市场再次证明自己展望2023出海平台化智能化三条主线明确1海外市场空间较大毛利率高华测当前市占率仍存在较大提升空间海外业务有望成为公司业绩增长的重要动力2平台化方面高精度定位增强服务完善了公司在产业链上的布局开拓全新SaaS业务模式参考天宝订阅服务毛利率较高有望提高公司盈利能力3智能化角度乘用车农机等行业迎来拐点公司具有较强技术和成本优势凭借自身对核心算法的掌握有望充分受益于智能化升级浪潮TableAuthor分析师及联系人于海宁祖圣腾SACS0490517110002SACS0490523030001请阅读最后评级说明和重要声明227丨证券研究报告丨c2023-03-05jzqdt11111华测导航300627SZTableTitle2公司研究丨深度报告华测导航北斗巨龙问鼎海外TableRank投资评级买入丨维持复盘TableSummary22022年岁寒知松柏磨砺见真章公司基础数据横向对比全年维度公司在累计经受4个月疫情影响之下2022年实现营收2253亿元当前股价TableBaseData元3275同比18归母净利润362亿元同比23再次向市场证明自己纵向对比公司经营总股本万股53537稳健性逐年增强自上而下考虑到政府财政压力疫情管控等因素在年同比改善且2023流通A股B股万股4225702022年受上述负面影响导致业绩低基数我们认为当前时点或可对行业及公司经营保持乐观资产负债率3198华测未来向何处资治通鉴物华天宝每股净资产元444天宝是卫星定位的行业始祖其四十余年的发展史可作为北斗企业未来发展的参考天宝发展市盈率当前5192阶段分为三阶段1业务探索行业红利期天宝凭借技术先发优势开拓市场营收快速增长市净率当前7242业务转型壁垒深化期剥离低精度业务聚焦高壁垒的高精度领域并围绕行业客户开拓近12月最高最低价元39282510全生命周期业务盈利稳定性增强3云平台完善期天宝通过发布RTX定位增强SaaS服注股价为2023年3月3日收盘价务向软硬一体云平台型公司转型对比来看华测整体约处于天宝发展史的第二阶段初期北斗巨龙问鼎海外高毛利高增速大空间市场表现对比图近12个月公司层面海外营收占比持续提升出口产品品类日趋多样此外公司高性价比替代策略已TableChart华测导航沪深300指数在中国市场经过验证出口主要市场为对价格较为敏感的发展中国家市场替换难度较低行42业层面经测算华测与天宝重合的三项业务在扣除北美市场后2021年全球市场规模约18-555亿美元华测2021年营收规模仅19亿元市占率仅为5未来提升空间较大对比分-29析相较天宝华测与其发展路径相似节奏更快相较亿联二者均具备技术同源品类扩张202232022720221120233能力及平台化发展思路且海外市场均采用高性价比策略虽处不同市场但发展思路较为相似资料来源Wind2023年关注重点SaaS智能化两类业务线定位增强服务作为实现高精度定位必不可缺的一环该服务当前主要以SaaS模式由少数第相关研究三方企业提供参考天宝定位增强服务毛利率远高于硬件产品产业链一体化布局有望提高TableReport迎风破浪百炼成钢2023-01-13公司产品间协同性有利于提高公司竞争力和客户粘性通过布局订阅业务公司平台化发展业务全面发展细节彰显潜力2022-10-24版图进一步完善无人化设备乘用车智能驾驶方面硬件形态变化不会对底层算法造成影响处变不惊游刃有余2022-10-13对于掌握核心算法厂商而言其价值分配的底层逻辑稳定智能农机方面行业发展底层逻辑为人口老龄化第一产业劳动力下降粮食自主可控公司在技术和成本上优势明显新型测绘设备方面新技术带来全新应用场景大幅提高测绘效率国产化降本激活潜在市场需求投资建议及盈利预测出海平台化智能化三条主线明确1海外市场空间巨大市占率低毛利率高有望成为公司业绩增长的重要动力2平台化方面高精度定位增强服务完善了公司在产业链上的布局开拓全新SaaS业务模式参考天宝订阅服务毛利率较高有望提高公司盈利能力3智能化角度乘用车农机等行业迎来拐点公司具有较强技术和成本优势有望充分受益于智能化升级浪潮我们预计公司2022-2024年可实现归母净利润362469635亿元同比增长232936对应PE估值为483728