▌工银瑞信基金欧阳凯：擅长资产配置，严控产品风险，掌舵近14年的固收加投资名将
　　欧阳凯先生，复旦大学经济学硕士。2010年3月加入工银瑞信基金管理有限公司，现任固定收益部总经理、资深投资总监、固收投资能力一中心负责人、基金经理。2010年8月16日开始管理首支基金工银瑞信双利债券型基金，近21年证券从业年限，13.98年公募基金管理年限，历任管理基金10只，在管基金1只，在管产品总规模174.33亿元。
　　工银瑞信双利A采用自上而下的投资策略进行大类资产配置。从宏观经济分析出发，挑选性价比较好、赔率较高的资产。股票投资非常重视估值和回撤控制。行业配置基于估值和逆向思维，重视防御属性，没有特定的风格偏好。个股选择兼顾组合收益、风险和流动性等多重要求，控制单个股票占组合净值的比例。债券端投资严格控制信用风险，配置流动性及信用资质较好的标的，收益主要来源于久期调整和券种轮动。
　　▌历史业绩：任职以来年化收益+7.1%，最大回撤仅-5%，sharpe位居同类首位，历经多轮牛熊考验维持低波低回撤的长跑佳作
　　工银瑞信双利A业绩表现：2010年8月欧阳凯先生任职以来截至2023年2月17日年化收益高达+7.1%，累计收益+128.9%，在同时间跨度固收加基金中排名7/29，在二级债基中排名8/59，业绩韧性强。基金单季度正收益概率+76%，收益中位数+1.2%。产品成立以来持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有+9.0%，持有人体验极佳。
　　回撤控制来看，产品回撤和波动率远低于同类，2018年至2021年单年度最大回撤不超过-3.5%，多数时期回撤控制在2%以下，2022年最大回撤略有抬升-2.6%，低于固收加基金平均水平-7.3%。任职以来sharpe达1.24位居同类首位。
　　▌资产配置：自上而下灵活调整权益仓位，近几年转债估值较高配置较少，股票仓位中枢10%
　　整体上看，基金在转债上的配置策略较为灵活，转债市场走强时加仓、性价比偏低时清仓。2019年之后尤其是2022年以来，由于转债估值偏高，不利于产品回撤控制，因此基金在转债上的配置较少甚至不配。权益中枢10%左右，基于宏观判断决定仓位水平。
　　▌行业配置：行业投资基于估值和逆向思维，重视防御属性，自下而上挖掘超额alpha能力强
　　行业和个股选择：工银瑞信双利A历史平均占比最多的前三大行业为有色金属、银行和计算机，在食品饮料和医药上仓位也较高。行业配置比例取决于宏观分析结果，重视资产防御性。
　　个股配置较为集中且偏好长期持有，换手率略高于同类平均，重仓股权重占比较高近期有所下滑。
　　▌收益分解：债券端贡献稳定且可观的收益，股票投资能力同样出色
　　我们根据基金半年报和年报数据将基金区间收益拆分：基金几乎不参与打新，债券为基金提供了稳健且相当可观的收益。基金二级市场股票投资能力也较为靠前，拉长时间来看收益增厚效果明显。
　　▌情景分析来看，权益熊市中表现突出
　　权益牛熊市情景划分来看，基金熊市和震荡市超额收益占优，熊市累计超额收益+ 133%、年化超额收益达+16%，震荡市累计超额收益+1%、年化超额收益达+0.13%。
　　▌风险提示
　　基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来，本报告不构成投资收益的保证或投资建议。
　　

研究报告全文：证券研2023年03月03日究报工银瑞信基金欧阳凯画像分析自上而下布局高告赔率资产严控风险打造低波长跑佳作基金经理鑫视角系列之十二投资要点分析师吕思江S1050522030001工银瑞信基金欧阳凯擅长资产配置严控产品lvsjcfsccomcn风险掌舵近14年的固收加投资名将分析师马晨S1050522050001machencfsccomcn欧阳凯先生复旦大学经济学硕士2010年3月加入工银瑞信基金管理有限公司现任固定收益部总经理资深投资总监固收投资能力一中心负责人基金经理2010年8月16日开始管理首支基金工银瑞信双利债券型基金近21年证券从业年限1398年公募基金管理年限历任管理基金10只在管基金1只在管产品总规模17433亿元工银瑞信双利A采用自上而下的投资策略进行大类资产配置从宏观经济分析出发挑选性价比较好赔率较高的资产股票投资非常重视估值和回撤控制行业配置基于估值和逆向思维重视防御属性没有特定的风格偏好个股选择兼顾组合收益风险和流动性等多重要求控制单个股票相关研究占组合净值的比例债券端投资严格控制信用风险配置流动性及信用资质较好的标的收益主要来源于久期调整和券种轮动历史业绩任职以来年化收益71最大回撤仅-5sharpe位居同类首位历经多轮牛熊考验维持低波低回撤的长跑佳作工银瑞信双利A业绩表现2010年8月欧阳凯先生任职以来截至2023年2月17日年化收益高达71累计收益1289在同时间跨度固收加基金中排名729在二级债基中排名859业绩韧