研究报告全文：行业日期国债月报2023年3月6日宏观金融团队研究员黄雯昕宏观国债021-60635739huangwxccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员何卓乔宏观贵金属18665641296hezqccbfuturescom期货从业资格号F3008762研究员董彬股指外汇021-60635731dongbccbfuturescom期货从业资格号F30541983月利率曲线或再度走陡请阅读正文后的声明summary月度报告近期研究报告观点摘要20230303专题报告两会将如summary2月长端利率无视社融走强通胀回升PMI超预期的利空何影响债市走出持续反弹的行情而短端利率则受资金面边际收紧的影20230301建信宏观深度追踪响而明显调整展望3月我们认为这种格局可能出现调转2023年第4期2月国内景气为即长端可能面临更大的调整风险而短端的压力应将有所缓何能创近十年新高2月官方解PMI数据点评20230210建信宏观深度追踪具体来说3月市场有两个重要时间节点一是三月初两会2023年第3期服务需求改善推将定调全年宏观政策基调并对经济目标财政货币政策力动CPI上行能源价格下跌拖累PPI筑底1月通胀数据解读度予以明确二是月中将揭晓前两月基本面情况我们认为市场主线应在于对前两月基本面改善情况和宏观政策加码的博弈货币政策方面虽然3月5日的23年政府工作报告再提用好降准等工具但参考20年来看20年同样指出要综合运用降准降息手段不过在基本面持续修复背景下流动性很难再返前期过度宽松水平货币环境存在宽松利多但可能有限不过考虑2月以来资金利率持续上行目前已至政策利率上方继续走高的风险应有限因此短端利率应易下难上长端利率方面十年国债收益率在2月较具定力十年国债期货主力持续走强并回升到1月初水平反映的是对前期经济修复强预期的修正但2月PMI表现较强或预示前两月国内经济改善较好而目前市场预期却仍然偏弱尚未对此预期进行pricein因此3月长端可能面临更大的调整风险套利策略建议关注期现策略1IRR策略空间不大2做窄十债基差空间有限跨期策略目前不建议参与跨期策略跨品种策略关注多两年空十年策略请阅读正文后的声明-2-月度报告目录目录-3-一2月行情回顾-4-一国债期货行情回顾-4-二现券行情回顾-5-二资金面回顾-5-二基本面分析-7-一1月实体信贷需求持续修复-7-二2月PMI创历史新高实体经济修复可能强于预期-10-三票据利率整体上行或指向2月信贷需求较旺-11-四四季度货币政策执行报告强调稳健-11-三下月行情展望-12-一市场逻辑梳理及下月展望-12-二套利策略展望-13-请阅读正文后的声明-3-月度报告一2月行情回顾一国债期货行情回顾表1国债期货2月交易数据汇总至2月28日月收盘月最高月最低月结算月涨月涨跌幅月日均成品种持仓量仓差价价价价跌交量T23031006901008351000951006800505050471763477-149867T230699825999659926099795051505239896148111118590T230999100992059864599065041004286852443451合计87940156832-27826TF2303101115101330100900101120016001638935818-92843TF23061005901007501002851005750230023249398733874861TF230910013010029099880100125017001726228571534合计6413691013-16448TS2303100830101030100800100830-0060-006305891070-40327TS23061006151007301005301006000000000175974745340919TS230910040510051010032510039000500051441953993合计48330504761585数据来源Wind建信期货研究中心国债期货主力合约走势数据来源Wind建信期货研究中心2月债市走出利空出尽的反弹行情月初市场就提前开始消化信贷超预期的利空信息短期利空出尽加上资金面延续宽松推动债市持续反弹下旬债市重回窄幅震荡一方面缺乏基本面的增量信息另一方面两会临近风险偏好抬升对债市有所压制本月长端品种表现明显好于短端或因市场对经济修复仍存反复疑虑而对货币政策回归中性资金面易紧难松更为担忧截至2月28日收盘十年国债期货主力合约T2306收报99825元月涨幅052五年国债期货主力合约TF2306收报100590元月涨幅023两年期国债期货主力合约TS2306收价报100615元月涨幅000请阅读正文后的声明-4-月度报告二现券行情回顾2月国内利率债现券收益率全面回升短端上行幅度更大曲线走平2月国内债市现券收益率全面上行经济改善预期有所降温但资金面收紧忧虑有所升温短端上行幅度更大至2月28日十年国债收益率报29155较上月末上行15bp十年国开债收益率报30924较上月末上行47bp通胀回升再度推高美债收益率2月美国通胀再现抬头迹象市场前期降息预期落空紧缩预期有所升温美债收益率全面上行至2月28日十年美债收益率报39200较上月末上行40bp两年美债收