倍维持买入评级重点推荐风险提示1海外市场开拓不及预期更多研报请访问2重点行业智能化升级进度不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录复盘2022年岁寒知松柏磨砺见真章6横向对比系统性风险抵抗力高于地区均值6守得云开见月明自上而下2023保持乐观6华测未来向何处资治通鉴物华天宝7天宝导航定位始祖行业先锋7华测导航约处于天宝发展第二阶段初期12北斗巨龙问鼎海外高毛利高增速大空间13公司层面出口产品多样性提升海外增速高于国内13行业层面海外空间较大市占率存在较大提升空间14对比分析从天宝和亿联看华测未来发展152023年关注重点SaaS智能化两类业务线18定位增强服务全新SaaS模式平台型龙头雏形已现18无人化设备高精度定位助力产业无人化升级20投资建议及盈利预测25图表目录图12022H在沪上市公司营收同比增速对比6图22022H在沪上市公司归母净利润同比增速对比6图32022H公司四大业务板块占比7图4天宝与GPS同年诞生共同成长8图51994-2022年H1天宝海内外营收占比8图6Trimble发展三阶段9图7天宝1998年前营收持续增长盈利能力较差9图8Trimble1999-2010年收购情况单位起10图9天宝导航农业发展脉络图10图10天宝导航1999-2010年营收情况11图11天宝1999-2010年红色部分毛净利率稳定性较前期增强11图12Trimble2010年及之前业务披露口径及占比11图13Trimble2011年及之后业务披露口径及占比11图14Trimble2012年后收购的公司中SaaS公司占比明显较高单位起12图15华测导航与天宝导航发展阶段对比12图16华测导航国外营收增速变化13图17华测导航国外营收占比变化13图18华测导航RTK产品及售价14图19天宝导航RTK产品及售价14图20天宝导航2021年营收结构按地区14图21华测导航与天宝发展思路相似节奏更快16请阅读最后评级说明和重要声明427公司研究深度报告图22北斗重点企业与天宝导航销售费用率对比17图23华测导航与亿联网络发展思路相似之处颇多17图24华测与亿联高性价比替代出海发展中国家市场优先18图25高精度定位原理18图26增强服务提供商自有基站数目截至2023年2月6日单位个19图27Trimble订阅业务营收及增速20图28Trimble订阅业务及总营收增速对比20图29天宝三大业务毛利率对比20图30天宝订阅业务与华测分业务毛利率对比20图31P-Box与大域控方案在核心算法层面无差华测参与价值分配底层逻辑不变21图32中国城镇人口数及常住人口城镇化率22图33中国第一产业从业人员数量及占比22图34中国乡村与城镇人口老龄化程度对比22图35可比公司研发支出情况亿元23图36华测导航测绘无人机24图37华测导航测绘激光雷达24图38华微6号无人船25图39ROVSeamorChinook水下机器人25表1天宝导航三大业务北美外市场规模测算亿美元15表2农机自动导航系统市场规模测算23请阅读最后评级说明和重要声明527公司研究深度报告复盘2022年岁寒知松柏磨砺见真章横向对比系统性风险抵抗力高于地区均值2022H上海封城对在沪企业的生产经营冲击较大416家已剔除2021H无财务数据公司在沪上市公司2022上半年合计实现营业收入28291亿元同比-4归母净利润2003亿元同比-22相较之下华测导航2022H营业收入同比9归母净利润同比23在营收和归母净利润两项指标上均实现了正增长远高于在沪上市公司均值水平图12022H在沪上市公司营收同比增速对比图22022H在沪上市公司归母净利润同比增速对比1093023258206154105200-5上海同比均值华测同比上海同比均值华测同比-2-10-4-15-4-22-20-6-25资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所华测导航凭借独到的战略布局和强大的管理能力在面对系统性风险时相较于同地区其他企业体现出较强的抵抗力2022年12月公司生产经营受到防疫政策调整影响营收利润均出现一定程度不及预