研究报告全文：研究报告专题报告紫金天风期货研究所作者卫来2022年9月20日期货从业证号F3082677投资咨询证号Z0016201审核人肖兰兰投资咨询证号Z0013951研究助理杨希娅期货从业资格证号F03092600联系方式yangxiyathanfcom本轮加息已进入中后期今年仅剩3次FOMC会议但这并不一定意味着后续不会再次出现利率冲击本文讨论了泰勒规则及其主要演化规则并根据通胀与劳动力市场的可能变化进行了外推为观察联储后续政策变化提供了一个理论视角并且指出了对风险资产潜在的不利组合各项泰勒规则的利率指引普遍在明年上半年出现拐点届时加息结束的概率较大但是历史上联邦基金利率的变动总是滞后于泰勒规则的指引因此明年上半年降息的概率不大根据克拉里达规则外推本轮加息目标利率终值接近5高于目前主流预期4需要注意联储提高目标利率的可能根据惯性泰勒规则更陡峭的加息对应了理论利率拐点更早的出现因此不排除在未来1至2次加息中美联储依然维持较为激进的加息步伐与劳动力市场相比通胀依然是最关键的指标根据通胀模型9月CPI存在反弹风险因此对风险资产不利的潜在组合是联储上调目标利率再进行1-2次激进加息较长时间维持利率在相对高位水平112紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所泰勒规则是常用的货币政策指引之一由斯坦福大学的经济学教授约翰-泰勒在1993年提出泰勒规则构建了名义利率对通胀和产出缺口的反应函数由于其对货币政策具有一定前瞻性通常被美联储用作货币政策制定的参考泰勒规则自诞生以来经历了不同阶段不同演变其本质主要体现为四部分组成自然利率通胀率通胀缺口产出缺口后演变为就业缺口主要区别在于各部分反应参数的参差经济含义的变化及其经济指标的选取等因此不同模型下天然得到不同结果适用的情景也存在差异因此需要多个模型进行交叉验证1传统泰勒规则传统泰勒规则表示为FFRr-y-yFFR为理论的名义利率由自然利率r通胀率通胀缺口-和产出缺口y-y四部分组成具体计量方式及含义如下传统泰勒规则相关指标计量方式含义r自然利率2通胀率GDP平减指数衡量的通货膨胀率过去4个季度平均值目标通胀率2-通货膨胀缺口05通货膨胀缺口系数y实际GDP增长率实际GDP增长率过去4个季度平均值y潜在GDP2y-y产出缺口通过GDP缺口反应05产出缺口系数注传统泰勒规则中本文以国会预算办公室定期公布的潜在GDP替代2简化后的公式为FFR205-205y-y212紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图1传统泰勒规则下FFR传统泰勒规则下FFR实际联邦基金利率14121086420-21991-091994-091997-092000-092003-092004-092006-092007-092009-092010-092013-092016-092019-091990-091992-091993-091995-091996-091998-091999-092001-092002-092005-092008-092011-092012-092014-092015-092017-092018-092020-092021-091989-09数据来源Wind紫金天风期货研究所通过传统泰勒规则计算的FFR看出2000年后实际利率基本低于理论水平2008年后二者拟合效果较差2008-2010年之间理论利率为负2010年后转负为正此时美联储应选择逐步加息而非一味坚持量化宽松的货币政策2伯南克规则伯南克对原始泰勒规则做出两点修正1赋予产出缺口更高的权重伯南克认为决策者相对于价格水平稳定的目标更看重经济稳定因此产出缺口系数由05改为12以核心PCE替代GDP平减指数衡量通货膨胀率伯南克认为美联储在实践中更看重消费者价格指数即PCE指数因此把PCE指数作为衡量通胀水平的政策目标与传统泰勒规则的变化如下泰勒规则伯南克规则通胀率GDP平减指数衡量的通货膨胀率过去4个季度平均值核心PCE过去4个季度平均值051伯南克规则表示为FFRr-y-y简化后的公式为FFR205-21y-y具体衡量方式如下312紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所伯南克规则相关指标计量方式含义r自然利率2通胀率核心PCE过去4个季度平均值目标通胀率2-通货膨胀缺口05通货膨胀缺口系数y实际GDP增长率实际GDP增长率过去4个季度平均值y潜在GDP国会预算办公室CBO定期公布y-y产出缺口1产出缺口系数图2伯南克规则下FFR12伯南克规则下FFR实际联邦基金利率1086420-2-41989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-091990-09数据来源Wind紫金天风期货研究所通过伯南克规则计算的FFR看出整体拟合度相较原始泰勒规则有所改善2008年金融危机后理论利率由负转正的时间延后至2014年左右周期跨度延长与美联储宣布退出量化宽松货币政策的时间吻合3伊文思规则美联储在FOMC会议中即作过以下调整1以就业缺口替代产出缺口即失业率替代GDP作为反映经济的增长指标并且赋予其更高的权重2以1-2年通货膨胀预期数据替代核心PCE指标来衡量通胀与传统泰勒规则伯南克规则的变化如下泰勒规则伯南克规则伊文