益率报48100较上月末上行60bp国债到期收益率期限结构变动中证近三月国债期限结构变动数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部国开债到期收益率期限结构变动中证美债到期收益率期限结构变动数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部二资金面回顾2月MLF加量平价续作本月有3000亿元MLF到期央行加量续作了4990请阅读正文后的声明-5-月度报告亿元操作利率与上月持平为275实现长期资金净投放1990亿元挂钩MLF的LPR持平上月2月资金中枢显著抬升短端资金方面春节后大量逆回购到期但现金回流不及预期资金面维持紧平衡状态R007和DR007中枢持续抬升DR007一度走高至23远超政策利率OMO7D的2R007与DR007利差显著拉大显示银行与非银间流动性分层有所加剧不过2月末以来资金面紧张情况有所缓解长端资金方面2月国股大行1年同业存单发行利率进一步走高至275附近与1年国债利差显著拉大公开市场投放与到期情况月度近一年MLF到期情况数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部短端资金变化情况数据来源Wind建信期货研究中心请阅读正文后的声明-6-月度报告长端资金变化情况至1月31日数据来源Wind建信期货研究中心二基本面分析2月处于经济数据真空期不过通过1月通胀和社融2月票据和PMI仍可发现前两月国内经济呈现持续的改善基本面修复可能将对3月债市形成较大压制货币政策方面2月24日公布的四季度货币政策执行报告再次强调货币政策要维持稳定或意味着流动性过度宽松和过度紧缩预期都将面临修正为短端利率提供博弈机会一1月实体信贷需求持续修复国内需求修复呈现开门红2月处于经济数据真空期我们仅能从通胀和社融数据探究1月经济表现通胀方面1月CPIPPI一涨一跌均低于市场预期CPI较上月回升03为连续三个月上行主要受春节节假日食品价格上涨以及出行文娱需求改善的推动环比由上月持平转为上涨08其中服务CPI和核心CPI分别较上月上涨04和03涨幅明显显示终端有效需求进一步回暖PPI跌幅则小幅扩大仍处于负区间主要受国际石油和国内煤价等能源品拖累不过黑色和有色工业品环比进一步回升显示工业需求继续回暖请阅读正文后的声明-7-月度报告核心CPI和服务价格进一步改善PPI同比延续筑底数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部能源类环比跌幅较大黑色有色行业环比增速明显回升数据来源Wind建信期货研究发展部1月新增人民币贷款同比多增好于预期新增社融好于预期M2同比增速较上月进一步回升具体看社融主要受对实体发放贷款和委托贷款信托贷款等非标所支撑显示国内信贷需求回暖同时政策性工具进一步发力推动信托贷款增长指向基建资金增长有力主要拖累在于政府债发行原因在于今年地方债发行较去年偏慢高峰错位信贷中企业贷款仍是主要支撑特别是企业中长贷增长进一步加快同比增长14万亿较上月同比增量增加了5283亿元但居民中长贷进一步拖累同比少增5193亿元较上月跌幅进一步扩大3500亿元1月房地产销售应仍偏弱M1M2M1-M2剪刀差均出现回升但M1和M1-M2剪刀差仍处于历史低位M2进一步走高偏定期的储蓄仍有待释放请阅读正文后的声明-8-月度报告社融组成结构及其变化数据来源Wind建信期货研究发展部金融机构对实体贷款组成结构及其变化数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-9-月度报告M1M2双双回升数据来源Wind建信期货研究发展部二2月PMI创历史新高实体经济修复可能强于预期2月景气大超预期或预示2月经济修复将强于预期2月国内经济延续了1月的改善态势且制造业非制造业PMI均显著超预期创近十年来新高显示2月国内经济修复情况较为强劲具体看制造业方面2月产需扩张显著好于季节性经济实际恢复动力较强2月制造业PMI总指数生产指数新订单指数回升幅度均高于往年春节后的季节性自然回升幅度经济自生扩张需求较强需求方面2月新订单新出口订单加速回升分别录得541和524的高景气水平企业在手订单回升至493显示在目前国内外需求均呈现明显改善的支撑下企业业务订单较为充足短期出口或有望止跌趋稳生产方面2月生产指数回升幅度最大企业生产的快速扩张应是受到了节后复工疫情影响减弱和需求强劲的支撑在多种积极因素的带动下企业生产采购加快出厂价格回升经营预期走强从业人员上升实体经济恢复势头较好从长周期看当前继续处于需求回升产成品库存下降的被动去库周期若需求回升势头延续则年中有望进入需求回升产成品库存回升的主动累库阶段非制造业继续处于高景气水平2月建筑业景气回升38个百分点录得563服务业回升16个百分点至556均保持在高景气水平其中建筑业在春季大批项目集中开工基建投资需求释放房地产行业边际修复的支撑下进一步走高疫情影响进一步减弱推动了居民线下餐饮文娱等服务需求的进一步释放请阅读正文后的声明-10-月度报告2月PMI创近十年新高制造业PMI五大构成分项全面回升数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部春节后PMI反弹强于季节性当前或接