业绩符合预期，光伏玻璃利润率收缩，电价补贴应收款拨备
　　信义光能发布2022年业绩，归属于母公司净利润38.2亿港元，同比-22.4%，符合我们的预期(38.4亿港元)，但较市场预期低15%(彭博一致预期：44.7亿港元)。全年股息分配率维持46.6%高位。2022年盈利回落主因：1）光伏玻璃毛利率同比收缩约13.5pp，尽管在销量增长(+44.4%)推动下,收入同比+35.6%；及2）出于审慎原则，公司对光伏电站业务的部分电价补贴应收款进行拨备，影响收入3.4亿港元。我们将23/24年EPS分别下调13.8%/5.0%至0.49/0.78港元，预测25年EPS0.96港元，目标价下调4%至8.83港元，基于18.2x2023EP/E，较2014年以来公司平均历史P/E高约1个标准差，以反映近年来光伏玻璃需求增长提速。我们预计2023年光伏玻璃行业供给增长仍在高位，竞争正趋激烈。维持“持有”评级。
　　2H22利润率阶段性企稳，2023年继续积极扩产能
　　公司2H22实现光伏玻璃销量232万吨，同比+44.2%，增速较1H22(+44.6%)基本持平；在新的会计标准下，吨毛利1,015港元/吨，较1H22(887港元/吨)环比提升128港元/吨；光伏电站业务2H22收入/毛利率分别环比1H22降低19.2%/7pp，但若扣除电价补贴应收款减值的影响，2H22收入/毛利率分别环比1H22增长3.2%/0.3pp。公司计划2023年新点火7条光伏玻璃生产线，其中2条原计划2022年点火，其余为安徽基地在建8条生产线中的5条。我们预计公司2023年底产能有望较2022年增长约35.5%。
　　主材价格回落利于需求释放，但供给扩张过快仍是行业主要矛盾
　　虽然近期部分光伏主材产品价格有所反弹，但截至2月24日，硅料/硅片/电池片/组件价格仍已较4Q22高点回落24.6%/22.6%/18.5%/9.6%。我们预计主材价格的回落有利于光伏装机需求的进一步释放，有利于光伏玻璃需求。但是我们需要看到，光伏玻璃行业当前的主要矛盾仍在供给端。截至2月24日，全国在产光伏玻璃产能81,380吨/日，年初至今已增加8.7%。我们预计2023年光伏玻璃产能增长42%，行业供给总体富余的局面很难因主材价格回落带来的需求提速有所改变，竞争或仍趋于激烈。
　　规模效应、强化控本和差异化以巩固竞争优势
　　尽管行业竞争正趋激烈，我们预计公司仍有空间通过提升规模效应、加强成本管控、产品差异化等手段，进一步巩固竞争优势。公司正在推进A股上市，虽然仍存诸多不确定性，但如果发行成功，亦有望改善公司资产负债表并推动综合融资成本将进一步下降。
　　风险提示：上行风险：光伏需求增长超预期，供给管控严于预期；下行风险：光伏需求增长低于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告信义光能968HK2022年量增利减市场竞争仍趋激烈华泰研究年报点评投资评级维持持有2023年2月28日中国香港玻璃目标价港币883研究员龚劼业绩符合预期光伏玻璃利润率收缩电价补贴应收款拨备SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097信义光能发布2022年业绩归属于母公司净利润382亿港元同比-224符合我们的预期384亿港元但较市场预期低15彭博一致预期447研究员王帅亿港元全年股息分配率维持466高位2022年盈利回落主因1光SACNoS0570520110001brucewanghtsccom伏玻璃毛利率同比收缩约135pp尽管在销量增长444推动下收入SFCNoAOH868862128972099同比356及2出于审慎原则公司对光伏电站业务的部分电价补贴基本数据应收款进行拨备影响收入34亿港元我们将2324年EPS分别下调13850至049078港元预测25年EPS096港元目标价下调4目标价港币883至883港元基于182x2023EPE较2014年以来公司平均历史PE高收盘价港币截至2月27日923约1个标准差以反映近年来光伏玻璃需求增长提速我们预计2023年光市值港币百万82124伏玻璃行业供给增长仍在高位竞争正趋激烈维持持有评级6个月平均日成交额港币百万2176452周价格范围港币716-1498BVPS港币3342H22利润率阶段性企稳2023年继续积极扩产能公司2H22实现光伏玻璃销量232万吨同比442增速较1H22446股价走势图基本持平在新的会计标准下吨毛利1015港元吨较1H22887港元吨环比提升128港元吨光伏电站业务2H22收入毛利率分别环比1H22信义光能港币相对恒生指数降低1927pp但若扣除电价补贴应收款减值的影响2H22收入毛利率158分别环比1H22增长3203pp公司计划2023年新点火7条光伏玻璃生134产线其中2条原计划2022年点火其余为安徽基地在建8条生产线中的1115条我们预计公司2023年底产能有望较2022年增长约35595主材价格回落利于需求释放但供给扩张过快仍是行业主要矛盾79Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23虽然近期部分光伏主材产品价格有所反弹但截至2月24日硅料硅片电池片组件价格仍已较4Q22高点回落24622618596我们预资料来源SP计主材价格的回落有利于光伏装机需求的进一步释放有利于光伏玻璃需求但是我们需要看到光伏玻璃行业当前的主要矛盾仍在供给端截至2月24日全国在产光伏玻璃产能81380吨日年初至今已增加87我们预计2023年光伏玻璃产能增长42行业供给总体富余的局面很难因主材价格回落带来的需求提速有所改变竞争或仍趋于激烈规模效应强化控本和差异化以巩固竞争优势尽管行业竞争正趋激烈我们预计公司仍有空间通过提升规模效应加强成本管控产品差异化等手段进一步巩固竞争优势公司正在推进A股上市虽然仍存诸多不确定性但如果发行成功亦有望改善公司资产负债表并推动综合融资成本将进一步下降风险提示上行风险光伏需求增长超预期供给管控严于预期下行风险光伏需求增长低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万1606520544256083610538223-3044278824654099587归属母公司净利润港币百万49243820431869098580-7972242130260012418EPS港币最新摊薄055043049078096ROE17331272139720352250PE倍1667215019021189957PB倍271276256229203EVEBITDA倍136613211186865730资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1信义光能968HK图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变化目标价883920-402023E2024E调整后调整前变化调整后调整前变化光伏玻璃销量千吨56076059-757763767312吨毛利港元吨886990-10510821179-83主营业务收入百万港元2560826828-45361053481237归属于母公司净利润百万港元43185010-13869097272-50资料来源华泰研究预测图表2光伏玻璃价格图表3光伏玻璃库存RMBsqm201820192020天2021202220234520212022202335403025352030152510205150JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源卓创资讯华泰研究资料来源卓创资讯华泰研究图表4光伏玻璃在产产能图表5光伏玻璃模拟吨毛利吨日RMBsqm201820192020900002520212022202380000700002060000155000040000103000020000510000005Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Jan15JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源卓创资讯华泰研究资料来源卓创资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2信义光能968HK图表6信义光能PEbands图表7光伏玻璃模拟吨毛利xx407356305251SD182x41SD29x20Average139x3Average24x15-1SD96x-1SD19x10251Jan22JanJan