研究报告全文：研究报告专题报告紫金天风期货研究所作者卫来2022年8月18日期货从业证号F3082677投资咨询证号Z0016201审核人肖兰兰投资咨询证号Z0013951研究助理杨希娅期货从业资格证号F03092600联系方式yangxiyazjtfqhcom从助推通胀维持高位的原因来看主要系食品住房和服务项以医疗和运输为主推动后续来看食品通胀未来1-2个月仍存上行风险回落拐点约在10月左右住房通胀已然成为通胀坚实基础见顶或在2个月后而后回落斜率相对有限维持高位服务项通胀上行风险显现主要原因在于美国消费结构正在经历从商品转向服务的轮动并且紧俏的劳动力市场和上涨的工资也一定程度上助推服务项通胀从带动7月通胀数据回落的视角来看主要驱动为原油天然气价格的下跌和商品项的回落三种情景分析下原油价格对应的能源类商品通胀均出现不同程度回落但整体仍保持高通胀趋势天然气价格对应的能源类服务通胀大概率回落但考虑到如果欧洲能源进一步紧张则天然气价格存在继续上涨的可能性叠加冬季是天然气需求旺季天然气价格上涨可能导致能源类服务通胀出现进一步冲高迹象风险较大商品项通胀来看后续回落斜率较大预计能够一定程度上缓解后续通胀压力整体来看虽然通胀后续大概率呈现回落趋势但我们认为通胀后续并非无忧至年底通胀区间在72至85之间仍位于通胀高位距离美联储通胀2的目标较为遥远根据泰勒规则结果理论上联邦基金利率拐点基本在12月份出现我们倾向于认为未来加息将会是持续的至年底利率区间约35-4113紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所此前我们在5月发布的美国通胀模型构建与启示一文中强调美国通胀压力是在持续走阔的没有充分的证据可以肯定美国CPI已经见顶而6月通胀91的高点也验证的了我们的当时观点本文以7月CPI通胀切入探究通胀变化的原因基于构建的美国CPI模型对未来通胀走势做出前瞻性预测并以泰勒规则为工具推断至年底的加息节奏旨在为后市交易做出一些参考我们将美国CPI拆分为六大细分项食品能源类商品能源类服务核心商品住房和其他服务项以助推通胀和带动通胀回落两类视角来分析细分项变动并预测未来走势1助推通胀维持高位的三大驱动7月美国未季调CPI同比85相较前值91呈现回落迹象从助推通胀维持高位的原因来看主要系食品住房和服务项以医疗和运输为主推动图1各分项对CPI贡献能源核心商品核心服务食品CPI1086420-2-42001-092012-032000-122002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122000-03数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所11食品项居高不下在极端天气的扰动和俄乌冲突的刺激下自去年起食品通胀不断走高迟迟未见回落食品通胀是整体通胀走高的压力之一7月食品通胀109我们认为这未必是全年该分项的高点从领先指标CRB食品指数走势来看食品项的趋势性上涨尚未结束213紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图2食品项通胀尚未见顶CPI食品分项左CRB食品指数同比-领先5个月右1250104030820610402-100-20-2-30数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所领先指标传导至食品通胀存在5个月时滞代入预测模型结果显示食品通胀未来1-2个月仍存上行风险回落拐点约在10月左右图3食品项预测模型至12月CPI食品分项预测CPI食品分项14121086420-2数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所12住房已然成为通胀坚实基础虽然贷款利率上升能够对美国房地产市场有效降温但根据领先滞后关系更多将体现在远期的通胀数据中此外当前紧张的劳动力市场以及上涨的薪资也能为住房租金带来支撑从领先指标标准普尔CS房价指数同比20个大中城市走势来看后续回落拐点约在2-3个月后整体来看住房通胀已然成为通胀的坚实基础313紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图4住房通胀压力较大7CPI住所分项左256美国标准普尔CS房价指数同比20个大中城市-领先15个月右201551045302-5-101-150-20-1-252011-072001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102001-01数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所领先指标传导至住房通胀存在16个月时滞代入预测模型结果显示住房通胀见顶或在2个月后后续回落斜率相对有限整体住房通胀仍维持高位图5住房项预测模型至12月CPI住房分项CPI住房分项预测76543210-12004-052001-092002-052003-012003-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052001-01数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所13服务通胀上行压力逐渐显现服务项剔除住房对整体CPI的边际拉动作用不容忽视服务项通胀上行风险显现究其原因我们主要归结于两点美国消费结构正在经历从商品转向服务的轮动疫情