期在全年生产经营合计受到4个月影响之下公司2022年依旧实现营收2253亿元同比18归母净利润362亿元同比23以优异的财务数据再次向市场证明了自己守得云开见月明自上而下2023保持乐观2022年疫情给公司生产经营造成的影响主要体现为三方面1由于疫情管控措施导致公司生产经营连续性受到影响2员工感染新冠病毒后身体不适对正常工作造成影响3下游客户受到上述两种原因导致对公司产品的需求下降相较于2022年我们认为随着政府对新冠疫情的管控有序放开上述三大负面因素对公司生产经营的影响有望减弱2023年整体生产经营环境相较于2022年或更乐观国内需求有望恢复海外市场增长确定性较高相较于2022年2023年政府财政资金压力有望减小在财政支出方向上或具备更大灵活性基建需求有望提高利好公司建筑与基建业务2021年和2022H占公司营收比重分别为4518和4855该业务体量较大近年受宏观因素影响增速较低国内宏观环境向好或造成未来该板块增长提速请阅读最后评级说明和重要声明627公司研究深度报告图32022H公司四大业务板块占比建筑与基建资源与公共事业地理空间信息机器人与无人驾驶资料来源Wind长江证券研究所2022年疫情导致公司实际业绩低于理论业绩2023年在低基数基础上更易实现高速增长公司四大业务板块中建筑与基建地理空间信息资源与公共事业三大业务均存在户外作业施工的场景考虑到Q1节假日较长Q3气温较高上述时间均属于户外施工淡季而2022年上海封城和疫情政策调整恰巧发生在Q2Q4施工旺季因此对华测的实际生产经营造成较大影响导致其2022年实际业绩低于理论业绩我们认为在疫情政策调整后公司在2023年经营环境大幅改善叠加2022年低基数因素公司2023年或可实现较好增长华测未来向何处资治通鉴物华天宝当前全球卫星导航系统中以GPS的发展历程最为悠久我们认为GPS行业的发展在一定程度上可作为中国北斗行业发展的参考其业内公司的发展历程亦可为国内北斗企业提供发展思路其中以全球卫星定位导航业始祖天宝导航Trimble最为典型天宝导航定位始祖行业先锋天宝导航Trimble是一家横跨农业建筑地理空间及交通等多行业的卫星定位导航公司公司以连接信息定位和通信领域的核心技术提供连接物理世界和数字世界的产品和服务来改变世界的运作方式公司成立于1978年同年第一颗Block型GPS卫星的成功发射开启了GPS的发展天宝导航完整地经历了GPS四十余年的发展进程是卫星定位导航行业的活化石可作为国内卫星定位导航行业的标杆请阅读最后评级说明和重要声明727公司研究深度报告图4天宝与GPS同年诞生共同成长50限制民用区域性限制民用全球性未限制民用全球性5000Trimble营业收入亿美元GPS商用经济效益亿美元右20214545002018发布互联404000非硬件施工云352010业务占比平台3500超越5030下一代操作30002004控制系统2525002000OCX19951999美欧签署19902019781983解除GPS与开始研发20001978公司天宝美国空军宣民用伽利略15第一颗Block里根政府承开始1500天宝成立成为纳斯达布GPS具备精度兼容协议型号GPS诺为转型10民用飞机提克首个GPS完整运行能限制1000卫星发射力5供GPS公司5000019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源NationalInstituteofStandardsandTechnology美国白宫美国空军Trimble公告Trimble官网Bloomberg长江证券研究所从下游市场的地域来看公司长期保持海内外两个市场的均衡在1994-1997年公司持续开拓海外市场仅用3年时间就将海外营收占比由24迅速提升至46海外市场的增长较为强劲在2000-2022年H1间公司长期兼顾海内外市场两个市场的营收占比于50附近小幅波动值得我们注意的是天宝海外营收占比从24提升至46仅用了三年时间图51994-2022年H1天宝海内外营收占比200060海外营收百万美元占比右180016001400401200兼顾海内外市场1000两个市场长期均衡800从243年内20600提升