思规则GDP平减指数衡量的通货膨胀率核心PCE通胀率1-2年通货膨胀预期数据过去4个季度平均值过去4个季度平均值0512产出缺口GDP作为反应经济增长指标失业率指标取代GDP作为反应经济的增长指标412紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所伊文思规则表示为FFRr-u-u简化后的公式为FFR205-2255-u具体衡量方式如下伊文思规则相关指标计量方式含义r自然利率2通胀率1-2年通货膨胀预期数据目标通胀率2-通货膨胀缺口05通货膨胀缺口系数u实际失业率实际失业率u目标失业率550u-u就业缺口2就业缺口系数图3伊文思规则下FFR伊文思规则下FFR实际联邦基金利率121086420-2-4-6-8-101990-091993-091996-091999-092002-092005-092008-092011-092014-092017-092020-091991-091992-091994-091995-091997-091998-092000-092001-092003-092004-092006-092007-092009-092010-092012-092013-092015-092016-092018-092019-092021-092022-091989-09数据来源Wind紫金天风期货研究所整体来看伊文思规则下的模型拟合效果更好2000年至2008年间伊文思规则的拟合效果明显优于伯南克规则2008年金融危机后同伯南克规则相同理论利率由负转正的时间也延后至2014年左右且趋势性表现也明显优于伯南克规则512紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所4耶伦规则耶伦规则也同样采用就业缺口替代产出缺口在伊文思规则的基础上修改部分引用指标1自然利率r以Laubach-Williams模型衡量而非固定利率22目标通胀率以长期PCE预测通胀率作为指标而非23目标失业率u以CBO预测的自然失业率作为指标而非554通胀率以核心PCE衡量5目标通胀率以长期PCE预测通胀率衡量而非2耶伦规则简化后的公式为FFRr05-2u-u具体衡量方式如下耶伦规则相关指标计量方式含义r自然利率LW模型计量通胀率核心PCE过去四个季度平均目标通胀率长期PCE预测通胀率-通货膨胀缺口05通胀缺口系数u实际失业率实际失业率u目标失业率国会预算办公室CBO定期公布u-u就业缺口2就业缺口系数图4耶伦规则下FFR耶伦规则下FFR实际联邦基金利率121086420-2-4-6-8-101990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092006-092007-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-091989-09数据来源Wind紫金天风期货研究所整体来看耶伦规则与伊文思规则的拟合表现都较为优秀2008年以前耶伦规则拟合度较好2008年以后同伊文思规则一样也与实际利率发生了较大劈叉612紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所5惯性泰勒规则惯性泰勒规则表示为FFRt1-r-y-y其中是平滑系数取值085当取值为0时惯性泰勒规则等同于伯南克规则其余参数计量不再赘述简化后公式为FFR085t015205-21y-y图5惯性泰勒规则下FFR实际联邦基金利率惯性泰勒规则121086420-21989-091991-091993-091996-091998-092001-092003-092006-092008-092010-092011-092013-092015-092018-092020-091992-091994-091995-091997-091999-092000-092002-092004-092005-092007-092009-092012-092014-092016-092017-092019-092021-091990-09数据来源Wind紫金天风期货研究所惯性规则考虑到了前值的影响给予前值平滑系数因此整体模型的吻合度较好但我们也能明显看出自2021年后实际利率逐渐滞后于惯性泰勒规则下理论的名义利率6克拉里达规则与惯性泰勒规则同样添加了平滑参数的另一个规则是克拉里达规则公式分为两种情景1不满足加息条件时uu或2FFRt1-r-u-u2满足加息条件时uu且2FFRt1-r-其中取值09具体计量如下712紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所克拉里达规则相关指标计量方式含义r自然利率05通胀率核心PCE过去四个季度平均目标通胀率2-通货膨胀缺口15通货膨胀缺口系数u实际失业率实际失业率u目标失业率国会预算办公室CBO定期公布u-u就业缺口01就业缺口系数简化后公式为1不满足加息条件时uu或2FFR09t0105215-201u-u2满足加息条件时uu且2FFR09t0105215-2图6克拉里达规则下FFR实际联邦基金利率克拉里达规则1098765432101989-091992-091993-091995-091996-091998-091999-092002-092005-