封锁期间美国财政刺激使得商品消费修复斜率较高而受制于疫情隔离限制等因素服务型消费难以快速修复但今年以来消费偏好逐渐经历从商品转向服务的轮动商品消费逐渐边际降温而服务型消费热度不减逐渐呈现回归大流行前的趋势413紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所其次紧俏的劳动力市场和上涨的工资也一定程度上助推服务项通胀上行压力不断显现7月服务项数据的上涨也强调了消费偏好正在从商品转向服务的现象图6服务项通胀逐渐走阔医疗保健服务运输服务休闲服务教育与通信服务其他个人服务2022-012756517492022-0224665117562022-0329774816552022-0435854417632022-054794917652022-0648884717672022-075192451559数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所图7美国个人消费支出折年数单位十亿美元服务消费左商品消费右90006000880058008600560084005400820052008000500078004800760046007400440072004200700040002017-072020-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-04数据来源Wind紫金天风期货研究所图8美国劳动力市场供需缺口及失业率就业人口空缺位置劳动力人口失业率右17000016165000141600001215500015000010145000814000061350004130000125000212000002003-052009-032000-112001-092002-072004-032005-012005-112006-092007-072008-052010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072000-01数据来源Wind紫金天风期货研究所513紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图9美国工资时薪指数美国工资时薪指数65554543532521512007-051999-112000-082001-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-051999-02数据来源Wind紫金天风期货研究所对于服务项虽然没有找到相对应的领先指标但我们采用敏感性分析给予乐观中性悲观三种情景预测考虑到当前服务业复苏强劲即使是悲观情景预估我们也给予了相对强势的服务项图11服务项情景预估悲观中性乐观各服务项维持小幅上涨大幅上涨数据来源紫金天风期货研究所2带动通胀回落的三大分项从带动7月通胀数据回落的视角来看主要驱动为原油天然气价格的下跌和商品项的回落21原油回落是关键原油价格的变动最直接影响到通胀分项中能源类商品项的走势而能源类商品项是主导通胀边际变化走势的一大重要分项6月WTI原油平均价格达114美元桶环比变化4596月原油价格爆表是造成通胀压力最重要的推手然而7月WTI原油平均价格回落至995美元桶环比变化-12727月原油价格环比大幅回落也是造成CPI通胀边际回落的关键原因613紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图12原油价格回落带动能源类商品通胀回落08CPI能源类商品分项左WTI原油价格同比右3062520415021005-020-04-05-06-1数据来源Bloomberg紫金天风期货研究所由于原油即期价格体现在能源类商品通胀上我们采用敏感性分析法分析原油价格旨在为后续能源类商品通胀走势做出指引在不考虑意外性风险如战争等情况下对未来能源价格分别做出悲观中性乐观三种情景假设图13原油价格情景预估单位美元桶悲观中性乐观原油价格中枢9095100至年末原油价格889598数据来源紫金天风期货研究所代入能源类商品分项预测模型结果显示三种情景下能源类商品通胀均出现不同程度回落但整体保持高通胀趋势713紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图14能源类商品分项预测模型至12月CPI能源类商品分项CPI能源类商品分项预测-悲观08CPI能源类商品分项预测-乐观CPI能源类商品分项预测-中性0604020-02-04-06-08数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所22天然气的波动引起能源服务项的回落在全球能源紧张和俄乌冲突的刺激下天然气价格自去年末逐渐上涨助推能源类服务通胀上行压力今年7月天然气价格的回落带动能源类服务通胀的回落图15天然气价格回落带动能源服务通胀回落CPI能源类服务分项左天然气价格同比右25320252151510150500-05-5-1-10-15-15-2数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所由于天然气价格传导时至较短我们对于后续天然气价格变动也采用敏感性分析通过悲观中性乐观三种情景下不同天然气价格探究能源服务分项不同走势813紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图16天然气价格情景预估单位美元百万英热悲观中