至4640020000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022H1资料来源Trimble公告长江证券研究所针对外部环境和公司经营状况的急剧变化天宝在1999年和2014年进行了两次经营战略调整对公司的发展路径产生了深远影响以这两次调整为节点公司的发展历程可以分为1978-1998年1999-2010和2011-至今三个阶段请阅读最后评级说明和重要声明827公司研究深度报告图6Trimble发展三阶段第一阶段1978-1998年第二阶段1999-2010年第三阶段2011年-至今业务探索行业红利聚焦高壁垒优化业务结构云平台日趋完善高壁垒营收扩张大空间毛净利率稳定订阅收入增加向云平台进发领域毛净利率改善转向收购出售优云平台收购SAAS公司与解决化公司资产组合大空间领域营收快速提升经营情况恶化方案公司出售非核心硬件公深耕长期迭代提升产品司两条主线技术研发研发和销售费用维持高位性能应用拓展向行业全生命周毛利率净利率下滑期拓展19781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所第一阶段1978-1998在此阶段卫星定位行业整体处于发展初级阶段相关技术和应用均有待探索公司凭借技术上的先发优势围绕精准定位和移动与计时两大板块广泛布局下游应用营收规模迅速增长充分享受到了行业萌芽期的红利随着行业发展逐渐成熟业内竞争愈发激烈公司毛利率下滑费用率急速上升盈利能力严重下滑第一阶段总结后期经营情况恶化的原因主要在于公司过多涉及壁垒较低的低精度市场难以发挥自身在技术上的优势在毛利率不断降低的同时与竞争对手在销售端形成恶性竞争进一步削弱了盈利能力图7天宝1998年前营收持续增长盈利能力较差300营业收入百万美元毛利率右70净利率右销售费用率右6025050402003015020101000-1050-200-3019881989199019911992199319941995199619971998资料来源Wind长江证券研究所第二阶段1999-2010此阶段天宝转变经营思路对业务模式与结构进行大幅优化公司在第二阶段对经营思路进行调整聚焦于壁垒较高的高精度领域毛利率回升此外在业务模式方面由此前的硬件销售向解决方案方向转型公司主要通过收购兼并请阅读最后评级说明和重要声明927公司研究深度报告和资产剥离进行业务调整1978年-2022年公司成立的45年中共发生116起收购事件其中发生于1999年之前的收购仅1起图8Trimble1999-2010年收购情况单位起10解决方案公司非解决方案公司9876543210199920002001200220032004200520062007200820092010资料来源天宝导航官网长江证券研究所此外天宝围绕行业客户开拓全生命周期业务以农业为例公司产品从最初的农机自动导航设备发展至运维管相关软件再发展至相关的专业农事咨询服务等天宝的解决方案能力覆盖包括土体整备播种肥料管理作物保护灌溉排水和采收等环节在内的农业全生命周期业务通过大刀阔斧的转型天宝在1999-2010年间营收实现近4倍增长CAGR15毛利率稳定在约50净利率稳定在约10盈利能力稳健性较第一阶段明显增强图9天宝导航农业发展脉络图农业生产全生命周期农事载体种类硬件软件服务耕种药肥水收运售硬件操作软件运管维专业咨询20002008200820092009SpectraPrecisionTruCountRawsonNtechIndustriesFarmWorksGroup农机定位导航农机离合器农机控制装置精细药肥施用装置农业运管软件硬件软件2010Cengea服务供应链与管理软件20172015201520132013Muller-ElktronikAGRI-TRENDHarvestMarkC3IQIrrigation远程终端多操软件农学与运营咨询农场至餐桌供应链农业土壤管理咨询灌溉软件硬件资料来源天宝导航官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1027公司研究深度报告图10天宝导航1999-2010