性强基金单季度正收益概率76金收益中位数12产品成立以来持有2年正收益概率高达融100收益率均值210任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到333最小值仍有90持有人体验极佳工程回撤控制来看产品回撤和波动率远低于同类2018年至2021年单年度最大回撤不超过-35多数时期回撤控制在研2以下2022年最大回撤略有抬升-26低于固收加基金究平均水平-73任职以来sharpe达124位居同类首位资产配置自上而下灵活调整权益仓位近几年转债估值较高配置较少股票仓位中枢10整体上看基金在转债上的配置策略较为灵活转债市场走强时加仓性价比偏低时清仓2019年之后尤其是2022年以来由于转债估值偏高不利于产品回撤控制因此基金证券研究报告在转债上的配置较少甚至不配权益中枢10左右基于宏观判断决定仓位水平行业配置行业投资基于估值和逆向思维重视防御属性自下而上挖掘超额alpha能力强行业和个股选择工银瑞信双利A历史平均占比最多的前三大行业为有色金属银行和计算机在食品饮料和医药上仓位也较高行业配置比例取决于宏观分析结果重视资产防御性个股配置较为集中且偏好长期持有换手率略高于同类平均重仓股权重占比较高近期有所下滑收益分解债券端贡献稳定且可观的收益股票投资能力同样出色我们根据基金半年报和年报数据将基金区间收益拆分基金几乎不参与打新债券为基金提供了稳健且相当可观的收益基金二级市场股票投资能力也较为靠前拉长时间来看收益增厚效果明显情景分析来看权益熊市中表现突出权益牛熊市情景划分来看基金熊市和震荡市超额收益占优熊市累计超额收益133年化超额收益达16震荡市累计超额收益1年化超额收益达013风险提示基于历史数据的模型存在失效风险基金历史业绩不代表未来本报告不构成投资收益的保证或投资建议请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1基金经理速览511从业经历512投资框架自上而下重视估值和回撤控制513核心指标概览72基金产品维度721历史业绩表现722资产配置1223行业和个股选择1524行为特征193业绩归因与情景分析2031业绩归因2032情景分析224风险提示23图表目录图表1历任基金产品一览5图表2基金明细券种配置一览6图表3基金各季度利率债信用债和转债分布6图表4基金久期6图表5基金核心指标一览7图表6基金历史净值曲线8图表7基金历史业绩统计8图表8基金成立以来完整单季度收益8图表9基金滚动收益率及超额收益9图表10基金回撤控制10图表11基金年化波动率10图表12基金风险调整后收益11图表13工银瑞信双利A规模变动情况11图表14规模超百亿的固收加产品明细12图表15基金大类资产配置情况13图表16基金转债仓位与中证转债收盘价走势比较13图表17基金权益仓位调整情况14图表18基金调仓胜率14图表19基金历史前三大行业集中度15请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表20基金2018年以来前10大重仓股明细16图表21基金重仓行业胜率17图表22行业内个股选择收益获取能力17图表23基金最新一期行业配置18图表24基金持仓PE18图表25基金持仓ROE18图表26基金持股PBROE19图表27基金Q4新进重仓19图表28基金持股数量及十大重仓权重20图表29基金换手率20图表30基金利润表收入构成及拆分21图表31各资产收益贡献计算21图表32基金收益贡献22图表33基金收益分解22图表34基金情景分析-权益牛熊区间23请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1基金经理速览11从业经历欧阳凯先生复旦大学经济学硕士2002年7月至2006年5月任职于国泰君安证券有限公司担任业务董事2006年5月至2010年3月任职于中海基金管理有限公司历任基金经理助理基金经理2010年3月加入工银瑞信基金管理有限公司历任固定收益部副总监固定收益部联席总监现任固定收益部总经理资深投资总监固收投资能力一中心负责人基金经理2010年8月16日开始管理首支基金工银瑞信双利债券型基金近21年证券从业年限1398年公募基金管理年限历任管理基金10只在管基金1只在管产品总规模17433亿元图表1历任基金产品一览资料来源Wind华鑫证券研究12投资框架自上而下重视估值和回撤控制从欧阳凯先生的代表产品也是其目前唯一的在管产品来看工银瑞信双利A采用自上而下的投资策略进行大类资产配置从宏观经济分析出发通过情境分析测算各类属资产未来6-12个月的可能的收益水平根据各资产相对价值和基金本身可承担的风险水平确定不同资产的配置比例规避未来3个月到半年上涨概率较低的资产挑选性价比较好赔率较高的资产由于产品聚焦长期投资机会因此仓位调整频率相对较低股票投资非常重视估值和回撤控制行业配置上没有特定的风格偏好