性乐观天然气价格中枢596982至年末天然气价格5658数据来源紫金天风期货研究所将天然气价格代入预测模型能源服务项在中性和悲观情景下均出现不同程度回落乐观情景来看如果欧洲能源进一步紧张则天然气价格存在继续上涨的可能性叠加冬季是天然气需求旺季天然气价格上涨可能导致能源类服务通胀出现进一步冲高迹象图17能源类服务分项预测模型至12月CPI能源类服务分项CPI能源类服务分项预测-悲观CPI能源类服务分项预测-乐观CPI能源类服务分项预测-中性2520151050-5-10-15-20数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所23商品项的回落商品通胀自2020年中走出了大幅上扬的趋势二手车价格上涨能够有效解释这一现象随着二手车价格回落商品通胀也逐渐显现回落趋势913紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图18二手车指标回落带动商品通胀回落CPI商品分项左二手同比右140612051004803602401200-01-2-022017-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所领先指标传导至商品通胀约3个月时滞代入预测模型结果显示后续商品项通胀回落斜率较大预计能够一定程度上缓解后续通胀压力图19商品分项预测模型至12月CPI商品分项CPI商品分项预测14121086420-2-4数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所1013紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所将细分项通胀预测带入到整体通胀模型中我们得到三种情景下美国CPI通胀预测结果悲观情景基于原油价格中枢90美元桶天然气价格中枢59美元百万英热该情境下模型显示通胀逐渐回落至年底通胀约为847中性情景基于原油价格中枢95美元桶天然气价格中枢69美元百万英热该情境下模型显示通胀逐渐回落至年底通胀约为8乐观情景基于四季度未发生意外性风险扰动原油价格中枢100美元桶天然气价格中枢82美元百万英热该情景下模型显示通胀可能在四季度经历又一高点而后逐渐回落至年底通胀约为72不过即使在乐观情景下后续可能出现的高点也未超过6月数据91因此6月通胀91大概率为全年高点图20整体通胀情景分析的变量悲观中性乐观原油价格中枢9095100至年末原油价格889598天然气价格中枢596982至年末天然气价格5658各服务项维持小幅上涨大幅上涨数据来源紫金天风期货研究所图21三种情景下美国CPI通胀走势预测实际CPI预测CPI-悲观预测CPI-中性预测CPI-乐观1086420-22014-102016-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052015-032015-082016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092011-01数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所1113紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所整体来看虽然通胀后续大概率呈现回落趋势但我们认为通胀后续并非无忧至年底通胀区间在72至85之间仍位于通胀高位距离美联储通胀2的目标较为遥远泰勒规则是常用的简单货币政策之一由泰勒1993年提出描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则对货币政策具有一定前瞻性我们将得到的后续通胀走势代入至泰勒规则中旨在通过泰勒规则得出一些前瞻性指引根据泰勒规则结果理论上联邦基金利率拐点基本在12月份出现远端加息节奏或将放缓我们认为至今年底加息将会是持续的年底利率区间约35-4图23泰勒规则下的联邦基金利率15实际联邦基金利率泰勒规则伯南克规则伊文思规则耶伦规则惯性泰勒规则克拉里达规则Koenig泰勒规则1050-5-10-151990-061991-031991-121992-091993-061994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-091989-09数据来源达拉斯联储亚特兰大联储费城联储紫金天风期货研究所1213紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司未经紫金天风期货股份有限公司书面授权任何人不得更改或以任何方式发送翻版复制或传播此报告的全部或部分材料内容如引用刊发须注明出处为紫金天风期货股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料仅反映本报告作者的不同设想见解及分析方法但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证且紫金天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更本报告中的信息以及所表达意见仅作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关1313紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格