年营收情况图11天宝1999-2010年红色部分毛净利率稳定性较前期增强1450营业收入亿美元同比右70毛利率净利率601240501030408203020610104002-10-1019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-200-20199920002001200220032004200520062007200820092010-30资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所第三阶段2011-至今公司于2011年正式发布星基增强服务TrimbleRTK收购星基增强服务提供商OmniStar并于同年更改业务披露口径由此前FieldSolutionsAdvancedDevicesMobileSolutionsEngineeringConstruction转变为ProductSubscriptionService悄然解开第三阶段的序幕自2012年开始天宝收购的公司中SaaS公司占比明显提高此外天宝于2010年在年报中首次提出将SaaS订阅服务作为后续发展的重点截至2021年Trimble公司订阅与服务合计营收占比为39公司已成功完成从硬件销售向解决方案提供商再向软硬一体云平台厂商的转型图12Trimble2010年及之前业务披露口径及占比图13Trimble2011年及之后业务披露口径及占比80FieldSolutionsAdvancedDevices90ProductSubscriptionService70MobileSolutionsEngineeringConstruction806070605050404030302020101000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1127公司研究深度报告图14Trimble2012年后收购的公司中SaaS公司占比明显较高单位起14SAAS公司非SAAS公司SAAS公司占比120121001080860640422000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所华测导航约处于天宝发展第二阶段初期从五个维度对比华测导航当前对应于天宝发展历程中的第一阶段末期到第二阶段初期从全球组网运行时长看2023年中国北斗大致相当于GPS的1999年从业务形式来看华测导航和1999年的天宝均处于纯硬件天花板渐显重点深化行业应用的阶段从营业收入来看华测导航亦与1999年的天宝大致相当从非硬件营收占比来看二者在1999年均以硬件产品为主从海外市场拓展情况来看华测和1994年的天宝相当处于海外市场拓展的早期图15华测导航与天宝导航发展阶段对比华测导航天宝全球组网运3年1997年行时长3年行业高精度行业低精度转高精度1999年2021年业务形式模式硬件转解模式硬件转解决方案1999年决方案华天宝测营业收入2991999年第二百万美元271导阶段航初期非硬件901999年营收占比硬件为主海外171994年营收占比24资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1227公司研究深度报告北斗巨龙问鼎海外高毛利高增速大空间公司层面出口产品多样性提升海外增速高于国内华测导航近年大力开拓海外市场海外营收占比持续提升从2022年销售情况来看公司出口产品多样性提升目标市场空间提高公司当前对外出口产品中RTK测量测绘设备仍占较大比例但新型测绘设备农机辅助驾驶设备等产品出口额在2022年中有较大提升整体来看华测在出口业务中的产品呈现多样化趋势从营收增速角度自2020下半年开始公司海外营收增速持续高于国内占比持续攀升从公司经营角度布局全国拓展海外的营销策略已在海外建立了强大的经销商网络目前公司在美国东南亚等国家设立8个海外子孙公司和1个代表处在俄罗斯有1个控股孙公司我们认为在海外销售渠道上的高投入是公司海外业务过去高增核心要素之一图16华测导航国外营收增速变化图17华测导航国外营收占比变化160中国大陆国外中国大陆国外右2114