我们的观点：2022年11月光伏玻璃环比涨价，传导供暖季天然气涨价压力。信义光能是全球光伏玻璃龙头，成本优势突出，盈利能力行业领先；光伏玻璃产能扩充和硅料业务布局提升成长空间。我们按分部估值法给予公司目标价12.28港元，对应2022-2024年PE各为23.9x、18.5x、12.4x；目标价相较于现价有35.0%上涨空间，我们维持公司“买入”评级，建议投资者关注。
　　光伏玻璃涨价，传导成本压力：据PVInfolink，2022年11月国内3.2mm、2.0mm光伏玻璃均价分别为28.0、21.0元/平方米，分别环比10月均价提升1.5和1.0元/平方米；将降低供暖季天然气成本压力。从Q3的情况看，天然气、超白石英砂成本环比稳定，纯碱环比有所回落；7月及9月光伏玻璃价格环比小幅下降；我们推测信义光伏玻璃7-8月毛利率与Q2相近，9月毛利率环比小幅下滑；Q3整体毛利率略低于Q2，但好于2022H1整体毛利率水平（26.7%）。
　　信义光伏玻璃成本优势显著，产能如期扩充：
　　成本优势显著：同类型光伏玻璃是标准化产品、售价相近，成本优势可用毛利率衡量。2022H1信义光伏玻璃毛利率26.7%，在同一口径下，较二三梯队公司高出8-15pcts。天然气直供率高、窑炉工艺强，是信义成本优势的主要来源。
　　产能如期扩充：公司力求提升光伏玻璃市占率，今明年扩产多。截至2022年10月末，信义光伏玻璃在产产能19,800吨/d，比年初增加7,800吨/d。公司指引2022年11-12月有2×1,000吨/d新产线投产，年底名义产能21,800吨/d；指引2022年有效产能贡献538.4万吨，同比+26.7%。此外，信义有储备产能12条共12,800吨（芜湖8条×1,000吨/d、已拿能耗指标；曲靖2条×1,200吨/d；马来西亚2条×1,200吨/d），芜湖8条产线预计明年投产并贡献收入，具体点火节奏将结合市场需求。
　　行业产能投放速度低于预期，信义持续占优：2020H2及2021Q1，光伏玻璃供给偏紧、利润率处于高位，业内公布大量扩产规划，并吸引新玩家；但随着光伏玻璃利润率回落，行业扩产计划有所推迟。此外，若后续出现行业性供给过剩，考虑到龙头公司相较于二三线玻璃厂有明显的毛利率优势，不排除届时部分中小产能因盈利压力或亏损而推迟点火；而龙头公司将凭借成本优势保持盈利，进一步提升市场份额。长期来看，受益于成本优势及盈利能力，信义光能将在行业扩产潮中占据有利位置。
　　风险提示：光伏玻璃价格波动，公司产能扩充不及预期，原材料成本超预期上涨，行业产能过剩。