2022年股东净利润同比下跌22.4%
　　公司公布逊于我们预期的2022年业绩，股东净利润同比下跌22.4%至38.2亿元港币（同下），相较我们及市场预测的41.4亿及44.7亿元，分别低出7.7%及14.6%，主因：(一)一次性扣除3.4亿元电价补贴应收款项。按照去年10月政府发布的《关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》，公司就电价补贴确认的收益预计进行重新评估后，一次性从收入扣除上述应收款项；(二)电价补贴应收款项扣除导致光伏发电毛利率由2021年的74.8%下跌至70.4%。若撇除款项扣减影响，去年毛利率为73.7%。
　　另一方面，光伏玻璃收入同比上涨35.6%至176.6亿元，主因销售量同比增长44.4%。可是纯碱等原材料及能源成本上涨，导致光伏玻璃毛利率同比下跌13.4个百分点至23.8%。公司整体毛利率也因此同比减少13.8个百分点至30.0%(见图表1)。
　　今年目标新增7条光伏玻璃生产线
　　2022年公司新增6条日熔量为1,000吨及复产2条日熔量为900吨的光伏玻璃生产线。有效年熔化量同比增长26.5%至5,373千吨。公司2023年目标新增7条日熔量为1,000吨的光伏玻璃生产线，其中1条位于江苏张家港，其余在安徽芜湖。2023年有效年熔化量目标同比上涨50.5%至8,088千吨。
　　轻微调整盈利预测
　　考虑到原材料纯碱价格仍位于高位，我们分别轻微下调2023-24年股东净利润预测0.9%及0.6%至55.0亿及70.1亿元，同比增长44.1%及27.3%。
　　维持“买入”评级
　　我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由12.50港元下调至12.00港元，对应19.4倍2023年市盈率及30.0%上升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。

研究报告全文：信义光能968HK2023年2月28日香港股市新能源光伏更新报告信义光能968HK评级买入2022年业绩略逊预期今年提速扩充产能目标价1200港元股票资料更新至2023年2月27日2022年股东净利润同比下跌224现价港元公司公布逊于我们预期的2022年业绩股东净利润同比下跌224至382亿元港币同923下相较我们及市场预测的414亿及447亿元分别低出77及146主因一总市值8212398百万港元一次性扣除34亿元电价补贴应收款项按照去年10月政府发布的关于明确可再生能流通股比例4706源发电补贴核查认定有关政策解释的通知公司就电价补贴确认的收益预计进行重新已发行总股本889751百万评估后一次性从收入扣除上述应收款项二电价补贴应收款项扣除导致光伏发电毛利52周价格区间716-1498港元率由2021年的748下跌至704若撇除款项扣减影响去年毛利率为7373个月日均成交额20787百万港元另一方面光伏玻璃收入同比上涨356至1766亿元主因销售量同比增长444可是纯碱等原材料及能源成本上涨导致光伏玻璃毛利率同比下跌134个百分点至主要股东李贤义及关连人士占2604238公司整体毛利率也因此同比减少138个百分点至300见图表1信义玻璃868HK占2324今年目标新增7条光伏玻璃生产线来源彭博中泰国际研究部2022年公司新增6条日熔量为1000吨及复产2条日熔量为900吨的光伏玻璃生产线股价走势图有效年熔化量同比增长265至5373千吨公司2023年目标新增7条日熔量为1000吨的光伏玻璃生产线其中1条位于江苏张家港其余在安徽芜湖2023年有效年熔化量目标同比上涨505至8088千吨轻微调整盈利预测考虑到原材料纯碱价格仍位于高位我们分别轻微下调2023-24年股东净利润预测09及06至550亿及701亿元同比增长441及273维持买入评级我们相应将贴现现金流DCF分析推算的目标价由1250港元下调至1200港元对应194倍年市盈率及上升空间维持买入评级2023300来源彭博中泰国际研究部风险提示一项目延误二并网电价大幅下跌三玻璃价格波动四燃料成本急涨相关报告20221118-信义光能968HK更新报告产品主要财务数据港币百万元更新于2023年2月27日涨价叠加产能扩张上调评级至买入2020年2021年2022年2023年2024年年结12月31日实际实际实际预测预测20220802-信义光能968HK更新报告2022收入1231616065205442805236040年中期盈利下跌下调评级至中性增长率354304279365285股东净利润45614924382055047007分析师增长率88780224441273周健锋PatrickChow每股盈利港币055056043062079市盈率倍16716621514911785223591849每股股息港币026027020029036kfchowztsccomhk股息率2829223139每股净资产港币301341334380439市净率倍307271276243210来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码18信义光能968HK2023年2月28日图表12022年业绩回顾年结12月31日20212022增长2022年实际与估计之差中泰国际评论港币百万元实际实际同比中泰国际预测重列一光伏玻璃收入同比上升356至1766亿元光伏玻璃销量同比增长444但平均售价收入16065205442791905678下跌二光伏发电收入同比下跌33至274亿元如撇除电价补贴应收扣除的影响收入同比增长87至309亿元销售成本90221438659412357164光伏玻璃及光伏发电毛利率分别由372和毛利70436159126669981748下跌至238和704其他收入不含财务收入278240136324259政府补助金同比下跌78至14亿元金融及合约资产减值亏损净额由2021年的303其他收益净额741085986879万元大幅上涨至5364万元销售分销及行政开支73210704621401236成本占比少于预期经营利润65145318184553640财务收入15731803127757财务费用14119840918477应占联营和合营公司利383119040229润税前利润65685181211551961所得税98783515482216实质税率由151上升至162税后利润55814346221469775少数股东权益65752620055959股东净利润49243820224413877每股盈利港币05604322804777每股股息港币02702025902165利润率变动实际与估计之差百分点百分点毛利率43830013935252经营利润率40625914729132股东净利润率30718612121731来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码28信义光能968HK2023年2月28日图表2光伏玻璃32mm镀膜市场均价月底图表3纯碱市场现货价价格人民币平米价格人民币吨4550004040003530003020002510002002021-042021-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-01注截至2023年2月24日注截至2023年2月22日来源PVInfoLinkWind中泰国际研究部来源Wind中泰国际研究部图表4光伏级多晶硅市场现货均价图表5晶硅光伏组件市场现货均价价格美元千克价格美元瓦4502340022350213002025019201501810017501600152020-012021-012022-012019-012019-042019-072019-102020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