近于被动去库周期尾部数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部三票据利率整体上行或指向2月信贷需求较旺2月票据利率震荡上行显示票据供给大于需求意味着银行信贷投放较快而对购票冲贷款的需求较弱2月金融数据或延续偏强虽然短期内可能继续呈现房地产销售偏弱居民中长贷拖累较大的结构性特征但企业贷款需求应该较强总量增长好于预期仍将会对债市情绪形成冲击四四季度货币政策执行报告强调稳健2月24日央行公布22年四季度货币政策执行报告国内经济形势方面央行指出受防疫政策优化稳增长政策深入落实的推动23年国内经济有望总体回升但仍受到海外加息地缘政治国内需求具有不确定性地方财政有较大压力的复杂严峻环境影响经济修复基础尚不牢固货币政策将维持稳健和精准有力做好跨周期调节经济下行时不搞大水漫灌经济回升时也不急转弯请阅读正文后的声明-11-月度报告对此我们认为可以提炼出两个重点一是在当前经济修复初期货币环境整体宽松的局面有望延续货币政策不会急转向得到确认市场无需对流动性过度悲观但随着经济的进一步向上修复货币政策特别是总量政策进一步宽松的空间较为有限对过度宽松的博弈将面临较大风险二是随着经济持续修复需求回升将引发央行对通胀问题的进一步重视届时货币政策可能面临边际收紧的压力因此今年应该加强对服务和核心通胀的跟踪研判和重视三下月行情展望一市场逻辑梳理及下月展望2月长端利率无视社融走强通胀回升PMI超预期的利空走出持续反弹的行情而短端利率则受资金面边际收紧的影响而明显调整展望3月我们认为这种格局可能出现调转即长端可能面临更大的调整风险而短端的压力应将有所缓解具体来说3月市场有两个重要时间节点一是三月初两会将定调全年宏观政策基调并对经济目标财政货币政策力度予以明确二是月中将揭晓前两月基本面情况我们认为市场主线应在于对前两月基本面改善情况和宏观政策加码的博弈货币政策方面虽然3月5日的23年政府工作报告再提用好降准等工具但参考20年来看20年同样指出要综合运用降准降息手段不过在基本面持续修复背景下流动性很难再返前期过度宽松水平货币环境存在宽松利多但可能有限不过考虑2月以来资金利率持续上行目前已至政策利率上方继续走高的风险应有限因此短端利率应易下难上长端利率方面十年国债收益率在2月较具定力十年国债期货主力持续走强并回升到1月初水平反映的是对前期经济修复强预期的修正但2月PMI表现较强或预示前两月国内经济改善较好而目前市场预期却仍然偏弱尚未对此预期进行pricein因此3月长端可能面临更大的调整风险请阅读正文后的声明-12-月度报告二套利策略展望期现策略1IRR策略空间不大目前各主力合约交割券IRR水平均接近于0暂无明显正反套空间2做窄十债基差空间可能有限2月以来债市情绪回暖期货表现好于现券各合约基差持续收窄不过虽然目前十债和五债基差仍处于历史较高水平但3月债市调整风险更大基差进一步收窄的空间或有限跨期策略目前不建议参与跨期策略目前次季合约流动性较差不建议参与跨期策略跨品种策略关注多两年空十年策略3月资金面压力可能较2月缓解而经济修复存在好于预期的风险使得长端可能面临更大的调整风险短端的压力应将有所缓解因此建议关注多两年空十年策略各主力合约活跃CTD券的IRR走势T2306活跃券IRR数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TF2306活跃券IRRTS2306活跃券IRR数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算请阅读正文后的声明-13-月度报告各主力合约活跃CTD券的基差走势T2303活跃券基差数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TF2303活跃券基差TS2303活跃券基差数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算注活跃券为当年和前一年发行的可交割券跨期与跨品种价差跨期跨品种价差种类T2306-T230TF2306-TF2TS2306-TS24TS2306-T232TF2306-T2TS2306-TF2930930906右23063062023-02-2807250460210302635101361006402023-01-310625042025030317510143100875变化01000040-0040-0540-0070-0235数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-14-月度报告国债期货主力合约跨品种价差国债期货主力合约跨期价差数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-15-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责申明本报告谨提供给建信期货有限责任公司以下简称本公司的特定客户及其他专业人士本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖愿意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-16-