092008-092011-092014-092017-092020-091990-091991-091994-091997-092000-092001-092003-092004-092006-092007-092009-092010-092012-092013-092015-092016-092018-092019-092021-092022-09数据来源Wind紫金天风期货研究所与惯性泰勒规则结果相同自2021年后实际利率也逐渐滞后于克拉里达规则下理论的名义利率812紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所根据上述泰勒规则分析我们将各时期具有代表性的典型泰勒规则汇总并且可以从历史上泰勒规则的指引与实际联邦基金利率的变动中得到一些启示基础规则FFRr-y-y传统泰勒规则FFRr05-05y-y伯南克规则FFRr05-1y-y就业缺口取代产出缺口后的基础规则FFRr-u-u伊文思规则FFRr05-255-u耶伦规则FFRr05-2u-u添加平滑系数后的惯性泰勒规则FFR1-r-y-y惯性泰勒规则1FFR085015205-21y-y不满足加息条件FFR0901r15-201u-u克拉里达规则满足加息条件FFR0901r15-2图7各泰勒规则汇总数据来源Wind紫金天风期货研究所1联储的行动往往滞后于泰勒规则的指引从历史上看无论在降息还是加息过程之中联邦基金利率的变动滞后于基本规则的指引回看07年的降息15年底的加息19年的降息以及包括始于22年的本轮加息联储的行动总是滞后于各项泰勒规则的指引时间基于这种领先与滞后关系即便后续泰勒规则给出了降息的指引联储可能也未必会立刻做出反应2并非降无可降就会加息2013年联邦基金利率已经在0附近维持了较长时间由于美联储明确表态拒绝负利率同时泰勒规则给出的利率指引已经转正市场一度认为联储加息即将开始但实际上在912紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所当时联储给出的前瞻指引之中仍然保留了大量的宽松信号的措辞直到2015年才开始加息3并非加无可加就会降息相反的即便联储已经加到了目标利率水平看起来已经没有进一步加息的空间但这也不等同于就会立刻降息联储也可以在一定时间内将利率维持在较高水平在历史泰勒规则的计算之上我们可以通过预判模型中主要成份的未来趋势对泰勒规则进行外推模型中需要进行预测的部分主要是通胀与劳动力市场对于通胀的预测基于我们的通胀模型图8所示对于劳动力市场的预测基于CBO公布的数据最终我们选取伊文思规则耶伦规则克拉里达规则来进行外推结果如图9所示图8三种情景下通胀走势预测至2023年6月底实际CPI预测CPI-悲观预测CPI-中性预测CPI-乐观1086420-22011-012012-042012-092014-052014-102016-012016-062017-092018-022019-052019-102021-062021-112023-022011-112013-022013-072013-122015-032015-082016-112017-042018-072018-122020-032020-082021-012022-042022-092011-06数据来源BloombergWind紫金天风期货研究所1012紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图9各泰勒规则结果汇总至2023年6月底数据来源Wind紫金天风期货研究所根据各项规则外推之后的结果可以得到几点提示1各项规则的利率指引普遍在明年上半年出现拐点明年上半年加息结束的概率较大但是根据前文推论历史上联邦基金利率的变动总是滞后于泰勒规则的指引明年上半年降息的概率不大2根据克拉里达规则外推本轮加息周期终值接近5高于目前市场预期4需要注意联储提高目标利率的可能3根据惯性泰勒规则更陡峭的加息对应了理论利率拐点更早的出现因此不排除在未来1至2次加息中美联储依然维持较为激进的加息步伐4与劳动力市场相比通胀依然是最关键的指标根据通胀模型9月CPI存在反弹风险因此对风险资产不利的潜在组合是联储上调目标利率再进行1-2次激进加息较长时间维持利率在相对高位水平1112紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司未经紫金天风期货股份有限公司书面授权任何人不得更改或以任何方式发送翻版复制或传播此报告的全部或部分材料内容如引用刊发须注明出处为紫金天风期货股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料仅反映本报告作者的不同设想见解及分析方法但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证且紫金天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更本报告中的信息以及所表达意见仅作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关1212紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货投资咨询业务资格