01注截至2023年2月22日注截至2023年2月22日来源Wind中泰国际研究部来源Wind中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码38信义光能968HK2023年2月28日图表6贴现现金流估值年结12月31日2023202420252026202720282029203020312032港币百万元预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测息税前利润760396571124112866143521559216652172651723717044加折旧及摊销1710195722322502273329083041312130833017减税费1105145416861930215323392498259025862557营运资金变动2616319536434083446147474965509450334924资本开支4111390644534991545358026069622761526020自由现金流671194501097612530139401510616092166631661616409永续增长率20贝塔系数120无风险收益率50风险溢价100权益成本170债务成本35债务权益300税率250加权平均资本成本127股权价值港币百万元106753每股价值港元1200目标价港元1200四舍五入精确至001来源中泰国际研究部预测图表7每股股权价值的敏感性分析港币永续增长率10152025301141321135413921433148012112301258129013241362加权平均资金12711501174120012291261成本1331078109811201145117214010131030105010701093来源中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码48信义光能968HK2023年2月28日图表8财务摘要年结12月31日港币百万元2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年损益表现金流量表实际实际实际预测预测实际实际估计预测预测收入1231616065205442805236040经营活动现金流42843629519730649738销售成本57329022143861962525221净利润45614924382055047007毛利658470436159842710820折旧与摊销9041176144917101957其他收入及收益134204230351414营运资本变动18042806284422303195销售分销及行政成本865732107013241687其它623335291619213969经营利润58536514531874539547投资活动现金流31954758444541744006财务收入61157319176资本性支出净额32494597432841113906财务费用191141198185246其它5416111762100应占联营和合营公司利润3638313234自由现金流46745107117962639450税前利润57586568518173919411融资活动现金流588780628952281085所得税73598783511411454股本变动65210000税后利润50235581434662517958净债务变动5881872242642959少数股东权益462657526746951已派股息4442028192117302299股东净利润45614924382055047007其它397649998685254息税折旧摊销前利润685478856828928611614净现金流6977193521438824647息税前利润59496709537975769657每股盈利港币055056043062079每股股息港币0260270200290362020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年资产负债表主要财务指标实际实际实际预测预测实际实际实际预测预测总资产4342349070505756046170150增长率流动资产1987820825191082183131437收入354304279365285现金及银行存款92917458532644539110毛利68370126368284应收账款预付按金979811141105851402618020经营利润766113184402281存货7282045202925253244息税折旧摊销前利润620150134360251其它流动资产6018011688281063息税前利润752128198408275非流动资产2354528246314673863038713股东净利润88780224441273固定资产净额2040624844274383374436849每股盈利83005228441273其他应收账809733112413501474其它非流动资产2330266829053536390利润率总负债1139913173153442042923931毛利率535438300300300流动负债77257716106101314115580经营利润率475406259266265短期借款34103658435845414541息税折旧摊销前利润556491332331322率应付账款33783718542275749731息税前利润率483418262270268其它流动负债93834183110271308股东净利润率370307186196194非流动负债36745457473372888351长期借款27034350367461337092净负债率净现金189118465其它非流动负债9711107105911541258权益总额3202535897352314003246219其他股东权益2652230312297483380339039实际税率128151162155155少数股东权益55035585548362297180派息比率460485466461460权益及负债总额4342349070505756046170150已动用资本回报率12811996116128净现金负债3178550270762212523平均净资产收益率224173127173192平均资产收益率1271067799107利息覆盖倍数倍312477271410393注一由于四舍五入总和可能不相等二2021年重列来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码58信义光能968HK2023年2月28日历史建议和目标价信义光能968HK股价表现及中泰国际给予的评级和目标价来源彭博中泰国际研究部日期收市价评级变动目标价120211021HK1602增持下调HK1800220211217HK1372买入上调HK180032022228HK1412增持下调HK159042022519HK1340增持维持HK15005202281HK1322中性下调HK1360620221117HK943买入上调HK125072023227HK923买入维持HK1200来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码68信义光能968HK2023年2月28日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码78信义光能968HK2023年2月28日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码88