但在成长股估值非常高的情况下会严格规避比如未参与新能源等较拥挤赛道在个股选择上结合公司内部研究团队分析成果和自身判断精选个股兼顾组合收益风险和流动性等多重要求控制单个股票占组合净值的比例请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告债券端投资严格控制信用风险配置流动性及信用资质较好的标的收益主要来源于久期调整和券种轮动利率债中基金主要配置政策性金融债几乎不持有国债和央行票据信用债则以金融债企业债和中期票据为主久期在1-5年之间波动图表2基金明细券种配置一览资料来源Wind华鑫证券研究计算指标为各细分券种持有市值债券投资总市值图表3基金各季度利率债信用债和转债分布图表4基金久期资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告13核心指标概览图表5基金核心指标一览资料来源Wind华鑫证券研究2基金产品维度21历史业绩表现历史收益任职以来年化收益71最大回撤仅-5sharpe位居同类首位历经多轮牛熊考验维持低波低回撤的长跑佳作工银瑞信双利A485111OF2010年8月欧阳凯先生任职以来截至2023年2月17日年化收益高达71累计收益1289在同时间跨度固收加基金中排名729在二级债基中排名859业绩韧性强基金单季度正收益概率76收益中位数12产品成立以来持有2年正收益概率高达100收益率均值210任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到333最小值仍有90持有人体验极佳工银瑞信双利A目前由欧阳凯徐博文2021年10月11日加入管理和李昱2022年12月14日加入管理三人共同管理徐博文先生2015年加入工银瑞信现任固定收益部基金经理宏观资深研究员宏观研究组负责人李昱先生曾任中投证券研究员华安基金高级研究员小组负责人中信产业基金从事二级市场投研2017年加入工银瑞信请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告现任固定收益部投资副总监基金经理508年公募基金管理经验基金比较基准为全市场同期固收加基金下同图表6基金历史净值曲线图表7基金历史业绩统计资料来源Wind华鑫证券研究业绩统计截至日期均为2023217资料来源Wind华鑫证券研究基金成立以来的50个完整季度中有38个季度录得正收益正收益概率76单季度收益中位数122014年Q4复权单位净值收益率高达83图表8基金成立以来完整单季度收益资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告产品成立以来持有3个月滚动正收益概率771收益率均值17持有2年正收益概率高达100收益率均值168持有3年滚动收益率均值达到268持有人体验佳图表9基金滚动收益率及超额收益资料来源Wind华鑫证券研究回撤控制产品回撤和波动率远低于同类回撤控制来看2018年至2021年单年度最大回撤不超过-35多数时期回撤控制在2以下2022年最大回撤略有抬升-26低于固收加基金平均水平-73今年以来产品最大回撤与同类平均相近任职以来年化波动率36低于同类平均57近一年年化波动率31略低于同类基金的43请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表10基金回撤控制资料来源Wind华鑫证券研究净值年化波动率大部分时间低于同类平均图表11基金年化波动率资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告风险调整后收益任职以来sharpe达124位居同类首位自2010年任职以来工银瑞信双利A在同期产品中风险调整后收益排名持续位居前列sharpe高达124同类排名129名列前茅calmar比率140同样居于首位展现了极为出色的风险调整后收益获取能力图表12基金风险调整后收益资料来源Wind华鑫证券研究2019年基金凭借着出色的业绩和不足1的回撤获得投资者广泛认可规模从2018年Q4的8684亿元大幅增长186至2019年Q4的24873亿元此后基金规模在200亿以上上下波动2022年权益市场陷入调整叠加下半年债券到期收益率大举上行基金面临不小的赎回压力2022年Q4规模下滑至174亿相较上期环比变动-16图表13工银瑞信双利A规模变动情况资料来源Wind华鑫证券研究目前全市场共有26只百亿固收加基金产品工银瑞信双利A管理规模17433亿元排名第十位从业绩表现来看2022年初至今多数头部基金产品表现不佳录得负收益工银瑞信双利A逆势上行357收益仅次于安信稳健增利A在26只百亿固收加基金产品中排名第二位请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表14规模超百亿的固收加产品明细资料来源Wind华鑫证券研