2022年，公司光伏玻璃盈利能力受竞争降价，以及原材料/燃料成本上升影响而明显回落，且公司扩产进度受疫情影响有所延后，致业绩低于预期。我们预计随着光伏产业链成本下行，光伏玻璃市场将迎来供需两旺，且原材料/燃料成本下降，产品结构优化，同时叠加公司新产能加速释放，公司盈利能力有望逐步修复。我们预计2023-25年公司EPS将分别达0.57/0.80/0.93港元，给予目标价11港元（对应2023年20倍PE），上调评级至“买入”。
　　▍2022年业绩低于市场预期。公司2022年实现主营收入205.44亿港元（+27.9% YoY），归母净利润38.20亿港元（-22.4% YoY），对应毛利率30.0%（-13.8pcts YoY）；其中，公司22H2实现主营收入108.46亿港元（+35.7% YoY，+11.8% HoH），归母净利润19.16亿港元（+3.4% YoY，+0.6% HoH）。公司业绩低于市场预期，主要由于光伏玻璃盈利能力下滑，以及因电价调整应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少。
　　▍光伏玻璃盈利能力有望触底回升。公司2022年光伏玻璃业务收入达176.55亿港元（+35.6% YoY），收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长44.4%；但受均价下降、原材料和能源成本上涨影响，毛利率回落至23.8%（-17.4pcts YoY），其中22H2毛利率小幅回升至24.6%（+1.9pcts HoH）。我们预计后续光伏玻璃原材料和燃料成本有望继续回落，供需格局逐步趋稳，同时随着地面电站增长复苏带动双玻结构占比提升，光伏玻璃业务毛利率有望稳步修复。
　　▍产能持续释放，龙头地位稳固。截至2022年底，公司光伏玻璃日熔化量达1.98万吨（+43.5% YoY），2022年有效年熔化量达537.3万吨（+26.5% YoY）；公司规划2023年将在张家口和芜湖共新增7条日熔化量1000吨的生产线，预计2023年底光伏玻璃总日熔化量将达2.68万吨（+35.4% YoY），对应有效年熔化量将达808.8万吨（+50.5% YoY）。此外，公司在安徽、云南、马来西亚仍有7条产线在筹建中，待全部建成后总日熔量将达3.46万吨。随着公司新增产能稳步投放，预计其产能规模效应和结构优势有望进一步增长，市场份额有望稳定在35%-40%。
　　▍应收补贴计提减值致电站盈利下滑。公司2022年光伏发电场业务收入达27.44亿港元（-7.7% YoY），对应毛利率70.4%（-2.7pcts YoY），电站收入和盈利能力下降主要由于计提了电价补贴应收款减值拨备，若剔除这一影响，调整前毛利率约73.7%，保持高位稳定。2022年公司新增光伏电站806MW，其中地面电站722MW，年底累计并网规模达4879MW，预计其2023年光伏电站将保持500-800MW新增并网节奏。随着光伏产业链成本下降，以及国家拖欠补贴加速发放，公司电站项目收益率和收益质量有望进一步优化。同时，公司将通过向信义能源出售已建成及并网的项目的模式，加快现金流周转，促进滚动增长（信义能源2023年计划向公司收购600MW光伏电站）。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；公司扩产进度不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年业绩公告，以及光伏玻璃扩产进度有所延后，调整公司2023/24年净利润预测至50.5/70.9亿港元（原预测值为63.5/88.4亿港元），新增2025年净利润预测为83.2亿港元，对应EPS预测分别为0.57/0.80/0.93港元，现价对应PE为16/11/10倍。考虑公司盈利能力见底且股价已充分反映悲观预期，参考行业可比公司（福莱特、亚玛顿、海优新材）2023年平均PE估值约23倍（基于Wind一致预期），给予公司2023年20倍PE，对应目标价11.00港元，上调评级至“买入”。
　　

研究报告全文：业绩触底回稳盈利有望修复信义光能00968HK2022年业绩公告点评202333中信证券研究部核心观点2022年公司光伏玻璃盈利能力受竞争降价以及原材料燃料成本上升影响而明显回落且公司扩产进度受疫情影响有所延后致业绩低于预期我们预计随着光伏产业链成本下行光伏玻璃市场将迎来供需两旺且原材料燃料成本下降产品结构优化同时叠加公司新产能加速释放公司盈利能力有望逐步修复我们预计2023-25年公司EPS将分别达057080093港元给予目标价11港元对应2023年20倍PE上调评级至买入华鹏伟电力设备与新能源2022年业绩低于市场预期公司2022年实现主营收入20544亿港元279行业首席分析师YoY归母净利润3820亿港元-224YoY对应毛利率300-138pctsS1010521010007YoY其中公司22H2实现主营收入10846亿港元357YoY118HoH归母净利润1916亿港元34YoY06HoH公司业绩低于市场预期主要由于光伏玻璃盈利能力下滑以及因电价调整应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少光伏玻璃盈利能力有望触底回升公司2022年光伏玻璃业务收入达17655亿港元356YoY收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长444但受均价下降原材料和能源成本上涨影响毛利率回落至238-174pcts林劼YoY其中22H2毛利率小幅回升至24619pctsHoH我们预计后电力设备与新能源续光伏玻璃原材料和燃料成本有望继续回落供需格局逐步趋稳同时随着地分析师面电站增长复苏带动双玻结构占比提升光伏玻璃业务毛利率有望稳步修复S1010519040001产能持续释放龙头地位稳固截至2022年底公司光伏玻璃日熔化量达198万吨435YoY2022年有效年熔化量达5373万吨265YoY公司规划2023年将在张家口和芜湖共新增7条日熔化量1000吨的生产线预计2023年底光伏玻璃总日熔化量将达268万吨354YoY对应有效年熔化量将达8088万吨505YoY此外公司在安徽云南马来西亚仍有7条产线在筹建中待全部建成后总日熔量将达346万吨随着公司新增张志强产能稳步投放预计其产能规模效应和结构优势有望进一步增长市场份额有电力设备与新能源望稳定在35-40分析师应收补贴计提减值致电站盈利下滑公司2022年光伏发电场业务收入达2744S1010521120001亿港元-77YoY对应毛利率704-27pctsYoY电站收入和盈利能力下降主要由于计提了电价补贴应收款减值拨备若剔除这一影响调整前毛利率约737保持高位稳定2022年公司新增光伏电站806MW其中地面电站722MW年底累计并网规模达4879MW预计其2023年光伏电站将保持500-800MW新增并网节奏随着光伏产业链成