088201912086181001784801615608240148013201207811-20-40资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司产品在海外市场核心竞争力为高性价比替换逻辑已成功经过中国市场验证中国RTK市场经历了进口-国产替代-产品出口的发展过程早年市场份额由国外厂商所垄断主流厂商包括天宝拓普康徕卡等在市场形成初期国外厂商凭借在国外的成熟经验及技术垄断快速抢占市场2000年前后部分国内企业开始涉足卫星导航测绘仪器的研发和生产2010年国内厂商在GNSS接收机核心技术上打破国外企业的完全垄断在业内具有划时代意义随后国内厂商基于对客户需求的深刻理解及技术能力的持续积累与成本优势逐渐获取市场份额对国外厂商产品逐步替代经过多年的市场竞争市场格局逐渐趋于稳定GNSS接收机市场形成了华测导航南方测绘中海达三足鼎立的竞争局面国产厂商成功占据国内RTK绝大部分市场请阅读最后评级说明和重要声明1327公司研究深度报告图18华测导航RTK产品及售价图19天宝导航RTK产品及售价资料来源爱采购长江证券研究所资料来源爱采购长江证券研究所华测导航海外业务重点布局发展中国家目标市场替换难度相对较低天宝公司总部位于美国其在北美市场深耕多年客户对其产品认可度较高在具体施工测绘流程已逐渐适应天宝产品替换难度相对较高在北美之外的地区市场公司营收体量相对较低品牌力与客户粘性相较北美市场较弱替换难度相对较低此外发展中国家因其经济水平较低基建需求较大因此其更青睐高性价比产品成功案例如中国市场而上述市场恰是公司当前重点发展和布局的目标市场图20天宝导航2021年营收结构按地区北美欧洲亚太其他资料来源Wind长江证券研究所行业层面海外空间较大市占率存在较大提升空间海外市场空间巨大华测当前市占率较低成长空间巨大华测导航海外出口产品主要为RTK新型测绘设备农机辅助驾驶设备等可与天宝导航前三大业务对标考虑到北美为天宝公司总部所在市场深耕多年渗透难度较大因此我们仅测算北美之外的市场规模2021年天宝前三大业务在北美外市场营收合计为165亿美元我们假设其在北美外市场渗透率为30在此基础上测算出全球除北美外市场空间约为55亿美元约为人民币385亿元华测导航2021年营收规模仅19亿元市占率仅为5未来提升空间巨大此外海外市场近年增速及毛利率均显著高于国内市场随着未来海外营收占比提升其对公司整体业绩及盈利能力提升影响将会愈发明显请阅读最后评级说明和重要声明1427公司研究深度报告表1天宝导航三大业务北美外市场规模测算亿美元业务名称地区2021年营业收入剔除北美外营收合计假设市占率2021年除北美外市场空间北美82欧洲39建筑与基建60亚太19其他02北美34欧洲28地理空间信息491653055亚太16其他05北美21欧洲37资源与公共事业56亚太12其他07资料来源Wind长江证券研究所对比分析从天宝和亿联看华测未来发展当前时点的华测在发展路径和业务开拓方面与天宝导航和亿联网络可比性较强长期以来华测一直以业内定位龙头天宝的发展模式作为学习对象之一因此二者存在较多相似之处综前文所述当前的华测与天宝的第二阶段初期状态较为接近后者在第二阶段初期经营上的重点可概括为1舍弃壁垒低竞争激烈的低精度领域提高盈利能力2从主要销售硬件向为客户提供解决方案转型增厚公司营收强化客户粘性3以客户为核心开拓全生命周期业务为客户提供更全面的一站式解决方案服务4维持海外营收占比在50左右相较之下我们发现当前时点的华测导航与第二阶段初期的天宝差异点主要体现在1华测一直深耕高精度领域盈利能力长期稳定2华测海外业务占比尚处于较低水平3华测于2022年发布订阅服务而天宝直到2011年才发布此项业务从发展路径上看华测正在沿着先驱天宝的脚印逐步完善自身业务板块从节奏上看华测作为后来者当前阶段下发展速度和节奏快于作为先驱者的天宝导航请阅读最后评级说明和重要声明1527公司研究深度报告图21华测导航与天宝发展思路相似节奏更快华测导航Trimble长期专注高精度市场低-高硬件转解决方案全生命周期拓展占比较低海外市场占比50发布较早订阅服务发布较晚资料来源长江证券研究所华测导航销售费