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan23Jan14资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8信义光能业绩总结1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22光伏玻璃业务销量千吨7668298701071100113211431160820702319ASP港元吨4055296233603588348449244609399439094124单位生产成本港元吨2701245724422305213022412248276730223110吨毛利港元吨13538504991781283513547268302361512267887310145收入百万港元3107245529253843348865046598642280919564成本百万港元2070203721262468213229603217444962547212毛利润百万港元10374197991375135635443380197318372353利润表单位百万港元主营业务收入41773494399750994623769380757990969810847主营业务成本2399231224252760243432983605491167247661毛利润1778118215722340218943954470307929733185毛利率426338393459473571554385307294经营性利润152591812912022191439403996251929732990财务费用净额111135146109953641217151应占合营和联营公司利润20291519191719191615税前利润143481211601933183839214018255026572524所得税1257992203225510613374420415少数股东权益9584116266206256333324332193归属于母公司净利润12146499531464140631543072185219051916净利润率291186238287304410380232196177yoy-33-397-215125447611551184-413-38034资料来源Wind公司公告华泰研究图表9信义光能PE-Bands图表10信义光能PB-Bands港币信义光能15x20x港币信义光能22x49x25x30x40x76x103x130x30602345153081500Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3信义光能968HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入1606520544256083610538223EBITDA6552692782791201214190销售成本851614386181662486025010融资成本160016800388005470057700毛利润7548615974421124413214营运资本变动23201417193042681145销售及分销成本527399131113821604816989税费98721835219676814841782管理费用7107097918125517691873其他194316873387505480957796其他收入支出2040222968286294036442733经营活动现金流517275085382625911262财务成本净额160016800388005470057700CAPEX68744229895774045704应占联营公司利润及亏损38043081308130813081其他投资活动000000000000000税前利润656851816003920311053投资活动现金流68744229895774045704税费开支98721835219676814841782债务增加量18952400400045001000少数股东损益6567652562717348102669130权益增加量000000000000000净利润49243820431869098580派发股息24001779198631783947折旧和摊销19261578188822622560其他融资活动现金流3760016800388005470057700EBITDA6552692782791201214190融资活动现金流1300019221626775003523EPS港币基本055043049078096现金变动183213561949370002035年初现金92917458532633763007汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金74588814337630075042会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货20452029256335073528应收账款和票据1118011486143072015421335现金及现金等价物74585326337630075042其他流动资产1420126735266952669526695总流动资产2082519108205132693530171业绩指标固定资产2484427438344613956042663会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产34014029407441184159营业收入3044278824654099587总长期资产2824631467385364367846822毛利润14661841208551091752总资产4907150575590497061376993营业利润11301837196052811934应付账款3921609375181004110097净利润7972242130260012418短期借款36584358635878587858EPS6932246130460002419其他负债1380015971160001600016000盈利能力比率总流动负债771610610140351805818114毛利润率47003000290031003500长期债务43503674567486749674EBITDA40793372323333273712其他长期债务11071059105910591059净利润率30651859168619142245总长期负债545747336733973310733ROE17331272139720352250股本8890888962889628896288962ROA106576778810661163储备其他项目2942328859311903492139554偿债能力倍股东权益3031229748320803581140444净负债比率181910269837773088少数股东权益55855483620070117702流动比率270180146149167总权益3589735231382804282248146速动比率243161128130147营运能力天总资产周转率次035041047056052估值指标应收账款周转天数2356219859181301718019537会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1692212529134861271314493PE1667215019021189957存货周转天数58625098455043945063PB271276256229203现金转换周期12503124279194886210107EVEBITDA136613211186865730每股指标港币股息率292217242387481EPS055043049078096自由现金流收益率207397442149667每股净资产341334361402455资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4信义光能968HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5信义光能968HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6信义光能968HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7