本下降以及国家拖欠补贴加速发放公司电站项目收益率和收益质量有望进一步优化同时公司将通过向信义能源出售已建成及并网的项目的模式加快现金流周转促进滚动增周家禾长信义能源2023年计划向公司收购600MW光伏电站电力设备与新能源分析师风险因素光伏装机需求不及预期光伏玻璃行业竞争加剧原材料成本持续S1010522040002上涨公司扩产进度不及预期等盈利预测估值与评级结合公司2022年业绩公告以及光伏玻璃扩产进度有所延后调整公司202324年净利润预测至505709亿港元原预测值为635884亿港元新增2025年净利润预测为832亿港元对应EPS预测分别为057080093港元现价对应PE为161110倍考虑公司盈利能力见底且股价已充分反映悲观预期参考行业可比公司福莱特亚玛顿海优新材2023年平均PE估值约23倍基于Wind一致预期给予公司2023年20倍PE对应目标价1100港元上调评级至买入证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明信义光能年业绩公告点评00968HK2022202333信义光能00968HK项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元1606520544282423954348460评级买入上调营业收入增长率YoY304279375400225当前价885港元净利润百万港元49243820504770948317目标价1100港元总股本8898百万股净利润增长率YoY80-224321406173港股流通股本8898百万股每股收益EPS基本港元055043057080093总市值787亿港元每股净资产港元341334371423479近三月日均成交额206百万港元毛利率47030030731130252周最高最低价1482758港元净利率307186179179172近1月绝对涨幅-1272净资产收益率ROE162128153188195近6月绝对涨幅-1132PE16020615611195近月绝对涨幅12-3035PB2626242118PS4938282016EVEBITDA1121261007262资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202332请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信义光能年业绩公告点评00968HK2022202333利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1606520544282423954348460货币资金74585326423659317269营业成本851614386195592723533845存货20452029268542334861毛利7548615986831230814615应收及预付款1127010696189962497529476销售费用52791565791969其他流动资产511058417524666管理费用711979128418112244流动资产2082519108263343566442272融资收入净额16168302373429物业厂房及设备2464527438348554071245326其他收益888394557联营及合营公司457356356356356的权益投资收益3831353533无形资产2421212121营业利润651453187030990811610其他长期资产31203651365136513651利润总额656851816762957011215非流动资产2824631467388844474149355所得税费用987835109015431808资产总计4907050575652188040591628税后利润55814346567280279407短期借款36584358564879099692少数股东损益6575266259331089应付款及应计费归属于母公司股1283253827173949516349243820504770948317用东的净利润合同负债91110151211259EBITDA7728690286481208514029其他流动负债26843605128441888321048流动负债771610610213603095236162长期借款43503674367436743674其他长期负债11071059105910591059非流动性负债54574733473347334733负债合计1317315344260933568640895归属于母公司所3031229748330163767842601有者权益合计少数股东权益55855483610870428131股东权益合计3589735231391244471950732负债股东权益总4907050575652188040591628计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万港元营业收入304279375400225指标名称202120222023E2024E2025E营业利润113-184322409172税后利润55814346567280279407归母净利润80-224321406173折旧和摊销11761554158321432386利润率营运资金的变化-2529111-8046-6402-3986毛利率470300307311302其他经营现金流-599-119268338396EBITMargin408260250251240经营现金流合计36295892-52341068202EBITDA481336306306290资本支出-4938-6646-9000-8000-7000Margin其他投资现金流180192353533净利率307186179179172投资现金流合计-4758-6454-8965-7965-6967回报率权益变动14779---净资产收益率162128153188195负债变动17736129022601783总资产收益率10076778891股息支出-2028-2281-1779-2432-3393其他其他融资现金流-565420888857271712资产负债率268303400444446融资现金流合计-806-107583995555102所得税率150161161161161现金及现金等价股利支付率487466482478475-1833-1637-108916951338物净增加额费用率期初现金及现金92917458532642365931销售费用率3304202020等价物期末现金及现金管理费用率444845464674585821423659317269财务费用率等价物-0108110909资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5