用率相较国内对手较高主要系销售策略及战略方向存在差异相较于竞争对手中海达合众思壮等企业华测导航销售费用率明显较高主要原因有两方面1公司近年大力开拓海外市场建立了强大的经销商网络投入较高2公司大力拓展全新应用领域如智能驾驶形变监测数字施工等在开拓新领域时多采用直销方式相较于成熟产品的经销方式新产品直销方式的销售费用率较高海外渠道铺设完善产品与解决方案逐渐成熟后华测导航销售费用率有望高位回落通过复盘天宝导航我们发现其销售费用率在1996年前也处于较高水平此阶段刚好对应前文所述天宝海外业务高速增长期1994年24提升至1997年46在天宝海外营收占比稳定在50左右时1997年公司销售费用率开始持续下降2021年仅14降幅超过10pct参考天宝发展路径我们认为在华测海外渠道铺设完善后海外占比与天宝相近时公司可能会对销售策略进行调整其销售费用率有望随之降低为公司经营提供更大灵活性此外随着公司新型产品和解决方案逐渐成熟上述产品的销售方式有望由直销转变为经销对销售费用率亦有降低效果请阅读最后评级说明和重要声明1627公司研究深度报告图22北斗重点企业与天宝导航销售费用率对比35Trimble华测导航24线中海达合众思壮302520151050199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所亿联网络作为国内A股优秀的上市公司与华测导航所处赛道不同但发展思路存在相似之处1优秀的技术同源的品类扩张能力亿联基于音视频编解码技术推出SIP话机VCS视频会议产品商务耳麦等多条产品线华测基于高精度定位技术推出RTK农机导航设备智能驾驶导航设备等产品2从硬件销售转向解决方案提供亿联基于自身产品推出基于不同办公场景下的完整解决方案华测亦基于自身硬件面向不同行业提供解决方案且占比逐年提升3平台化发展亿联在不断完善自身硬件产品及不同办公场景解决方案的同时亦推出了Yealink云视频会议平台搭配硬件产品完成面向用户的完整生态闭环华测针对高精度定位应用推出了芯片和订阅服务两大基础性平台上述两类产品为实现高精度定位必不可缺一环此前公司主要以外采为主现已实现自研自供完成产业闭环图23华测导航与亿联网络发展思路相似之处颇多华测导航亿联网络技术同源品类扩张高精度定位音视频编解码硬件-解决方案是是平台化发展硬软订阅硬软资料来源长江证券研究所亿联网络依托高性价比的产品全球范围内成熟的分销网络与全球企业通信龙头Poly后更名为Polycom展开竞争并以较高的性价比逐步蚕食Poly份额在SIP领域份额超越Poly跃居全球第一后依托已有渠道和优势继续开拓其他业务线实现营收与利润持续多年的快速增长发展思路方面优先开拓发展中国家华测当前海外逻辑与亿联相似以高性价比的RTK产品逐步蚕食天宝在发展中国家的市场并将产品品类请阅读最后评级说明和重要声明1727公司研究深度报告逐步拓展上述两大企业虽所处行业不同但底层逻辑和发展思路存在相通之处我们认为当前时点海外市场是拉动华测业绩与营收的重要动力源泉图24华测与亿联高性价比替代出海发展中国家市场优先华测vsTrimble亿联vsPoly高性价比产品发展中国家市场资料来源长江证券研究所2023年关注重点SaaS智能化两类业务线定位增强服务全新SaaS模式平台型龙头雏形已现高精度定位基于普通卫星定位采用信号增强系统将定位精度从米级提高至厘米级普通卫星定位需同时接收至少4颗卫星信号以确定经度维度高度时间差四个变量从而实现对位置的定位但卫星信号在穿越电离层对流层时会产生一定波动从而引起误差最终导致定位精度在米级地面增强基站使用RTK技术计算卫星定位误差并将误差值即增强信号或差分信号发送至目标终端以进行位置修正从而提高定位精度当前高精度定位技术可将定位精度从米级增强至动态厘米级静态毫米级水平图25高精度定位原理误差修正计算误差高精位置普通定位真实位置测量位置资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1827公司研究深度报告高精度定位增强服务是实现相关设备实现功能必不可缺的一环从上述对高精度定位原理的描述中可以得知其运行的必备要素为至少4颗导航卫星信号覆盖定位增强服务RTK算法华测导航作为高精度定位厂商此前主要负责定位终端设备的研产销RTK算法自研内置于设备中后逐步开始建设Cors站为自有用户提供免费定位增强服务在2022年取得甲级测绘资质后正式发布一张网业务可对外提供收费定位增强服务目前国内可提供定位增强服务的厂商主要为中国移动华测导航千寻位置六分科技司南导航目前所拥基站个数约为40004000300020001000图26增强服务提供商自有基站数目截至2023年2月6日单位个40004000370023001200中国移动华测导航千寻位置六分科技司南导航资料来源CORS账号网千寻位置官网六分科技官网司南导航官网长江证券研究所定位增强服务为SaaS模式客户付费意愿强粘性大有望开启公司估值新征程定位增强服务是高精度定位必不可缺的一环客户在付费黏性较强随着下游场景不断拓展用户在大范围移动场景中无法通过自建参考站完成定位精度升级向第三方定位增强服务运营商订阅相关服务是必选项定位增强服务商业模式可类比电信运营商基础通信服务模式客户若不为此付费则无法获取实时信号无法实现高精度定位效果因此客户付费意愿较强我们认为短期内公司或基于销售策略和业务管理上的靠量将SaaS定位增强服务与硬件产品打包销售因此近年SaaS模式的定位增强业务所贡献营收或并入其他业务线并不单独分拆展示但本质上公司已开启全新SaaS订阅业务长期维度或将导致公司估值重塑天宝订阅业务自发布以来营收快速增长在大部分年份中高于公司总营收增速自天宝2011年发布订阅业务该子业务营收稳定增长10年间营收由139亿美元增长至762亿美元复合增长率高达19从增速对比角度该板块营收增速在大部分年份中均高于公司总营收增速我们认为上述现象的原因主要为1订阅业务面向产品除每年销售增量产品外还包含过去已售存量产品2公司收购SaaS公司频繁不断拓展自身业务边界3一体化布局的协同效应增强了公司在各个子市场的竞争力请阅读最后评级说明和重要声明1927公司研究深度报告图27Trimble订阅业务营收及增速图28Trimble订阅业务及总营收增速对比9订阅业务营收亿美元同比右6060订阅业务同比增速营收同比增速85050764040530304203202101010002011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021-10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所定位增强服务毛利率较高有望进一步提高华测盈利能力定位增强服务主要成本来源于三方面1硬件设施的折旧包含地面Cors站星基系统等2高精度定位算法技术的研发费用可与其他业务线共摊3相关的管理运维费用上述成本相对固定若未来公司定位增强服务客户数量增长可有效摊薄人均成本此外参考海外龙头天宝其订阅业务的毛利率超过70显著高于其硬件毛利率及华测当前毛利率因此我们认为公司在开拓对外收费的定位增强业务后有望提高公司整体毛利率强化盈利能力此外与千寻位置等纯信号服务商不同公司当前主要产品为硬件无需外部寻找客户源通过补足差分信号服务公司可以为客户提供更完整的解决方案完成闭环服务客户粘性有望进一步提升图29天宝三大业务毛利率对比图30天宝订阅业务与华测分业务毛利率对比90硬件软件订阅业务90天宝订阅业务建筑与基建85资源与公共事业地理空间信息8080机器人与无人驾驶70757060656050555040453040201720182019202020212022H120212022H1资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所无人化设备高精度定位助力产业无人化升级智能驾驶掌握核心技术无惧业内风雨高精度定位为智能驾驶提供精准绝对位置信息可大幅降低决策系统对相对位置信息的依赖度提高决策效率和决策准确性从华测导航2021年首次在公司公告中披露智能驾驶业务至今市场对高精度定位对智能驾驶的必要性认知逐渐深入详见被忽视的高精度定位系列报告之一领航自动驾驶大时代长江证券研究所通信团队20211230当前业内关注点主要聚焦于产品形式及未来发展态势方面请阅读最后评级说明和重要声明2027