究22资产配置根据产品各季度资产配置情况产品以大类资产配置为核心策略债券等固定收益类资产占比不低于80股票等权益类资产占比不超过20在股票和转债上有明显的择时行为2019年之后尤其是2022年以来由于转债估值偏高不利于产品回撤控制因此基金在转债上的配置较少甚至不配整体上看基金在转债上的配置策略较为灵活转债市场走强时加仓性价比偏低时清仓且2019年以来配置中枢明显下滑各季度均不足7请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表15基金大类资产配置情况资料来源Wind华鑫证券研究指标为各资产持有市值占基金总值比图表16基金转债仓位与中证转债收盘价走势比较资料来源Wind华鑫证券研究权益中枢10左右基于宏观判断决定仓位水平工银瑞信双利A产品类型为二级债基股票仓位中枢为10左右由于基金经理采用自上而下的资产配置策略而宏观逻辑变动相对较慢因此产品股票仓位调整频率也相对较低2018年初由于股票市场估值较高基金经理大幅减仓并相应拉长了债券久期在请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告18年股熊债牛的市场中斩获了961的收益且回撤仅有-1212021年开始出于全球通胀可能会对资本市场造成严重冲击的担忧基金经理将仓位调整到较低水平尽管由于央行政策存在滞后性导致在上半年产品表现较为落后但在2021年10月美联储政策快速收紧市场剧烈调整中保护了产品净值也使得组合在2022年中收益表现较好图表17基金权益仓位调整情况资料来源Wind华鑫证券研究图表18基金调仓胜率资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告23行业和个股选择行业投资基于估值和逆向思维重视防御属性工银瑞信双利A历史平均占比最多的前三大行业为有色金属银行和计算机在食品饮料和医药上仓位也较高行业配置比例取决于宏观分析结果重视资产防御性我们梳理了基金季报中基金经理对报告期内基金运行策略的分析2022年一季度宏观层面的主线是海外滞胀压力下货币政策收紧的速度与国内稳增长的力度年初市场稳增长预期较强基金经理判断政策发力及社融扩张会带来银行板块的估值修复因而主配了银行并获取了一定的相对收益3月后在稳增长板块内部进行调整减持前期重仓的银行增持有望超跌反弹的食品饮料房地产机械设备等行业四季度海外加息节奏放缓国内经济再度承压基金经理8月基于逆向布局配置了医药并出于宏观主题微观资金以及盈利改善的综合考虑配置军工12月下旬基金提高仓位行业配置以国防军工食品饮料医药生物电力设备等板块为主图表19基金历史前三大行业集中度资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表20基金2018年以来前10大重仓股明细资料来源Wind华鑫证券研究重仓行业调仓胜率来看欧阳凯对于银行非银化工和建材等的调仓胜率较高在医药计算机和军工上的择时能力也较为出色重仓新增个股来看历史重仓的几大行业中新进个股每季度平均跑赢对应指数近1自下而上挖掘超额alpha能力较好请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表21基金重仓行业胜率资料来源Wind华鑫证券研究图表22行业内个股选择收益获取能力资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告2022Q4加仓军工和汽车减持食品饮料最新一期重仓股行业来看基金经理增配国防军工板块小幅加仓汽车减持部分食品饮料重仓股前三大行业为军工食品饮料和汽车图表23基金最新一期行业配置资料来源Wind华鑫证券研究个股选择重视公司估值和盈利的匹配程度PE和ROE与同类均值相近图表24基金持仓PE图表25基金持仓ROE资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表26基金持股PBROE资料来源Wind华鑫证券研究2022年Q4最新调入菲利华中航光电和常熟汽饰调出华润三九恩华药业和恒生电子继续持有军工等板块相关标的图表27基金Q4新进重仓资料来源Wind华鑫证券研究24行为特征个股配置较为集中且偏好长期持有换手率略高于同类平均重仓股权重占比较高近期有所下滑请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告图表28基金持股数量及十大重仓权重资料来源Wind华鑫证券研究图表29基金换手率资料来源Wind华鑫证券研究3业绩归因与情景分析31业绩归因我们根据基金半年报和年报中披露的利润表将基金收益按照底层资产的不同拆分成四大来源股票收益债券收益利息收益和其他收益各大类收益由投资收益利息收请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效